联影医疗(688271) 投资要点： 事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOF PET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

     联影医疗(688271) 【投资要点】 业绩表现：2023年，公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；实现归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利16.65亿元，同比增长25.38%。2024Q1季度，公司实现营业收入23.5亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利3亿元，同比增长8.52%。2024Q1同比增速放缓，主要系受到招投标节奏放缓及去年同期具备高基数的影响。 MR、XR业务增势迅猛，国内市场中高端产品持续放量。1）设备：2023年公司实现设备收入99.27亿元，同比增长21.1%；其中，CT业务线40.66亿元（同比+7.78%），中高端及超高端CT增长显著；MR业务线32.79亿元（同比+58.5%），3.0T超高场MR增长强劲；MI业务线15.52亿元（同比+1.35%）；XR业务线7.6亿元（同比+32.83%）；RT业务线2.7亿元（同比+6.9%）。按照国内新增市场金额口径统计，公司PET/CT、PET/MR及诊断XR产品中国市场占有率排名第一。2）服务：公司实现服务收入10.69亿元，同比增长42.78%，前期装机数量的持续累加拉动了服务收入的高增长。 积极推进海外业务发展，高端设备快速增长。2023年，公司实现海外营收16.59亿元（同比+53.97%），海外营收占比14.70%（同比+2.96pct）。在全球产品布局方面，公司在境内外54个国家/地区累计拿证超700张，45款产品获得CE认证（16款产品通过了MDR认证），产品服务于意大利、西班牙等欧洲多国医疗及科研机构；44款产品获FDA510（k）认证并获准在美国销售，全线影像设备已覆盖美国超过50%的州级行政区。在亚太及新兴市场，公司进一步完善市场营销及服务体系，印度市场实现经济性到超高端影像产品的全覆盖。 创新战略为核心驱动，深化产学研医合作。2023年，公司研发费用为17.29亿元（同比+32.33%）；研发费用率为16.81%（同比+0.94pct）。截至2023年末，公司知识产权累计申请9,944项，累计获得5,160项。公司强化与全球知名高校、临床及科研机构的紧密合作，携手北京协和医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、复旦大学附属中山医院等国内顶尖医院推动重大医学攻关。 费率水平略有提升，盈利能力进一步优化。2023年，公司管理费用率为4.91%，同比增长0.25pct；销售费用率为15.51%，同比增长1.14pct，主要系公司销售人员及海外营销投入增加。2023年，公司销售毛利率为48.48%，同比增长0.12pct，主要与公司产品结构优化有关；销售净利率为17.33%，同比降低0.53pct。 【投资建议】 公司作为国产医学影像设备的龙头企业，高端产品快速增长带动产品结构优化，海外布局稳步推进，品牌及学术影响力进一步提升，伴随大型设备更新政策的逐步落地，公司在海内外具备较高的增长确定性。我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为139.96/171.15/209.91亿元，归母净利分别为24.43/30.74/38.08亿元，EPS分别为2.96/3.73/4.62元，对应PE分别为44.56/35.41/28.58倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险

     联影医疗(688271) 投资新要点 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114亿元，同比增长23.5%，实现归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，基本符合预期。2024年Q1实现营业收入24亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 国内外市场均稳步拓展。在国内市场公司围绕“顶天立地”医疗新格局，积极助力各级医疗机构的发展与转型以及高质量建设。截至2023年底，公司已入驻全国超1,000家三甲医院，获得各级临床机构的广泛认可。公司境内PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR及RT产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。国际市场方面，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家和地区。2023年公司境外营业收入占总收入比重同比提升了2.96个百分点，其中高端设备增长迅猛。 全球化运营能力不断提升。公司不断提升客户服务覆盖范围，客户服务点遍布全球各地，全球服务团队已超1,000人，分布于多个国家和地区。截至2023年底，公司累计完成57场客户服务工程师培训，参与人次达743人，培训总时长达3,177.5小时。服务体系方面，公司全球服务网络建设覆盖达到60余个国家/地区，全球中心库房所在国家/地区数同比增加100%，全面海外服务次数（不含工作站）超5,000次，海外服务运营能力不断提升。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为144亿元、183亿元及234亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为23.7亿元、28.6亿元及33.8亿元，当前股价对应24年PE为47倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 集中采购的政策风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；国际化经营及业务拓展风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 业绩实现较快增长，彰显发展韧性。2023年公司实现营收114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非归母净利润16.65亿元（+25.38%）。其中23Q4单季营收39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非归母净利润8.36亿元（+37.55%）。在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性。分季度看，三季度由于受到行业整顿的影响，收入和利润规模较二季度环比下降，四季度随着行业整顿影响减弱及配置证放宽政策的逐步落地，业绩实现环比和同比增长。2024年一季度营收23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非归母净利润3.00亿元（+8.52%），业绩持续稳步增长。 设备销售稳健增长，维修服务和软件业务快速发展。在配置证放宽政策的利好因素影响下，尽管受到一定行业整顿的扰动，设备销售仍取得较好表现，2023年收入99.27亿元（+21.1%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+7.8%/+58.5%/+1.4%/+32.8%/+6.9%，MR、XR增长比较突出；维修服务业务快速增长，实现收入10.7亿元（+42.8%），收入占比达9.4%（+1.3pp），主要得益于终端装机量的持续提升；软件业务高增长，收入1.74亿元（+124.85%），主要得益于数智化的持续赋能以及去年同期基数较低所致。 毛利率有所提升，费用投入加大。2023年公司毛利率48.48%（+0.12pp）中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率基本维持稳定。销售费用率15.51%（+1.14pp），管理费用率4.91%（+0.25pp），研发费用率15.15%（+1.01pp），财务费用率-1.30%（-0.24pp），四费率34.26%（+2.16pp），销售、管理、研发费用率均有所提升，主要系公司持续深化技术和人才储备，强化营销体系建设，不断提升核心竞争力。 投资建议：在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性，下调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收139.3/168.1/202.5亿元（原24、25年为149.1/184.2亿元），同比增速22.0%/20.7%/20.5%，归母净利润24.0/29.7/36.0亿元（原24、25年为26.4/31.6亿元），同比增速21.6%/23.6%/21.3%，当前股价对应PE=46/37/31x，维持“增持”评级。 风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023年产线收入同比增长7.8%，中高端及超高端CT显著增长，新增装机超400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP，下同），2023年公司CT产品ASP同比提升6.0%。2）MR：2023年产线收入实现同比58.5%的高速增长，3.0T及以上MR产品增长强劲，带动MR产品ASP同比大幅提升21.2%。在国内3.0T以上MR市场中，公司凭借uMR Jupiter5T市场份额排名第一。近日，uMR Jupiter5T已获得FDA认证。 服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有49款和44款产品获得CE及FDA认证，业务覆盖超65个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超60个国家/地区，带动公司2023年海外服务收入同比增长超100%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。 维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为，尽管公司在1Q24面临国内医院招标活动延迟以及1Q23基数较高的挑战，但“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%）

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入114.1亿元（+23.5%），归母净利润19.7亿元（+19.2%）。2024Q1收入23.5亿元（+6.2%），归母净利润3.6亿元（+10.2%）。 业绩呈高速增长趋势。分业务看，2023年医学影像设备收入99.3亿元（+21.1%），维修服务收入10.7亿元（+42.8%），软件收入1.7亿元（+124.8%）。从医学影像设备细分产品来看，CT/MR/MI/XR/RT设备收入分别为40.7/32.8/15.5/7.6/2.7亿元，同比增长+7.8%/+58.5%/1.4%/+32.8%/+6.9%。公司传统存续型号产品销量稳健增长，叠加10余种新型号产品陆续产生销售收入，2023年公司收入保持较高增速。维修服务和软件收入增速快于设备，主要因总装机量不断提升，以及软件和服务验收周期较长。 海外市场持续拓展。公司在深耕国内市场同时，也积极拓展海外新兴市场。公司，业务网络已覆盖全球65个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700个，45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA510(k)认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。2023年国内收入为9.5亿元（+19.7%），海外收入1.7亿元（+54.0%），海外收入占比提高至14.7%，同比2022年提高3.0pp。 解除配置证限制，高端产品持续释放采购需求。2023年3月《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布落地，医疗机构采购CT和MR设备不再受到配置证限制，中高端影像设备采购需求有望加速。2023年公司MR业务线同比增长58.5%，是全球范围内少数同时拥有1.5T、3.0T和5.0T全磁场强度影像设备管线的公司，在中高端市场竞争力将进一步增强。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为139/172/215亿元，归母净利润分别为24/29/36亿元。 风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2023年年度及2024年一季度报告，公司2023年度实现营业总收入114.1亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%；实现扣非归母净利润16.7亿元，同比增长25.4%；24年Q1实现收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比增长8.5%。 点评： 持续导入数智化产品，打造高质量发展生态。公司沿产业链、创新链的脉络持续强化研发能力，全面推进包括uAIFI Technology磁共振类脑平台、uExcel Technology创「芯」无极分子影像技术平台、CT的uSenseTechnology主动感知技术平台、DSA的uVera Technology智慧仿生技术平台以及All-In-OneSolution一站式放疗平台等在内的全产品线人工智能超级平台的优化升级，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面全面革新，推动医疗设备向智能化超级装备的演进。 坚持以全球化目标为引领，推动国内外市场稳步发展。国内市场，公司已入驻全国超1000家三甲医院，获得各级临床机构的广泛认可，其中PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR及RT产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。国际市场，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家和地区。截至2023年末，在境内外54个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，45款产品获得CE认证，其中16款产品通过了MDR认证；44款产品通过51项FDA510(k)注册认证，获准在美国销售。2023年，公司境外营业收入约16.8亿元，占比由上年同期的11.74%提升至14.70%，其中高端设备增长迅猛。 盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为3.30、4.10、5.12元，现价对应PE为40、32、26倍。 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 段落提要：2023年公司实现营业收入114.11亿元（+23.52%，同比，下同），实现归母净利润19.74亿元（+19.21%）。2024年一季度公司实现营业收入23.50亿元（+6.22%），实现归母净利润3.63亿元（+10.20%），业绩符合我们预期。 2023年国内市场增长稳定，海外市场增长迅速。2023年公司国内市场收入97.33亿元（+19.37%），国际市场收入为16.78亿元（+54.72%），国际市场占收比进一步提升至14.7%。公司的全球化战略布局和市场拓展得到了有效的管理和执行，从产品出海到体系出海，确保为未来公司在全球市场的增长提供坚实支撑。 各业务线蓬勃发展，中高端产品收入比重提升。分产品来看，2023年公司设备产品实现收入99.27亿元（+21.10%），服务收入实现10.69亿元（+42.78%），随着全球装机量的持续提升，服务收入占比同比提升1.26个百分点，其中海外服务收入同比增长超100%。设备收入方面，CT、MR、XR、RT、MI各产品线均增长趋势，MR同比增长超50%；同时，随着创新产品的商业化持续落地，各产品线的收入结构也呈现着高端化、多元化、均衡化的趋势，如中高端CT产品的占收比进一步提升；3.0T及以上MR产品实现了收入与毛利率的双增长。 2023年公司国内市场行业排名前列。随着高端及超高端产品市场导入力度加大、商业化的有效落地，市场覆盖率得到有效提升，行业头部地位进一步巩固。按国内新增市场订单金额口径统计，CT排名第二（高端及超高端CT增长显著）；MR排名第三（3.0T及以上MR增长强劲）；MI排名第一（连续多年在中国市场保持领先）；诊断XR产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一（乳腺及固定DR持续第一）；RT排名第三（产品组合不断丰富）。 盈利预测与投资评级：考虑到24年国内招采缓慢恢复，我们将公司24-25年盈利预测由25.03/29.91亿元调至22.56/27.05亿元，预计26年公司归母净利润为31.42亿元，当前市值对应PE为48/40/35X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，国内招采恢复不及预期，海外关税增加风险。

     联影医疗(688271) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。 高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。 海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。 前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 事件： 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润16.65亿元，同比增长25.38%。2024Q1实现营收23.50亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。业绩符合市场预期。 持续突破创新边界，中高端新品持续放量 2023年公司研发投入19.19亿元，同比增长30.84%；研发投入占营业收入比例为16.81%；共计20余款软硬件产品新获国内NMPA注册并推向市场，包括全新一代PET/MR uPMR890、新一代磁共振uMR585e等从经济适用型到高端科研型多方位产品。新产品的持续推出和中高端产品的放量推动设备收入快速增长，2023年公司设备收入99.27亿元，同比增长21.10%；其中MR、XR同比增速分别为58.50%和32.83%，表现亮眼。 国内市场稳定增长，国际市场高速增长 2023年公司国内收入97.33亿元，同比增长19.37%，其中PET/CT、PET/MR及XR产品按国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR及RT产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。2023年公司境外收入为16.78亿元，同比增长54.72%，占比提升至14.70%，同比提升2.96pp。截止2023年底在全球54个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，全球产品布局顺利。 服务收入快速增长，全球化运营能力提升 2023年公司维修服务收入达10.69亿元，同比增长42.78%，服务收入占比提升至9.37%；服务业务毛利率61.72%，同比提升5.93pp。公司全球服务运营能力不断提升，全球服务团队超1,000人，服务网络覆盖60余个国家/地区，全面海外服务次数（不含工作站）超5,000次。我们认为随着公司装机量的增长，维修服务业务有望持续贡献稳定的收入和利润增长。 盈利预测、估值与评级 考虑国内政策变化对行业影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为139.70/170.77/206.59亿元，对应增速分别为22.43%/22.24%/20.97%，归母净利润分别为23.50/28.99/35.32亿元，对应增速分别为19.05%/23.33%/21.85%，3年CAGR为21.40%，对应PE分别为47/38/31倍。鉴于公司是国内影像设备龙头，全球化布局空间大，参照可比公司估值，给予公司2024年56倍PE，目标价159.71元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；国内外政策变化；市场竞争加剧风险。

     联影医疗(688271) 联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E