联影医疗(688271) 投资要点 收入保持稳健增长，二季度经营环比提速。2026年上半年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；实现归母净利润8.97亿元，同比下降10.12%。收入增长与利润表现阶段性背离，主要受汇率波动以及研发、全球化运营体系建设等前置投入影响，主营业务盈利能力整体保持稳健。公司研发投入达到13.83亿元，同比增长21.31%，占营业收入比例提升至19.61%，持续聚焦下一代影像平台、核心部件、人工智能及创新产品产业化。分季度看，公司经营兑现节奏明显加快。26Q2实现营业收入41.44亿元，同比增长17.13%、环比增长42.53%；归母净利润4.98亿元，环比增长24.88%；综合毛利率47.19%，高端产品占比提升对盈利能力形成支撑。 国内市场逆势提份额，全产品线与高端化优势强化龙头地位。 26H1，公司中国市场实现收入52.87亿元，同比增长8.49%。国内市场份额提升约1.7个百分点，随着多省集中采购项目逐步进入执行阶段，以及设备更新资金、县域强基工程等政策推进，前期递延需求有望逐步释放。高端产品成为国内增长和份额提升的重要抓手。26H1MR收入22.86亿元，同比增长16.15%，3.0T市场份额提升近1.5个百分点，uMR Ultra收入同比增长超过100%；5T磁共振收入同比增长超过50%，uMR Jupiter5T累计订单超过70台，国内3T以上超高场磁共振份额超过70%。CT业务实现收入16.51亿元，同比增长8.96%，40排及以下、64-80排、128-160排产品均位居国内市场第一；光子计数CT及双宽体双源CT市场份额同比提升近8个百分点，超高端平台正由技术突破逐步进入商业化导入阶段。 海外收入高增成为重要增长引擎，全球化由单点突破迈向体系深耕。26H1，公司海外收入达到17.65亿元，同比增长54.46%，占营业收入比例提升6.03个百分点至25.02%，海外交付量同比增长超过55%；海外业务毛利率同比提升约3.8个百分点，高端产品占比提升和本地化交付效率改善推动收入规模与盈利质量同步提升。公司全球化已经从早期产品出口，逐步升级至覆盖市场准入、临床验证、本地销售、交付及售后服务的体系化竞争。区域层面呈现明显分化。亚太市场收入超过10亿元，同比增长近150%，成为海外增长最大贡献区域，高端PET/CT、MR等产品在澳大利亚、新西兰、日本、新加坡等市场持续放量；欧洲实现收入2.66亿元，同比增长49.37%，逐步从产品准入进入体系化深耕阶段；北美实现收入4.21亿元，同比下降3.33%，主要受部分项目交付及收入确认节奏影响，但XR收入同比增长超过100%，公司在北美累计装机已超过800台/套，并建立超过350人的本地团队。海外在手订单及项目储备保持良好，后续增长的核心验证点将从“进入多少国家”转向高端产品装机、客户复购以及服务收入能否持续兑现。 MI、RT、XR快速放量，诊疗一体化打开新的成长维度。除MR和CT基本盘外，公司多个高端产品线进入加速放量阶段。26H1MI业务实现收入10.62亿元，同比增长26.37%，PET/CT国内市场份额提升超过9个百分点至60%以上，连续十一年位居国内第一；PET/MR市场份额同比提升超过40个百分点，重回国内首位。XR实现收入4.55亿元，同比增长40.50%，其中DSA收入同比增长98.73%，国内份额突破10%、同比提升6个百分点以上，首次进入市场前三。放疗业务表现更为突出，26H1RT实现收入3.97亿元，同比增长63.97%；uLinacHalosTx收入同比增长超过150%，uLinac EternaTx收入同比增长超过100%。随着介入影像和放疗产品快速扩张，公司正从传统医学影像龙头逐步向“诊断+治疗”一体化解决方案提供商升级。与此同时，两款放疗产品已取得欧盟CE MDR认证，海外项目储备持续增加，中长期有望成为公司全球化的新增长极。 盈利预测与估值 公司商业模式由设备销售向“设备+服务+诊疗生态”逐步升级，国内逆势提份额、海外进入高增长区间、高端产品密集商业化。预计预计公司2026-2028年营业收入分别为166.5/202.8/246.0亿元，归母净利润分别为23.6/30.3/35.8亿元，EPS分别为2.87/3.68/4.34元，当前股价对应PE分别为36.5/28.4/24.1倍。 风险提示： 国内医疗设备招采不及预期风险；集采降价及竞争加剧风险；海外高增长及订单转化不及预期风险；汇率及地缘政治波动风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 收入稳健增长，利润端受汇兑影响承压。2026H1公司实现营收70.52亿元（+17.22%），归母净利润8.97亿元（-10.12%），扣非归母净利润8.27亿元（-14.38%），26Q2单季营收41.44亿元（+17.13%），归母净利润4.98亿元（-20.67%），扣非归母净利润4.55亿元（-22.52%）。2026上半年收入端增速稳健，利润端有所承压，主要受汇兑损益影响，扣除1.33亿元汇兑损益扰动后利润总额同比增长8.79%，主营业务盈利能力稳健。环比来看，26Q2较26Q1收入、利润均有明显增长。 全产品线保持增长，海外业务增速亮眼。分产品看，2026H1公司CT实现收入16.5亿元，同比增长9.0%；MR实现收入22.9亿元，同比增长16.2%；MI实现收入10.6亿元，同比增长26.4%；XR实现收入4.6亿元，同比增长40.5%；RT实现收入4.0亿元，同比增长64.0%；维修服务实现收入9.8亿元，同比增长20.1%。各主要产品线均实现增长。分地区看，2026H1国内业务实现收入52.9亿元，同比增长8.49%，占比74.98%；海外业务实现收入17.6亿元，同比增长54.46%，占比25.02%，同比提升约6pp，海外业务成为主要增长动力。 毛利率基本稳定，研发和财务费用率提升明显。2026H1公司毛利率为47.18%（-0.75pp）。费用端，销售费用率14.82%（-0.77pp），管理费用率4.41%（+0.14pp），研发费用率14.33%（+1.59pp），财务费用率1.37%（+2.19pp），四费率34.94%（+3.15pp）。研发和财务费用率提升明显，主要受汇兑损失、研发投入增加等因素影响。 投资建议：公司高端化、全球化战略成效显著，国内龙头地位稳固，海外市场打开广阔成长空间。维持盈利预测，预计2026-2028年营收160.8/184.1/211.1亿元，同比增速16.5%/14.5%/14.7%，归母净利润24.3/28.0/33.0亿元，同比增速30.1%/15.2%/18.0%，当前股价对应PE=36/31/27x，维持“优于大市”评级。 风险提示：国内招投标进度不及预期；海外市场拓展不及预期；汇率波动风险；研发失败风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，2026H1实现营业收入70.5亿元（+17.2%），归母净利润9.0亿元（-10.1%）。 五大产品线全面开花，共筑增长底座。分业务看，1）设备业务实现收入58.5亿元（+19.7%），其中MR设备实现收入22.9亿元（+16.2%），uMR Ultra收入同比增长超100%，uMR Jupiter5T累计订单超70台，中高端产品延续增长趋势。CT设备实现收入16.5亿元（+9.0%），超高端线收入同比增长约50%。MI设备实现收入10.6亿元（+26.4%），XR设备实现收入4.6亿元（+40.5%），RT设备实现收入4.0亿元（+64.0%），公司五大核心产品线均实现正向增长，市场地位持续巩固，高端线产品表现亮眼。2）服务业务实现收入9.8亿元（+20.1%），随着全球装机量持续提升以及客户粘性不断增强，服务收入保持稳健增长，其中海外服务收入同比增长超60%。 海外市场表现亮眼，全球品牌影响力持续提升。公司积极拓展海外市场，业务网络覆盖全球100多个国家和地区的17000余家医疗结构，产品累计交付超40000台。2026H1公司海外业务收入达17.7亿元（+54.5%），占总营收比重提升至25.0%（+6.0pp），全球品牌影响力持续提升。 股权激励彰显信心。2026年6月公司推出新一期股权激励计划，拟向1524名激励对象授予550万股限制性股票，约占公司总股本的0.7%，首次授予价格为86元/股，考核目标为：以2025年营收为基数，2026-2028年营收增长率分别不低于20%/44%/72.8%，触发值分别为16%/34.56%/56.09%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为168/202//243亿元，同比增速分别为+21.5%/+20.6%/+20.4%。 风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

     联影医疗(688271) 2026年上半年公司营收同比增长17.22%，维持“买入”评级 公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；实现归属于母公司所有者的净利润8.97亿元，同比下降10.12%。剔除汇兑损益影响后，利润总额11.51亿元，同比增长8.79%，核心经营盈利保持稳健。二季度公司实现营业收入41.44亿元，环比增长42.53%；实现归属于母公司所有者的净利润4.98亿元，环比增长24.88%。考虑到公司持续加大研发和国际化投入和国内招采阶段性放缓，我们下调2026-2028年归母净利润分别为21.75/25.92/31.66亿元（原值23.04/27.73/33.45亿元），EPS分别为2.64/3.15/3.84元，当前股价对应P/E分别为40.2/33.7/27.6倍，但公司海外业务销售强劲，国内设备采购有望逐步放量，公司后续有望持续快速增长，维持“买入”评级。 2026上半年公司国内市场多项核心产品竞争力持续提升 2026年上半年度公司中国市场业务收入52.87亿元，同比增长8.49%。公司主要产品线市场地位进一步巩固，高端优势产品保持领先，多项核心产品竞争力持续提升。以uMI Panvivo、uLinac EternaTx、uDR Aurora为代表的新产品加快实现市场转化，相关收入同比均增长超过100%，带动产品矩阵整体向上突破。我们预计随着多省份集中采购项目陆续进入执行阶段，上半年因程序延后而积压的需求将逐步兑现，随着招采节奏的稳步推进，未来有望成为需求集中释放的窗口，将为全年经营目标的实现提供有力支撑。 2026上半年公司海外收入增长亮眼 2026年上半年公司海外收入17.65亿元，同比增长54.46%，占总营收比重提升6.03个百分点，至25.02%；公司海外交付量同比增长超55%，收入增长与交付放量保持同步。在规模扩张的同时，海外业务的盈利质量同步改善，主要受益于高端产品收入占比的提升与本地化交付效率的持续优化。我们看好公司未来海外市场的发展前景，我们预计公司未来将持续完善多元化区域布局，强化本地化营销、交付与服务能力，以全球资源协同提升经营韧性。 风险提示：核心部件采购风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

     联影医疗(688271) 事件：8月20日，公司发布2026年半年度报告:上半年实现营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；利润总额10.33亿元，同比下降3.72%（若扣除汇兑损益影响，利润总额同比增长8.79%。）；归母净利润8.97亿元，同比下降10.12%。 其中，2026年第二季度营业收入41.44亿元，同比增长17.13%，环比增长42.53%；归母净利润4.98亿元，同比下降20.67%，环比增长24.88%。 国内市场：深水区见真章，需求逐渐释放 2026年上半年，公司国内收入52.87亿元，同比增长8.49%。随着多省份集中采购项目陆续进入执行阶段，上半年因程序延后而积压的需求将逐步兑现，随着招采节奏的稳步推进，未来有望成为需求集中释放的窗口，将为全年经营目标的实现提供有力支撑。 公司全产品线收入均实现同比增长，国内综合市场份额逆势提升1.7个百分点：（1）公司上半年磁共振业务实现收入22.86亿元，同比增长16.15%，占设备收入的39.08%；其中，uMRUltra收入同比增长超过100%，5T产品线收入同比增长超过50%。（2）CT业务实现收入16.51亿元，同比增长8.96%，占设备收入的28.22%；受招采及项目实施节奏影响，国内CT市场发生量同比小幅回落，但临床需求升级持续推动市场向高端化、功能化和精准化演进。（3）分子影像业务实现收入10.62亿元，同比增长26.37%，占设备收入的18.16%；精准医疗需求加快释放，重大疾病早筛、精准诊断及核素诊疗一体化持续发展，带动国内分子影像市场发生量同比增长近50%。（4）放射治疗业务实现收入3.97亿元，同比增长63.97%，占设备收入的6.78%。（5）公司XR业务实现收入4.55亿元，同比增长40.50%，占设备收入的7.77%，国内市场份额重回行业首位。 海外市场：扎根处现远方，收入与交付同频 2026年上半年，公司海外收入17.65亿元，同比增长54.46%，占总营收比重提升6.03个百分点至25.02%；此外，海外交付量同比增长超55%，收入增长与交付放量保持同步。 分区域看：（1）上半年美国区域实现收入4.21亿元，占营业收入的5.98%；在北美累计交付超过850台/套，高端设备已覆盖美国90%以上的州。（2）欧洲区域实现收入2.66亿元，同比增长49.37%，累计交付规模超780台/套。（3）亚太与新兴市场已成为公司海外增长最快、增量最集中的板块：亚太区域实现收入10.09亿元，同比增长148.54%，占海外收入的57.15%；新兴市场区域实现收入0.68亿元。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为162.95/191.66/225.19亿元，同比增速为18.08%/17.62%/17.49%；归母净利润为23.16/28.76/35.73亿元，同比增速为23.87%/24.23%/24.22%。对应EPS分别为2.81/3.49/4.34元，对应当前股价PE分别为39/31/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 结论及建议： 公司业绩:公司2026H1共实现营收70.5亿元，YOY+17.2%；归母净利润9.0亿元，YOY-10.1%，扣非后净利8.3亿元，YOY-10.1%，公司营收稳步增长，但净利端低于预期，主要是汇兑损益影响，扣除影响后，实际净利润YOY+8.8%。其中Q2单季度实现营收41.4亿元，YOY+17.1%，归母净利润约5.0亿元，YOY-20.7%。 国内收入逆势增长，海外持续放量：公司实际上半年营收稳步增长，其中国内综合市场份额逆势提升1.7个百分点，26H1营收52.9亿元，YOY+8.5%；海外布局成效持续显现，随着产品交付效率持续优化，公司26H1海外收入17.7亿元，YOY+54.5%，营收占比也提升6个百分点来到了25%，其中欧洲市场实现收入2.7亿元，YOY+49.4%，高端旗舰产品在欧洲市场导入与落地提速，亚太市场实现收入10.1亿元，YOY+148.6%，是海外收入增长最快的板块，澳新、日本及新加坡持续贡献高质量增量。公司正将成熟市场验证的高端产品组合、本地化运营经验与临床合作模式，向更多国家和区域梯次复制，海外增长由少数标杆项目驱动，逐步转向多国、多产品线协同放量，我们看好公司海外收入持续高速增长。 毛利率同比小降，费用端影响较多：公司26H1综合毛利率为47.2%，同比下降0.7个百分点，主要是阶段性的产品结算结构影响，对比2025年来看，则同比提升0.2个百分点。公司净利端同比下降，主要是公司汇兑损失增加，导致公司26H1财务费用率来到了1.4%，同比增2.2个百分点；另外，公司研发强度增加，研发费用率来到了14.3%，同比增1.6个百分点，两者共同影响下，公司净利率为12.6%，同比下降3.8个百分点。 盈利预计及投资建议：我们相应调整费用，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028年分别实现净利润19.9亿元、24.9亿元、29.4亿元，yoy分别+6.6%、+25%、18%，折合EPS分别为2.4元、3.0元、3.6元。当前股价对应的PE分别为45倍、36倍、31倍。公司海外收入高速增长，但费用影响下净利端低于预期，我们暂下调至“区间操作”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) United Imaging (UIH) reported 1H26 revenue of RMB7,052mn, up 17% YoY,representing 42% of our prior full-year forecast and below the ~47% historicalaverage. Overseas revenue remained strong, up 54.5% YoY while domesticrevenue grew a modest 8.5% YoY against a weak domestic market. Attributablenet profit decreased 10% YoY to RMB897mn, primarily due to FX losses. On anex-FX basis, bottom-line grew a resilient 9% YoY. Given weaker-than-expecteddomestic procurement in 1H26 and the lag between tender wins and revenuerecognition, we lower our 2026E revenue forecast by 3.7%. We also cut our2026E earnings forecast by 6.8%, reflecting the FX losses already recorded in1H26 and near-term gross margin pressure from broader domestic centralizedprocurement, although we expect FX headwinds to moderate in 2H26E. Lookingahead, we believe that the sales mix shifts to mid- to high-end products andservices should help offset centralized procurement-related margin pressure inthe long term. Overseas growth remained strong, with improving margins. Overseasrevenue increased 54.5% YoY to RMB1,765mn, expanding the overseasrevenue mix by 6ppts to 25% (+6ppts YoY). The robust growth was primarilydriven by APAC (+148.5% YoY) and Europe (+49.4% YoY). Servicerevenue overseas increased 64% YoY, driven by a growing installed base.Notably, favorable mix toward mid- to high-end products, together withimproving localization and operating efficiency, drove overseas grossmargin up by over 3ppts YoY. The order intake remained healthy, with mixcontinuing to shift toward higher-end products. We therefore expectoverseas revenue growth to remain strong in 2H26. Domestic share gains led by high-end products. Domestic revenue grew8.5% YoY to RMB5,287mn despite a weak market in 1H26, with UIH gaining1.7ppts of domestic market share YoY. Share gains were particularlynotable in high-end products such as 3.0T MR (+1.5ppts), PET/MR (+40ppts), DSA (+6ppts). In addition, we believe UIH’s increasing revenue mixof mid- and high-end products should help mitigate the margin pressurefrom centralized procurement over time. According to MDDi, the domesticmarket for medical imaging equipment declined 15.8% YoY in 1H26. Giventhe high base in 2H25 and the tender-to-revenue lag, we expect 2H26Edomestic revenue will inevitably face growth pressure. However, therecovery in procurement activities since July should support solid growth inlate-2H26E and 1H27E. Maintain BUY. We lower our 2026E earnings forecasts to reflect near-termFX losses and pressure from centralized procurement, but remain positiveon UIH’s long-term growth. We therefore lower TP to RMB154.95 based ona 9-year DCF model (WACC: 8.1%, terminal growth: 4.0%).

     联影医疗(688271) 事件： 公司发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向1524名激励对象（约占2025年员工总数的17.5%，主要为公司中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员，其中包含7名外籍员工），授予550万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.67%），首次授予价格为86元/股（较公告前日交易均价折价约28%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2025年营收为基础，目标值为2026-2028年分别较2025年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计1.9亿元，2026-2029年计划分别摊销约5400万、8274万、4281万、1407万元。 点评： 考核保障营收扩张:公司已连续多年实施股权激励计划，幷且在公司层面的考核要求均是要求营收目标复合增速在20%，我们认为公司近几年将激励目标聚焦于营收增长，有助于公司在国内市场的竞争以及快速推动国外市场的覆盖，公司2025年国内市场增长27%，医疗反腐后快速恢复，海外市场增长53%，海外拓展持续发力。 全面覆盖，绑定核心人员，利于培养长期竞争力:公司此次激励对象1524人，较上期增加156人，绑定核心人员覆盖更全面，将有助于在激烈的竞争中保障公司团队的稳定，利于研发及业务的拓展，保障长期增长。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为43倍、36倍、31倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；归母净利润18.69亿元，同比增长48.14%；扣非净利润17.70亿元，同比增长75.18%。2026年第一季度收入达29.08亿元，同比增长17.34%；归母净利润3.99亿元，同比增加7.78%，扣非净利润3.72亿元，同比减少1.75%。 高端影像实现核心突破，带动国内全线产品市占率稳步攀升 在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。，报告期内公司在中国市场实现收入103.69亿元，同比增长29.07%，综合市场占有率领跑国内高端医疗装备赛道，2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一，创新技术优势覆盖多个细分领域，其中9项细分品类市场占有率位列中国市场第一；磁共振同比增长2.7个百分点、RT同比增长超18个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。 “高举高打、全线突破”的全球化战略全面铺开 公司业务版图已累计覆盖全球100多个国家和地区，2025年度面向各区域发布新产品超80款。产品准入端取得丰硕成果：截至2025年末累计逾150款产品获批上市（年内新增44款），其中75款获欧盟CE认证（年内新增29款），58款产品获得FDA(510K)许可（年内新增19款），新一代旗舰3.0T磁共振uMRUltra接连完成欧洲、美国、中国三大主流市场准入，uAngio AVIVA更成为目前我国唯一集齐NMPA、FDA及CE三重许可的国产DSA设备。 战略产品出海方面，高端放疗设备一体化CT-linac在印尼最大私立医院集团旗下的Siloam肿瘤专科医院正式投入使用，实现该设备海外临床应用的首次突破。旗舰矩阵拓展方面，全身PET/CT uMI PanoramaGS、uMR Jupiter5T磁共振、uMI Panvivo、uNeuroEXPLORER等高端及超高端产品加速推向国际客户，接连开拓德国、新加坡、加拿大、土耳其等具备高潜力和区域示范效应的核心市场，旗舰产品持续入驻美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）核医学科、比利时鲁汶大学（KU Leuven）、新加坡中央医院（SGH）、加拿大麦吉尔大学(McGillUniversity)The Neuro神经研究所等一批全球顶尖临床科研机构。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为162.95/191.66/225.19亿元，同比增速为18.08%/17.62%/17.49%；归母净利润为23.16/28.72/35.69亿元，同比增速为23.87%/24.03%/24.26%。对应EPS分别为2.81/3.48/4.33元，对应当前股价PE分别为39/32/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗设备集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。 国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产 品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。 盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE 分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

     联影医疗(688271) 结论及建议： 公司2025年业绩：公司2025年共实现营收138.0亿元，同比+34.0%；归母净利润18.7亿元，同比+48.1%，扣非后净利17.7亿元，同比+75.2%，公司2025年业绩基本与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收49.6亿元，同比+48.3%，归母净利润约7.7亿元，同比增29.9%，扣非后净利7.4亿元，同比增35.0%。 分产品来看:（1）MR产品实现收入45.5亿元，YOY+42.5%，中国市占率提升6.5%个百分点，处于行业第一；（2）CT产品实现收入35.5亿元，YOY+16.3%，主流市场市占率第一，高端市场市占率第二；（3）MI产品实现收入19.1亿元，YOY+46.9%，中国市占率同比提升40个百分点，蝉联第一；（4）RT产品实现收入5.9亿元，YOY+85.5%，市占率同比提升18个百分点，首次实现中国放疗市场市占率第一；（5）XR产品实现收入8.0亿元，YOY+36.0%,DXR中国市占率第二，乳腺DR市占率稳居第一。 分区域来看：（1）公司国内业务实现收入97.6亿元，随着国内医院采购的恢复，公司产品成功中标多个医药大型设备采购项目，两重两新的政策推动下，医院设备更新将持续，我们认为公司国内业务将稳步增长；（2）海外业务在高端产品导入及本地化营销的推动下，2025年实现收入34.3亿元，YOY+51.4%，其中新兴市场增速更是超80%，海外收入占营收比重攀升至24.9%。 26Q1业绩及点评：公司同时发布一季报，26Q1营收29.1亿元，YOY+17.3%，净利润4.0亿元，YOY+7.8%，扣非后净利3.7亿元，YOY-1.8%，低于预期，收入端有受到中东战争影响交付，净利低于预期估计一方面是产品结算影响，毛利率同比下降2.7个百分点（环比微升0.2个百分点），另一方面，公司本期所得税同比多增约0.6亿，所得税率同比增10.3个百分点，也影响了最终利润的表现。国内设备更新持续推进，公司市占率持续提升，另外海外短期中东战争影响交付节奏，但不改变公司海外市场销售快速增长的趋势，我们看好公司未来发展。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为40倍、33倍、29倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 2026年一季度收入同比增长17.34%，维持“买入”评级 公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营业收入138.00亿元，同比增长33.98%；实现归属于母公司所有者的净利润18.69亿元，同比增长48.14%；公司2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为17.70亿元，同比增长75.18%。2026年一季度公司实现营业收入29.08亿元，同比增长17.34%；实现归属于母公司所有者的净利润3.99亿元，同比增长7.78%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为3.72亿元，同比减少 1.75%。公司海外业务销售强劲，推动营业收入高速增长，我们上调2026-2027年并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.04/27.73/33.45亿元（原值19.45/25.53亿元），EPS分别为2.80/3.36和4.06元，当前股价对应P/E分别为39.3/32.7/27.1倍。考虑到2026年国内设备采购有望逐步放量，我们认为公司后续有望持续快速增长，我们维持“买入”评级。 2025年公司多个业务线表现亮眼 2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一，创新技术优势覆盖多个细分领域，其中9项细分品类市场占有率位列中国市场第一；磁共振同比增长2.7个百分点、RT同比增长超18个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。 2025公司海外业务同比大幅增长51.39% 2025年度，公司海外业务实现收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%；海外收入占公司总营业收入比重达24.86%，同比提升超2.86个百分点，整体收入结构更趋均衡。报告期内，公司在全球各区域市场形成了战略清晰、优势互补的协同推进路径，“高举高打、全线突破”的全球化战略全面铺开。 风险提示：核心部件采购风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 2025年业绩高增长，高端化与全球化双轮驱动增长。2025年公司实现营收138.00亿元（+33.98%），归母净利润18.69亿元（+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（+75.18%），25Q4单季营收49.41亿元（+47.69%），归母净利润7.49亿元（+26.81%），扣非归母净利润7.17亿元（+31.19%），2025年业绩高增长主要受益于国内医疗设备更新政策推动招投标复苏、高端产品市场认可度提升及海外业务快速增长等多重因素。2026年一季度公司实现营收29.08亿元（+17.34%），归母净利润3.99亿元（+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（-1.75%），实现稳健开局。 毛利率基本稳定，费用率显著优化。2025年公司毛利率为47.01%，同比略有下降。费用端，得益于收入体量跃升释放的规模红利及精益化管理的全面深化，各项费用率均实现优化。销售费用率16.39%（-1.31pp），管理费用率4.54%（-0.85pp），研发费用率13.35%（-3.75pp），财务费用率-0.22%（0.87pp）。经营效率持续提升，盈利能力显著增强。 高端化与全球化战略成果显著，多产品线市占率取得历史性突破。公司持续推进高强度研发投入，2025年研发投入合计26.21亿元，占营收比例达18.99%，驱动高端产品矩阵不断完善。国内市场，公司龙头地位持续巩固，全线产品新增市场占有率排名第一。全球化战略加速推进，海外业务正式迈入高质量收获期，2025年实现收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。北美、欧洲、亚太等重点区域均保持高速增长，高端产品成功进入多家全球顶尖临床科研机构。 投资建议：公司高端化、全球化战略成效显著，国内龙头地位稳固，海外市场打开广阔成长空间。上调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收160.8/184.1/211.1亿元（原2026、2027年为145.1/169.4亿元），同比增速16.5%/14.5%/14.7%，，2026-2028年归母净利润24.3/28.0/33.0亿元（原2026、2027年为23.7/27.7亿元），同比增速30.1%/15.2%/18.0%，当前股价对应PE=37/32/27x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79亿。2026Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。 点评： 国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025年实现国内收入103.69亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR业务市占率同比提升6.5个百分点，首次跃居中国市场第一；RT业务市占率同比大幅提升18.1个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T及以上MR收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。 全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025年公司海外业务收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。全球业务版图已覆盖100多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。 全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025年公司各产品线均实现强劲增长，MR业务收入45.48亿元（yoy+42.46%），CT业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI业务收入19.08亿元（yoy+46.86%），RT业务收入5.91亿元（yoy+85.52%），XR业务收入7.98亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCT Ultima实现商业化装机；全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMR Ultra完成全球主流市场准入；DSA产品uAngio系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025年11月正式推出uSONIQUE系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。 2026Q1稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1公司实现营收29.08亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2有望恢复快速增长。展望2026年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子计数CT、双源CT、5.0T MR等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.40、207.91、261.87亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE估值分别为35倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。 风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。

     联影医疗(688271) United Imaging (UIH) reported strong 2025 results. Revenue rose 34.0% YoY toRMB13.8bn, 4% above our estimate, while attributable net profit increased 48.1%YoY to RMB1.9bn. In 1Q26, revenue grew 17.3% YoY to RMB2.9bn, slightlymissing our expectation, accounting for 17% of our full-year forecast (vs. thehistorical average of ~20%). We therefore lower our 2026E revenue growthforecast from 25.7% to 22.5% YoY, although our absolute revenue estimateincreases by 1.4% on a higher base in 2025. Overseas expansion remains the key growth driver. Overseas revenuerose 51.4% YoY to RMB3.4bn in 2025, driven by strong growth across majorregions, including North America (+56% YoY), Europe (+50% YoY), and APAC(+41% YoY). Momentum remained solid in 1Q26, with overseas revenue up~27% YoY to approximately RMB710mn. In our view, the strong performancewas driven by continued progress in high-end products such as PET/CTs andMRs, as well as improving global sales and service network. Overseas servicerevenue grew ~53% YoY in 2025. With rising brand recognition and increasingpenetration into high-end customers, we expect overseas revenue to maintainrobust growth in 2026E. Domestic growth was driven by market share gains. Domestic revenuegrew 29.1% YoY to RMB10.4bn in 2025, with UIH ranking No.1 in newinstallations across multiple products, including CT, MR, MI and RT. Sharegains were particularly notable in MR (+6.4ppts), RT (+18.1ppts), and PET/CT(+13.5ppts). Looking ahead, equipment renewal projects are continuing to rollout. With the implementation experience in 2025, we expect the execution toaccelerate and continue to support hospital procurement demand. However,the domestic market for medical imaging equipment declined 21.1% YoY in1Q26, according to MDDi. Therefore, we believe that UIH’s revenue growth willface tougher comparisons in 2H26E given the lags between tender wins andrevenue recognition. Near-term GPM headwinds partially offset by favorable product mix. GPMdeclined 1.5ppts/2.8ppts YoY to 47.0%/47.2% in 2025/1Q26, respectively,mainly due to domestic VBPs, tariffs and higher liquid helium costs.Encouragingly, blended ASP increased by more than 20% YoY in 2025, drivenby a richer mix of high-end systems. For example, revenue from 3.0T-andabove MR systems grew over 60% YoY and accounted for over two thirds oftotal MR revenue in 2025. Service revenue, which carries higher GPM thanequipment sales, rose 26% YoY and accounted for 12.4% of total revenue in2025. We believe that the mix shift toward high-end systems and servicesshould help partially offset pressure from VBPs, tariffs, and elevated liquidhelium costs. More diversified helium sourcing and greater in-house productionof key components should also support margin improvement. Maintain BUY. We remain positive on UIH’s long-term growth. However, welower our 2026-28E earnings forecasts to factor in VBP pressure and elevatedliquid helium costs in the near term. We therefore lower TP to RMB161.04based on a 9-year DCF model (WACC: 8.1%, terminal growth: 4.0%)

     联影医疗(688271) 结论及建议： 公司业绩：公司发布业绩快报，2025年共实现营收138.2亿元，同比+34.2%；归母净利润18.9亿元，同比+49.6%，扣非后净利17.9亿元，同比+77.0%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收49.6亿元，同比+48.3%，归母净利润约7.7亿元，同比增29.9%，扣非后净利7.4亿元，同比增35.0%。 国内继续受益于设备更新政策持续落地，海外市场拓展强化：（1）中国市场在大规模医疗设备更新政策于2025年进入常态化、专业化实施阶段的背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模较上年同期明显回升。根据医装数胜资料显示，2025年医学影像设备销售量同比增长超35%，其中CT、MIR、DR分别同比增长51%、36%、107%，医用电子直线加速器则同比增长超60%。公司受益于行业恢复，另外叠加公司市占率持续提升，公司业绩恢复较为明显。（2）海外方面，公司不断强化全球市场拓展与创新产品导入能力，欧洲、北美、亚太以及新兴市场等重点区域均保持较快增长节奏，国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升，全球化布局进一步提速。此外，随着设备保有量的增加，我们估计维保业务也可延续较快的增长趋势。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2028年分别实现净利润22.9亿元、27.1亿元、31.7亿元，yoy分别+21.3%、+18.2%、+17.3%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.9元。当前股价对应的PE分别为46倍、39倍、33倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们继续维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2025第三季度业绩，2025前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%）。25Q3实现营收28.43亿元（yoy+75.41%），实现归母净利润1.22亿元（yoy+143.80%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+126.24%）。 国内市场稳中向好，海外增长潜力加速释放。区域维度，2025年前三季度，公司国内实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），国内医疗设备行业回暖，结构性升级趋势明显。2025年前三季度海外实现收入19.93亿元(yoy+41.97%)，海外收入占比提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，高端影像设备已覆盖美国约90%州级行政区，累计装机近500台/套，PET/CT设备超200台/套；欧洲市场收入同比 增长超过100%，英、法、德国及北欧核心市场完成多台高端系列设备装机；亚太市场收入实现双位数增长；新兴市场收入同比增长近30%。 费用率持续优化，持续拓展市场空间。2025前三季度公司毛利率47.02%（yoy-2.39pct），销售费用率为17.19%（yoy-0.83pct），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pct），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pct），费用优化有望带动经营高质量增长。今年12月初，公司还将在RSNA大会上重磅发布多款创新影像设备及全线超声产品，预计全年美国业务将继续保持较高增速。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为60x、49x、41x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

     联影医疗(688271) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长27.39%；归母净利润11.20亿元，同比增长66.91%，受益于费用端的优化；扣非归母净利润10.53亿元，同比增长126.94%。 其中，公司第三季度实现营业收入28.43亿元，同比增长75.41%；归母净利润1.22亿元，同比增长143.80%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长126.24%。 国内市场回暖，海外持续高增长 分国内外市场来看，中国市场随着行业政策的落地节奏加快，公司凭借自身产品优势和市场竞争力，中国市场收入实现稳定增长，2025年前三季度公司在国内市场实现收入68.66亿元，同比增长23.70%，充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善。 海外市场表现则更为突出，进一步保持高增长态势。公司通过产品技术性能优势和供应链优势，国际市场布局不断拓宽，2025年前三季度公司在海外市场实现营业收入19.93亿元，同比增长41.97%，海外收入占比提升至22.50%，海外市场成为公司营收持续增长的重要战略驱动力。 设备快速放量，服务业务占比提高 分业务来看，公司持续推进以创新为核心的产品策略，不断推出具有差异化竞争优势的中高端设备，在MR、CT、MI、XR及放疗等重点领域实现中高端、高端以及超高端设备的快速放量。多产品线协同发展带动公司整体业务结构持续优化，进一步强化了收入增长的质量与可持续性。 服务业务仍保持强劲增长势头，依托超37,300台套全球累计装机所带来的规模效应、成熟供应链体系与涵盖“研发-生产-销售-运营”全流程数字化工具的深度融合，公司整体运营效率持续提升。2025年前三季度，公司售后服务业务收入同比增长28.44%至12.43亿元，服务收入占比提升至14.03%。 毛利率小幅下降，费用率优化 2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.39pct至47.02%，受产品结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.19%、5.05%、14.11%、-0.49%，同比变动幅度分别为-2.73pct、-0.87pct、-4.84pct、+0.39pct。 其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.09%、20.55%、6.69%、17.02%、0.20%、4.30%，分别变动-1.16pct、-4.92pct、-3.98pct、-3.31pct、-0.07pct、+21.52pct，得益于费用管控与运营效率的提升。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.91/28.98亿元，同比增速为51.38%/25.19%/21.20%；EPS分别为2.32/2.90/3.52元，当前股价对应2025-2027年PE为60/48/40倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。 分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度 国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速 落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。 毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。 投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入88.59亿元（ 27.39%），归母净利润11.20亿元（ 66.91%），扣非净利润10.53亿元（ 126.94%），经营性现金流1.07亿元（由负转正）。2025Q3实现营业收入28.43亿元（ 75.41%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.88亿元（扭亏为盈）。 国内业务实现强劲复苏，海外成为关键增长引擎。2025Q3公司收入增长全面提速，主要受益于国内设备更新等行业政策逐步落地。从利润端来看，公司盈利能力呈现边际改善，Q3单季度毛利率为45.09%（ 3.15pct），前三季度销售/管理/研发费用率分别为17.19%/5.05%/14.11%，同比-2.73/-0.87/-4.84pct。分地区来看，国内2025Q1-3实现收入68.66亿元（ 23.70%），充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善；海外业务2025Q1-3实现收入19.93亿元（ 41.97%），海外收入占比提升至22.5%，成为公司增长格局中的核心引擎。此外，受益于公司全球装机的规模效应、成熟供应链体系及数智化管理体系，2025年前三季度公司售后服务业务实现营业收入12.43亿元（ 28.44%），成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年前三季度研发投入达18.55亿元，同比增长13.48%。 高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑前三季度业绩已经反映出国内市场复苏、高端产品市占率大幅提升、海外市场高增长成为新引擎，公司全年业绩确定性强。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.26/26.59/33.23亿元，同比增长68.52%/25.02%/25.00%，EPS分别为2.58/3.23/4.03元，当前股价对应2025-2027年PE 54/43/35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。