香飘飘(603711) 事件 2024年7月8日，香飘飘发布2024年半年报业绩预亏公告。 投资要点 收入略不及预期，盈利实现减亏 根据公司业绩预告，2024H1公司预计实现营收11.79亿元（同增0.72%），略不及预期；实现归母净利润-0.29亿元（同比减亏0.15亿元）；实现扣非归母净利润-0.43亿元（同比减亏0.37亿元）；净利率-2.46%（同比+1.33pcts）。其中，2024Q2公司预计实现营收4.54亿元（同减7.61%）；实现归母净利润-0.54亿元（同比增加亏损0.04亿元）；实现扣非归母净利润-0.63亿元（同比减亏0.10亿元）；净利率-11.94%（同比+1.73pcts）。上半年公司重新梳理和打造Meco果茶、兰芳园冻柠茶全新的品牌定位及营销策略，同时建立样板市场。6月下旬以来公司加大品宣及推广力度，展开新定位营销。 冲泡以去库存为主，饮料出货量增长较好 冲泡方面，Q1为冲泡销售旺季，经销商囤货较多，故Q2淡季以去库存为重点，收入端预计有所承压。饮料方面，由于去年同期牛乳茶贡献一定体量，今年公司以冻柠茶和果汁茶为重点，故牛乳茶略有拖累；4-5月高空广告投放力度减弱，故货折增加以加大渠道推广力度；去年同期冻柠茶以线上铺货为主，今年回归线下后线上出货量下滑，多重因素致饮料板块增速略不及预期。 新产品策略启动，进入高频曝光期 今年饮料推广新策略确定节奏点偏晚，6月下旬开启新产品定位：Meco“如鲜·杯装果茶”定位为茶饮店之外的第二选择，吸管一插如到茶饮店，消费场景更广泛；“都用真果汁，都用原叶茶”符合当下健康化消费趋势。目前公司已在武汉、成都、长沙等热门消费城市开启电梯广告投放，高频次饱和曝光，期待新策略效用显现。 盈利预测 我们认为公司饮料业务中果汁茶刚启动新定位与场景，动销情况值得期待；冻柠茶线下铺货表现较好，但Q2受经济环境疲软与多雨水天气影响，整体略不及预期，建议关注Q3饮料旺季边际改善情况。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84/0.99/1.15元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

     香飘飘(603711) 投资要点: 杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010年，实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，2012年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业 务，2018年创新性地推出杯装Meco果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近10亿元峰值以后出现下滑。2023年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。 冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017年起公司市占率超60%，稳居第一。2017-2023年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对 泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。 即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。公司2022年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18亿元左右的体量即可实现盈利，2023年公司即饮业务实现9.01亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。 股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023年顺利达成目标。人事调整上，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未 来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。 盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

     香飘飘(603711) 公司公告：23年营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利2.80亿元，同比+31.04%。23Q4营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利2.77亿元，同比-4.20%。24Q1营业收入7.25亿元，同比+6.76%；归母净利0.25亿元，同比+331.26%；扣非净利0.20亿元（23Q1为-0.07亿元）。 收入端：即饮业务高增，冲泡积极去库存。 分业务看，23年公司冲泡/即饮收入为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/41.16%，即饮业务收入占比+4.5pct至25.1%。23年即饮业务新引进600多名销售人才，组建独立即饮销售团队；兰芳园冻柠茶自23年2月上市以来在广东、北京、华东获得良好反馈，23年税前销售收入超2亿。23Q4冲泡/即饮业务收入同比-1%/+60%，冲泡业务或受春节旺季推后影响。24Q1冲泡/即饮业务收入4.85/2.34亿元，同比+5.5%/10.1%；23Q4+24Q1冲泡业务收入同比持平、即饮业务收入同比+26%。冲泡业务春节后积极消化渠道库存，即饮3月后逐步启动动销。 分区域看，23年华东/华中/西南/西北营业收入分别为16.0/5.3/4.6/3.0亿元，同比+18%/15%/11%/10%；24Q1同比+6%/1%/13%/4%，核心市场发展稳健。23年公司经销商净增199家至1531家，即饮业务积极招商。 利润端：毛利率明显改善，24Q1强化费效比。 23年净利率同比+0.9pct，其中：毛利率同比+3.7pct（冲泡/即饮同比+4.03/6.73pct），主要系：1）冲泡类业务均价提升约1%；2）原材料、人工占营业收入比重同比-2.0/-1.2pct，主因脱脂奶粉、植脂末、纸箱等价格下降；3）即饮业务制造费用占营业收入比重同比-3.7pct，系规模效应摊薄。23年销售费率同比+5.8pct，其中职工薪酬/市场推广费/广告费占营业收入比重同比+0.5/2.6/2.3pct，系即饮投入加大；管理费率同比-1.1pct。23Q4净利率同比-1.3pct，毛利率同比+3.2pct，销售费率+6.8pct，管理费率基本持平。 24Q1净利率同比+2.63pct，其中24Q1毛利率同比+2.6pct，销售/管理费率同比-2.8/-0.3pct，预计费效有提升。 展望24年，Q1冲泡业务继续下沉；即饮业务23年4月底才初步组建团队，今年将加快提升网点冰冻化、促动销。新总裁杨冬云先生有丰富消费品从业经验，未来将进一步健全长效激励机制，期待团队积极性提升。 盈利预测：结合年报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为16%/13%/11%（金额42/48/53亿元，24-25年前值为43.7/49.5亿元），归母净利润增速分别为24%/24%/24%（金额3.5/4.3/5.4亿元，24-25年前值为3.6/4.6亿元），对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品培育不及预期，区域市场竞争加剧，原材料上涨过快

     香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%； 23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%； 24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。 年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升 冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。 营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。 一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善 冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。 费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。 未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。 投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。