香飘飘(603711) 公司公告：23年营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利2.80亿元，同比+31.04%。23Q4营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利2.77亿元，同比-4.20%。24Q1营业收入7.25亿元，同比+6.76%；归母净利0.25亿元，同比+331.26%；扣非净利0.20亿元（23Q1为-0.07亿元）。 收入端：即饮业务高增，冲泡积极去库存。 分业务看，23年公司冲泡/即饮收入为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/41.16%，即饮业务收入占比+4.5pct至25.1%。23年即饮业务新引进600多名销售人才，组建独立即饮销售团队；兰芳园冻柠茶自23年2月上市以来在广东、北京、华东获得良好反馈，23年税前销售收入超2亿。23Q4冲泡/即饮业务收入同比-1%/+60%，冲泡业务或受春节旺季推后影响。24Q1冲泡/即饮业务收入4.85/2.34亿元，同比+5.5%/10.1%；23Q4+24Q1冲泡业务收入同比持平、即饮业务收入同比+26%。冲泡业务春节后积极消化渠道库存，即饮3月后逐步启动动销。 分区域看，23年华东/华中/西南/西北营业收入分别为16.0/5.3/4.6/3.0亿元，同比+18%/15%/11%/10%；24Q1同比+6%/1%/13%/4%，核心市场发展稳健。23年公司经销商净增199家至1531家，即饮业务积极招商。 利润端：毛利率明显改善，24Q1强化费效比。 23年净利率同比+0.9pct，其中：毛利率同比+3.7pct（冲泡/即饮同比+4.03/6.73pct），主要系：1）冲泡类业务均价提升约1%；2）原材料、人工占营业收入比重同比-2.0/-1.2pct，主因脱脂奶粉、植脂末、纸箱等价格下降；3）即饮业务制造费用占营业收入比重同比-3.7pct，系规模效应摊薄。23年销售费率同比+5.8pct，其中职工薪酬/市场推广费/广告费占营业收入比重同比+0.5/2.6/2.3pct，系即饮投入加大；管理费率同比-1.1pct。23Q4净利率同比-1.3pct，毛利率同比+3.2pct，销售费率+6.8pct，管理费率基本持平。 24Q1净利率同比+2.63pct，其中24Q1毛利率同比+2.6pct，销售/管理费率同比-2.8/-0.3pct，预计费效有提升。 展望24年，Q1冲泡业务继续下沉；即饮业务23年4月底才初步组建团队，今年将加快提升网点冰冻化、促动销。新总裁杨冬云先生有丰富消费品从业经验，未来将进一步健全长效激励机制，期待团队积极性提升。 盈利预测：结合年报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为16%/13%/11%（金额42/48/53亿元，24-25年前值为43.7/49.5亿元），归母净利润增速分别为24%/24%/24%（金额3.5/4.3/5.4亿元，24-25年前值为3.6/4.6亿元），对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：新品培育不及预期，区域市场竞争加剧，原材料上涨过快

     香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%； 23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%； 24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。 年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升 冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。 营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。 一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善 冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。 费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。 未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。 投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。

     香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入36.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润2.8亿元，同比增长31%；其中2023Q4单季度实现营业收入16.5亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降4.2%。同时，公司发布2024年一季报，实现营业收入7.2亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长331%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。 冲泡基本盘稳健增长，理顺即饮团队带动高增长。1、分品类看，2023年冲泡、即饮分别实现收入26.9亿元（+9.4%）、9亿元（+41.2%），2024Q1分别实现收入4.9亿元（+5.5%）、2.3亿元（+10.1%）。冲泡方面，推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡两款健康化产品；泛冲泡CC柠檬液等新品试销反馈积极。即饮销售团队独立运作后，渠道服务能力明显提高，即饮业务实现较快增速。2、分渠道看，2023年经销、电商、直营，分别实现收入32.6亿元（+15.6%）、2.5亿元（+7%）、0.6亿元（+119.3%），2024Q1分别实现收入6.1亿元（+6.6%）、0.7亿元（-9.5%）、0.3亿元（+117.7%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至2024Q1末共有经销商1611家，较年初净增加80家。 盈利能力提升。1、2023全年、2024Q1毛利率分别为37.5%（+3.7pp）、33.6%（+2.6pp），原物料成本回落、规模效益逐渐显现，毛利率改善。2、费用率方面，2023年销售费用率23.7%，同比增加5.8pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加；管理费用率6.3%，同比下降1.1pp；研发费用率0.9%，基本持平；财务费用率-1.8%，同比下降0.6pp。2024Q1销售费用率24%，同比下降2.8pp；管理费用率7.6%，同比下降0.3pp；研发费用率1%，基本持平；财务费用率-2.7%，同比下降0.5pp。3、2023年2024Q1净利率分别为7.7%（+0.9pp）、3.5%（+2.6pp），盈利能力提升。 股权激励目标顺利完成，高管增持彰显信心。1、2024年2月，公司4位董事、高级管理人员拟在6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为2000-3000万元，此次增持计划充分表明高管人员对公司未来发展的信心。2、公司顺利完成股权激励计划2023年度考核目标，充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。3、具备丰富快消经验的杨冬云先生担任公司总经理（总裁），期待公司后续积极变化。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.5亿元、4.3亿元、5.1亿元，EPS分别为0.84元、1.04元、1.25元，对应动态PE分别为22倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

     香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年报&2024年一季报，其中2023年全年实现收入36.25亿元，同比+15.90%，归母净利2.80亿元，同比+31.04%，扣非净利2.31亿元，同比+32.76%；其中2023Q4实现收入16.47亿元，同比+3.06%，归母净利2.77亿元，同比-4.2%。2024Q1实现收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利0.25亿元，同比+331.26%，扣非净利同比+382.6%。 2023年收入符合预期，2024Q1收入表现稳健。全年分产品看，公司冲泡/即饮分别实现收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%，冲泡在推新提速+终端势能加强的推动下实现稳健增长，2023年公司围绕行业健康化趋势进行植物奶产品升级，推出“如鲜”、“鲜咖主义”新品，试销反馈良好。同时2023年即饮增长亮眼，主因新品铺货顺利推进，动销表现较优。公司全年净增经销商199家至1531家，其中预计专职即饮的经销商新增200余家，新品兰芳园冻柠茶上市首年实现税前收入2亿元，增长势头较强。2024Q1公司收入增长6.76%，冲泡/即饮同比增长5.5%/10.1%，Q1公司地推活动增加较多，货折冲减收入，实际整体出货增速预计高于报表收入增长。同时3月考虑冲泡库存优化问题，发货节奏略有放缓，Q1收入+Δ预收为7.11亿元，同比+13.8%，销售收现同比+16.7%。 2023年毛利率提升明显，2024Q1盈利高弹性增长。2023年公司毛利率同比+3.73pct至37.53%，其中冲泡毛利率同比+4.03pct至44.68%，即饮同比+6.73pct至18.41%，毛利率提升与规模效应提升，以及奶粉、植脂末等原材料价格下降有关。全年公司销售/管理/财务费用率为23.7%/6.3%/-1.8%，分别同比+5.8/-1.1/-0.6pct，销售费用率提升较多，主因公司配合新品推广加大地推及广告投放力度，全年市场推广费/广告费分别同比+87%/+89%，同时2023年公司单独成立即饮事业部，新增近500名销售人员导致员工薪酬提升。公司通过控制中后台费用的方式保证盈利水平的稳定，管理费用及财务费用均有效压缩，全年净利率同比+0.9pct至7.73%。2024Q1公司毛利率同比+2.6pct至33.6%，预计与销售拉动下产能利用率逐步提升有关，同时销售费用/管理费用分别同比-2.8/-0.3pct，净利率同比+2.6pct至3.5%，即饮减亏趋势明显。 即饮第二曲线发展势头正劲，带动盈利高弹性增长。展望2024年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入预计稳定双位数增长。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。今年为公司顺利调整即饮内部管理架构后的第一年，预计将继续围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，全年预计即饮收入延续高弹性增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平高弹性恢复。 盈利预测：我们预计2024-2026年实现收入42.06/48.01/54.29亿元，同比增长16%/14%/13%，实现利润3.54/4.50/5.38亿元，同比增长26%/27%/19%，对应PE20/15/13X。我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价21.53元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期。

     香飘飘(603711) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润36.25/2.80亿元，同比+15.90%/+31.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润16.47/2.77亿元，同比+3.06%/-4.20%；24Q1实现营收7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润2521万元，同比331.26%，扣非净利润分别为1977万元，扭亏为盈；公司2023年利润分配显示分红率达51.29%，分红率较22年30.73%有较大幅度提升。 即饮产品加速放量，冲泡类产品恢复性增长。分产品看，①冲泡类23年/23Q4/24Q1分别实现营收26.86/14.76/4.85亿元，同比增长+9.37%/-1.18%/+5.46%。冲泡类产品围绕“健康化”及“泛冲泡”两条思路推进产品创新升级，销售策略上减持“渠道下沉”，聚焦核心市场重点区县的高潜门店，并在旺季前积极协助经销商抢占终端陈列位和堆头，营造节日礼赠氛围，在23年取得了一定的恢复性增长。②即饮类23年/23Q4/24Q1分别实现营收9.01/1.59/2.34亿元，同比增长+41.16%/+60.09%/+10.12%。23年即饮类产品围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品开展销售，组织架构上公司针对即饮业务组建独立的千人销售团队，提升经营专注度，即饮类产品营收增长突出，后续公司将努力挖掘产品卖点，加强冰冻化、积极探索餐饮渠道、开拓零食渠道市场机会。 持续加强渠道建设，经销体系不断优化。分地区看，23年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北同比+18.16%/+14.52%/+10.78%/+9.55%/+17.72%/+14.42%/+30.01%，营收占比四成以上的华东市场保持快于整体的增速，东北市场由于基数偏低在饮料业务带动下取得30%增长。公司目前已经建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络，销售渠道稳定通畅。分销售模式看，公司经销/电商/出口/直营分别实现营收同比+15.61%/+7.00%/+16.80%/+119.29%，公司新渠道拓展效果显著，直营渠道增长迅速。经销商数量上：23 年末公司共有经销商1,332家，全年净增加273家。 即饮毛利显著提升，二次创业初期销售费用率大幅增加。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pcts，其中冲泡类/即饮类毛利率分别44.68%/18.41%，同比+4.03/+6.73pct，单季度看23Q4和24Q1毛利率43.89%/33.64%，同比+3.15/+8.45pcts。23年公司销售/管理费用率分别为23.73%/6.28%，同比+5.80/-1.08pcts，销售费用增加主要系广告费及市场推广费支出增加、组建即饮销售团队人力支出增加所致。23年公司归母净利率7.73%，同比+0.89pcts。 投资建议：预计公司24-26年归母净利润增速分别为3.4/4.2/5.0亿元，同比+21.9%/23.3%/17.8%，当前股价对应P/E分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

     香飘飘(603711) 事件: 2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；实现归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。2024年一季度公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%；实现归母净利润0.25亿元，同比+331.26%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比+382.57%。 投资要点: 冲泡基本盘稳步修复，即饮板块第二增长曲线凸显。分产品来看，2023年冲泡类和即饮类营收分别为26.86/9.01亿元，同比+9.37%/+41.16%，其中2023年四季度冲泡类和即饮类营收分别为14.76/1.59亿元，同比-1.18%/+60.10%。冲泡业务为公司基本盘，2023实现接近双位数的修复性增长，产品端公司围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线持续推出新品，落实“渠道下沉”策略，打造高势能终端。2023年4月底即饮销售团队开始独立运作，围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，积极开展核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等，实现了冰冻化终端门店数量进一步提升。从2024年一季度来看，冲泡类/即饮类营收分别为4.85/2.34亿元，同比+5.46%/+10.12%，增长趋势延续，我们预计2024年Q1冲泡 业务增速较上年放缓主要系公司主动调节出货节奏。 成本改善叠加规模效应，毛利率提升显著。2023年公司毛利率为37.53%，同比+3.73pct，其中冲泡类、即饮类毛利率提升4.03/6.73pct至44.68%/18.41%。毛利率大幅改善，预计主要系：1）销售体量增大，规模效应释放，2023年冲泡/即饮销量同比+8.51%/+39.58%。2）脱脂奶粉等原料采购成本下降，2023年主营业务的原料成本占营业收入比值同比-2.06pct。3）精益改造，用工人数减少，劳动效率提升，其中2023年公司生产人员减少331人至849人。费用端来看，2023年销售、管理、研发费用率分别为23.73%/6.28%/0.90%，同比+5.80pct/-1.07pct/-0.01pct，销售费用率提升幅度较大预计主要系公司即饮业务品牌营销活动增多及冰柜投放力度加大，广告费及市场推广费支出的增加，以及组建即饮销售团队带来人力支出的增加。公司整体盈利能力持续改善，2023年实现归母净利率为7.73%，同比+0.89pct。2024年一季度归母净利率为3.48%，同比+2.62pct，主要系各项费率的持续优化，销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pct。 积极推进人才队伍建设，内部管理能力提升。2023年12月，公司聘请杨冬云先生担任公司总裁，全面负责公司的日常运营和管理。杨总裁曾历任宝洁品类总监、黛安芬总经理、白象食品副总裁等职务，在消费品领域拥有丰富的经验，未来有望带动公司积极变革。公司2023年引进600多名即饮专业销售人才，新增经销商406家，汰换经销商207家，最终达到1531家经销商，即饮专职经销商数量大幅提高。管理上，公司积极推进精细化管理与信息化建设，推动精益生产，努力实现降本增效。我们预计在人才队伍的完善及管理能力逐步提升下，公司业绩有望迎来更加稳健的增长。 盈利预测和投资评级：展望未来，公司继续坚持奶茶及饮料“双轮驱动”战略，在稳定开拓固体冲泡奶茶市场的同时，大力拓展即饮饮料市场，实现公司持续、健康、稳定的发展，对此我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为20/16/14X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

     香飘飘(603711) 事件 2024年4月17日，香飘飘发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 利润超预期，后续动力足 多重利好催化，利润表现超预期。2023年总营收36.25亿元（同增15.90%），归母净利润2.80亿元（同增31.04%）；其中2023Q4总营收16.47亿元（同增3.06%），归母净利润2.77亿元（同减4.20%）。全年收入符合预期，利润增长超预期，主要系成本下降、提价及精益化生产等多重因素影响。2024Q1总营收7.25亿元（同增6.76%），归母净利润0.25亿元（同增331.26%），Q1收入增长略不及预期主要系春节销售折扣较多，同时注重消化库存放缓出货节奏；Q1利润超预期大幅增长，主要系毛利率提升同时期间费用率下降。降本增效成果显著，盈利能力提升明显。2023年毛利率/净利率分别为37.53%/7.72%，分别同比+3.73/0.88pcts，毛利率提升明显主要系降本增效成果显著，全年实现固体产线峰值人力节约超800人。2023年销售/管理费用率分别同比+5.80/-1.08pcts，主要系公司对即饮板块大力度及规模投入。2024Q1毛利率同比+2.62pcts，生产效率提高为主因；同时销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pcts，费用端收缩带来净利率同比+2.63pcts。现金指标较好，后续动力充足。2023/2024Q1销售回款分别为40.42/8.20亿元，分别同增11.39%/16.70%，合同负债分别同比-10.86%/+13.92%，表明2024Q1回款表现较好，蓄水池充足。 基本盘增长稳健，即饮增长动力充足 冲泡稳健增长，着力健康化创新升级。2023年冲泡/即饮营收分别为26.86/9.01亿元，分别同增9.37%/41.16%，冲泡板块稳健增长，即饮板块实现高增。2023年冲泡毛利率44.68%，同比+4.03pcts，主要系生产效率提升所致。2023年冲泡销量/均价分别同增8.51%/0.79%，销量增长为主驱动力，得益于公司强化品牌“暖”的定位，并持续配合大媒介内容提高产品曝光度，在较多节目中重点推广。同时公司顺应趋势推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡，着力推进“健康化”升级；亦创新推出“CC柠檬液”等泛冲泡产品，试销反馈较好。即饮快速增长，品牌势能逐步扩大。2023年即饮毛利率为18.41%，同比+6.73pcts，主要受益于销售规模扩大后摊薄生产成本且精益化生产。2023年即饮销量/均价分别同增39.58%/1.13%，以销量提升为主。2023年果汁茶以“泛零食”与“礼盒装”消费场景作为新增长点，在线上节目与线下快闪活动中加强与消费者链接；对冻柠茶进行较大力度广告投放，同时重点进行冰柜投放，实现税前2亿销售规模。公司饮料板块目前已形成稳定团队，拥有600余名销售人员，2024年继续以果汁茶和冻柠茶为重点推进饮料业务放量。 渠道布局双管齐下，全国扩张稳步推进 基地市场稳健增长，新兴市场潜力较大。2023年华东/华中/西南营收分别为16.04/5.30/4.64亿元，分别同增18.16%/14.52%/10.78%，主要市场稳步增长，其中华东市场2023年新增经销商128家，着力做好渠道下沉工作。另外东北市场营收同增30.01%，华南市场毛利率同比提升8.21pcts，新兴市场潜力充足。渠道思路清晰，深度广度并行。2023年经销商/电商/直营营收分别为32.56/2.50/0.63亿元，分别同增15.61%/7.00%/119.29%。其中，公司针对冲泡板块进行渠道下沉，提前布局中原市场，在销售旺季成果抢占终端；针对饮料板块专注做好生动化陈列、终端冰冻化工作，实现快速铺货。截至2023年年底，公司拥有经销商1531家，较去年同比增加199家，通过“无忧计划”与多重激励提高经销商积极性，即饮专职经销商数量大幅提升。 盈利预测 我们看好公司生产端持续降本增效，期待新总裁销售策略改革成效，即饮板块实现快速增长；预计2024-2026年EPS分别为0.84/0.99/1.15元，当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

     香飘飘(603711) 事件：香飘飘发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收36.25亿元，同比+15.9%，实现归母净利润2.8亿，同比+31.04%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。根据年报，公司Q4单季度实现营收16.47亿元，同比+3.06%，归母净利润为2.77亿，同比-4.2%，扣非后归母净利润为2.71亿，同比-2.37%。公司24Q1实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润为0.2亿元，同比+382.57%。 冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放 公司2023年实现冲泡/即饮业务收入分别达26.86/9.01亿元，分别同比增长9.37%/41.16%，即饮业务占收入比重提升了4.45pct至24.86%。24Q1，即饮/冲泡业务增速仍维持良性增长，收入分别达4.85/2.34亿元，同比增速分别达+5.46%/10.12%。冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放 规模提升，精益提效，盈利能力大幅释放 23年，公司冲泡业务毛利率对比同期提升了4.03pct至44.68%，即饮业务毛利率对比同期提升了达6.73pct至18.41，盈利能力大幅释放。盈利能力的大幅改善主要来自： 1）销售规模的提升：冲泡/即饮业务销量分别+8.51%/+39.58%； 2）精益改造，用工人数减少：冲泡/即饮每万标箱人工成本分别同比-26.1%/-18.76%； 3）原材料采购成本下降：冲泡/即饮每万标箱采购成本分别同比-2.99%/-4.56%。 受益于以上三大项的提振，公司23年综合毛利率提升3.73pct至37.53%，销售费用率提升了5.8pct至23.73%，主要系公司增加广告及市场推广费，同时即饮团队组建完毕后新增的人力支出亦增加了公司销售费用，毛销差由此下降了2.07pct至13.8%，其余管理/研发/财务费用率分别同比-1.07/0/-0.55pct至6.28%/0.9%/-1.75%，费用管控良好，驱动净利率增长了0.88pct至7.72%。公司24Q1同样延续了利润率的同比提升趋势，毛利率对比同期提升了2.63pct至33.64%，净利率对比同期提升了2.63pct至3.49%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司新品扩展存在一定不确定性，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分比为3.31/4.02/4.9亿元（原24-25年分别为3.56/4.44亿元），对应PE分别为21/17/14倍，参考24年可比公司PE约25倍，合理给予公司行业平均PE，对应目标价19.95元/股，维持其买入评级。 风险提示 市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

     香飘飘(603711) 事件 2023年12月22日，香飘飘发布公司高级管理人员变更公告；12月28日，发布控股股东及实际控制人权益变动的提示性公告。 投资要点 新总经理上任，职业化管理决心重大 根据公司公告，董事长兼总经理蒋建琪辞去总经理职务，仍担任董事长、董事会战略决策委员会召集人、董事会提名委员会委员、董事会薪酬与考核委员会委员职务。另外，公司聘任杨冬云为总经理，杨冬云曾历任广州宝洁公司项目经理、大区域经理、品类总监；黛安芬集团中国区副总经理、总经理；易达集团亚太区副总裁并兼中国区总经理、日本区总裁；速8酒店高级副总裁；白象食品集团执行总裁/副总裁、董事，健康元药业集团股份有限公司总裁。新任总裁在消费品行业积累多年，管理经验丰富，后续将负责经营管理工作，在“冲泡+即饮”全盘战略不变的基础上推进组织管理能力提升与策略有效落实，公司有望迎来改革重要契机。 董事长转让股份予总经理，重视度再提升 根据公司公告，董事长蒋建琪以每股13.43元的价格将持有的2053.72万股股份转让给新任总裁杨冬云，转让后董事长及其一致行动人合计持有股份比例67.92%，杨冬云持有公司股份比例5%。股份转让协议签订完毕后，受让方应在1月内将2500万元股份转让款支付给转让方，剩余款项原则上在3年内支付完毕。本次股权转让体现公司创始人对新任总裁的重视程度，后续职业化管理放权可期。 冲泡基本盘稳增长，即饮板块高增可期 公司冲泡板块旺季催化明显，全年预计稳定增长。饮料板块产品力优秀，其中冻柠茶精选网点叠加高渠道及费用投放，全年表现符合预期，明年预计继续维持高势能增长；大红袍牛乳茶试销反馈较积极，预计在明年下半年贡献业绩增量。渠道方面，明年公司将继续开发新场景，尝试线下自动贩卖机等拓展冰冻化销售渠道，渠道产品双轮推进，高增可期。 盈利预测 我们看好公司管理层重大变动后职业化转型加速，经营管理效率提升。目前旺季动销加速，冲泡板块增长；明年即饮板块持续贡献收入增量，打造饮料增长曲线。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.82/0.98元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

     香飘飘(603711) 投资要点： 香飘飘冲泡业务恢复迅速，即饮规模提速未来可期。 1）冲泡业务：提价&推新有望赋能冲泡业务稳健增长。 公司冲泡业务当前已基本恢复至疫情前水准，并且针对冲泡产品的提价策略已基本传导完毕，公司亦紧跟“健康升级”的消费趋势新推去植脂末健康新品，预计在公司提价和推新的战略下，未来冲泡业务有望实现持续增长。 2）即饮业务： 17年以来公司即饮业务发展迅猛，尽管疫情对该业务有所冲击，但公司积极调整， 23年前三季度即饮业务收入对比22年全年增长了16.41%，发展态势良好。同时，当前公司即饮业务毛利率较低的原因主要系该业务收入端缺乏规模效应，我们预计该问题将随着新建产能的投产和市场的进一步布局后得到解决，而新建立的销售团队预计将进一步赋能公司即饮业务规模提升，拉动公司盈利能力的增长。考虑到MECO果汁茶作为核心大单品领头，兰芳园亦具备较强的产品力与品牌知名度，我们认为公司有望在集中度较高的市场中实现破局增长 以华东为核心的经销模式，经销与产能存在增长空间。 公司以经销模式为主，华东地区为核心；对标华东地区2022年307.2万元的单经销商收入，公司有12.75亿元的收入增长空间，增幅高达41.22%。公司目前即饮产能大量盈余，若未来随着该业务的规模体量增长，实现与22年冲泡业务相同的产能利用率，按22年的每吨收入计算，预计能带来14亿元的收入增长，对应2022年总收入增长44.86%。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.66/3.56/4.44亿元，对应PE分别为21/16/13倍， 参考24年可比公司平均PE约23倍，合理给予公司24年行业平均PE，目标价19.96元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

     香飘飘(603711) 核心观点 公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入19.79亿元，同比+29.31%；归母净利润0.03亿元，同比实现扭亏为盈。23Q3营业收入8.08亿元，同比+20.41%；归母净利润0.48亿元，同比-12.29%。 冲泡业务持续恢复，即饮业务实现高增。1）分产品：23Q1-3冲泡类/即饮类营收分别为12.10/7.43亿元，同比+25.74%/+37.68%，23Q3冲泡类/即饮类营收分别为5.83/2.16亿元，同比+14.50%/+42.30%，即饮表现高增长，主要受益于三季度即饮旺季以及兰芳园冻柠茶等产品铺货进展顺利。2）分区域：23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北营收分别同比+13.02%/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%，华东、西南、华中等核心市场表现稳健，其他市场实现快速增长。3）分渠道：23Q3经销商/电商/出口/直营收入分别为7.35/0.46/0.05/0.13亿元，同比+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%。截至23Q3末，公司经销商数量合计1502家，公司持续优化经销商数量和结构，三季度经销商净增加数量83家。 费用投放力度加大，盈利水平短期承压。23Q3公司毛利率38.53%，同比+4.50pct，主要受益于原材料价格回落等。23Q3销售/管理/研发费用率分别为25.90%/7.03%/1.06%，同比+10.45pct/-2.58pct/-0.03pct，主要由于即饮业务处于快速发展阶段，即饮费用投入持续加大。23Q3公司归母净利率5.88%，同比-2.19pct，盈利水平短期有所承压。 冲泡即饮双轮驱动，协同效应逐步凸显。冲泡业务方面，在消费弱复苏的背景下，公司冲泡产品高性价比优势更为显著，通过下沉渠道深耕和礼品市场发力，四季度冲泡旺季有望取得更为强劲的修复态势。即饮业务方面，公司全新组建的团队发挥专业化运作能力，加强费用投放力度，包括新进即饮销售团队人员费用、品牌宣传推广费用和渠道冰冻化投入等，以及持续增加即饮铺货网点覆盖率，未来有望带来更大销售增量。公司积极推进双轮驱动战略，冲泡与即饮业务的战略协同效应逐步凸显，经营潜力未来有望进一步释放。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.3亿元，同比分别增长24%、29%、26%，当前股价对应PE分别为24、19、15倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     香飘飘(603711) 事件：23Q1-Q3公司收入/归母净利润分别为19.79/0.03亿元（+29.31%/扭亏为盈）。23Q3公司收入/归母净利润分别为8.08/0.48亿元（+20.41%/-12.29%）。 冲泡即饮双轮驱动，即饮业务增长亮眼。23Q3公司饮品业务收入7.98亿元（+20.88%），冲泡类/即饮类业务收入分别为5.83/2.16亿元（+14.50%/+42.30%），冲泡类/即饮类占饮品业务收入比重分别同比变动-4.07/+4.07个百分点至72.98%/27.02%。冲泡类：公司持续推进产品年轻化、健康化升级，通过渠道下沉实现增量发展，公司推出的CC柠檬液产品在线上及线下大润发M会员店试销反馈积极；即饮类：深挖新晋品类“兰芳园冻柠茶”市场潜力，创新性推出即饮品类“香飘飘牛乳茶”，实现亮眼增长。 基地市场表现稳健，华北市场增速居前。23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别为3.49/0.95/1.17/0.71/0.38/0.55/0.11亿元（+13.02%/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%），占总营收比重分别变动-2.82/-0.22/-1.21/+1.01/+0.30/+0.93/-0.15个百分点至43.14%/11.72%/14.46%/8.80%/4.71%/6.81%/1.30%。华东大本营市场实现稳健增长，西北、华南、华北等新兴市场增速居于前列。 经销渠道持续深耕，电商渠道迎来高增。23Q3公司经销商/电商/出口/直营收入7.35/0.46/0.05/0.13亿元（+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%），占总营收比重分别变动-2.16/+0.95/+0.15/+1.45个百分点至90.93%/5.66%/0.65%/1.57%，具体来看：①经销商：公司深耕现有渠道，聚焦投放资源费用，营造热销氛围，实现稳定增长；②电商：公司线上渠道以品牌宣传和新品探测为主，前期投放效果显著；③直营：直营收入高速增长主要系同期低基数。23Q3经销商净新增83家至1502家，其中华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北经销商数量同比变动+105/+19/+15/0/+21/+25/-13家至546/232/245/157/108/171/43家，平均经销商规模同比变动-8.71%/+8.51%/+4.34%/+36.03%/+3.66%/+19.09%/+40.24%至63.84/40.82/47.68/45.29/35.22/32.18/24.47万元/家。 持续加大营销投入，毛利水平显著提升。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+4.50/-2.19个百分点至38.53%/5.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.45/-2.58个百分点至25.90%/7.03%。公司借力新品打开增长曲线，加大市场推广费用投放力度，销售费用率同比呈现较高提升，净利率出现短期下滑。 投资建议：我们预计23-25年公司收入增速分别为20%/16%/13%，归母净利润增速分别为26%/35%/26%，对应PE分别为23X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险等。

     香飘飘(603711) 投资要点 公司发布2023年三季度报，业绩符合预期，即饮板块加速放量，第二增长曲线确立有望，冲泡板块稳健修复，预计Q4将延续亮眼表现。公司坚定“冲泡+即饮”双轮驱动战略，重视产品创新升级，渠道建设有力推进，营销费用精细化投入，盈利能力有望持续回升。 收入稳健增长，前三季度利润扭亏为盈 23年前三季度实现营业收入19.79亿元（同比+29.31%），归母净利润0.03亿元（同比+104.64%，去年同期为-0.75亿元），扣非归母净利润-0.40亿元（与上年同期相比，减少亏损0.64亿元）；其中23Q3实现收入8.08亿元（同比+20.41%），归母净利润0.48亿元（同比-12.29%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-15.41%）。 分产品看：冲泡修复略超预期，即饮经营能力不断强化 冲泡业务：淡季仍维持稳健增长态势，修复速度略超公司预期。23年前三季度实现营业收入12.10亿元（同比+25.74%），占比同比降低2.11pct，其中23Q3实现营业收入5.83亿元（同比+14.50%）。 即饮业务：23年前三季度实现营业收入7.43亿元（同比+37.68%），占比同比提升2.11pct，其中23Q3实现营业收入2.16亿元（同比+42.30%），增长较快或主因独立团队磨合较好+关键市场招商进程顺利+新品销售有所突破。 分市场来看：各地区均实现双位数增长，华东/华中/华北占比有所提升23年前三季度华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北地区分别实现营业收入7.66/2.66/2.82/1.68/0.93/1.15/0.32亿元，分别同比+34.61%/+19.68%/+33.37%/+24.80%/+28.65%/+36.78%/+20.59%，预计主要系即饮产品旺季表现优异+消费场景修复明显，其中华东/华中/华北地区表现优异，占比分别同比提升1.38pct/0.36pct/0.31pct。 毛利率增长良好，Q3利润下降主因费用投放力度加大 毛利率：23年前三季度公司实现毛利率32.24%（同比+5.69pct），其中23Q3实现毛利率38.53%（同比+4.50pct），我们预计主要系1）冲泡板块：提价策略传导效果较好+原物料成本端压力收缩；2）即饮板块：销售规模显著增长。 费用率：23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.04%（同比+3.42pct）、8.27%（同比-2.75pct）、1.21%（同比-0.08pct）、-2.61%（同比-0.31pct）。 净利率：23年前三季度公司成功扭亏为盈，实现净利率0.16%（同比+5.06pct）；其中23Q3实现净利率5.88%（同比-2.19pct），预计下跌主因即饮业务的销售费用有所上涨。 维持买入评级 公司冲泡/即饮板块独立运营，渠道推力有望显著提升，叠加各大新品表现较优，展望全年，我们看好公司冲泡产品加速修复，即饮产品势能向上，我们预计公司2023-2025年公司收入增速分别为20.41%、17.54%、12.53%；净利润增速分别为30.06%、35.93%、36.65%；EPS分别为0.68、0.92、1.26元/股；PE分别为22、17、12倍。 风险提示：新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。

     香飘飘(603711) 事件: 2023年10月19日，香飘飘发布2023年三季报，前三季度公司实现营收19.79亿元，同比+29.31%，实现归母净利348万元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利-4025万元，同比亏幅缩窄。 三季度收入表现稳健，销售费用增加使得利润下滑。单三季度公司实现营收8.08亿元，同比+20.41%，实现归母净利4753万元，同比-12.29%，实现扣非净利4001万元，同比-15.41%，实现毛利率38.53%，同比+4.5pct,我们预计主要由于冲泡的核心原料大包粉PET包材等原材料下行带来的。公司三季度销售、管理费用率分别为25.9%、7.03%，同比变动+10.45pct、-2.58pct，由于公司即饮业务仍在培育期，销售费用率有较大幅度的增长，带动整体费用率的上行，三季度公司实现归母净利率5.88%，同比-2.19pct。 即饮保持较快增速，冲泡增速环比回落。即饮业务是公司“双轮驱动”战略下着力打造的第二增长曲线，三季度即饮实现收入2.16亿元，同比+42.3%，即饮业务当前以Meco果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶为产品重点，集中资源提升产品势能。三季度公司冲泡业务实现营收5.83亿元，同比+14.51%，环比上半年增速回落，我们预计主要由于三季度并非冲泡旺季，公司集中资源发展即饮业务，同时对冲泡采取一定的控货为四季度旺季做准备。 优势区域增长稳健，新区域积极开拓。单三季度公司核心市场华东、华中、西南、西北营收分别同比+13%、11.1%、18.2%、36%，核心市场表现稳健，新区域增速亮眼，同时招商稳步推进，Q3末经销商环比Q2净增83家至1502家。今年以来公司冲泡业务稳步恢复，即饮业务取得亮眼突破，我们认为全年完成股权激励定下的15%的收入增长目标问题不大，展望后续，我们看好公司即饮业务的持续推进，随着销售规模的扩大，规模效应逐步显现，即饮板块的亏损预计逐步缩窄。 盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块加大投入，从当前销售表现看已经起势，预计2023-2025年EPS分别为0.71元、0.94元和1.17元，对应PE分别为22X，16X和13X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

     香飘飘(603711) 投资要点 事件： 公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入 19.8 亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润 348 万元，扭亏为盈。其中 2023Q3 单季度实现营业收入 8.1亿元，同比增长 20.4%，实现归母净利润 4753万元，同比下滑 12.3%。 冲泡健康化升级，即饮延续高增。 1、分品类看， 前三季度冲泡、即饮分别实现收入 12.1亿元（+25.7%）、 7.4亿元（+37.7%）。 持续探索健康化冲泡产品、泛冲泡产品， 推出啵啵牛乳茶、臻乳茶、生椰/芝芝牛乳茶、珍珠牛乳茶等去植脂末产品，满足消费者需求；泛冲泡 CC 柠檬液试销反馈积极。即饮铺货网点约30 万家，将对动销较好的网点集中投放资源和费用，打造产品势能。 兰芳园冻柠茶试销效果亮眼，线上保持快速增长及较高复购率，线下逐步扩大铺货范围。2、分渠道看， 前三季度经销、电商、直营分别实现收入 17.2亿元（+30.4%）、1.7 亿元（+6.2%）、 4415 万元（+595%）。公司已形成布局全国的销售网络，截至 2023Q3 末共有经销商 1502 家，较年初净增加 170 家。 三季度扭亏， 销售费用投放加大助力即饮旺季。 1、 2023 年前三季度公司毛利率 32.2%，同比提升 5.7pp，冲泡产品提价传导效果显现，叠加原物料成本回落，盈利能力提升。 2、费用率方面，销售费用率 29%，同比增加 3.4pp，主要由于市场推广费、广告投入等增加，助力即饮旺季销售；管理费用率 8.3%，同比下降 2.7pp；研发费用率、财务费用率分别为 1.2%、 -2.6%，基本保持稳定。 整体净利率 0.2%，实现同比扭亏。 股权激励彰显信心。 公司发布股权激励计划，向 38名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予股票期权 1076万份，考核目标以 2022年为基准， 2023、 2024、 2025 年收入增长率不低于 15%、 35%、 50%。股权激励计划可充分激发核心员工积极性，为公司长远发展奠定基础。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.9亿元、 3.8亿元、 4.7亿元， EPS 分别为 0.71元、 0.93元、 1.14元，对应动态 PE 分别为22 倍、 17 倍、 13 倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

     香飘飘(603711) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营业收入19.79亿元，同比+29.31%，实现归母净利润0.03亿元，去年同期为-0.75亿元，实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量，全国化稳步推进 得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长，23Q1-Q3实现营收12.10亿元，同比+25.74%，其中23Q3实现营收5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长，23Q1-Q3实现营收7.43亿元，同比+37.68%，其中23Q3实现营收2.16亿元，同比+42.30%。我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看，公司在全国各市场均实现营收增长。23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中，23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 成本压力缓解，旺季投入抬高费率 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升的主因：1）冲泡业务原材料成本下降，2）即饮增长带来产品结构提升，3）整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。利润端来看，由于旺季费用投入较多，23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变，23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展 公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，根据公司9月投关活动表，即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。渠道端来看，根据公司9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约30万家，短期内不追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。我们认为公司把握自身发展节奏，兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议 由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，下调2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测至0.62/0.83/0.99元，对应10月19日收盘价15.37元，PE分别为25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

     香飘飘(603711) 公司于 10 月 19 日发布 23 年三季报： 23Q1-3 累计实现营收 19.79 亿元，同比增长 29.31%；归母净利润 0.03 亿元，较去年同期扭亏为盈；扣非后归母净利润-0.40 亿元，较去年同期亏幅收窄。 其中 23 单三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 8.08/0.48/0.40 亿元，同比+20.41%/-12.29%/-15.41%。 即饮条线持续放量 第二增长曲线确立有望。 分产品看： 23Q3 冲泡类/即饮类分别实现营收 5.83/2.16 亿元，同比+14.50%/+42.30%，占比 72.98%/27.02%。 即饮条线持续高增， 其中果汁茶增速稳健， 兰芳园瓶装冻柠茶贡献主要增量。 今年 2 月起在部分重点城市的线下渠道进行首轮铺货，并结合市场反馈在北上广及江苏地区加大费用投放，提升产品势能，成果显著。 分区域看： 华东/西南 / 华 中 / 西 北 / 华 南 / 华 北 / 东 北 / 电 商 / 出 口 / 直 营 同 比+13.02/+18.19%/+11.15%/+36.03%/+28.69%/+39.49%/+7.68%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%， 基本覆盖国内中大型城市及县区，其中华东系基地市场占比 43.66%； 分渠道看： 23Q3 经销商/电商/出口/直营收入分别为7.35/0.46/0.05/0.13 亿元，同比+17.62%/+44.64%/+55.13%/+1481.10%。经销商数量上：截至 23Q3 末，公司共有 1502 家经销商，其中华东/西南/东北/华北/华中/华南/西北数量分别为 546/232/43/171/245/108/157，相较报告期初变动+60/+10/+1/+4/+6 /+1/+1。 目前冲泡和即饮经销商重叠度较高， 未来随着即饮业务推进， 双条线经销商逐步分拆，提升渠道专业度和运营效率。 冲泡条线成本红利显著 即饮拓展期费用投放倾斜。 23Q1-3 公司累计毛利率/归母净利率 32.24%/0.18%，同比+5.69/+5.08pcts，其中 23Q3 毛利率/归母净利率 38.53%/5.88%，同比+4.50/-2.19pcts。 毛利率上升系公司销量增加同时原材料成本下降。 费用方面： 23Q1-3 销售/管理/研发费用率分别为29.04%/8.27%/1.21%，同比+3.42/-2.75/-0.08pcts； 23Q3 销售/管理/研发费用率分别为 25.90%/7.03%/1.06%，同比+10.45/-2.58/-0.03pcts。 23 年公司冲泡业务以“修复”为主基调，费用投放保持稳健，即饮板块为开拓期， 费用投放力度较大，包括新进销售人员费用、品牌宣传推广费用及渠道冰冻化投入等，但总体上会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡， 全年费率或将较去年保持相对稳定。 投资建议：冲泡奶茶龙头地位稳固，即饮类产品有望成为第二主力军，看好公司组织架构调整后释放改革红利。我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.60/3.56/4.77 亿元，同比 21.5%/37.2%/33.8%，当前股价对应 PE 分别24/18/13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售及品牌建设不及预期，原材料价格上涨

     香飘飘(603711) 事件 2023年10月19日，香飘飘发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期，费用投放力度大 2023Q1-Q3公司总营收19.79亿元（同增29%），归母净利润0.03亿元，实现扭亏为盈。2023Q3公司总营收8.08亿元（同增20%），归母净利润0.48亿元（同减12%）。盈利端，2023Q3毛利率38.53%（+5pct），毛利率提升主要系营收规模快速增长及即饮板块占比提升所致，净利率5.88%（-2pct）。费用端，公司顺应新品推广战略，前三季度费用投放力度较大，2023Q3销售费用率提升10pct至25.90%；规模效应释放下管理费用率下降3pct至7.03%；营业税金及附加占比下降0.1pct至0.71%。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为3.64亿元（同减28%），销售回款为10.44亿元（同增4.44%）。截至2023Q3末，合同负债2.36亿元（环比+129.10%）。 即饮板块持续增长，期待旺季冲泡表现 分产品看，2023Q1-Q3冲泡类/即饮类营收分别为12.10/7.43亿元，分别同比+26%/+38%；2023Q3分别为5.83/2.16亿元，分别同比+15%/+42%。受益于持续新品推广及品牌投放，冻柠茶快速增长；期待四季度冲泡板块旺季放量。分渠道看，2023Q1-Q3经销/电商/出口/直营营收分别为17.23/1.71/0.14/0.44亿元，同比+30%/+6%/+9%/+595%；2023Q3分别为7.35/0.46/0.05/0.13亿元，分别同比+18%/+45%/+55%/+1481%，出口渠道增长亮眼。分区域看，2023Q1-3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北营收分别为7.66/2.66/2.82/1.68/0.93/1.15/0.32亿元，分别同比+35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%；2023Q3分别为3.49/0.95/1.17/0.71/0.38/0.55/0.11亿元，分别同比+13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+39%/+8%。成熟市场华东地区仍表现稳健，新兴市场华北、西北地区冻柠茶动销反馈较好，期待持续增长。截至2023Q3，经销商1502家，较2023年年底增加170家。公司即饮板块独立运作后，大力招募即饮经销商，预计持续扩大团队，利用渠道推力加快即饮放量。 盈利预测 三季度公司费用投放力度加大，利润端亏损，四季度冲泡板块放量预计带来整体盈利能力提升。我们看好公司旺季动销加速，冲泡板块增长，调整公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.82/0.98元（前值为0.68/0.83/0.98元），当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

     香飘飘(603711) 事件： 23H1 年公司收入/归母净利润分别为 11.71/-0.44 亿元（ +36.26%/同比减亏）。 23Q2 公司收入/归母净利润分别为 4.92/-0.50 亿元（ +35.19%/同比减亏）。 坚持双轮驱动，冲泡/即饮业务快速增长。 23Q2 公司冲泡类/即饮类业务收入分别为 1.67/3.15 亿元（ +34.24%/+36.98%）； 冲泡类/即饮类收入占比分别变动-0.46/+0.46 个百分点至 34.69%/65.31%，具体来看： ①冲泡业务：围绕“提心智、扩市场、拓品类”的经营策略， 加快新品试销探索，寻求泛冲泡产品机会，优化渠道及终端治理， 修复增长略超公司预期； ②即饮业务： 围绕“布阵、排兵、起势”等经营策略， 加快线下试销和探测，加大品牌宣传和推广的力度， 即饮业务的发展战略进一步提高。 渠道模式探索势能初现，全区域收入显著提升。 23Q2 华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别为 1.48/ 0.77/ 0.65/0.45/0.31/0.32/0.12 亿元（ +26.36%/+36.15%/+40.70%/+33.83%/+52.29%/+32.68%/+30.14%），收入占比 分 别 变 动 -2.03/+0.37/+0.81/+0.03/+0.94/-0.05/-0.08 个 百 分 点 至36.08%/18.81%/15.77%/10.96%/7.62%/7.73%/3.02%。公司在华东基本盘稳定增长的同时积极探索冲泡业务和即饮渠道模式， 其他区域快速发展， 即饮业务在广东、北京、江苏等区域势能初步显现，助力华南等区域收入快速增长，华南/华中占比显著提升。 加快线上推广和线下铺货， 经销商数量稳健增长。 23Q2 公司经销商/电商/出口/直营收入 4.11/ 0.48/ 0.04/ 0.18 亿元（ +33.47%/+22.92%/-23.95%/+1250.94%/），收入占比分别变动-1.63/-1.06/-0.69/+3.39 个百分点至 85.36%/9.99%/0.88%/3.77%，具体来看： ①经销： 通过优化经销商合作模式、激励方案，提高经销商联合经营积极性，收入快速增长； ②电商：公司新品推出均在电商试销， 并加大部分产品线上推广力度； ③直营高增长主要系去年低基数。 23Q2 经销商净新增 56 家至 1419 家，其中华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北经销商数量环比 Q1 变动+45/-1/+1/-2/+10/+3/+0 家至 486/222/239/156/107/167/42 家，平均经销商规模同比变动+2.96%/+12.84%/+14.80%/+28.68%/22.40%/+6.46%/+61.13%至30.53/34.85/27.14/28.89/29.30/19.04/29.58 万元/家。 经销商数量增长的同时平均销售规模亦显著提升。 顺利实现减亏，期待盈利拐点。 23Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+2.72/+8.91 个百分点至 23.58%/-10.21%，净利率延续一季度减亏趋势，经营效率提升。 销售费用率/管理费用率分别同比变动+2.02/-4.14 个百分点至 37.26%/10.70%，费用管控效果明显。 投资建议： 公司冲泡/即饮业务已独立运营， 整体组织稳定， 看好下半年冲泡业务稳增长，即饮业务放量。 由于公司渠道仍在探索阶段，部分新品仍处在试销，我们略下调公司盈利预测， 预计 23-25 年公司收入增速分别为20%/14%/14%（前值为 27%/19%/15%）， 归母净利润增速分别为 36%/33%/21%（前值为 40%/34%/23%），对应 PE 分别为 25X/19X/15X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、 新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险等

     香飘飘(603711) 事件概述 公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断: 冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升 随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升 成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展 公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议 公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测，对应8月21日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期