有友食品(603697) 投资要点 休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

     有友食品(603697) 投资要点 有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放 公司1997年成立于重庆，2019年上市，为泡椒凤爪龙头。 凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力 休闲卤制品2023年行业收入1396亿元，预计2027年超2000亿元，CAGR为9%，其中休闲即食凤爪2022年行业收入35亿元，有友深耕川渝市场成为第一梯队代表，第二梯队公司通过区域渗透维持1-2亿元营收规模，此外市场零散分布区域小作坊企业，而三只松鼠、无穷等知名品牌也迅速切入赛道，竞争格局呈现头部集中、区域分散、跨界融合特征，行业景气度持续提升。 经营思维切换，产品渠道加速驱动 品牌端，泡椒凤爪开创者，“有友及图”被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标。产品端，2024Q1-Q3泡椒凤爪营收占总营收71%，2024年1-10月进口鸡爪原材料均价同减16%，盈利弹性进一步释放。脱骨鸭掌2024年进入山姆渠道后快速放量，成为月销超10万件的爆品，随着新品红利释放叠加山姆开店预期，有望成为公司第二大单品。渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3线上渠道同增263%，赵一鸣、零食很忙等零食渠道品类持续导入，山姆、costco等会员制渠道持续开发定制产品，积极拥抱渠道变革，业绩弹性有望持续释放。市场端，西南市场经多年精耕已成大本营，后续多区域配合将华东区域打造为第二增长极。 盈利预测 根据调研及对公司的深度分析，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.51（前值为0.34/0.37/0.41）元，当前股价对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收8.9亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长14.3%。其中24Q3实现营收3.6亿元，同比增长28%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长75.2%，公司业绩远超市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 其他业务实现爆发式增长，全国扩张步伐顺利。分业务看，Q3单季度凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.2/0.2/0.7亿元，同比分别+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，主要系公司鸭掌类新品在新拓展的会员制仓储式超市渠道实现快速放量所致；凤爪主业则在高基数下仍维持平稳增长态势。分渠道看，24Q3公司线上/线下渠道收入增速分别为+263%/+12.9%，线上渠道受益于低基数实现高速增长。分区域看，24Q3西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5%/+16.7%/+247%/+39%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于新渠道开拓实现高增。 成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。24Q3公司毛利率为30.1%，同比-0.6pp；其中Q3单季度毛利率为28.9%，同比+1.9pp。Q3单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，叠加产品结构持续提升所致。费用率方面，24Q3公司销售费用率同比-4.5pp至9.3%，主要系公司积极控制费投力度，Q3销售费用同比下降13.8%，且会员制超市渠道在低费投下亦可贡献大量收入；24Q3管理费用率同比-0.6pp至3.2%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及销售降费的双重带动下，24Q3公司净利率同比+3.4pp至12.6%。 凤爪赛道仍大有可为，新兴渠道表现值得期待。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司持续拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求极低的会员制超市渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎，未来公司实现量利双收值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.36元、0.48元、0.62元，对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍。给予公司2025年22倍PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险，食品安全风险。

     有友食品(603697) 事件 2024年10月25日，有友食品发布2024年三季度报告。 投资要点 营收增长环比加速，盈利边际改善 公司2024Q1-Q3实现营收8.87亿元（同增17%），归母净利润1.21亿元（同增14%），扣非归母净利润1.05亿元（同增17%）。其中2024Q3公司营收3.57亿元（同增28%），归母净利润0.45亿元（同增75%），扣非归母净利润0.44亿元（同增112%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增2pct至28.90%，销售/管理费用率分别同减5pct/1pct至9.29%/3.22%，净利率同增3pct至12.63%。 各产品陆续起势，电商渠道加速渗透 分产品看，2024Q3泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他产品营收分别为2.28/0.22/0.14/0.11/0.06/0.04/0.72亿元，同比+4%/+17%/-3%/+25%/-4%/+11%/+1593%，在品牌力托底下，泡椒凤爪营收稳健增长，其他产品陆续起势，后续以会员制渠道为首选，高举高打做品牌，同时提高零食量贩渗透率，推动产品放量。分渠道看，2024Q3公司线上/线下营收分别为0.22/3.35亿元，分别同增401%/23%，公司积极进入抖音、小红书等内容电商，加大品牌宣传，线上渠道营收低基数下实现高增。分区域看，2024Q3公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北营收分别为1.50/0.90/0.81/0.13/0.12/0.09/0.03亿元，分别同比+9%/+7%/+616%/-35%/+47%/-18%/-49%，其中华南区域高速扩张。 0.34/0.37/0.41元（前值为0.28/0.32/0.38元），当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。