有友食品(603697) 事件 2025年4月25日，有友食品发布2025年一季报，2025Q1总营收3.83亿元（同增39%），归母净利润0.50亿元（同增16%），扣非净利润0.44亿元（同增26%）。 投资要点 费效比持续提升，毛利预期环比改善 2025Q1毛利率同减4pct至27.08%，主要受渠道结构影响略有下滑，目前原料滚动锁价，预计毛利率同比延续优化。销售/管理费用率分别同减3pct/1pct至8.88%/3.13%，主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比，净利率同减3pct至13.14%。 鸭掌增量贡献显著，会员制渠道持续开拓 产品方面，2025Q1肉制品/蔬菜制品及其他产品营收分别为3.54/0.21/亿元，同比+45%/-19%，主要系脱骨鸭掌贡献增量，目前公司在山姆渠道进入第二款素食产品，有望带动蔬菜制品营收增长，目前公司持续推进新品送样。渠道方面，2025Q1线上/线下渠道营收分别为0.24/3.52亿元，同增88%/36%，线上渠道持续发力，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口，2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。公司传统商超渠道相对承压，山姆、零食量贩作为增量渠道，红利加速释放中。 盈利预测 我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司2025年渠道红利持续释放。根据2025年一季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.47/0.56/0.65（前值为0.43/0.50/0.58）元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

     有友食品(603697) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.82/1.57/1.26亿元，同比22.37%/35.44%/40.53%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润2.96/0.36/0.21亿元，同比42.92%/257.97%/79689.11%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润3.83/0.5/0.44亿元，同比39.23%/16.25%/25.8%。 投资要点 2024年全年业绩亮眼，会员店渠道与线上电商增长显著。2024年度泡凤爪类/皮晶/素食/鸡翅/其他分别实现收入7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，同比+8.63%/+6.29%/-2.05%/+23.76%/+840.69%。2024年度线上/线下渠道分别实现收入0.68/11.04亿元，同比+204.33%/17.70%。 一季度新渠道持续表现亮眼。零食量贩渠道环比持续提升，会员制超市贡献绝大多数收入增量，4月山姆新进“轻享时光”新品（3种口味零食，包括魔芋精粉制品蒟蒻笋丝），预计未来在会员制渠道有更大增长动能。25Q1禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现收入3.25/0.29/0.21亿元，同比+47.18%/20.83%/-19.14%。分渠道，线上/线下渠道分别实现收入0.24/3.52亿元，同比+88%/+35.90%。分地区，东南/西南/其他分别实现收入2.1/1.35/0.32亿元，同比+151.18%/-9.46%/-20.02%。 2024年全年盈利能力显著提升。2024年，公司毛利率/归母净利率为28.97%/13.31%，分别同比-0.4/1.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/4.28%/0.35%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/0/0.09pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.69%/12.21%，分别同比0.92/7.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97%/6.07%/0.48%/-0.12%，分别同比-4.86/-2.09/-0.27/-0.07pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为27.08%/13.14%，分别同比-4.35/-2.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%/-0.02%，分别同比-2.88/-0.56/0.09/-0.01pct利润率波动主因渠道结构变化所致（低毛利、低费投渠道如会员制超市及量贩渠道占比有较大提升），剔除投资收益等非经常收入后25Q1扣非净利率同比下降1.22个百分点。 盈利预测与投资评级 我们看好公司在新渠道新市场发展势能，预计2025-2027年收入分别为15.01/17.47/19.6亿元，同比+26.97%/16.37%/12.18%，预计2025-2027年归母净利润分别为1.97/2.31/2.61亿元，同比+25.49%/17.16%/13.01%，对应当前股价PE分别为26/22/19，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     有友食品(603697) 事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长39.23%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长16.25%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长25.8%。 收入持续高增，新渠道新产品贡献增量。公司自2024Q3起积极拥抱会员商超渠道导入差异化创新新品，同时探索新兴渠道，收入端环比明显提速，2024Q3/2024Q4/2025Q1收入增速分别为28%/42.9%/39.2%，延续高增长态势。分产品来看，2025Q1年公司实现禽类制品/畜类产品/素食/蔬菜制品及其他收入分别为3.25/0.29/0.21亿元，分别同比+47.2%/+20.8%/-19.2%，去年公司推出爆品禽类产品，从四季度起月销环比提速，同时推出鸡脚筋、虎皮凤爪等新品目前反馈表现较好。以及今年积极推新，如推出素食包等产品，会员商超渠道上持续上新。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入3.52/0.24亿元，分别同比+35.91%/87.66%，公司积极拥抱新零售渠道，如零食量贩、会员商超和新媒体电商实现高速增长，传统线下渠道预估略有下降。分地区来看，公司东南/西南/其他地区收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%。 新兴渠道放量拉低毛利率，费用率明显下行。2024年公司毛利率同比下降4.35pct至27.08%，主要由于公司高增长渠道如零食量贩、会员商超毛利率相对传统渠道偏低，新兴线下渠道普遍低毛利率低费用率。费用方面，2025Q1销售/管理/研发费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%，分别同比-2.88/-0.56/+0.09pct，公司今年加大新品研发带动研发费用率略有上升，渠道结构变化带来销售费用率下行，同时规模效应提升带动管理费用率持续优化。综上因素，2025Q1净利率同比下降1.24pct至13.14%，扣非后净利率下降2.6pct至11.38%，非经常损益下降190.5万元主要为银行理财收益错期影响导致。 新品势能强劲，2025年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。 投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们上调盈利预测和目标价。预计2025-2027年实现收入15.9/19.3/22.6亿元，同比增长34%/22%/17%，实现利润2.0/2.5/2.8亿元，同比增长29%/21%/15%，对应PE为28/24/21X。按照2025年业绩给32倍PE，给予一年目标价15.36元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.8亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长16.3%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比增长25.8%。公司收入端超市场预期，利润端符合市场预期。 新兴渠道放量带动，25Q1收入超预期。分业务看，25Q1肉制品实现收入3.5亿元，同比+44.6%；其中禽类/肉类制品实现收入3.2/0.3亿元，同比+47.2%/+20.8%。蔬菜制品及其他实现收入21.4亿元，同比-19.1%。分渠道看，25Q1线上/线下渠道收入增速分别为+35.9%/+88.8%；线下渠道实现高增，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道增长态势迅猛。分区域看，25Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%；西南大本营受制于传统渠道受碎片化趋势冲击，收入略有承压；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。 渠道结构变动影响下，25Q1盈利能力有所承压。25Q1公司毛利率为27.1%，同比-4.4pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q1公司销售费用率同比-2.9pp至8.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；25Q1管理费用率同比-0.6pp至3.1%。25Q1非经常损益相较去年同期下降22%，主要系公司理财产品到期时间存在季度间差异，以及受期间净值变动影响。综合来看，受渠道结构变动影响，25Q1公司净利率为13.1%，同比-2.6pp；扣非归母净利率同比-1.2pp至11.4%。 休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.48元、0.60元、0.73元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新渠道开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

     有友食品(603697) 产品渠道实现双扩张，业绩增速符合预期，维持“增持”评级 公司2025Q1收入3.8亿元，同比+39.2%；归母净利润0.5亿元，同比+16.3%，主要与公司理财收益确认节奏差异有关；扣非归母净利润0.4亿元，同比+25.8%，公司收入和扣非归母净利润增速符合预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.0、2.4、2.8亿元，同比分别+25.0%、+20.5%、+16.0%，EPS分别为0.46、0.55、0.64元，当前股价对应PE分别为29.4、24.4、21.0倍，公司在品类创新和渠道延展上展现较强的竞争力，2025年在山姆、零食量贩、线上三个渠道具备较大增长空间，维持“增持”评级。 脱骨鸭掌贡献主要收入增量，泡椒凤爪等产品保持稳定 2025Q1公司肉制品收入3.5亿元，同比+44.6%，其中禽类制品3.2亿元，同比+47.2%，预计泡椒凤爪主业保持稳健，脱骨鸭掌贡献主要收入增量；畜类制品收入0.3亿元，同比+20.8%，主要系猪皮晶产品保持较好增速。蔬制品及其他收入0.2亿元，同比-19.1%，公司目前积极在会员商超渠道推出素食类新品，预计全年蔬菜制品业务有望企稳增长。 新渠道势能强劲，成长空间充足 2025Q1线下渠道收入3.5亿元，同比+35.9%，主要受益于公司积极拥抱会员制商超及零食量贩渠道，带来较好收入增量。线上渠道收入0.2亿元，同比+88.0%，收入占比同比+1.7pct至6.4%，线上渠道收入占比仍有较大提升空间。分市场看，西南基地市场收入1.3亿元，同比-9.5%，主要系传统渠道承压。东南区域收入2.1亿元，同比+151.2%，主要系新兴渠道开拓成效较好。 新渠道拓展影响毛利率，理财收益确认节奏差异影响归母净利率 2025Q1公司毛利率-4.35pct至27.08%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct/-0.01pct，Q1公司期间费用率稳步下降，主要系新渠道在低费用率下贡献较好收入增量。同时由于公司理财收益确认节奏差异，Q1归母净利率同比-2.60pct至13.14%。2025年公司将通过产品结构调整，保持净利率稳定。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：2025Q1公司实现营收3.8亿元，同比+39.2%；实现归母净利0.5亿元，同比+16.2%；实现扣非归母净利0.4亿元，同比+25.8%。 2025Q1实现高增，新兴渠道贡献主要增量。分产品来看，肉制品实现营收3.54亿元，同比+45%；其中禽类/畜类制品分别实现营收3.25/0.29亿元，同比+47%/+21%。蔬菜制品及其他实现营收0.21亿元，同比-19%。分区域来看，东南/西南/其他区域分别实现营收2.10/1.35/0.32亿元，同比+151%/-9%/-20%。分渠道来看，线下/线上分别实现营收为3.52/0.24亿元，同比+35.91%/+87.66%；线下渠道中，会员制商超、零食量贩等新兴渠道贡献主要增量，传统渠道由于春节错期预计有一定压力。 渠道结构略拉低净利率，后续依托规模效应有望改善。2025Q1实现毛销差18.2%，同比-1.5pct。成本基本稳定，主要系渠道结构变动所致，新兴渠道占比提升，净利率略低于传统渠道。其次2025Q1管理费用率同比-0.6pct，预计系规模效应。2025Q1实现净利率13.1%，同比-2.6pct；实现扣非归母净利率11.4%，同比-1.2pct。2025Q1投资收益较2024Q1减少约500万元，存在季节波动，全年维度看预计平稳。后续随着产能利用率提升，公司净利率有望提升，可平滑渠道结构的影响。 新品节奏加快，新兴渠道在2025年大有可为。2024年下半年公司推出畅销单品“脱骨鸭掌”，2025年以来公司在会员制商超渠道已经推出第二款新品；以上折射的是公司内部经营思路的转变，表现在更加积极拥抱新兴渠道，同时重视内部效率的提升。展望2025年，电商渠道、零食量贩、会员制商超渠道有望继续贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.99/2.34/2.71亿元，同比+26.2%/+17.8%/+15.7%，对应PE为29/25/21X。我们认为公司新品势能良好，积极开拓新兴渠道，成长性在板块中靠前，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     有友食品(603697) 事件： 2025年3月20日，有友食品发布2024年度报告。 2024年公司实现营业收入11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长40.53%。 观点： 公司营收增速明显提升，线上渠道低基数下实现亮眼增长。2024年公司实现营收增速22.37%，较2023年（-5.68%）提升28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。分产品来看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元，同比变化8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%；分渠道来看，线上/线下分别实现营收0.68亿元/11.04亿元，同比增长204.33%/17.70%；分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿 1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct，公司销售费用率和管理费用率下降，其他费用支出维持稳健。 产品创新和新渠道驱动，凤爪龙头打开新的增长空间。有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品，其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超60%，公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，围绕市场需求重构产品矩阵，依托技术创新、品类革新与场景拓展推出六大新品，以健康化、多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。同时，公司建立与头部会员制零售渠道的合作，深化主流零食量贩渠道渗透，夯实线下布局；加速电商运营模式迭代，通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。 盈利预测及投资评级：我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时，公司通过打造新品，开拓新渠道带来新的业绩增长空间。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元，同比增长22.05%/19.25%/16.30%；归母净利润分别为1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元，同比增长23.48%/19.64%/16.62%；对应2025年3月21日收盘价，PE分别为21.6X/18.1X/15.5X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：大单品增速不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，新渠道开拓不及预期，食品安全问题。

     有友食品(603697) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入11.82亿元，同比+22.37%，归母净利1.57亿元，同比+35.44%，扣非净利1.26亿元，同比+40.53%；其中Q4收入2.96亿元，同比+42.92%；归母净利0.36亿元，同比+257.97%；扣非净利0.21亿元。公司拟派发现金红利0.9亿元（含税），2024年全年共计分红2.0亿元，分红比例为127.8%。 会员商超渠道拓展顺利，新品放量贡献营收增量。分产品来看，2024年公司实现泡凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为 2.1%/+23.8%/+840.7%，价格方面分别同比-5%/-4%/+1%/-4%/+5%。其中其他泡卤风味肉制品以脱骨鸭掌产品为主，2024年公司积极探索会员商超渠道，推出脱骨鸭掌新品持续热销，公司前五大客户中第一大客户全年贡献销售额为1.29亿元，为全年收入增长注入新动力。今年公司将继续加快产品创新速度，后续合作产品矩阵有望拓宽。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入11.0/0.7亿元，分别同比+17.7%/204.3%，公司通过加速电商运营模式迭代，社交电商全域运营模式实现线上销售额2倍增长。分地区来看，公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。华南地区高增主因山姆渠道单品放量贡献较多收入。 新品放量初期拖累毛利率表现，整体盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比-0.4pct至28.97%，今年鸡爪成本同比略有下降，24年泡凤爪毛利率同比+2.78pct至31.62%，但毛利率偏低的鸡翅、其他泡卤风味肉制品占比提升，对毛利率有负向影响，2024年鸡翅/其他泡卤风味肉制品毛利率分别为18.16%、16.51%，均低于大单品泡鸡爪毛利率。费用方面，全年销售/管理费用率分别为10.64%/4.28%，分别同比-1.58/-0.78pct，研发费用率同比持平，规模效应提升带动费用率有效降低。综上因素，2024年公司净利率同比+1.3pct至13.3%，扣非净利率同比+1.4pct至10.6%，盈利水平提升明显。 新品势能强劲，来年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。 2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。 投资建议：我们预计2025-2027年实现收入14.5/17.1/19.6亿元，同比增长23%/18%/15%，实现利润1.96/2.34/2.74亿元，同比增长25%/19%/17%，对应PE为22/18/16X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价11.91元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期；客户自身经营不及预期。

     有友食品(603697) 新产品和新渠道开拓较好，持续推进省外市场扩张，维持“增持”评级公司2024年营收11.8亿元，同比+22.4%，归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。2024Q4营收3.0亿元，同比+42.9%，归母净利润0.4亿元，同比+258.0%，收入业绩好于预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.0、2.3、2.7亿元，同比分别+25.2%、+19.0%、+15.0%，EPS分别为0.46、0.55、0.63元，当前股价对应PE分别为21.3、17.9、15.6倍，公司泡椒凤爪主业增速稳定，新产品、新渠道保持较好放量趋势，2025年业绩具备较好增长弹性，维持“增持”评级。 积极拥抱新产品和新渠道，打造成长驱动力 2024年Q4泡椒凤爪收入1.6亿元，同比+6.1%；Q4皮晶类、素食类、鸡翅类合计收入0.6亿元，同比+7.1%，公司核心主业和其他休闲食品实现稳步增长。Q4其他泡卤风味肉制品收入0.7亿元，同比+800.5%，环比Q3基本持平，无骨鸭掌新品在山姆渠道连续两个季度实现稳定销售。Q4线上/线下收入分别为0.2/2.7亿元，同比+133.5%/+36.0%，公司在线上积极开拓内容电商平台，线下快速推进会员制商超和零食量贩发展，多元化渠道红利仍在释放期。 基地市场增长稳定，加速省外区域开拓 2024年Q4西南/华东/华南/其他市场收入分别为1.1/0.8/0.7/0.3亿元，分别同比+9.3%/+25.1%/+397.5%/9.3%。西南大本营市场维持稳健增速；同时省外扩张步伐持续，华东和华南地区受益于新兴渠道开拓，保持较快增速。 成本下行叠加费用率下降，盈利能力提升明显 2024Q4销售毛利率同比+0.92pct至25.69%，主要系原材料成本改善。Q4销售费用率同比-4.87pct，主要系会员制商超在低费用率下贡献较好收入增量，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.09pct/-0.27pct/-0.08pct。综合来看，在成本下降以及经营提速下，Q4销售净利率同比+7.34pct至12.21%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收11.8亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长35.4%。其中24Q4实现营收2.9亿元，同比增长42.9%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长258%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），叠加中期及三季度分红，24年度公司整体现金分红比例已达到127.77%。 其他肉制品高增延续，新兴渠道势能强劲。分业务看，24全年凤爪/其他肉制品/皮晶类/素食类业务分别实现收入7.8/1.5/0.9/0.9亿元，同比分别+8.6%/+840%/+6.3%/-2.1%。其他泡卤风味肉制品收入提升迅猛，主要系24Q3以来公司鸭掌类新品在会员制仓超市渠道连续两个季度实现稳定增长所致；凤爪主业则在借助零食连锁及内容电商等新兴渠道的拉动，高基数下仍维持较快增长。分渠道看，2024年公司线上/线下渠道收入增速分别为+204%/+17.7%，线上渠道受益于低基数以及抖音渠道新品的强劲表现实现高速增长。分区域看，24全年西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5.8%/+19%/+294%/+36%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于会员制超市渠道顺利开拓实现高增。 成本下行+降费提效，低基数下Q4盈利能力大幅提升。24全年公司毛利率为29%，同比-0.4pp；其中Q4单季度毛利率为25.7%，同比+0.9pp。Q4单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，全年公司凤爪吨成本同比下降8.6pp至31910元/吨。费用率方面，24Q4公司销售费用率同比-4.9pp至9.9%，主要系公司主动控制费用投放力度，叠加Q4分母端收入提升明显所致；24Q4管理费用率同比-2.1pp至6.1%，公司实行精细化考核与扁平化管理，成本控制能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费提效的双重带动下，24全年/24Q4公司净利率同比分别+1.3pp/+7.3pp至13.3%/12.6%。 休闲泡卤零食龙头，山姆及量贩渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；公司已预计25年收入增速不低于20%，未来公司实现量利双增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

     有友食品(603697) 事件 2025年3月19日，有友食品发布2024年年度报告。 投资要点 营收增长边际提速，盈利能力持续优化 公司2024年实现营收11.82亿元（同增22%），主要系脱骨鸭掌新品放量所致，归母净利润1.57亿元（同增35%），扣非归母净利润1.26亿元（同增41%），主要系费投效率提升，规模效应释放所致。其中2024Q4公司营收2.96亿元（同增43%），归母净利润0.36亿元（同增258%），扣非归母净利润0.21亿元（同增79689%）。盈利端，2024Q4公司毛利率同增1pct至25.69%，目前原料滚动锁价，2025Q1使用的原料价格边际回落，预计毛利率同比延续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同减5pct/2pct至9.97%/6.07%，主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比；2024Q4净利率同增7pct至12.21%，盈利能力优化。 主品营收主要由量增贡献，脱骨鸭掌增势延续 2024年泡凤爪类/皮晶类/鸡翅类营收分别为7.85/0.93/0.48亿元，分别同增9%/6%/24%，大单品泡椒凤爪延续稳健增长，拆分量价来看，公司产品营收增长主要靠量增贡献，2024年泡凤爪类/皮晶类/鸡翅类销量分别为1.68/0.25/0.06万吨，分别同增14%/11%/28%，吨价分别为4.67/3.77/7.77万元/吨，分别同减5%/4%/4%，主要系公司持续渗透抖音、零食量贩等性价比渠道，销量大幅提升，而渠道结构变化影响吨价表现。此外2024年公司其他泡卤风味肉制品营收1.52亿元（同增841%），主要系山姆渠道脱骨鸭掌贡献，筋骨棒、鸡脚筋等新品也进入快速放量阶段。2025年公司计划发力脱骨类产品，围绕旧品做口味更新，叠加脱骨鸭掌势能延续，预计产品端维持增长。 山姆渠道红利释放中，电商低基数下实现高增 渠道端，2024Q4公司线上/线下渠道营收分别为0.24/2.67亿元，分别同增133%/36%，线上渠道低基数下维持翻倍增长，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口，2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。公司传统商超渠道相对承压，山姆、零食量贩作为增量渠道，红利加速释放中。分区域看，2024Q4公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北区域营收分别为1.11/0.80/0.70/0.11/0.09/0.06/0.02亿元，分别同比+9%/+25%/+398%/+38%/+29%/-15%/-37%，西南大本营市场增长边际提速，公司计划进一步围绕基地市场扩大品牌优势。 盈利预测 我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司2025年渠道红利持续释放。根据年报，预计公司2025-2027年EPS分别为0.43/0.50/0.58元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

     有友食品(603697) 主动创新打造新增长点，业绩成长拐点可期，首次覆盖给予“增持”评级 公司以泡椒凤爪为核心主业，保障发展基本盘，2024年主动变革创新寻求新增长点，在新产品和新渠道开拓上取得较好成效，并持续推进全国化扩张，业绩成长拐点可期。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.3亿元，分别同比+26.8%、+30.6%、+21.1%，EPS分别为0.34、0.45、0.54元，当前股价对应PE分别为25.5、19.5、16.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 泡椒凤爪市场规模较大，行业集群式特征明显，未来成长空间较大 我国泡椒凤爪发展时间较早，2023年行业销售额规模已超200亿元。目前行业区域特征显著，大部分公司集中在川渝地区，有友食品作为行业龙头品牌销售规模已达10亿元级别，竞争优势明显，其他竞品主要以中小型企业和家庭式作坊为主。未来泡椒凤爪市场具备较大成长空间，一方面随着产品向休闲化发展，年轻消费群体将持续扩容，另一方面新产品、新兴渠道将为行业带来更多增量空间。 泡椒凤爪主业企稳增长，新品打造第二增长曲线 过去公司以泡椒凤爪为核心基本盘，但由于创新不足以及原材料涨价等因素，导致业绩增长有所停滞。2024年公司主动创新寻求新增长，一方面围绕泡椒凤爪持续开拓新口味产品，销量实现企稳增长，同时成本回落后将提升盈利水平；另一方面公司积极创新其他新品，Q3在山姆渠道上市了脱骨鸭掌新品，取得了较好销售规模，带动其他业务收入实现高增，未来有望成为第二增长曲线产品。公司目前主业务增长稳健，并已研发储备多款新品，未来业绩成长拐点可期。 以传统市场为基本盘，积极拥抱新渠道发展，稳步推进全国化扩张 公司在传统渠道和核心市场优势较好，2024年加速推进新渠道和新市场发展。在渠道端，公司以商超和经销为基础，线下积极拥抱会员制商超以及零食量贩渠道，线上重视新兴内容电商平台销售。在市场端，以西南为核心市场，并将华东打造为重点战略区域，未来将加大开拓华南、华中等区域，推进全国化步伐。 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展和宏观经济不及等。

     有友食品(603697) 投资要点 休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

     有友食品(603697) 投资要点 有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放 公司1997年成立于重庆，2019年上市，为泡椒凤爪龙头。 凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力 休闲卤制品2023年行业收入1396亿元，预计2027年超2000亿元，CAGR为9%，其中休闲即食凤爪2022年行业收入35亿元，有友深耕川渝市场成为第一梯队代表，第二梯队公司通过区域渗透维持1-2亿元营收规模，此外市场零散分布区域小作坊企业，而三只松鼠、无穷等知名品牌也迅速切入赛道，竞争格局呈现头部集中、区域分散、跨界融合特征，行业景气度持续提升。 经营思维切换，产品渠道加速驱动 品牌端，泡椒凤爪开创者，“有友及图”被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标。产品端，2024Q1-Q3泡椒凤爪营收占总营收71%，2024年1-10月进口鸡爪原材料均价同减16%，盈利弹性进一步释放。脱骨鸭掌2024年进入山姆渠道后快速放量，成为月销超10万件的爆品，随着新品红利释放叠加山姆开店预期，有望成为公司第二大单品。渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3线上渠道同增263%，赵一鸣、零食很忙等零食渠道品类持续导入，山姆、costco等会员制渠道持续开发定制产品，积极拥抱渠道变革，业绩弹性有望持续释放。市场端，西南市场经多年精耕已成大本营，后续多区域配合将华东区域打造为第二增长极。 盈利预测 根据调研及对公司的深度分析，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.51（前值为0.34/0.37/0.41）元，当前股价对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收8.9亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长14.3%。其中24Q3实现营收3.6亿元，同比增长28%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长75.2%，公司业绩远超市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 其他业务实现爆发式增长，全国扩张步伐顺利。分业务看，Q3单季度凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.2/0.2/0.7亿元，同比分别+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，主要系公司鸭掌类新品在新拓展的会员制仓储式超市渠道实现快速放量所致；凤爪主业则在高基数下仍维持平稳增长态势。分渠道看，24Q3公司线上/线下渠道收入增速分别为+263%/+12.9%，线上渠道受益于低基数实现高速增长。分区域看，24Q3西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5%/+16.7%/+247%/+39%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于新渠道开拓实现高增。 成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。24Q3公司毛利率为30.1%，同比-0.6pp；其中Q3单季度毛利率为28.9%，同比+1.9pp。Q3单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，叠加产品结构持续提升所致。费用率方面，24Q3公司销售费用率同比-4.5pp至9.3%，主要系公司积极控制费投力度，Q3销售费用同比下降13.8%，且会员制超市渠道在低费投下亦可贡献大量收入；24Q3管理费用率同比-0.6pp至3.2%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及销售降费的双重带动下，24Q3公司净利率同比+3.4pp至12.6%。 凤爪赛道仍大有可为，新兴渠道表现值得期待。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司持续拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求极低的会员制超市渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎，未来公司实现量利双收值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.36元、0.48元、0.62元，对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍。给予公司2025年22倍PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险，食品安全风险。

     有友食品(603697) 事件 2024年10月25日，有友食品发布2024年三季度报告。 投资要点 营收增长环比加速，盈利边际改善 公司2024Q1-Q3实现营收8.87亿元（同增17%），归母净利润1.21亿元（同增14%），扣非归母净利润1.05亿元（同增17%）。其中2024Q3公司营收3.57亿元（同增28%），归母净利润0.45亿元（同增75%），扣非归母净利润0.44亿元（同增112%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增2pct至28.90%，销售/管理费用率分别同减5pct/1pct至9.29%/3.22%，净利率同增3pct至12.63%。 各产品陆续起势，电商渠道加速渗透 分产品看，2024Q3泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他产品营收分别为2.28/0.22/0.14/0.11/0.06/0.04/0.72亿元，同比+4%/+17%/-3%/+25%/-4%/+11%/+1593%，在品牌力托底下，泡椒凤爪营收稳健增长，其他产品陆续起势，后续以会员制渠道为首选，高举高打做品牌，同时提高零食量贩渗透率，推动产品放量。分渠道看，2024Q3公司线上/线下营收分别为0.22/3.35亿元，分别同增401%/23%，公司积极进入抖音、小红书等内容电商，加大品牌宣传，线上渠道营收低基数下实现高增。分区域看，2024Q3公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北营收分别为1.50/0.90/0.81/0.13/0.12/0.09/0.03亿元，分别同比+9%/+7%/+616%/-35%/+47%/-18%/-49%，其中华南区域高速扩张。 0.34/0.37/0.41元（前值为0.28/0.32/0.38元），当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

     有友食品(603697) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收5.3亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降5.2%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比下降11.4%。其中24Q2实现营收2.5亿元，同比增长3%；实现归母净利润0.33亿元，同比下降-0.1%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比下降12.7%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。 消费大环境疲软下，Q2凤爪主业仍稳健增长。分业务看，24Q2凤爪/猪皮晶/鸡翅分别实现收入1.88/0.22/0.14亿元，同比分别+6.8%/-7.2%/+10.9%。单二季度在整体消费需求疲软的不利大环境下，公司通过积极拓展新渠道等手段，凤爪主业实现中高单位数增长已属难能可贵。分渠道看，24Q2公司线上/线下渠道收入增速分别为+210%/+0.2%，线上渠道受益于低基数实现高速增长。分区域看，24Q2西南/华东/华南/西北大区收入分别同比-3.2%/+9.2%/+20.2%/+15.1%；西南大本营在去年同期高基数下仅略微下滑；省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，此外华南高基数下同比亦实现高增。 鸡爪成本压力持续，盈利能力小幅下滑。24H1公司毛利率为30.8%，同比-1.9pp；其中24Q2毛利率为30.2%，同比-1.5pp。毛利率下滑主要系24年以来鸡爪原材料价格持续处于高位。费用率方面，24H1/24Q2公司销售费用率同比分别+1.8pp/+1.2pp至11.9%/12.1%，销售费率提升主要系公司加大空中+地面品牌宣传和新兴渠道开拓力度所致；24H1/24Q2管理费用率同比-0.4pp/-0.2pp至4%/4.3%，主要系公司开展提质增效专项行动，精益管理能力提升所致。综合来看，成本端压力持续下，24H1/24Q2公司净利率分别为14.4%/12.9%，同比分别-2.3pp/-0.4pp。 凤爪赛道仍大有可为，全国化扩张可期。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步恢复。3）开启省外扩张，逐步迈向全国化。公司向外扩张以华东为中心，近五年华东收入占比已提升10%；随着公司持续拥抱线上、新零售及量贩连锁等新兴渠道，未来实现全国化可期。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.27元、0.34元、0.40元，对应动态PE分别为21倍、16倍、14倍。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

     有友食品(603697) 事件 2024年8月19日，有友食品发布2024年半年度报告。 投资要点 营收稳健增长，原材料高位拖累毛利 公司2024H1营收5.30亿元（同增10%），主要系凤爪主业稳健增长，归母净利润0.76亿元（同减5%），扣非归母净利润0.61亿元（同减11%）。2024Q2营收2.54亿元（同增3%），归母净利润0.33亿元（同减0.1%），扣非归母净利润0.26亿元（同减13%）。盈利端，2024Q2公司毛利率同减2pct至30.20%，主要系鸡爪成本高位所致，关注后续成本优化空间，销售费用率同增1pct至12.11%，主要系公司增加线上平台推广与线下促销活动，同时销售组织人员调整所致，管理费用率同减0.2pct至4.30%，主要系折旧费及摊销减少所致，综合来看，2024Q2公司净利率同减0.4pct至12.91%。 凤爪主业延续增势，电商渠道加速渗透 分产品看，2024Q2泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他产品营收分别为1.88/0.22/0.14/0.14/0.06/0.04/0.06亿元，同比+7%/-7%/-9%/+11%/-19%/-24%/-12%，在品牌力托底下，泡椒凤爪营收延续增势，后续公司打磨四个大单品导入不同渠道，以会员制渠道为首选，高举高打做品牌，同时提高零食量贩渗透率，推动产品放量。分渠道看，2024Q2公司线上/线下营收分别为0.10/2.43亿元，分别同增210%/0.2%，公司积极进入抖音、小红书等内容电商，加大品牌宣传，线上渠道营收低基数下实现高增。分区域看，2024Q2公司西南/华东/西北/华南/华北/华中/东北营收分别为1.34/0.70/0.13/0.13/0.09/0.10/0.03亿元，分别同比-3%/+9%/+15%/+20%/-13%/+48%/-10%。 盈利预测 我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.28/0.32/0.38元（前值为0.33/0.37/0.42元），当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。