中国神华(601088) 事件描述 公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入3383.75亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.71亿元，同比-1.7%；扣非后归母净利润601.25亿元，同比-4.4%；基本每股收益2.953元/股，加权平均净资产收益率14.04%，同比减少0.84个百分点。经营活动产生的现金流量净额933.48亿元，同比+4.1%。截至2024年底，公司总资产6580.68亿元，同比+4.4%，净资产4268.66亿元，同比+4.4%。 事件点评 非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；2024年公司煤炭、发电、运输及 煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为67%、14%、19%和0%，与2023年同比分别变化-4、+1、+3、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。 煤炭产、销同增，售价小幅下行。2024年公司商品煤产量327.1百万吨（+0.8%），销售量为459.3百万吨（+2.1%），其中自产煤销售327.0万吨（+0.5%）、外购煤销售132.3百万吨（+6.2%）。煤炭平均售价564元/吨（自产煤527元/吨，外购煤653元/吨），同比变化-3.4%（自产煤-3.8%，外购煤-3.8%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.6%、33.7%和7.9%，现货占比减少5.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，吨煤单位销售成本393元/吨，同比-0.6%，其中：自产煤292元/吨，同比-0.1%；外购煤641元/吨，同比-3.3%。合并抵销前，煤炭分部毛利率30.0%，同比下降2.0pct。 电力量增价减，装机规模继续增长。2024年，公司总发电量223.21十亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量210.28十亿千瓦时，同比+5.3%，其中市 场交易电量达205.20十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%（其中：燃煤发电401元/兆瓦时，同比-2.7%）。2024年公司燃煤发电利用小时数5030小时，同比-3.7%；但仍比全国6,000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高402小时。截至2024年底，公司发电总装机46264兆瓦，其中燃煤机组43184兆瓦，占比93.3%，同比降低3.4个百分点。新增的1630兆瓦装机容量中，燃气发电1244兆瓦，占比76.3%；光伏发电366兆瓦，占比22.5%；燃煤发电20兆瓦，占比1.2%。 运输分部业绩整体增长，煤化工分部因检修业绩下滑。公司煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长，2024年公司铁路运输周转量合计为312.1十亿吨公里（+0.9%）；但受下水需求影响及业务结构调整影响，航运周转量149.4十亿吨海里，同比-9.3%。合并抵销前铁路、港口及航运分别实现利润总额125.62亿元（+13.8%）、21.22亿元（-7.8%）、2.6亿元（+160%）。煤化工分部方面，受生产设备按计划检修影响，2024年公司聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降8.8%和8.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.37亿元（-80.5%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。 高比例分红延续，持续优化分红政策。2024年度公司拟分配股息2.26元/股（含税），合计449.03亿元（含税），分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点。根据公司《2025-2027年度股东回报规划》（尚待股东大会批准），公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。以3月26日收盘价38.03元计算，公司股息率5.94%，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势。 投资建议 预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.97元，对应公司3月26日收盘价38.03元，2025-2027年PE分别为13.9\13.2\12.8倍，考虑到公司煤炭长协占比高，电力装机布局优越，预计公司经营业绩继续保持稳健，股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 事件： 中国神华发布2024年报：公司实现总营业收入3,383.75亿元，同比减少1.37%；实现归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%。 观点： 公司煤炭产销稳定增长，自产煤毛利率小幅下降。产销量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%。其中，自产煤销量3.27亿吨，同比增长0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%。价格方面，2024年公司综合售价为564元/吨，同比下降3.4%。其中，年度长协售价491元/吨，同比下降1.8%；月度长协售价705元/吨，同比下降12.7%；现货售价627元/吨，同比下降2%。成本方面，2024年自产煤单位生产成本179元/吨，同比持平；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨，同比下降0.08%。毛利率方面，2024年自产煤毛利率为44.5%，同比下降2.1个百分点。 发售电量同比增长，总装机容量再次提高。2024年，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；总售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。2024年，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%。集团新增装机容量合计1,630兆瓦，其中燃气及光伏发电装机增量显著，惠州热电二期燃气热电联产机组、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运，新增装机容量合计1,244兆瓦；位于江西、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量366兆瓦。 公司坚持高比例分红，持续优化分红政策。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税），合计44,903百万元（含税），占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%。2025年1月22日，为积极响应投资者诉求，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准），承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。自上市以来，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税），分红规模 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为：617.00/628.46亿元），当前股价对应2025、2026年PE为7.6/7.2倍，我们选取中煤能源、陕西煤业、电投能源作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非归母净利润601.3亿元，同比-4.4%。 煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压。2024全年来看，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，实现自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%，产销量维持增长；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平，成本保持稳定；毛利方面，实现自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%，受价格影响毛利同比下降。单Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，实现自产煤销量0.82亿吨，环比持平，自产煤产销稳健；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%，长协煤价格承压但非长协煤稳健；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%，公司Q4成本管控优异；毛利方面，实现自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，自产煤吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8%。 电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力。2024全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；实现售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4%。2024Q4实现发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7%，单Q4发售电保量压力增大。 资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值。产能方面，2025年2月12日，公司公告完成收购杭锦能源的对价支付，自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，完成了首次集团注入，有望开启集团资产加速注入新阶段。本次收购增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。此外，公司在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产，公司煤炭产能有望保持稳定增长。分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率为76.5%，同比提升1.3pct，面对煤价压力，公司实现稳定盈利，持续提升分红率，并规划2025-2027年度分红率不低于65%，彰显公司长期投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应的PE分别为13.9、13.4、13.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 事件：2025年3月21日，中国神华发布年度报告，2024年公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%，实现归母净利润586.71亿元，同比下降1.71%；扣非后净利润601.25亿元，同比下降4.36%。经营活动现金流量净额933.48亿元，同比上涨4%；基本每股收益2.95元/股，同比下降1.70%。资产负债率为23.42%，同比下降0.66pct。 2024年第四季度，公司单季度营业收入844.76亿元，同比下降6.77%，环比下降1.57%；单季度归母净利润125.97亿元，同比上涨10.26%，环比下降23.98%；单季度扣非后净利润140.91亿元，同比下降6.42%，环比下降14.87%。 煤炭板块：销量增长价格下降，成本端控制良好，盈利较为稳定2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比略有+0.5%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比下降3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.8%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平。除人工成本同比增长26.5%增至47.3元/吨外，原料成本、折旧摊销、其它成本项均有所下降。在市场煤价波动下行的2024年，公司实现自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.1pct，煤炭业务盈利比较稳定。 电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，燃煤成本下降带动利润增长2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比上升5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比上升5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%，主要原因是平均燃煤采购价格下降；机组平均利用小时数4960小时，同比降幅4.0%。实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%；毛利率16.3%，同比-0.6pct。 运输与煤化工板块：运输板块盈利提升，化工板块销量下降致使利润下滑运输板块：2024年公司铁路分部实现铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。港口分部实现黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。航运分部实现航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。 煤化工板块：受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；公司煤化工板块实现毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。 有序推进煤炭资源接续工作，集团资源注入助力主业增长。2024年，新街台格庙矿区新街一井、新街二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作。完成补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、黑岱沟露天煤矿、哈尔乌素露天煤矿等采矿权证整合工作，完成金烽寸草塔煤矿等采矿许可证变更；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨／年核增至120万吨／年。此外，公司收购杭锦能源取得进展，已签署股权转让协议。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力或将大幅提升。 深入推进煤电一体化布局，各发电业务稳步增长。公司全年完成总售电量210.28十亿千瓦时，占同期全社会用电量98,521亿千瓦时1的2.1%，其中市场交易电量达205.20十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%；平均售电价格403元/兆瓦时（2023年：414元/兆瓦时），同比下降2.7%。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组共68台，约占本集团国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。此外，公司有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。深化煤电机组“三改联动”，完成沧东电力等电厂共计6台机组供热改造，新增供热能力962万千瓦；完成九江电力等电厂共计9台机组灵活性改造，新增调峰能力74万千瓦；完成台山电力等电厂共计21台机组节能降碳改造，本集团火电供电标准煤耗降至292.9克/千瓦时（2023年：294.9克/千瓦时），同比下降2.0克/千瓦时。 提质增效重回报，高分红回馈股东。根据《中国神华2024年度利润分配方案公告》，公司向全体股东派发2024年度末期股息每股人民币2.26元（含税）。按截至2024年12月31日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币44,903百万元（含税），占2024年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%，较2023年75.2%进一步提升，对应2025年3月21日收盘价36.62元股息率为6.2%。 盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2025年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。同时全社会用电量有望持续增长，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润568.35/569.18/573.99亿元，EPS为2.86/2.86/2.89元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆，维持“买入”评级 公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3383.8亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非后归母净利润601.3亿元，同比-4.4%；单Q4看，公司实现营业收入844.8亿元，环比-1.6%，实现归母净利润126亿元，环比-24%，实现扣非后归母净利润140.9亿元，环比-14.9%。考虑到煤价与电价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7（2025-2026年前值570.7/580.5）亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为13.3/13.1/12.9倍。公司盈利稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 煤价小跌拖累全年业绩，电力业务量增价减 （1）煤炭业务：全年来看，产量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%，煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；价格方面，2024年公司吨煤综合售价563元/吨，同比-3.5%，其中自产煤吨煤售价527元/吨，同比-3.7%，；成本方面，2024年公司吨煤综合成本393元/吨，其中自产煤吨煤成本292元/吨，同比-0.1%；毛利方面，受煤价下滑影响，2024年公司吨煤综合毛利171元/吨，同比-9.7%，其中自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司商品煤产量0.83亿吨，环比+1.8%，煤炭销量0.11亿吨，环比-1.4%，其中自产煤销量0.82亿吨，环比基本持平；价格方面，2024Q4吨煤综合售价为563元/吨，环比+0.6%，其中自产煤吨煤售价516元/吨，环比-2.2%；成本方面，2024Q4吨煤综合成本为383元/吨，环比+0.3%，其中自产煤吨煤成本270元/吨，环比-4.8%；毛利方面，2024Q4吨煤综合毛利为180元/吨，环比+1.3%，其中自产煤受成本环比下降影响，吨煤毛利环比+0.8%至247元/吨。（2）电力业务：全年来看，产量方面，2024年公司发电量/售电量为223/210十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；售价方面，2024年公司度电售价0.4481元/度，同比-3.1%；成本方面，2024年公司度电成本0.3749元/度，同比-2.5%；毛利方面，2024年公司度电毛利0.0732元/吨，同比-6.4%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司发电量/售电量为55/52十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%；售价方面，2024Q4公司度电售价0.4586元/度，环比+6.4%；成本方面，2024Q4公司度电成本0.3778元/度，环比+4.1%；毛利方面，2024Q4公司度电毛利0.0808元/吨，环比+19%。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年3月22日收盘价计算，当前公司股息率为6.2%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 核心观点 公司发布2024年年报：2024年公司实现营收3383.8亿元（-1.4%），归母净利润586.7亿元（-1.7%），扣非归母净利润601.3亿元（-4.4%）；其中2024Q4公司实现营收844.8亿元（-6.8%），归母净利润126.0亿元（+10.3%），扣非归母净利润140.9亿元（-6.4%）。 煤炭业务：产销量稳中有增，成本维稳；煤价下行拖累利润。2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨。销售结构方面，2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct。自产煤单位成本为179元/吨，同比持平。受煤价回落影响，2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct。项目进展方面，新街一井、二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年。 电力业务：发售电量维持增长，电价、成本均有所下降，毛利率小幅下滑。2024年公司发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6%。2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct。截至2024年底公司控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目的合计装机容量为9640MW。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。 运输业务：铁路、港口、航运营收均有增长，整体经营稳健。2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3%；毛利率则分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160%。项目进展方面，巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获得核准批复。 高分红率彰显投资价值。2024年公司每股派发现金红利2.26元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的76.5%，相比2023年提升了1.3pct。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为6.17%，H股股息率为7.8%。投资建议：维持“优于大市”评级。 由于煤价中枢下降幅度超过此前预期，下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025-2026年前值为629/635亿元），每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025-2026年前值为3.16/3.20元）。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

     中国神华(601088) 煤电运一体化大幅提升公司业绩稳定性 公司2024年营业收入达3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润达601.25亿元，同比-4.4%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2024年煤价跌幅约为11.44%，净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。 成本控制能力强，高长协比例为业绩稳定性做出重大贡献 2024年煤炭板块营业收入达2686.18亿元，同比-1.7%，营业成本达1880.66亿元，同比+1.2%。全年商品煤产量达3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量达4.593亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量达3.27亿吨，同比+0.5%。公司吨煤成本较为稳定，2024年全年为179元/吨，同比+0%，其中人工成本有较明显上升，折旧及摊销下滑程度最大。 公司年度长协销售价格较为稳定，在公司销售量占比达到53.6%，年度长协销售价格为491元/吨，同比-1.8%，因此公司综合吨煤售价跌幅大幅小于煤价跌幅。 发电量有所增长，但小时数略有回落 2024年电力板块营业收入达942.17亿元，同比+2%，营业成本达788.32亿元，同比+2.7%。全年总发电量达2232.1亿度，同比+5.2%，总售电量2102.8亿度，同比+5.3%，其中燃煤发电量达2174.5亿度，同比+4.8%。各电源加权平均发电利用小时为4960小时，同比-4%，其中燃煤发电为5030小时，同比-3.7%。 分红比例持续提升，对投资者回报重视度高 根据公司2024年度利润分配公告，拟派发现金红利人民币449.03亿元，分红支付率为76.5%。公司自承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%以来，分红金额保持稳定、分红支付率持续提升，三年比例分别达到72.8%、75.2%和76.5%，且提出了2025-2027年股东回报方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次，体现公司非常重视投资者回报。 盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为587/592亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至540/541亿元，并新增2027年预测548亿元，对应EPS分别为2.72/2.72/2.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

     中国神华(601088) 事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。 非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。 2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。 煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。 新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。 据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。 发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。 运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。 煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。 投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 投资要点 事件：3月18日，央视新闻报道：我国最大煤炭运输港再扩建。记者17日从国家能源集团获悉，我国最大的煤炭运输港——黄骅港再次进行扩容建设，这是黄骅港第4次扩建煤炭运输规模。此次扩建工程，计划新增4个7万吨级煤炭装船泊位、18座3万吨级筒仓群以及2条运煤翻车机卸车系统。据介绍，建成投运后，黄骅港煤炭年运输能力将从2.1亿吨提升到2.6亿吨，煤炭年储存能力将从460万吨提升到514万吨。 黄骅港为中国神华运输板块重要控股子公司：国能黄骅港务有限责任公司为中国神华运输板块重要子公司。中国神华控股70%。中国神华控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头，总装船能力约2.7亿吨/年，其中黄骅港装船能力2.1亿吨，占比近78%。黄骅港联通朔黄铁路，为中国神华煤炭下水主要中转港口。 煤炭运输港口扩建工程稳步推进，总投资额近50亿元。新闻报道项目为公司计划在建项目“黄骅港（煤炭港区）五期工程”设计年通过能力5300万吨煤炭，预计项目总投资49.6亿元。除此之外，黄骅港还计划建设“黄骅港（煤炭港区）油品码头工程”设计年通过能力606万吨油品。预计项目总投资4.8亿元。 黄骅港已经成为中国最大煤炭运输港口，且运量持续增长地位越发稳固。据中国神华2023年年报显示，黄骅港煤炭装船量209.5百万吨，归母净利润15.55亿元。根据中国煤炭市场网统计数据显示：2024年黄骅港煤炭装船量2.13亿吨，占环渤海四港区煤炭总装船量6.39亿吨的33.36%。值得注意的是，2024年受煤炭需求疲弱影响，环渤海四港区总煤炭总装船量同比下降5%，而黄骅港受益于中国神华煤炭“产运销”一体化运营模式影响，逆势上涨，占比提升，已经超过秦皇岛港，成为中国最大煤炭运输港口。待此次扩建工程完成后，将进一步夯实其行业龙头地位。 盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们基本维持24-26年的归母净利润为596.62亿元、602.97亿元和612.28亿元，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股，对应公司PE12.63/12.50/12.31倍。再者，公司承诺2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，按照2025年3月18日公司收盘价计算，预计2024年分红股息率为5.51%。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

     中国神华(601088) 投资要点： 央企背景，实力雄厚截至2024年9月30日，公司控股股东为国家能源集团，持股比例达到69.52%。国家能源集团由中国国电集团公司和神华集团有限责任公司于2017年11月28日合并重组而成，是中央直管国有重要骨干企业、国有资本投资公司改革试点企业。 煤电运化一体化布局公司拥有大体量煤炭、发电、煤化工业务，及铁路、港口、船舶组成的大规模一体化运输网络，高效连接中国西部资源供应与东南沿海能源需求，是集煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同的综合能源公司。 坐拥优质煤炭资源截至2024年6月30日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量为336.9亿吨，较2023年底增加11.1亿吨；煤炭保有可采储量为153.6亿吨，较2023年底增加19.8亿吨。公司的煤炭存量位于上市公司第二名，仅次于中煤能源。 产能优势明显公司的产量属于行业中的第一名。公司2023年煤炭产量3.25亿吨，为中国煤炭第一生产企业，2024年规划生产量3.16亿吨，而2024年公司实际的煤炭产量为3.27亿吨，超量完成了全年的目标。 自产煤成本低位运行公司坚持优化生产、实施精细化成本管控，有效地控制自产煤单位成本增长。2024年上半年公司自产煤单位成本197.1元/吨，同比上涨2.00%，但在A股上市的众多煤炭生产企业中，中国神华吨煤成本仍是行业第二低，仅次于电投能源。 长协占比较大公司长协占比行业领先，2018年—2023年自产煤长协占比始终高于60%，2024年上半年公司长协占比高达86.11%，长协占比较高帮助公司在煤价下行周期保持业绩稳健。 一体化运营业绩稳健公司深入开展发电业务，电厂耗煤对煤炭销售总量的高占比，使得公司煤电两业务形成有效对冲，增强了公司的竞争力和抗风险能力。与行业中其他上市公司相比，公司的归母净利润波动幅度最小，盈利稳定性最高。 高分红彰显投资价值公司规定2022—2024年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，公司分红仍能维持高位。同时2025—2027年度每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，高分红高股息投资价值更加凸显。 风险提示：煤炭消费不及预期，煤炭进口超预期，公司产量不及预期风险。

     中国神华(601088) 投资要点： 事件：公司发布2024年业绩预告。按中国企业会计准则，预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。预计2024年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为585亿元至615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%。 对比公司预估的扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提。由于资产减值损失的定义是资产未来现金流的现值小于当前账面价值的部分，与经营活动有关且涉及对资产未来经营情况的判断，因此通常不视为“非经常性”损益。公司预计2024年归母净利润570-600亿元，扣非归母净利润为585-615亿元，由此可以初步推算公司2024年全年营业外收支净额约-15亿元，而前三季度已经确认营业外收支净额约-6亿元，由此倒算四季度确认营业外净支出约9亿元（营业外支出-营业外收入，下同），远小于2023年四季度的45亿元（主要系煤炭资源领域专项整治）。但是2023年四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计近40亿元，考虑到公司2024年四季度整体业绩，预计减值损失仍有所计提。 从经营数据来看，公司2024年商品煤产量基本持平，预计经营业绩整体稳定。公司2024年累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%，与上年同期大致持平。从前三季度业绩来看，公司煤炭销售价格基本平稳，考虑到公司长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定。 发布2025-2027年度股东回报规划的公告，提高分红承诺下限，提升大小股东利益一致性。 公司近日发布公告，提出2025-2027年度期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%。该承诺较2022-2024年度提高5个百分点。考虑到公司2022-2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，均高于承诺值，预计此次承诺对实际分红影响有限。但是承诺提升了分红下限，有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧。 完成杭锦能源收购，扩大煤炭产能。公司近日公告国家能源集团将所持有的杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价为人民币8.53亿元。交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径，下同）、可采储量20.87亿吨。交易完成后，公司煤炭产能将合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年。国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE13、13和13倍。我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 受煤价下跌影响，业绩有所承压，但各业务产销量均稳定增长 根据公司业绩预告，2024年全年归母净利润为570-600亿元，同比下降4.5%至增长0.5%，扣非归母净利润585-615亿元，同比下降7%至2.2%。全年商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量4.593亿吨，同比+2.1%。全年总发电量223.21亿度，同比+5.2%，总售电量210.28亿度，同比+5.3%。 分红提升及资产注入体现公司对市值管理的重视度较高 公司于1月22日公布了《关于公司2025-2027年度股东回报规划的议案》，并决定将公司最低股利支付率从60%提升至65%。我们认为在公司资本开支较高的背景下依然提升了最低分红支付率的保障，体现了公司对市值管理、股东回报的重视。此外，公司对杭锦能源的收购或夯实资产质量，公司将增加1000万吨产能在建煤矿、1570万吨产能在产煤矿、以及120万千瓦的煤电机组，并且通过承诺未来五年净利润的方式为公司及股东利益提供保障。 中长期来看，结合三大板块的持续投入，公司仍具备一定成长性 根据公司2023年报，公司2024年的资本开支量级仍维持在300-400亿元之间，其中对煤炭、发电、运输三个板块有较大金额的投入。煤炭领域的投入包括新街矿区一井、二井，两个矿井合计产能为1600万吨，加上杭锦能源在产和在建合计2570万吨产能，公司煤炭产能未来共计有4170万吨的增量。 根据公司2024年半年报，公司目前仍有惠州二期燃气热电联产项目（80万千瓦）、神华九江二期项目（200万千瓦）、清远电厂二期项目（200万千瓦）等项目，随着项目的逐步投产，电力板块未来增量可期。运输板块方面，包括东月铁路、神朔铁路、黄骅港、珠海港等扩建改造项目，同样能为公司带来业绩增量。因此中长期来看，公司仍具备一定成长性。 盈利预测与估值：我们原本预测公司2024-2026年归母净利润为631/641/643亿元，现调整为585/587/592亿元，EPS分别为2.94/2.95/2.98元，维持“买入”评级 风险提示：煤价下行风险；电价下行风险；煤炭进口量超预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

     中国神华(601088) 事件：2025年1月23日，公司发布2024年业绩预告公告。中国企业会计准则下，2024年公司预计实现归母净利润570~600亿元，同比-4.5%~+0.5%扣非归母净利润585~615亿元，同比-7.0%~-2.2%，表现超预期。 煤价下滑致业绩受损，减值、营业外支出减少。增利因素：资产减值损失、营业外支出等同比减少。减利因素：受煤炭平均销售价格下降等因素影响，煤炭分部利润同比下降。 24Q4净利润有望实现同比增长。根据公告测算，24Q4公司预计实现归母净利润109.26~139.26亿元，同比-4.4%~+21.9%，环比-34.1%~-16.0%；扣非归母净利润124.66~154.66亿元，同比-17.2%~+2.7%，环比-24.7%~-6.6% 2024年专项储备计提下降，24Q4使用7.95亿元。据公司港股公告，国际企业会计准则下，2024年预计实现归母净利润607~637亿元。据此计算，2024年公司预计计提专项储备费用37亿元，同比下降25.0%。分季度来看，24Q1-Q4公司分别计提费用18.76/13.91/12.28/-7.95亿元。专项储备的计提和使用影响公司当期利润，不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定，截至24Q3末专项储备243.98亿元，为未来盈利提供充足保障。 2024年公司煤电路业务规模同比增长。据公司运营数据公告，2024年，1）煤炭：公司实现商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%。2）发电：公司实现总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。3）运输：公司实现自有铁路的运输周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%。4）煤化工：公司实现聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%。 2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。2022-2024年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-23年分别达到72.8%/75.2%均高于承诺。2025-2027年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计2024年分红比例也有望维持较高比例。 长协比例高，看好公司业绩稳健基础上股息价值。2023年和2024年前三季度，公司长协比例分别达到81.9%和85.6%，公司将受益长协比例高和价格波动较小的特点，保障业绩稳定性，看好公司业绩稳健下的股息价值。 投资建议：公司经营、业绩稳健，我们预计2024-2026年公司归母净利润为574.73/549.71/577.42亿元，对应EPS分别为2.89/2.77/2.91元/股，对应2025年1月23日的PE分别为13/14/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

     中国神华(601088) 事件描述 公司1月21日发布两则重要公告：（一）《关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》，公司拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源100%股权转让给本公司，转让对价为人民币85,264.95万元，本公司将以自有资金支付。（二）《关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，2025-2027年度期间，公司拟每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。 事件点评 并购交易助力增储上量，巩固煤炭行业龙头优势。公司披露交易完成后，公司煤炭保有资源量在2024年6月30日数据基础上增加38.41亿吨（评估利用口径），达到375.31亿吨，增幅11.40%；可采储量将增加20.87亿吨（评估利用口径），达到174.47亿吨，增幅13.59%。公司将增加1,000万吨在建煤矿、1,570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组，从而增加公司蒙西上游煤炭资源的未来供应、保障一体化产业链高位运行，提高公司在蒙东地区的能源保供能力和协同运营水平，从而巩固公司一体化核心竞争力和长期盈利能力。 集团业绩承诺兜底，标的资产盈利能力有望改善。公司披露，由于前期塔然高勒井田持续停建，以及敏东一矿“927”事件、对外捐赠的一次性影响，标的公司杭锦能源计提较大额度资产减值和营业外支出，2024年1-8月，杭锦能源账面亏损且截止8月底的净资产为负。但敏东一矿水害因素已整治完毕，已于2024年11月复产，产能逐步恢复，蒙东能源煤电一体化项目有望扭亏为盈；塔然高勒井田建设复工，计划2028年建成、2029年达产；杭锦能源盈利能力有望改善；国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度按企业会计准则经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于3.83亿元。 新三年分红比例的下限提高5个百分点，达到65%，彰显股东回报决心和信心。《关于2025-2027年度股东回报规划的公告》承诺2025-2027年公司分红比例不少于65%，相比《关于2022-2024年度股东回报规划的公告》承诺的60%提高了5个百分点。且2022、2023年公司实际分红比例分别为72.77%和75.22%，均明显高于承诺。公司全产业链一体化经营，业绩稳定，分红有保障，且公司考虑实施中期利润分配，分红频次有望提升。 投资建议 我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.92\2.93\2.99元，对应公司1月22日收盘价38.09元，2024-2026年PE分别为13.0\13.0\12.7倍，考虑到公司煤炭长协占比较高，全产业链一体化经营模式下，业绩稳健，并购完成后业务规模继续提升，分红底限提高有望保障股息率稳定，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

     中国神华(601088) 事件：2025年1月21日，中国神华发布《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》及《中国神华关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，对此我们点评如下: 《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》（下称《杭锦能源收购公告》）：中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，约定以经备案的杭锦能源截至评估基准日（即2024年8月31日）的股东全部权益评估值为基础，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源100%股权转让给中国神华，转让对价为人民币85,264.95万元，中国神华将以自有资金支付。 提高公司资源储备，巩固一体化运营优势。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力将大幅提升。此外，塔然高勒井田建成投产后将有效增加中国神华下属塔韩铁路及下游铁路运量。本次交易将进一步夯实中国神华一体化运营模式、强化一体化运营优势、提升中国神华长期营收规模和盈利能力。 收购标的有望扭亏为盈，且出具盈利承诺。杭锦能源2022年盈利8,356.38万元，在2023年净利润由下降至亏损的主要原因是：因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损，并于2023年计提减值准备13.50亿元。2024年1-8月亏损的主要原因为：（1）因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产；（2）大雁矿业于2024年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元。杭锦能源于2014年10月至2023年3月塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备43.19亿元，2024年8月末净资产为负值。截至报告发出日2025年1月21日，亏损主要原因及资产计提情况均已初步解决：1.蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于2024年11月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能。2.塔然高勒井田建设已于2023年4月复工，计划2028年建成、2029年达产。随蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。此外，国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度按企业会计准则经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于38,310.27万元。若杭锦能源承诺期内累计实现净利润未达到累计承诺净利润，国家能源集团公司将以现金方式向中国神华进行补偿。根据盈利承诺的3.83亿元，杭锦能源应当在未来向中国神华每年贡献不低于0.72亿的净利润，略低于2022年的净利润0.84亿元。 以矿权交易角度看，收购在建塔然高勒矿井折价较明显，资源储量与久期盈利提升或是本次交易的重点。塔然高勒井田位于鄂尔多斯市，井田面积227.25平方公里，煤类为不粘煤和长焰煤，原煤平均热值4,904大卡，明显高于在运营矿井（3,000大卡左右）。评估利用口径保有资源量20.54亿吨、评估利用口径可采储量10.50亿吨，证载产能1,000万吨/年，服务年限77.76年，建设总投资75.11亿元，截至评估基准日已完成投资37.60亿元。2023年4月塔然高勒井田建设复工，预计2028年建成、2029年达产。根据信达能源团队发布的《煤炭2025年度策略报告：或跃在渊》，2023年以来内蒙古地区收购共发生三起，分别为 1.中石化长城能源收购纳林河巴彦柴达木井田煤炭资源详查探矿 (成交价301.5亿元，保有资源量21.3亿吨，吨资源单价14.2元/吨)； 2.兖矿能源收购霍林河矿区一号井田煤炭资源详查探矿权(成交价37.17亿元，保有资源量10.4亿吨，吨资源单价3.6元/吨); 3.荣盛能源收购准格尔中部矿区哈达图井田煤炭资源探矿权(成交价亿元，保有资源量21.3亿吨，吨资源单价6.9元/吨)。 而本次收购支付金额为8.52亿元，截至评估基准日2024年8月31日杭锦能源资产净额为-61.91亿（塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备43.19亿元）。假设本次交易（70.43亿）仅用于购买杭锦能源全部矿井资源储量（在建塔然高勒井田及三座运营矿井38.41亿吨），则吨资源单价仅为1.83元/吨，明显低于以上三笔交易。 发布2025-2027股东回报规划，持续回馈股东：根据《中国神华关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%，在此期间综合考虑经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。该分红承诺较2022-2024年度分红承诺提高5pct。结合考虑中国神华2022、2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，我们认为公司有望保持较高分红比例，持续回馈股东。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为587.68/570.20/580.36亿元，EPS为2.96/2.87/2.92元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     中国神华(601088) 提高三年分红承诺彰显价值，拟收购资产开启新成长。维持“买入”评级 公司公告2025-2027年度股东回报规划，将2025-2027年每年现金分红比例确定为不少于当年归母净利润的65%，并视情况实施中期分红，相比前次股东回报规划，最低分红比例及分红频次均有提升。此外，公司公告拟收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，交易对价为人民币8.53亿元。我们认为，公司积极响应央企市值管理改革政策导向，提升分红比例及频次，有效提高股东回报及市值管理水平，有望提振投资者信心及公司估值水平。杭锦能源收购推进顺利，短期内有望带来煤炭产能增量，中长期看，有望加强集团资产注入预期，打开产能增长空间，成长性更加凸显，煤企龙头地位有望进一步巩固。考虑2024Q4煤价下行及营业外支出影响，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为575.2/570.7/580.5（原值590.6/612.5/623.3）亿元，同比-3.6%/-0.8%/+1.7%；EPS为2.90/2.87/2.92元，对应当前股价PE为13.2/13.3/13.0倍。公司稳定高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 高分红龙头引领行业，资产注入再添成长动力 持续引领煤企分红：2020-2023年，从分红金额看，公司年度累计分红金额分别为359.6/504.7/506.6/449.0亿元，稳居煤企分红金额首位，从分红比例看，公司年度分红比例（含特别分红）分别为91.8%/100.4%/72.8%/75.2%，居煤企分红率前三。新三年承诺更进一步，据本次2025-2027年度股东回报规划，年度现金分配不低于归母净利润65%，相比2022-2024年度股东回报规划中60%的最低分红比例，提升5pct，体现公司仍高度重视股东回报，响应央企市值管理政策指引，与股东期待相向而行，也彰显对公司自身经营的信心，在行业高分红趋势下，公司仍是引领行业的价值典范。拟收购开启资产注入新阶段：本次拟收购大股东持有的杭锦能源100%股权，将巩固公司在煤炭资源和产能上的优势，增强一体化经营和长期盈利能力，带来煤炭保有资源量和可采储量的分别11.40%和13.59%的增长，增加1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组。自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，本次拟收购是集团煤炭资产首次注入尝试，不仅是集团大股东履行避免同业竞争承诺的体现，也有望开启集团资产注入新阶段，未来或将有更多的集团煤炭资产推进注入上市公司的步伐，公司煤炭资源及产量有望或上台阶，进一步增强公司成长性。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间 煤炭产能内生增长强劲：除本次公告收购的杭锦能源外，公司新街一井、二井项目已取得核准批复；保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批复；李家壕、胜利一号露天矿等产能核增申请有序推进。盈利稳定，高比例分红有望持续：公司煤电化陆港航一体化发展有效熨平煤价波动，长协煤比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.7%，投资价值仍十分显著。公司确定2025-2027年分红率不低于65%，分红底线同比提升5pct，未来实际分红比例有望在当前75.2%的基础上进一步提升，我们认为公司既具有持续高分红意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：收购资产进度不及预期，经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

     中国神华(601088) 投资要点： 公司发布2024年三季度报告。 2024Q1-Q3公司实现营业收入2539亿元，同比+0.57%；归母净利润460.7亿元，同比-4.55%。单季度来看，24Q3实现营业收入858亿元，同环比+3.37%/+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同环比+10.5%/+21.7%。 煤炭业务：销量环比改善，自产煤成本显著下行。 24Q1-Q3商品煤产量244.4百万吨，同比+1%，其中24Q3为81.2百万吨，同环比-0.1%/-0.9%；24Q1-3煤炭销量345.3百万吨，同比+3.85%，其中24Q3为115.6百万吨，同环比+0.9%/+2.7%；24Q1-3自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%，其中24Q3为82.1百万吨，同环比-1.6%/-0.5%。成本方面，24Q3吨煤售价为580元/吨，同环比+2.3%/+0.3%；吨煤成本399元/吨，同环比-2.8%/-4.5%；吨煤毛利为181元/吨，同环比+16%/+12.9%。2024Q1-3自产煤吨煤成本186.3元/吨，相较于上半年下降5.4元/吨，人工成本（-3.8元/吨）、原料燃料及动力（-0.4元/吨）、修理费（-0.3元/吨）和 其他成本（-1元/吨）均有下行。 发电业务及其他：发电量显著提升。 电力业务方面，24Q3发电量显著提升。24Q1-3发电量1680亿千瓦时，同比+7.6%，其中24Q3为640亿千瓦时，同比+14.4%，环比大涨31.6%；24Q1-3售电量1580亿千瓦时，同比+7.8%，其中24Q3为600亿千瓦时，同环比+14.9%/+32%；24Q3平均上网电价431元/兆瓦时，同环比-5.1%/-2.8%，单位成本363元/兆瓦时，同环比-0.2%/-3.9%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2024Q3营收为102/17/16/13亿元，环比-4.2%/-3.2%/+51.3%/+0.7%；成本为61/10/15/11亿元，环比-10%/-8.7%/+57.7%/-3.3%。 盈利预测与投资建议 公司三季度业绩表现优异，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3443、3564、3601亿元，同比0%、+4%、+1%；预计2024-2026年归母净利润为597、615和626亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13.6、13.2、12.9倍。若公司2024年分红比例维持与2023年同等水平，则当前股价对应股息率为5.5%，公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

     中国神华(601088) 投资要点： 煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。 一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。 对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。 底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。 看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。 盈利预测与估值：暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购，我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE14、13和13倍。以陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司，2024-2026年PE分别为10、9、9倍。公司PE估值高于可比公司，但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

     中国神华(601088) 事件： 中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。 观点： 公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。 发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。 盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引 用风险。

     中国神华(601088) 报告摘要 中国神华于2024年10月25日发布2024三季度报： 2024前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.57%；归母净利润460.74亿元，同比减少4.55%；扣非归母净利润460.34亿元，同比减少3.72%；经营活动产生的现金流量净额为835.04亿元，同比增长11.76%；基本每股收益为2.32元，同比减少4.53%。 2024Q3实现营业收入858.21亿元（同比+3.37%，环比+6.70%），归母净利润165.70亿元（同比+10.54%，环比+21.66%），扣非归母净利润165.53亿元（同比+11.54%，环比+27.13%）。 煤炭：销售结构改善价升，叠加成本下滑，Q3经营同环比增长。 产销量方面，自产煤销量稳步增长，月度长协占比大幅提高。2024前三季度中国神华商品煤产量达2.44亿吨，同比上涨0.99%；销量达3.45亿吨，同比上涨3.85%（主要系外购煤上涨所致），其中年度长协占比为53.20%（同比-7.00pct），月度长协占比为32.40%（同比+8.50pct），现货占比为9.00%（同比-1.80pct）；自产煤销量2.45亿吨，同比上涨0.91%；外购煤销量1.00亿吨，同比上涨11.80%。 价格方面，煤价同比下滑。2024前三季度中国神华平均价格为579元/吨，同比下降0.69%；年度长协售价492元/吨，同比下降2.57%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.84%；现货销售价为610元/吨，同比下降1.77%；自产煤销售价格为531元/吨，同比下降2.84%。 成本与利润方面，成本同比下滑。2024前三季度自产煤单位生产成本为186.3元/吨，同比下降2.46%，其中原材料成本为30.4元/吨（同比-5.30%）、人工成本为52.5元/吨（同比+0.77%）、修理费为10.2元/吨（同比-8.93%）、折旧及摊销为18.5元/吨（同比-3.14%）、其他为74.7元/吨（同比-2.35%）;自产煤单位销售成本为300.14元/吨，同比下降1.70%；自产煤单位销售毛利润230.94元/吨，同比下降4.27%。 中国神华Q3煤炭分部经营改善明显，2024年Q3自产煤吨煤毛利润为244.7元/吨（同 比+20.25%，环比+15.46%）：1）销售结构改善，月度长协占比大幅提高。2024Q3中国神华月度长协销售量占比达到33.91%（同比+20.21pct，环比+1.85pct），月度销售占比大幅提高，促使整体销售价格上涨。2024Q3平均价格为604.8元/吨（同比+10.21%，环比+8.25%），自产煤销售价格为528.1元/吨（同比+1.31%，环比-0.73%）。2）成本端大幅改善。2024年Q3中国神华自产煤单位销售成本为283.3元/吨（同比-10.83%，环比-11.46%），自产煤单位生产成本为175.6元/吨（同比-10.74%，环比-8.91%），其中原材料（同比-12.46%，环比-12.45%）、人工成本（同比-25.92%，环比-16.22%）、修理费（同比-25.65%，环比-22.83%）。 电力：发电量增长明显，盈利环比扩大。 2024前三季度实现总发电量1681.4亿千瓦时，同比上涨7.62%；总售电量1582.7亿千瓦时，同比上涨11.17%。中国神华售电价格为401元/兆瓦时，同比下降3.61%；售电成本为356.2元/兆瓦时，同比下降0.72%；售电毛利润44.8元/兆瓦时，同比下 降21.68%。 2024Q3实现总发电量641.0亿千瓦时（同比+10.56%，环比+31.65%），总售电量603.8亿千瓦时（同比+20.71%，环比+32.04%），售电价格为396.1元/兆瓦时（同比-3.92%，环比-0.54%），售电成本为346.5元/兆瓦时（同比+1.20%，环比-3.55%），售电毛利润为49.66元/兆瓦时（同比-28.99%，环比+27.14%）。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元，每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价40.93元，对应PE分别为12.8X/12.5X/12.1X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。