伊利股份(600887) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入1261.79亿元（+2.44%），归母净利104.29亿元（+10.58%），扣非归母净利100.26亿元（+16.78%）。2023Q4，公司实现总收入287.75亿元（-1.82%），归母净利10.48亿元（-23.47%），扣非归母净利15.73亿元（+56.49%）。2024Q1，公司实现总收入325.77亿元（-2.58%），归母净利59.23亿元（+63.84%），扣非归母净利37.28亿元（+12.39%）。公司拟每股派发现金红利1.20元（含税），分红率为73.25%。同日，公司公告拟以集中竞价方式回购股份，金额为10-20亿元，按回购价格上限41.88元/股测算，回购股份占总股本比例约为0.38%-0.75%。 23年液体乳销量+2.10%，Q1出货有所放缓 1）液体乳23年销量+2.10%，增长较稳健。2023年，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为855.40、275.98、106.88、6.34亿元，同比+0.72%、+5.09%、+11.72%、+60.70%，分量价来看，各产品销量分别同比+2.10%、+2.83%、+11.66%、-24.38%，推算单价分别同比-1.35%、+2.20%、+0.05%、+112.51%，液体乳销量增长稳健，单价在奶价下降背景下有所下滑。分季度看，23Q4各产品收入同比-3.45%、+1.89%、-16.79%、+95.02%，奶粉及奶制品收入增速转正，24Q1各产品收入同比-6.81%、-0.20%、+14.21%、+43.42%。 2）经销商持续优化。2023年，公司经销、直营收入分别为1207.47、37.14亿元，同比+2.77%、+1.45%，23Q4收入分别同比-1.52%、-15.43%，24Q1分别同比-2.69%、-3.05%。2023年末公司经销商数量共19,497个，全年净减少426个，24Q1经销商数量18,431个，Q1净减少1,066个，经销商持续优化。3）分地区看：2023年，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为339.40、315.39、245.36、193.11、151.34亿元，同比+2.24%、+5.68%、+8.08%、-8.16%、+5.25%，占比分别为27.27%、25.34%、19.71%、15.52%、12.16%，除华东地区外，其他地区均有所增长，从经销数量来看，2023年华北、其他地区经销商数量正增长，其他地区有所优化；23Q4，各地区收入分别同比-5.87%、+5.49%、+0.44%、-8.48%、-3.29%，华南、华中地区正增长，从经销商看，Q4华南、其他地区经销商数量有所增长；24Q1，各地区收入分别同比+1.63%、-2.26%、-7.26%、-5.86%、-1.52%，华北地区正增长，从经销商看，各地区经销商均有所优化。 毛利率受益奶价下行周期持续提升 1）23年毛利率、净利率持续提升。2023年，公司毛利率为32.58%，同比+0.32pct，主要受益奶价下降、液体乳毛利率提升，分产品看，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品毛利率分别为30.36%、38.14%、38.45%、18.30%，同比+1.25、-2.92、-0.03、-3.22pct；归母净利率为8.26%，同比+0.61pct，主要得益于毛利率提升及费用率下降；公司销售、管理费用率同比-0.71、-0.25pct至17.89%、4.08%，销售费用率下降主要由于广告营销费用减少，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少；公司资产减值损失/收入同比+0.57pct至1.21%，主要由于奶价下降计提存货跌价损失及生物资产减值损失；投资收益/收入同比-0.22pct至-0.02%，主要是长投有所亏损。 2）Q1毛利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为35.79%，同比+2.02pct，归母净利率为18.18%，同比+7.37pct，主要来自毛利率提升、投资收益增加及财务费用率下降；公司销售、管理、财务费用率为18.45%、4.47%、-0.81%，同比+1.38、+0.27、-0.61pct；投资收益/收入同比+7.99pct至7.92%，主要来自转让子公司股权。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为130.64、128.79、137.64亿元，同比增长25.27%、-1.42%、6.87%，对应4月30日PE分别为14、14、13倍（市值1821亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。 按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。 2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入（2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。 重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。

     伊利股份(600887) 事件: 2024年4月29日，伊利股份发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营收1261.79亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.78%。2023Q4公司实现营收287.75亿元，同比-1.82%，归母净利润10.48亿元，同比23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。2024Q1公司实现营收325.77亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+7.97%。 投资要点: 2023年液态奶收入承压，奶粉业务环比改善，冰品增速远超行业。2023年分品类，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮业务分别实现营收855.4/275.98/106.88亿元，同比+0.72%/+5.09%/+11.72%。液态奶在整个宏观需求偏弱的情况下收入承压，从结构看，2023年液态奶销量、吨价分别变动+2.10%/-1.35%，销量仍有增长，吨价在产品结构承压的背景下有所下滑。2023Q4以来奶粉收入增速转正至1.91%，主要系2023年一季度以来的新国标带来的去库存影响逐步减弱，2023年公司整体奶粉销量已经跃升至中国市场第一，其中婴配粉零售市占率提升至16.2%，增速领先行业，成人奶粉零售市占份额提升至23.3%。2023年公司冷饮业务增速远超行业水平，市场份额稳居第一，其中巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等多个品牌份额位居细分品类第一。 费用持续优化，净利率提升如期兑现。2023年毛利率仅小幅+0.32pct至32.58%，原奶价格下跌为公司带来的毛利率贡献不多，2023年销售、管理费用率-0.71pct/-0.26pct至17.89%/4.08%，销售费用率的优化主要系广告营销费用减少，管理费用率的优化主要系本期职工薪酬费用减少。费率优化对盈利改善贡献更多，2023年公司归母净利率/扣非归母净利率分别+0.60pct/+0.98pct至8.26%/7.95%。 一季度液态奶营收有所波动，盈利能力继续改善。2024Q1分品类看，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮业务分别实现营收202.61/74.28/43.33亿元，同比-6.81%/-0.2%/+14.21%，液态奶收入下滑较多预计主要系公司主动调节终端货龄，理顺经销商利润结构。奶粉收入基本持平主要系去年同期高基数影响，冰品仍实现了双位数的较高增长。Q1公司实现毛利率35.79%，同比+2.02%，销售、管理费用率分别同比+1.38pct/0.28pct至18.45%/4.47%，销售费率的增加预计主要系公司渠道调整增加投入。Q1公司扣非归母净利率同比+1.52pct至11.44%，此外，公司Q1计入25.8亿元的投资收益，主要系转让煤矿子公司贡献。 分红率提升，回购注销，共同提振股东回报。2023年公司现金分红金额76.39亿元，以现金方式回购股份计入现金分红金额7亿元，合计分红83.36亿元，占归母净利润比例为79.94%，分红比例进一步提升。同时，2024年4月29日，公司公告以自有资金，以不超过41.88元/股，回购不低于10亿元（含）且不超过20亿元，回购数量2388-4776万股，占总股本的0.38%-0.75%，且回购用于注销，减少公司注册资本，在高质量发展的同时，进一步提振股东回报。 盈利预测和投资评级：2024年公司计划实现营收1300亿元，同比+3%，利润总额147亿元，同比+25.4%，整体收入目标较为稳健，在高质量发展的同时进一步提升股东回报。因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收1311.59/1373.61/1447.01亿元，分别实现归母净利润128.24/124.27/132.83亿元，对应PE为14/15/14X，维持“买入”评级。 风险提示：1）需求复苏不及预期；2）原材料价格上行；3）行业竞争加剧；4）食品安全风险；5）出生率快速下滑导致奶粉需求承压。

     伊利股份(600887) 公司发布2023年年报及2024年一季报 2023年公司营业总收入1261.79亿元，同比增长2.4%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.6%。单四季度来看，2023Q4营业收入287.75亿元，同比变动-1.8%；归母净利润10.48亿元，同比变动-23.5%。23年收入端增长不及预期。2024年一季报显示，24Q1公司营业总收入325.77亿元，同比变动-2.6%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.8%。考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1营收/归母净利/扣非净利分别为613.52/69.71/53.00亿元，同比变动-2.2%/39.8%/22.6%。 液奶收入承压，公司积极优化渠道。 23年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为855.40/275.98/106.88/6.34亿元，同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，毛利率分别为30.4%/38.1%/38.5%/18.3%，同比变动1.25/-2.92/-0.03/-3.22pcts；23Q4+24Q1来看，营收分别为403.70/151.04/46.38/3.61亿元，同比变动-5.2%/0.9%/11.5%/62.9%，液奶承压，但公司液体乳零售份额等多项细分品类仍稳居行业第一，整体业绩稳居行业领导地位，预计后续能够快速调整、恢复增长。同时，公司加速布局“大健康”产业，金典A2β酪蛋白、安慕希益生菌酸奶等为代表的创新性产品，其收入占比达16.8%。 回购彰显管理层信心，分红率预计维持在70%以上 24Q1公司销售费用率及管理费用率同比提升1.4/0.3pcts，主要系春节备货所致；毛利率/净利率分别为35.8%/18.2%，同比增长2/7.4pcts，净利率增长主要系公司转让煤炭资产带来投资收益增量所致。分红方面，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），按照4.29收盘价计，股息率为4.24%，同比增长0.57pcts。同时预计公司回购股份完成后，依照回购价格上限测算股息率在4.26%~4.27%之间，同比增长0.58~0.60pcts。 盈利预测与投资建议 考虑到24年液奶仍有一定竞争，预计需求的环比改善将带来行业格局逐步好转，同时公司积极优化渠道，24年虽承压预计为后续液奶增长优化打下基础，结合24Q1公司转让煤炭资产带来净利润增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润130.74/124.97/140.51亿元，同比增长25.4%/-4.4%/12.4%（2024-2025年前值为116.38/132.14亿元），对应EPS2.05/1.96/2.21元/股，PE13.8x/14.4x/12.8x。维持买入评级。 风险提示 行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险。

     伊利股份(600887) 事件 2024年04月29日，伊利股份发布2023年年报、2024年一季度报、关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。 投资要点 盈利端改善可期，回购方案彰显发展信心 公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为1261.79/287.75/325.77亿元，分别同比+2%/-2%/-3%，2024Q1营收端承压，主要系基数高/春节后消费需求偏弱，导致上游供给过剩与需求恢复不足的供需矛盾所致，当前公司主动调整出货节奏及上游奶源采购和消化，随着渠道逐步恢复，有望带动2024全年业绩实现稳增长。公司2023/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为104.29/10.48/59.23亿元，分别同比+11%/-23%/+64%，2024Q1利润增长主要系转让控股子公司股权的投资收益所致。2024年，公司计划实现总营收1300亿元，利润总额147亿元。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为32.58%/35.79%，分别同增0.3pct/2pcts，毛利率呈上升趋势，主要系产品结构改善和原奶价格下降所致，随着市场需求恢复，预计毛利率仍有提升空间。2023/2024Q1销售费率为17.89%/18.45%，分别同比-1pct/+1pct，为保障液态奶调整的顺利推进，公司计划增加营销投入，预计2024年销售费率略有提升。2023/2024Q1管理费率为4.08%/4.47%，分别同比-0.3pct/+0.3pct。综合来看，公司2023/2024Q1的净利率分别为8.18%/18.34%，分别同增1pct/7pcts，当前业务处于恢复过程中，期待盈利端持续改善。此外，公司提出回购方案，预计回购股份数量2387.77-4775.55万股，占总股本的0.38%-0.75%；预计回购金额10-20亿元，回购价格上限为41.88元/股。本次回购用于注销和减少注册资本，有望增强市场信心与提高投资者回报。分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元，分红率为73.25%。 基本盘有望恢复增长，业务多元化发展 分产品看，1）液体乳板块渠道梳理进行中，静待下半年恢复增长。2023年公司液体乳的营收为855.40亿元（同增1%），销量为969.47万吨（同增2%），吨价为0.88万元/吨（同减1%）。2024Q1营收为202.61亿元（同减7%），主要系公司为渠道长期健康发展主动调整销售节奏所致，预计上半年完成液奶渠道梳理后，下半年企稳回升。2）奶粉及奶制品板块基本持平且优于行业。2023年奶粉及奶制品的营收为275.98亿元（同增5%），销量为35.54万吨（同增3%），吨价为7.76万元/吨（同增2%）。公司针对成人奶粉开发功能性产品，目前婴配粉零售额市占份额为16.2%，同增2pcts，随着行业集中度提升，公司作为头部品牌有望获得更多市场份额，此外，公司奶酪业务ToB领域快速发展，长期有较大增长空间。3）冷饮产品渗透率和结构提升仍有空间，预计保持稳健增长。2023年公司冷饮产品的营收为106.88亿元（同增12%），销量为66.72万吨（同增12%），吨价为1.60万元/吨（同增0.1%）。未来公司计划通过强化品牌矩阵/渠道建设/新品上市等多项措施，把握冷饮产品在三四线市场及年轻消费群体中的增长潜力，催生新增长空间。 国内市场稳健发展，积极寻求国际市场增长点 分地区看，2023年公司华北/华南/华中/华东/其他地区的营收分别为339.40/315.39/245.36/193.11/151.34亿元，分别同比+2%/+6%/+8%/-8%/+5%。除华东地区外，国内各地区业绩实现稳增长。同时，公司积极布局国际市场，通过与澳优合作，丰富其全球奶源布局，在欧洲奶源方面取得显著进展。分销售模式看，2023年公司经销/直营营收分别为1207.47/37.14亿元，分别同增3%/1%。 盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善。根据年报和一季度报，预计2024-2026年EPS分别为1.86/2.17/2.49元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

     伊利股份(600887) 事件：伊利发布2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收1262亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26亿元，同比+16.78%。其中，23Q4实现营收288亿元，同比-1.82%；归母净利润10.48亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73亿元，同比+56.49%。24Q1，公司实现营收326亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28亿元，同比+12.39%。 点评： 23年收入稳健增长，24Q1收入端承压。2023年，在宏观需求慢复苏及春节两头不靠的情况下，收入端依旧实现稳健增长。分产品看，液态乳呈现复苏态势，全年收入同比+0.72%；奶粉及奶制品业务依靠成人粉板块的迅猛增势，全年收入同比+5.10%；冷饮业务持续维持高增态势，全年收入同比+11.72%。具体到23Q4，受22Q4春节备货基数较高影响，液态乳业务收入同比-3.44%；奶粉及奶制品业务持续复苏，收入同比+1.91%；冷饮业务冬季销售较少，收入同比-16.84%。24Q1，受消费需求复苏仍然偏慢的影响，公司收入端出现负增长。其中，液态乳业务收入承压，收入同比-6.81%；奶粉及奶制品业务收入表现平稳，同比-0.20%；冷饮业务延续快速增长趋势，收入同比+14.20%。 23年利润率目标超额达成，24Q1因投资收益利润大幅增厚。2023年，公司整体毛利率达32.58%，同比提升+0.32pct，具体到产品端，主要系液态乳的毛利率提升所导致，而其毛利率上升主要由成本端的下降所致。费用端，公司持续降本增效，压缩费用率，销售费用率和管理费用率均有不同程度的下降，使得公司在资产减值损失占比较2022年同期更高的情况下，归母净利润率提升达60bp，超额完成全年利润率提升目标。24Q1，公司毛利率达35.79%，同比+2.02pct，我们推测系奶价持续下跌和产品品类结构提升所导致。尽管销售费用率和管理费用率同比小幅提升，但出售昌吉盛新所带来的投资收益使利润大幅增厚，剔除该项收益后的扣非归母净利润率达11.44%，同比+1.52pct。 龙头地位稳固，把握创新、效率和新赛道。尽管宏观需求短期出现波动，但公司在各赛道的龙头地位在2023年进一步夯实。2023年，公司液态奶业务规模和市场份额均稳居市场第一；整体奶粉销量也已越居中国市场第一；冷饮则连续29年稳居市场第一。2023年，公司大力投入创新，一方面在前瞻性技术上发力，创新性产品收入占比提升至16.8%；另一方面推动全产业链数智化转型，公司全链条运营效率得到大幅提升。此外，公司加速全生命周期大健康产业布局，将奶粉业务分立为成人营养品事业部、婴幼儿营养品事业部，为全生命周期营养健康新赛道做好铺垫和准备。 展望24年：稳中求进。尽管步伐较慢，但乳制品消费复苏的预期仍然乐观。在此基础上，公司预计今年收入有望实现1300亿，同比+3.03%；利润总额147亿元，同比+25.41%；剔除出售昌吉盛新利润后，利润总额121.21亿元，同比+3.41%，整体基调稳中有进。 高分红叠加回购，坚定投资者信心。公司同时公告，拟每股派发现金红利人民币1.2元（含税），占23年归母净利润比例为73.25%，股利支付率同比提升。同时，公司计划以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式对股票进行回购并注销，增强投资者信心，提高投资者回报。 盈利预测与投资评级：复苏依旧乐观，把握底部机遇。尽管乳制品消费短期内出现波动，但我们对其复苏趋势依旧乐观。根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间。我们有理由相信中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。同时，公司股息率当前已达4.19%，处于近十年来高位，市盈率（TTM）估值也已达近十年来底部区间，叠加公司积极回购，底部特征明显。我们预计2024-2026年EPS为2.00/1.91/2.12元，对应2024-2026年14X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 成本下行毛利率改善，盈利能力可提升，维持“买入”评级 伊利股份2023年实现营收1257.6亿元，同比增2.5%；归母净利104.3亿元，同比增10.6%。2023Q4营收287.7亿元，同比降1.8%；归母净利10.5亿元，同比降23.5%。2024Q1营收325.8亿元，同比降2.6%；归母净利59亿元，同比增63.8%。由于处置资产有投资收益，我们上调2024-2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利为130.1、123.6亿元（前值119.8、134.1亿元），并新增2026年归母净利预测为137.6亿元，EPS为2.04、1.94、2.16元，当前股价对应PE为14.0、14.7、13.2倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 液态奶终端需求较弱，营收承压 2023年公司液态奶同比增0.72%，其中高端白奶产品表现较好，金典有机纯牛奶零售额同比双位数增长。2024Q1公司液态奶、奶粉、冷饮业务分别同比-6.8%/-0.2%/+14.2%。终端需求偏弱，礼赠产品多元化下，公司主动控制出货节奏，进行渠道调整，液奶收入下滑。展望全年，随着渠道调整改善，后续液态奶仍可稳步增长，预计全年可完成1300亿元的目标。 公司净利率持续提升 2024Q1净利率同比增7.5pct至18.3%，其中转让子公司股权下投资收益高达25.8亿元。2024Q1扣非净利率同比增1.5pct至11.5%，主因成本下行毛利率同比增2pct。展望2024年，预计毛利率仍可改善：（1）原奶成本稳中略降，预计行业竞争仍较为理性；（2）产品及业务结构持续优化。渠道调整期间销售费率或略有提升，但广告等费用投放预计平稳，预计公司可达成147亿元的利润总额目标。公司2023年分红率为73.25%，股息率约4.5%，且领先优势稳固，后续净利率持续提升，分红率提升可期。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营业总收入1261.8亿，同比+2.4%；归母净利润104.3亿，同比+10.6%；扣非归母净利润100.3亿，同比+16.8%。2024Q1公司营业总收入325.8亿元，同比-2.6%；归母净利润59.23亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润37.3亿元，同比+7.97%。收入低于预期，利润符合预期。 淡季去库存导致24Q1液奶疲软，产品结构持续升级。2023年/2024Q1液奶收入分别同比+0.7%/-6.8%。我们预计2023年金典收入同比增速快于基础白，安慕希较为疲软。24Q1液奶疲软预计主因春节过后大日期产品较多，公司主动去库存，预计24Q1白奶表现好于酸奶，金典好于基础白，产品结构持续升级。 23年成人粉稳健，婴配粉承压。2023年/2024Q1公司奶粉及奶制品收入分别同比+5.1%/-0.2%。我们预计23年成人粉同比增长双位数；受出生人口下降+渠道调整影响，主品牌婴配粉23年及24Q1表现相对疲软。未来随着出生人口数量回升+行业内小品牌出清结束，公司婴配粉有望重回增长轨道。 成本红利推动毛利率改善，毛销差持续优化。2023年/2024Q1公司毛利率分别同比+0.3/+2pct，毛利率提升预计主因成本红利推动液奶毛利率改善，23年液奶/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+1.25/-2.92/-0.03pct，其中液奶销量/吨价/吨成本分别同比+2%/-1.4%/-3%。23年/24Q1公司销售费用率同比-0.7/+1.4pct，2023年公司积极控费，24Q1销售费用率提升预计主因渠道调整投入增加。综合来看23年/24Q1公司毛销差分别同比+1.04/+0.6pct，毛销差改善显著。 23年净利率提升超预期，24Q1出售煤炭资产增厚利润。23年资产减值损失15.3亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值计提2.34亿元，大包粉等存货减值计提12.2亿元。资产减值损失增加不改公司净利率提升趋势，23年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6/+1pct，净利率提升超预期。24Q1公司实现投资净收益25.8亿元，预计主因24Q1公司出售煤炭资产。投资净收益增加+毛利率改善，24Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比+7.4/+1.1pct。 分红率提升+注销回购，持续提升股东回报。2024年公司计划营业总收入1300亿元、同比+3%，利润总额147亿元、同比+25.4%，经营指引明确。2023年报宣布现金分红76.4亿元，分红率提升到73%，同时公司公告拟以自有资金回购10-20亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销。基于23年归母净利润和分红率73%测算，2024年4月30日股价对应股息率4.2%，未来随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。 盈利预测与投资评级：公司23年及24Q1收入疲软但利润符合预期，下调公司24-26年收入预期为1303/1366/1431亿元（此前24-25年预期为1390/1502亿元），同比+3.23%/+4.9%/+4.75%，调整24-26年归母净利润预期为131/122/135亿元（此前24-25年预期为119/136亿元），同比+25%/-6.5%/+11%，对应24-26年PE分别为14/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题

     伊利股份(600887) 核心观点： 事件：4月29日，公司发布公告，23年营收1261.8亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润104.3亿元（+10.6%），扣非归母净利润100.3亿元（+16.8%）；24Q1，营收325.8亿元（-2.6%），归母净利润59.2亿元（+63.8%），扣非归母净利润37.3亿元（+8.0%）。2023年合计分红占归母净利润约80%，股息率约4.2%。公司拟回购10亿元~20亿元公司股票，回购价格上限41.88元/股，预计回购股份占总股本0.38%~0.75%。 23年营收平稳收官，24Q1复苏节奏偏慢。23年：需求复苏节奏偏慢导致行业整体承压，公司体量较大但仍实现正增长，主要得益于1）婴粉新国标推行产生马太效应，公司市占率提升；2）金典产品升级与新品上市进展顺利；3）各品类相应进驻新渠道实现增长。分产品，23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入855.4/276.0/106.9亿元，同比+0.7%/5.1%/11.7%，核心品类领跑行业。分区域，23年华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%，华东承压明显。分渠道，23年经销/直营收入1207.5/37.1亿元，同比+2.8%/1.5%，经销商19497家，同比减少2.1%。24Q1：总收入同比略有下降，主要受液体乳（同比-6.8%）拖累，原因为同期高基数+礼赠场景品类替代+需求景气度恢复有限，且公司为引领行业走出周期困境、长期健康发展，主动调整销售节奏；奶粉业务同比-0.2%，增速优于行业；冷饮业务同比+14.2%，环比提速，贡献主要增量。24Q1末经销商18431家，环比-5.5%。 原奶成本红利延续，盈利能力持续改善。23全年：归母净利率为8.3%，同比+0.6pcts，扣非归母净利率同比+1.0pcts。全年具体拆分，毛利率同比+0.3pcts，主要得益于原奶成本下降，销售费用率同比-0.7pcts，主因公司精准规划广告营销费用，数字化能力提升与规模效应释放，对应毛销差同比+1.0pcts。24Q1：归母净利率为18.2%，同比+7.4pct，剔除出售煤矿处置收益等因素后，扣非归母净利率同比+1.5pcts。拆分来看，毛利率同比+2.0pcts，原奶成本红利延续，销售费用率同比+1.4pcts，主要系阶段性促销费用投放；毛销差同比改善0.6pcts，主动管控下展现有序竞争。 对外调整+对内提效，24年展现良性增长动能。展望24年，公司主动梳理液体乳渠道，库存去化初见成效，预计24H2发货端企稳。利润端，原奶与包材成本红利将在24Q2延续，预计全年奶价仍有下行空间，同时公司广宣费用投放相对稳健，利润中枢或稳中有进。中长期来看，公司收入体量具有高稳定性与一定动能，存量赛道竞争力突出，渗透率稳步提高；增量市场受益于预先布局与品牌优势，成人营养品、冷饮等业务契合消费趋势，伴随渠道立体化建设，有望实现行业增长与份额提升双击。利润端，锚定25年净利率目标，数字化赋能+精益管控+品类结构升级长期提振利率上行；公司有望再次穿越周期，向全球领先乳企站位迈进。 投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE为14/14/14X。考虑到公司作为乳品头部企业具备较强竞争力，长期盈利改善趋势明显，短期回购彰显信心，高分红率带来长期配置价值，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公告2023年实现营收1261.8亿，同比增2.4%，录得净利润104.3亿，同比增10.6%，扣非后净利润100.3亿，同比增16.8%；4Q实现营收287.8亿，同比下降1.8%，录得净利润10.5亿，同比下降23.5%，录得扣非后净利润15.7亿，同比增56.5%。 24Q1实现营收325.8亿，同比下降2.6%，录得净利润59.2亿，同比增63.8%，扣非后净利润37.3亿，同比增12.4%。 分红方案：每10股派发现金股利12元，股息率为4.2% 点评： 尽管面临不利的行业环境，23年公司主业整体保持稳定。以品类来看，液体乳实现收入855.4亿，同比增0.7%，奶粉及乳制品实现收入276亿，同比增5%，冷饮实现收入106.9亿，同比增11.7%，其他产品实现收入6.3亿，同比增60.7%。4Q液体乳、奶粉、冷饮及其他产品营收增速分别为-3.4%、1.9%、-16.9%及95%，液体乳负增长主要受行业景气影响。以市场份额看，三方数据显示，公司液体乳、成人奶粉、冷饮业务市占率均稳居第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点；奶酪业务线下渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6个百分点。 量增是2023年收入增量的主要来源。从整体业务来看，价格调整导致收入减少19.4亿，产品结构升级增加1.6亿营收，销量上涨增加48.5亿营收。对应到毛利率来看，公司整体毛利率同比提升0.3pcts，其中，乳品主业毛利率同比提升0.35pcts至32.8%。费用方面，全年维持控费力度，期间费用率同比下降0.88pcts，其中销售费用率同比下降0.71pcts。 全年扣非后利润增速符合预期，扣非前后利润差异主要受资产减值损失影响，其中，存货跌价损失12.2亿，生物性资产减值损失2.3亿，固定资产减值损失0.7亿。 24Q1收入增长不及预期，我们认为主要受行业竞争及景气低迷影响。受消费品走弱，公司主动对乳制品业务进行调整，春节后放慢出货节奏及出货量，以消化库存。其中，液体乳实现收入202.6亿，同比下降6.8%，奶粉实现收入74.3亿，同比基本持平，冷饮实现收入43.3亿，同比增14.2%，其他产品实现收入2亿，同比增43.4%。 成本费用方面，受益原奶价格走低，Q1综合毛利率同比提升2pcts至36%；受销售费用率同比增加1.38pcts影响，期间费用率同比上升1.04pcts，弱化毛利提升带来的正面影响。此外，Q1公司以26.5亿出售昌吉盛新实业95%股权，带来额外利润。 接续下页---------------------------------------------- 展望全年，我们预计收入端将呈温和增长。分业务看，H2液奶供需关系预计有所改善，完成渠道梳理后，全年有望实现稳定增长；奶粉受益规模经济效应和产品结构优化，在龙年生育率改善的背景下有望呈现不错增长；冷饮受益行业整合，还有提升空间；此外，受益饮食多元化，公司于细分市场布局将更加深入。短期看，考虑奥运临近、文旅投入及渠道调整，营销费用将有所增加，但全年降本增效策略将继续推进，费效比预计有所提升。另一方面，公司披露拟以不超过41.88元/股（较当前股价溢价48%）的价格回购注销公司股份，预计回购金额为10亿-20亿，回购股份占总股份比例为0.38%-0.75%，迭加2023年分红股息率达4.2%，投资回报进一步优化。 预计2024-2026年将分别实现净利润128.3亿、140.4亿和152.5亿，分别同比增23%、9.5%和8.6%，EPS分别为2.02元、2.21元和2.40元，当前股价对应PE分别为14倍、13倍和12倍，估值合理，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2023年年报，实现营业收入1257.58亿元，同比增长2.49%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%；扣非归母净利100.26亿元，同比增长16.78%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入324.63亿元，同比下降2.60%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%；扣非归母净利37.28亿元，同比增长7.97%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。 平安观点： 成本下行，控费效果显著，带动盈利能力改善。公司23年实现毛利率32.58%，同比上升0.32pct。销售/管理/财务费用率分别为17.89%/4.08%/-0.12%，较同期下降0.71/下降0.26/上升0.09pct。期间费用率的改善带动净利率提升，全年实现净利率8.18%，同比上升0.59pct。公司24Q1单季度实现毛利率35.79%，同比上升2.02pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为18.45%/4.47%/-0.81%，较同期上升1.38/上升0.28/下降0.61pct。公司2024Q1实现净利率18.34%，同比上升7.49pct。 液奶维持稳定，产品矩阵不断丰富。公司构建了液态奶、婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、奶酪六大产品业务群。分产品来看，公司2023年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收855.40亿元/275.98亿元/106.88亿元/6.34亿元，同比增长0.72%/5.09%/11.72%/60.70%。液态奶方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售额较上年保持双位数增长；推出了“舒化”安糖健无乳糖牛奶，成为全球首款控血糖功能牛奶；金典鲜牛奶系列产品零售额较上年实现了54.6%的增长，开创行业高品质发展新赛道。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，公司婴幼儿配方奶粉业务的零售额市占份额约16.2%，较上年提升了1.6pct，在细分市场前五家厂商中，增速领先。公司奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占 份额约16.9%，较上年提升了0.6pct。 全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023年直营渠道实现营收37.14亿元，同比增长1.45%；经销渠道实现营收1207.47亿元，同比增长2.77%。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收339.40亿元/315.39亿元/245.36亿元/193.11亿元/151.34亿元。实现正增长的区域为华北/华南/华中/其他地区，分别同比增长2.24%/5.68%/8.08%/5.25%，华东地区营收同比下降8.16%，整体呈现全国稳步发展的趋势。 财务预测与估值：考虑24年新增煤炭子公司收益，我们调高24年盈利预测；考虑短期内受消费信心不足以及人口出生率下降等影响，乳品消费需求端承压，叠加24年高基数，我们调低25年盈利预测；同时新增26年盈利预测。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为137.29亿元（前值为124.75亿元）、120.79亿元（前值为145.32亿元）、128.60亿元（新增），EPS分别为2.16/1.90/2.02元。对应4月29日收盘价的PE分别为13.1、14.9、14.0倍。公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。