伊利股份(600887) 核心观点 【政策加码，低估值高股息龙头】 1）事件：9月26日农业农村部等七部委联合印发通知，稳定肉牛奶牛生产，促进牛肉牛奶消费，科学宣传展示鲜牛肉、鲜牛奶品质和营养价值，推广学生饮用奶，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。 2）政策加码：近期出台了一揽子经济刺激政策，针对乳制品的政策刺激亦出台，市场情绪持续升温； 3）低估值高股息龙头：伊利为乳制品行业龙头公司，需求承压，24H1低预期；近期渠道反馈，公司上半年去库存动作基本完成，下半年轻装上阵；展望25年，上游行业产能去化，需求有望好转，公司盈利能力有望修复改善；中长期行业增长趋缓，但公司作为全球乳制品公司，综合优势较强，预计未来可实现平稳增长；同时公司分红率维持70%以上，股息率4.7%，回购股份，多维度提升股东回报；目前股价对应24年PE为12x，估值性价比仍较高，具备长期投资价值，持续推荐。 风险提示：上游产能去化不及预期；重大食品安全事故；需求复苏不及预期等。

     伊利股份(600887) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入599.15亿元，同比下降9.49%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。对应24Q2营业总收入273.38亿元，同比下降16.54%；归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。 液体乳及冷饮营收表现承压，奶粉及奶制品实现增长。24H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收分别为368.87/145.09/73.22亿元，同比-13.05%/+7.31%/-20.04%。1）液体乳：上半年公司主动调整优化渠道库存，在出货节奏上相应放缓，截至7月底公司液奶渠道已基本调整到位，终端产品新鲜度得到明显改善，整体零售额市场份额继续稳居行业第一。2）奶粉及奶制品：上半年公司婴幼儿奶粉业务实现快速增长，得益于未通过注册制的小品牌配方的逐步出清，以及公司陆续上市新品；成人奶粉也有较好表现，后续有望在品类及功能方面实现更多拓展。据尼尔森与星图数据，公司婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别提升至16.9%、24.3%，奶酪线下零售额市场份额约18.8%，同比提升1.2pct。3）冷饮：上半年行业整体受到天气及上年基数较高影响有所下滑，公司冷饮业务稳居行业第一，且市场份额持续提升。 盈利能力有所提升。24H1公司毛利率为35.02%，同比+1.65pct，主要受益于原奶成本趋于下行。24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.41%/3.92%/0.57%/-0.55%，同比+1.86pct/-0.10pct/+0.05pct/-0.32pct，上半年销售费用率有所提升，主要由于液奶渠道调整带来一定的营销费用投入，以及控制出货节奏导致营收有所回落，规模效应未得到较好体现。24H1公司归母净利率12.57%，同比+3.04pct，盈利能力同比有所提升。 长期价值显著，重视股东回报。上半年乳制品行业整体需求面临较大压力，公司对液奶渠道库存积极调整，基本达到预期成效，液奶业务回归至良性发展轨道，下半年在中秋国庆双节礼赠消费拉动下，有望实现较上半年更好的恢复，奶粉、奶酪等业务有望继续稳健增长。中长期看，公司作为行业龙头，自身品牌和渠道竞争优势明显，未来通过品类多元化布局以及海外市场开拓有望打开新空间，业绩持续稳健增长可期。此外，公司持续重视股东回报，未来仍将保持不低于70%的分红率水平，对应当前股价测算公司股息率约5.8%，高股息下配置价值凸显。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为116.8亿元、119.5亿元、126.2亿元，同比分别增长12%、2%、6%，当前股价对应PE分别为12、12、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     伊利股份(600887) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入599.15亿元（-9.49%），归母净利75.31亿元（+19.44%），扣非归母净利53.24亿元（-12.81%）。2024Q2，公司实现总收入273.38亿元（-16.54%），归母净利16.08亿元（-40.21%），扣非归母净利15.97亿元（-35.61%）。 液体乳、冷饮产品H1短期承压，Q2经销商数量已恢复正增长 1）奶粉及奶制品增长加速。2024H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为368.87、145.09、73.22、4.06亿元，同比-13.05%、+7.31%、-20.04%、+26.59%，24Q2各产品收入同比-19.61%、+16.49%、-44.27%、+13.89%，液体乳、冷饮产品H1受行业高库存影响短期放缓，奶粉及奶制品增长加速。 2）24Q2经销商数量恢复正增长。2024H1，公司经销、直营收入分别为574.54、16.71亿元，同比-9.58%、-11.30%，24Q2收入分别同比-16.61%、-20.89%。2024H1末公司经销商数量共18,588个，H1净减少909个，Q2净增157个，Q2经销商数量恢复正增长。 3）Q2华北、华中经销商数量恢复正增长，华南、华东经销商数量持续优化。2024H1，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为167.98、147.06、109.98、90.84、75.39亿元，同比-6.05%、-11.93%、-11.11%、-13.77%、-5.05%，占比分别为28.41%、24.87%、18.60%、15.36%、12.75%；24Q2，各地区收入分别同比-14.02%、-20.62%、-15.90%、-21.58%、-8.65%，Q2各地区收入降幅有所加大；从经销商看，H1除其他地区外各地区经销商数量均有所优化，Q2华北、华中经销商数量恢复正增长。 资产减值损失、信用减值损失短期影响Q2净利率 1）奶价低位，毛利率持续提升。2024H1，公司毛利率为34.78%，同比+1.63pct，主要得益于奶价下降；H1归母净利率为12.57%，同比+3.04pct，归母净利率提升主要得益于毛利率提升及投资收益增长，公司H1投资收益/收入为4.39%，同比+4.40pct，主要为处置长期股权投资产生的投资收益。 2）Q2归母净利率受销售费用率、资产减值损失、信用减值损失增加影响。2024Q2，公司毛利率为33.58%，同比+1.06pct，归母净利率为5.88%，同比-2.33pct，主要由于销售费用率提升、资产减值损失及信用减值损失有所增长。2024Q2，公司销售、管理费用率分别为20.56%、3.26%，同比+2.51、-0.57pct，销售费用率提升主要由于广告营销费用增加及收入下滑影响，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少。2024Q2，公司资产减值损失/收入为1.70%（正数表示亏损），同比+0.65pct，主要由于奶价下降导致存货跌价准备增加；信用减值损失/收入为1.60%（正数表示亏损），同比+1.56pct，主要由于计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为116.72、115.57、125.91亿元，同比增长11.92%、-0.98%、8.95%，对应9月2日PE分别为12、12、11倍（市值1378亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 投资要点 公司发布2024年中报：2024H1公司实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；实现归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；实现扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元，同比下降16.60%；实现归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。收入、利润均低于预期。 主动去库导致液奶承压，奶粉增长稳健。2024H1公司液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入分别同比-13%/+7.3%/-20%/+27%，单Q2分别同比-19.6%/+16.5%/-44.3%/+13.9%。2024H1液奶收入下滑预计主因需求疲软，公司主动去库维护渠道良性；结构上看，预计低温液奶整体表现较好，常温白奶中金典表现好于基础白；量价拆分来看，预计24H1液奶量价均同比下滑，其中销量更为承压。24H1冷饮收入下滑预计主因天气不佳+可选属性突出导致需求承压，行业清库压力较大。24H1奶粉业务稳健增长预计主因年内出生人数有所回升，公司优化产品结构、提升品牌力，经营韧性较强。 成本红利+结构升级推动毛利率提升，费投力度加大。2024Q2公司毛利率同比+1.06pct至33.6%，预计主因原奶成本下行+高毛利的奶粉业务占比提升。2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/-0.6/+0.1/+0.01pct，销售费用率提升主因收入承压削弱规模效应，行业竞争加剧+公司主动调整导致终端费投力度加大，叠加奥运年公司强化广宣投放，其中24H1广宣费用率同比+1.2pct。 减值损失增加，盈利能力承压。2024Q2公司资产减值损失占收入比重同比-0.66pct至-1.7%，主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。2024Q2信用减值损失占收入比重同比-1.57pct至-1.61%，主要系贷款拨备率提升导致保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综合来看，24Q2公司归母净利率同比-2.33pct，盈利能力承压。 库存清理结束，24H2有望轻装上阵。根据公司交流，7月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，我们预计24Q3公司业绩有望环比改善，2024H2有望轻装上阵。 盈利预测与投资评级：公司24H1业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为1197/1259/1302亿元（此前预期为1303/1366/1431亿元），同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，下调24-26年归母净利润预期为115/113/117亿元（此前预期为131/122/135亿元），同比+10%/-1.8%/+3.9%，对应24-26年PE分别为13/13/12x，考虑到24H2公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题、减值损失扰动

     伊利股份(600887) 下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。 这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x2025P/E）缺乏足够的性价比。 考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币24.5元（14x2025P/E）。 未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响，我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24将对发货节奏保持谨慎，2H24液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人 欣慰的是，伊利奶粉收入1H24同比增长7.3%，好于大部分同业。管CNY22.6理层预计2H24奶粉收入有望维持1H24的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。 盈利能力提升空间相对有限：伊利1H24收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。管理层目标扣除一次性收益，2024全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率30-50bps扩张），2025年净利率达到9%（2023年核心净利率已达到8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。 加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值。 投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业总收入599亿元，同比下滑9.5%；实现归母净利润75.3亿元，同比增长19.4%。其中24Q2实现营业总收入273亿元，同比下滑16.5%；实现归母净利润16.1亿元，同比下滑40.2%。 液奶渠道库存调整基本到位，奶粉及奶制品增速领先。2024H1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入369亿元（-13%）、145亿元（+7.3%）、73.2亿元（-20%）。1）液体乳：渠道库存调整已基本到位，终端表现好于行业整体，零售额继续稳居行业第一。白奶表现领先，低温液奶逆势增长。2）奶粉及奶制品：公司整体婴幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别达到16.9%、24.3%；奶酪线下零售额市场份额约18.8%（+1.2pp）。3）冷饮：受天气及去年同期基数影响，冷饮行业规模下滑，公司份额提升。 上半年毛销差略降，非经常性损益影响利润。1、2024H1公司实现毛利率34.8%，同比提升1.6pp，主要由于原奶价格下降。2、销售费用率19.4%，同比增加1.9pp，在原奶供给偏多的背景下适当增加促销投入，预计下半年将加强管控销售费用率；毛销差15.4%，同比下降0.2pp。管理费用率3.9%，同比下降0.1pp；研发费用率0.6%，同比增加0.1pp；财务费用率-0.6%，同比下降0.3pp。3、2024H1公司实现净利率12.7%，同比提升3.1pp。上半年转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权，形成处置收益25.7亿元。此外，上半年资产减值损失5亿元，信用减值损失4.5亿元，对盈利形成压力。 盈利能力提升可期，回购重视投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、2024年5月起，公司将在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，重视投资者回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为117亿元、119亿元、126亿元，EPS分别为1.84元、1.87元、1.98元，对应动态PE分别为12倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

     伊利股份(600887) 事件：8月29日，公司发布公告，24H1实现营收599.1亿元，同比-9.5%；归母净利润75.3亿元，同比+19.4%；扣非归母净利润53.2亿元，同比-12.8%。其中24Q2营收273.4亿元，同比-16.5%；归母净利润16.1亿元，同比-40.2%；扣非归母净利润16.0亿元，同比-39.8%。 乳品需求偏淡，把握结构性增长机遇。当前乳制品行业供给阶段性过剩、需求整体承压，公司主动优化库龄，多元拓展业务增量，部分抵御不利因素。分产品看，24Q2奶粉及奶制品/其他产品收入同比+16.5%/+13.9%，婴幼儿奶粉实现逆势增长，主要得益于优质产品迭代+二次配方注册带来的份额提升，龙年新生儿数量回升亦有贡献；餐饮B2B实现营收双位数增长。液体乳/冷饮产品收入同比-19.6%/-44.3%，液体乳系主动调整新鲜度影响出货节奏，终端表现仍优于行业；冷饮业务受天气因素与基数影响。分渠道看，24Q2经销/直营收入同比-16.6%/-20.9%，经销商数量18588家，环比+0.9%。分区域看，24Q2华北/华南/华中/华东收入分别同比-14.0%/-20.6%/-15.9%/-21.6%，国内需求偏淡，公司积极开发海外市场，24H1海外业务收入同比+4%。 原奶价格持续下行，减值损失部分冲抵成本红利。24Q2归母净利率5.9%，同比-2.3pcts。具体拆分来看，毛利率为33.6%，同比+1.0pcts，主要系原奶价格红利持续，但公司通过喷粉应对过剩供给，24Q2计提信用/资产减值损失同比+4.3/1.2亿元，部分冲抵成本红利。销售费用率20.6%，同比+2.5pcts，毛销差同比-1.5pcts，主因库龄调整增加促销投入及规模效应减弱；管理费用率3.3%，同比-0.6pcts，费效有所提升。 渠道调整进入尾声，公司有望再次穿越周期。短期来看，原奶供给压力逐渐缓和，预计25年奶价有望企稳；旺季需求与政策支持推动消费回暖。公司主动优化产品新鲜度，当前调整接近尾声；同时积极把握品类机会，24Q3奶粉仍将受益去年同期因新国标控货，延续增长趋势。中长期来看，公司已在产业链上下游形成强护城河，有望长期受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进。利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将提振利率上行。 投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+15.2%/-1.6%/+7.0%，对应PE为12/12/12X。考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先、回购进程持续，估值安全边际筑底，维持“推荐”评级。 风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

     伊利股份(600887) 主要观点： 公司发布2024年H1业绩： 24Q2：收入272.33亿（-16.60%），归母净利润16.08亿（-40.21%），扣非归母净利润15.97亿（-35.61%） 24H1：收入596.96亿（-9.53%），归母净利润75.31亿（+19.44%），扣非归母净利润53.24亿（-12.81%） 收入：Q2主动调整直面挑战 Q2液体乳/奶粉/冷饮营收分别166.26/70.81/29.89亿元，同比分别-19.61%/+16.49%/-44.27%，Q2主动进行份额调整，进行大日期库存消化，液态奶表现较弱。奶粉中婴儿粉实现盈利改善，成人粉市场领跑行业。冷饮行业性库存较高，影响Q2旺季销售。 盈利：减值损失影响利润 Q2毛利率同比+1.1pct至33.58%，原奶成本下降。销售费用率为20.6%，同比提升2.5%（费用体量同比减少近3亿），管理/研发费用率同比-0.6/+0.1pct，控费良好。 Q2信用减值损失4.4亿，上游合作牧场的贷款拨备率提升，导致减值增加较多，资产减值损失4.6亿，主要受喷粉等影响，净利率为5.94%，同比-2.32pct。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司经历新鲜度调整，库存逐步健康，Q3迎来旺季，预计H2有望环比改善。长期来看，公司奶粉、鲜奶等业务盈利改善，白奶业务大单品表现稳健，预计明年收入端实现改善，并随着降本增效，销售费用进一步精准投放，利润端实现释放。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现营业收入1218.95/1277.32/1331.9亿元，同比-3.4%/+4.8%/+4.3%，归母净利润114.79/109.77/118.16亿元，同比+10.1%/-4.4%/7.6%，（2024年利润含一次性处置收益），对应2024-2026年PE分别为13/13/12X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     伊利股份(600887) 事件：伊利发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收599亿元，同比-9.49%；归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比-35.61%。其中，24Q2实现营收273亿元，同比-16.54%；归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比-35.61%。 点评： 液奶拖累收入，奶粉表现亮眼。24Q2收入端承压，核心系春节后液奶渠道库存偏多，Q2以清理渠道库存为主，公司主动调整出货节奏所致。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入166.26亿元、70.81亿元和29.89亿元，同比-19.61%、+16.51%和-44.27%。其中，奶粉在去年同期基数偏低及公司努力经营的共同作用下，收入表现亮眼，而冷饮产品收入受到天气及去年基数较高影响出现下滑，但仍优于行业，市场份额亦同步提升。 成本下降提升毛利率，上游牧业拖累利润表现。毛利端看，公司Q2毛利率为33.84%，同比+1.11pct，主因原奶价格下行所带来的正向贡献。费用端看，销售费用率提升明显，Q2为20.56%，同比+2.52pct，主要系收入规模效应缩减和渠道库存清理过程中所投入的费用所致。其他费用率保持相对平稳，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-0.57pct、+0.13pct和+0.02pct。此外，Q2资产减值损失/营收（同比-0.66pct）和信用减值损失/营收（同比-1.56pct）的上升拖累利润表现，资产减值损失（主要系大包粉存货跌价损失）和信用减值损失（主要系贷款保理风险准备和贷款损失准备）均与奶价下跌和上游牧业经营困难有关。因此，公司Q2净利润率达5.92%，同比-2.32pct，归母净利润受到拖累。 主动完成调整，承担社会责任。作为行业龙头企业，公司在Q2以身作则，为维护产业健康做出贡献。在上游，公司坚持收奶，多余生鲜乳以喷粉处理，不对上下游造成负面影响；在下游，公司主动控制出货节奏并投入费用，帮助经销商维护渠道健康度，尽可能保障经销商利益。尽管Q2单季度业绩受到影响，但产业链的整体健康是公司长久发展的根本。 竞争优势稳固，新兴业务蓬勃。液奶方面，尽管公司出货端节奏有所调整，产品在终端表现仍然优于行业。其中，公司金典鲜牛奶上半年零售同比增长近60%。奶粉方面，公司婴配粉叠加澳优市场份额在上半年已达16.9%，成人粉业务市场份额稳居第一，奶粉业务整体销量跃居中国市场第一。此外，公司奶酪C端业务Q2恢复正增长，公司奶酪B端实现营收双位数增长，水饮业务上半年实现翻倍增长，而海外业务上半年也实现同比增长。 盈利预测与投资评级：经营周期低点，关注低估机遇。Q2公司主动调整出货节奏，清理渠道库存，至7月底渠道调整已基本结束，因此我们判断Q2收入及利润的绝对值和同比增速或为全年低点，3季度起有望逐步修复。估值方面看，公司PE TTM已达近十年低点，我们认为市场悲观预期已计入，同时公司股息率按23年股利/最新收盘价计算已达5.3%。长期看，根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP增速仍然处于中个位数区间，我们认为中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。我们预计2024-2026年EPS为1.81/1.67/1.97元，对应2024-2026年13X/14X/12X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

     伊利股份(600887) 事件 2024年8月29日，伊利股份发布2024年半年度报告。 投资要点 二季度收入端承压，盈利能力改善 2024H1总营收596.96亿元（同减10%），主要系液态奶与冷饮销量下降所致；归母净利润75.31亿元（同增19%），扣非归母净利润53.24亿元(同减13%)。其中2024Q2总营收272.33亿元（同减17%），归母净利润16.08亿元（同减40%），扣非归母净利润15.97亿元（同减43%）。2024H1毛利率同增2pct至34.78%，主要系原奶价格下行所致；销售费用率同增2pct至19.48%，主要系广告营销费用增加所致，随着收入恢复与规模效应显现，预计下半年恢复平稳；管理费用率同减0.1pct至3.93%，主要系职工薪酬费用减少所致。综合来看，2024H1归母净利率同增3pct至12.62%，盈利能力改善。 液态奶放缓出货节奏，奶粉业务持续增长 产品上，2024H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品的营收分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，分别同比-13%/+7%/-20%/+27%。液态奶在2024Q2通过新鲜度调整控制库存，出货节奏放缓，实际动销好于报表；婴儿粉2024Q2收入低基数下实现双位数增速，成人粉聚焦功能属性稳居市场第一；冷饮业务受消费需求较弱与天气影响2024Q2终端动销偏慢；非乳业务计划在水与现泡茶打造第二增长曲线。渠道上，2024H1经销/直营的营收分别为574.54/16.71亿元，分别同减10%/11%。线下传统渠道份额稳中有升，电商新兴渠道保持增长。公司努力打造多元化渠道，在零食、To B等渠道挖掘消费机会。2024H1华北/华南/华中/华东/其他地区的营收分别为167.98/147.06/109.98/90.84/75.39亿元，分别同减6%/12%/11%/14%/5%。 盈利预测 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，预计2024-2026年EPS分别为1.86/2.17/2.49元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、回购相关政策对市场的激励不及预期、竞争进一步加剧、原材料成本上涨、核心产品增长不及预期等。

     伊利股份(600887) 事件 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润599.15/596.96/75.31/53.24亿元，同比-9.49%/-9.53%/19.44%/-12.81%。公司单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润273.38/272.33/16.08/15.97亿元，同比-16.54%/-16.60%/-40.21%/-39.84%。24Q2收入符合预期利润略低于预期。 投资要点 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为35.02%/12.57%，分别同比+1.65/+3.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct。单2季度收入降幅扩大，主因春节后液奶进入去货架大日期货龄产品阶段、以及冷饮动销放缓所致，而实际液奶动销情况好于报表表现。单2季度利润下滑幅度较大，分析看Q2毛销差13.28%下滑1.41pct，主因液奶渠道调整加大了营销费用投入，同时公司控货导致收入规模效应受影响，叠加Q2信用减值损失扩大和资产减值损失扩大（信用/资产减值损失分别为4.38/4.64亿元，去年同期分别为0.29/3.42亿元）。二季度液奶去库存，压力最大时点过去，往后预期表现将逐步改善。 分品类看，24H1公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮/其他产品营业收入分别为368.87/145.09/73.22/4.06亿元，同比-13.05%/+7.31%/-20.04%/+26.59%，24H1毛利率分别为31.34%/43.16%/37.20%/23.41%。24Q2分别实现营收-5.06%/4.31%/3.27%，预计2024-2026年归母净利润为121.68/113.01/124.91亿元（原预测2024-2025年为121.61/136.98亿元），同比增长16.68%/-7.13%/10.53%，未来三年EPS为1.91/1.78/1.96元，对应当前股价PE为12/13/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     伊利股份(600887) 2024Q2渠道调整下业绩显著承压，长期盈利能力可稳步提升 伊利股份2024H1总营收599.15亿元，同比降9.5%；归母净利润75.31亿元，同比增19.4%。单Q2总营收273.38亿元，同比降16.5%；归母净利润16.08亿元，同比降40.2%，Q2业绩显著承压。我们略下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为116.8、115.6、126.0（前值130.1、123.6、137.6）亿元，EPS为1.83、1.82、1.98元，当前股价对应PE为12.3、12.5、11.4倍。公司布局多元品类、完善渠道矩阵、夯实品牌力，长期盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。 液奶终端需求较弱，下半年轻装上阵有望环比改善 2024Q2公司液奶/奶粉/冷饮业务同比分别-19.6%/+16.5%/-44.3%。（1）液奶：受终端需求较弱及渠道调整的影响下降较多，其中预计高端白奶产品表现较好，公司通过有机业务推动金典品牌市场份额持续提升；（2）奶粉：二季度奶粉业务实现双位数增长，表现亮眼，其中婴幼儿奶粉零售额市场份额达16.9%，成人奶粉市场份额达24.3%，继续稳居市场第一；（3）冷饮：受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。目前渠道调整已基本完成，未来公司轻装上阵，把握中秋国庆双节、春节备货机会，叠加奥运营销成效显现，下半年环比有望改善。 Q2净利率下降，全年销售费用率预计平稳 2024Q2毛利率同比提升1.1pct至33.8%，净利率同比降2.3pct至5.9%，主要来源于两个方面：一是销售费用率同比提升2.5pct至20.6%，二是非经常性损益同比减少2亿元左右，影响净利率约0.6pct（其中影响最大的为信用减值损失）。展望全年，预计毛利率仍可改善：（1）原奶成本稳中略降，预计行业竞争仍较为理性；（2）产品及业务结构持续优化。上半年销售费率提升，但广告等费用投放基本平稳，下半年来看渠道调整基本完成，相应买赠促销费用将有一定收缩，全年看销售费用率预计平稳略增。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     伊利股份(600887) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收599.2亿，同比下降9.5%，录得净利润75.3亿，同比增19.4%，扣非后净利润53,2亿，同比下降8.2%，扣非前后利润差异主要由于Q1公司转让昌吉盛新实现获得投资收益；据此计算，2Q实现营收273.4亿，同比下降16.5%，录得净利润16亿，同比下降40.2%，录得扣非后净利润16亿，同比下降35.6%。Q2业绩不及预期。 点评： 受宏观消费承压影响，H1乳品消费低迷。公司层面，H1液体乳实现收入368亿，同比下降13%（Q2同比下降19.6%），零售份额居行业首位；动销逆势增长驱动奶粉及奶制品业务实现收入145亿，同比增7.3%（Q2同比增16.5%），市场份额看，婴配粉市场份额同比提升1.7pcts至16.9%，成人奶粉市场份额稳居第一，同比提升0.5pct，此外，奶酪业务线下零售市场份额同比提升1.2pcts；冷饮业务实现收入73.2亿，同比下降20%（Q2同比下降44.3%），受需求低迷和多雨水天气影响；其他产品（水饮等）实现收入4亿，同比增26.6%（Q2同比增13.9%）。 原奶价格低位利好利润端。毛利率看，H1毛利率同比提升1.65pcts至35.02%（主营业务毛利率同比提升1.58pcts至34.9%），其中，液体乳毛利率同比提升1.27pcts，奶粉及奶制品业务毛利率同比提升2.78pcts，规模效应逐渐显现，冷饮业务毛利率同比下降1.97pcts；Q2毛利率同比提升1.1pcts至33.8%。 渠道调整叠加奥运支出影响H1费率，下半年费用投放有望收窄。上半年期间费用率同比上升1.4pcts至23.3%，其中，销售费用率同比上升1.8pcts，主要由于渠道调整导致营销费用增加，同时控制出货造成一定效率损失，此外，奥运相关营销投入也有所增加；Q2销售费用率同比上升2.52pcts至20.56%，导致期间费用率同比上升2.08pcts。 H2有望轻装上阵。上半年公司加大促销以消化库存，当前经销商进货意愿已有所改善。下半年，我们预计液奶需求维持弱复苏，但由于产品新鲜度提升，价盘有望企稳回升，奶粉业务受益市场份额上升，维持较强劲增长可期，产品结构有望继续优化。此外，由于原奶价格低位，公司生产成本压力温和，且奥运后营销投入收窄，H2业绩预计将有所改善。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润116.6亿、135.3亿和147.8亿（原预测为130.2亿、141.1亿和152.6亿），分别同比增11.8%、16%和9.2%，EPS分别为1.83元、2.13元和2.32元，当前股价对应PE分别为12倍、11倍和10倍。公司2023年股息率达5.3%，股息回报较好，但考虑到当前需求承压，暂下调至“区间操作”评级。 风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

     伊利股份(600887) 事件：公司24H1实现收入599.15亿元，同比-9.49%；实现归母净利润75.31亿元，同比+19.44%；实现扣非归母净利润53.24亿元，同比-12.81%，单Q2看，公司实现收入273.38亿元，同比-16.54%；实现归母净利润16.08亿元，同比-40.21%；实现扣非归母净利润15.97亿元，同比-35.61%。 积极新品创新，海外业务运营能力持续提升。分产品看，24H1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入368.87/145.09/73.22/4.06亿元，分别同比-13.0%/+7.3%/-20.0%/+26.6%。乳制品持续创新，新品收入占比达 15.2%。液体乳方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动“金典”品牌市场份额持续提升。“安慕希”零售额连续多年保持常温酸奶第一位。公司深耕渠道下沉，同时积极拓展综合电商、O2O、社区团购等新兴渠道业务。奶粉及奶制品方面，新的配方奶粉逐步贡献增量，婴配粉实现逆势上涨，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到16.9%，同比提升1.7pcts。成人粉继续稳居市场第一，市占率达到24.3%，同比0.5pcts；奶酪业务公司线下零售额市场份额约18.8%，同比+1.2pcts，其中传统渠道零售额市场份额较同期提升5.5pcts达到25.7%。 冷饮方面，冷饮行业规模受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作，不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。分区域看：24H1华北/华南/华中/华东/其他收入同比-6.05%/-11.93%/-11.11%/-13.77%/-5.05%。24H1，公司海外业务收入同比增长4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。 分渠道看：24H1公司经销/直营同比-9.58%/-11.30%。 毛利率受成本下行提升明显，减值损失致净利率有所下滑。24H1公司实现毛利率35.02%，同比+1.65pcts，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别变动+1.27/2.78/-1.97pcts。公司24Q2实现毛利率33.84%，同比提升1.11pcts，24Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率20.56%/3.26%/0.72%/-0.25%，分别同比+2.51/-0.57/+0.12/+0.01pct，24Q2公司资产减值损失同比增加1.22亿元，信用减值损失增加4.26亿元，主要系计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加。综上，24Q2实现归母净利率5.88%，同比下降2.33pcts。 投资建议：公司此前公告以10-20亿元的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。我们预计2024-26年归母净利润分别为120.03/118.36/127.74亿元，同比+15.1%/-1.4%/+7.9%，当前股价对应PE分别12/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。

     伊利股份(600887) 事项： 公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入596.96亿元，同比下降9.53%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比下降12.81%。公司24Q2实现营业收入272.33亿元，同比下降16.60%；归母净利润16.08亿元，同比下降40.21%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降35.61%。 平安观点： 24H1毛利率及净利率均有所提升。公司24H1实现毛利率34.78%，同比上升1.63pct；实现净利率12.69%，同比上升3.12pct，上半年毛利率及净利率均有所改善。公司24Q2单季度实现毛利率33.58%，同比上升1.06pct；净利率5.94%，同比下降2.32pct。 液体乳及冷饮承压，奶粉及奶制品业务增长。分产品来看，公司2024年上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收368.87亿元/145.09亿元/73.22亿元/4.06亿元，同比下降13.05%/增长7.31%/下降20.04%/增长26.59%。虽液体乳板块承压，但以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，“伊利”品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额为16.9%，同比增长1.7pct，销售额实现逆势增长；成人奶粉业务零售额市场份额为24.3%，同比增长0.5pct；面向终端消费的奶酪业务，线下零售额市场份额约18.8%，同比增长1.2pct。此外，公司新品收入占比达15.2%，为业务发展提供持续的内生动力。 强化立体化渠道构建，积极开拓海外市场。分渠道看，公司2024年上半年直营渠道实现营收16.71亿元，同比下降11.30%；经销渠道实现营收574.54亿元，同比下降9.58%。分地区看，营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收167.98亿元/147.06亿元/109.98亿元，分别同比下 降6.05%/11.93%/11.11%。24H1公司继续积极开发海外市场、深化海外市场本土化布局，海外业务收入较上年同期增长4%，其中东南亚业务剔除汇率因素的有机增长率为7%。 财务预测与估值：考虑当前国内消费增速总体放缓，消费者信心指数于低位徘徊，乳品消费需求端承压，根据公司24年中报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元（前值为137.29亿元）、105.11亿元（前值为120.79亿元）、113.52亿元（前值为128.60亿元），EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应8月30日收盘价的PE分别为12.6、13.7、12.7倍。公司收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

     伊利股份(600887) 24Q1收入增速放缓，成本下行驱动利润率提升：2024年一季度公司收入、净利润分别为324.6/59.5亿元，同比-2.6%/+64.7%，扣非净利润为37.3亿元，同比+7.97%，其中期内因处置非流动性资产产生一次性收益25.6亿元。期内公司毛利率35.8%，同比+2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/+0.3/0/-0.6pct，归母净利润率18.2%，同比+7.4pct，扣非归母净利润率11.5%，同比+1.5pct。 液奶业务短期承压，奶粉业务有望加速：液体乳业务自2024年以来面临波动：春节期间，由于礼赠类产品需求旺盛，销售表现良好。然而，节后社会消费信心迅速下降，加之去年高基数的影响，公司业绩增速明显减缓。根据市场调研，行业淡季期间，公司通过提升渠道产品新鲜度和实施产品差异化策略，积极改善市场健康度。因此，我们预计二季度随着发货节奏的减缓，报表端可能继续面临压力。但是，随着下半年渠道信心的逐步提升和中秋国庆旺季的到来，公司业绩预计将恢复稳健增长。奶粉业务，尽管婴配粉在24年第一季度因高基数预计略有下滑，但终端动销表现优于报表端。鉴于2024年龙年生肖的加持，预计全国出生率同比将有所改善，同时行业清库存影响将消退，公司婴配粉全年有望实现较好的增长。成人粉业务，公司通过不断加大产品功能性创新和渠道拓展，近年来持续保持行业领先优势，预计未来将维持双位数以上的增速。奶酪业务短期内面临行业下行压力，2C业务可能继续承压。今年，公司预计将通过产品创新解决品类单一问题，并通过持续拓展2B市场，促进业务的稳定增长。冷饮业务在24年第一季度保持了良好的增长势头。预计随着公司继续深耕下线城市市场、探索新的消费场景，以及东南亚国际市场的快速增长，冷饮业务未来将保持长期稳定的增速。 高分红叠加回购注销计划：公司成功派发2023财年现金分红共计76.4亿元，占当年归母净利润比率为73.3%，同比+2.9pct，至今公司已连续5年分红比率维持超70%水平。基于公司长期业绩的稳健发展态势和良好的现金流状况，我们预计公司未来有望每年延续较高的分红计划。与此同时，公司宣告将以10-20亿元自有资金通过集中竞价交易方式，回购并注销公司股份，以此提升股东回报。截至报告期，公司尚未开始实施上述股份回购。 目标价31.91元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润135.5/126.8/140.4亿元，给予目标价31.91元，相当于2024年盈利预测15倍PE，距离当前有17.9%预期涨幅，买入评级。 重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。

     伊利股份(600887) 事件： 公司公告2023年总营收/归母净利润1261.79/104.29亿元，同比+2.44%/+10.58%；对应23Q4总营收/归母净利润287.75/10.48亿元，同比下滑1.82%/23.47%。24Q1公司总营收/归母净利润/扣非净利润325.77/59.23/37.28亿元，同比增长-2.58%/63.84%/12.39%。24Q1收入略低于预期，净利率超预期。 收入：液奶产品缓慢升级 2023年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比增长0.72%/5.09%/11.72%。拆分液奶量价来看，2023年液奶销量/结构变动/均价变动分别贡献2.56%/0.25%/-2.09%，我们认为液奶产品结构仍在缓慢升级，但需求不振导致促销力度较大。24Q1公司液奶/奶粉/冷饮收入同比变动-6.81%/-0.20%/+14.21%。我们认为，（1）液奶春节后淡季面对终端动销较弱、大日期产品占比略高的情形，公司主动进行渠道调整影响出货，期待全年液奶收入同比略增；结构来看，金典优于基础白奶，白奶优于酸奶。（2）奶粉：预计婴幼粉24Q2有望恢复正常增长，成人粉有望继续同比增长。 盈利能力：受益于成本红利和品类升级 2023年公司净利率同比提升0.59pct至8.18%，主要受益于成本红利和品类结构提升。24Q1公司扣非净利率同比提升1.53pct至11.48%。计提喷粉减值、费用投放加大的情况下仍实现净利率提升，主要源于原材料成本红利和品类结构升级。 分红+回购：提高投资回报率 （1）分红：2023年公司现金分红比例79.94%。预计未来公司分红比例有望维持70%+。（2）回购：公司拟回购10-20亿元，回购价格不超过41.88元/股，全部予以注销并减少公司注册资本。 盈利预测、估值与评级 基于当前竞争加剧以及成本红利延续等因素影响，我们预计2024-2026年公司营业总收入1295.87/1350.88/1396.33亿元，同比增长3.04%/4.25%/3.36%；归母净利润130.66/127.59/137.52亿元，同比增长25.29%/-2.35%/7.78%，3年CAGR为9.66%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年18.07倍PE，目标价37.08元，维持“买入”评级。 风险提示：生鲜乳价格波动，新品推广不及预期，消费恢复不及预期

     伊利股份(600887) 事件描述 伊利股份发布2023年年报，23年公司实现营业总收入1261.79亿元，同比增长2.44%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%。其中23Q4实现营业总收入287.75亿元，同比减少1.82%；归母净利润10.48亿元，同比减少23.47%。 同时公司发布24年一季报，24Q1公司实现营业总收入325.77亿元，同比减少2.58%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%。 事件点评 23年主业平稳增长，24Q1液态奶承压。具体收入端来看，23年/23Q4 公司液体乳分别实现营收855.40/201.09亿元，同比+0.7/-3.4%，奶粉及奶制品营收275.98/76.76亿元，同比+5.1/+1.9%，冷饮产品营收106.88/3.05亿元，同比+11.7/-16.9%。23年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为68.0%/21.9%/8.5%，同比-1.2/+0.5/+0.7pcts。23Q4整体消费弱复苏&春节错期影响下，液奶业务有所承压。婴配粉动销环比Q3有所改善，成人粉延续较好增长。公司24Q1实现营收325.77亿元，同比减少2.58%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收202.61/74.28/43.33亿元，同比-6.8/-0.2/+14.2%。春节后为保证渠道良性发展，公司主动控节奏，液奶业务仍短期承压；同时婴配粉在去年高基下亦有所承压。展望24年全年，随着渠道调整逐步到位，同时消费场景和消费力逐步恢复，我们预计公司业绩将呈现逐季改善趋势。 毛利率水平稳中有升，费用优化助力盈利能力向好。公司23年毛利率为32.80%，同比+0.29pcts。销售费用率/管理费用率分别为17.89/4.08%，同比分别-0.71/-0.25pcts。23年公司持续精准投放相关费用，毛利率稳中有升。 23年公司净利率为8.26%，同比+0.61pcts，净利率同比有所提升。 24Q1公司毛利率为36.02%，同比+2.02ptcs，销售费用率/管理费用率分别为18.45/4.47%，同比+1.38/+0.27ptcs。公司净利率水平同比+7.37ptcs至18.18%，主因出售煤矿子公司，从而24Q1投资收益增加所致。展望24年，在原奶价格趋缓，产品结构优化及运营效率不断提升背景下，公司毛/净利率有望逐季改善。 当下估值优势凸显，进入中长期配置区间。中长期看，公司作为行业龙头，其产品结构稳健改善，同时产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧，未来公司的业绩增速稳健且可期。目前的市场估值水平已回落至估值中枢之下，其中长期配置价值凸显。 投资建议 公司盈利预测：2024-2026年营业收入分别为1305.73/1363.84/1429.52亿元，同比增长3.5%/4.5%/4.8%。归母净利润130.51/128.11/137.50亿元，同比增长25.1%/-1.8%/7.3%。对应EPS2.05/2.01/2.16元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑等。

     伊利股份(600887) 投资要点： 事件：公司发布2023年度报告与2024年一季报。 点评： 春节备货错期扰动公司2023Q4业绩。2023年乳品需求整体弱复苏，公司2023年实现营业总收入1261.79亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%。因今年春节较晚，春节备货错期使公司2023Q4业绩下降。2023年单四季度，公司实现营业总收入287.75亿元，同比下降1.82%；实现归母净利润10.48亿元，同比下降23.47%。分产品看，2023年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入855.40亿元/275.98亿元/106.88亿元，同比分别+0.72%/+5.09%/+11.72%。 2024Q1公司产品需求延续弱复苏，出售煤炭子公司增厚利润。今年春节公司动销表现良性，3月节后淡季需求环比回落。2024Q1，公司实现营业总收入325.77亿元，同比下降2.58%；实现归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%。公司归母净利润实现较快增长主要系公司出售煤炭子公司增厚投资收益。若剔除该项，2024Q1公司扣非归母净利润为37.28亿元同比增长7.97%。分产品看，2024Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入202.61亿元/74.28亿元/43.33亿元/1.98亿元，同比分别-6.8%/-0.2%/+14.2%。 2024Q1公司盈利水平提高。受益于产品结构优化叠加生鲜乳等原材料成本下行，公司2023年实现毛利率32.58%，同比增加0.32个百分点；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.89%/4.08%/-0.12%，同比分别下降0.71pct/下降0.26pct/增加0.09pct。综合毛利率与费用率的情况公司2023年实现净利率8.18%，同比增加0.59个百分点。今年一季度，生鲜乳延续下降态势，叠加公司出售煤炭子公司增厚业绩，公司2024Q1实现毛利率35.79%，同比增加2.02个百分点；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.45%/4.47%/-0.81%，同比分别增加1.38pct/增加0.28pct/下降0.61pct。综合毛利率与费用率的情况，公司2024Q1实现净利率18.34%，同比增加7.49百分点。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为2.02元和1.98元对应PE估值分别为14倍和14倍。伴随着产品结构升级与改革调整稳步推进，预计后续公司业绩有一定的增长空间。维持对公司的“买入”评级 风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     伊利股份(600887) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业总收入1262亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润104.3亿元，同比增长10.6%；2024Q1实现营业总收入326亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润59.2亿元，同比增长63.8%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。 24Q1主动控节奏，收入端短期下滑。2023年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入855亿元（+0.7%）、276亿元（+5.1%）、107亿元（+11.7%）；2024Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入203亿元（-6.8%）、74亿元（-0.2%）、43亿元（+14.2%）。1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，基础白奶增速快于行业。2）奶粉：2023年公司婴配粉零售额市占率达16.2%，提升1.6pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的功能性乳品。3）冷饮：增速远超行业，稳居市场第一。 盈利能力持续改善。1、2023年、2024Q1毛利率分别为32.6%（+0.3pp）、35.8%（+2pp），主要由于原奶价格下行。2、2023年销售费用率、管理费用率分别为17.9%（-0.7pp）、4.1%（-0.3pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为18.4%（+1.4pp）、4.5%（+0.3pp），旺季增加费用投放。3、2023年、2024Q1净利率分别为8.2%（+0.6pp）、18.3%（+7.5pp），受转让子公司股权增加投资收益影响，2024Q1净利率大幅提升。 盈利能力提升可期，回购以提高投资者回报。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司拟在12个月内以自有资金回购10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，切实提高投资者回报。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为130亿元、132亿元、139亿元，EPS分别为2.04元、2.07元、2.18元，对应动态PE分别为14倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。