山西汾酒(600809) 【23年业绩】2023年公司营业收入/归母净利润分别319.28/104.38亿元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1公司营业收入/归母净利润分别153.38/62.62亿元（同比+20.94%/+29.95%）。【分红率】从22年的50.03%提到23年的51.07%（同比变动+1.04pct）。 汾酒呈现量价齐升态势，中高价酒类价升趋势明显。23年公司酒类收入317.43亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。①从量来看，23年酒类销量205789.21千升（同比+16.30%），中高价酒类/其他酒类销量同比+11.30%/+18.49%；②从价来看，23年酒类吨价15.43万元/千升（同比+4.81%），中高价酒类/其他酒类吨价同比+10.12%/+1.40%。24Q1公司酒类收入152.96亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31个百分点至77.53%。 全国化扩张加速&省外结构提升，经销商平均规模持续提升。23年：省外市场高质量加速发展。23年省内/外收入分别为120.84/196.59亿元（同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入占比同比提升0.47个百分点至61.93%（长江以南市场增速同比30%+）&价升明显：①从量来看，省内/外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内/外吨价同比+2.32%/+6.25%。经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变动+303家至3940家，平均经销商规模同比变动+14.13%至758.39万元/家。24Q1：平均经销商质量加速提升。24Q1省内/外收入分别为55.97/97.00亿元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入占比同比提升3.20个百分点至63.41%，全国化趋势加速。经销商平均规模方面，24Q1经销商数量同比变动+71家至3718家，平均经销商规模同比变动+16.24%至380.17万元/家。结构升级&费用率下降，盈利稳步上行。23年：23年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.05/+1.64个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率提升主因费用率下行：23年销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-2.91/-0.81个百分点至10.08%/4.04%（销售费用金额下降主因23年广告&业务宣传费同比-11%）；经营性现金流同比变动-29.92%至72.25亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+0.39亿元至74.24亿元，蓄水池表现优秀。24Q1：24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.90/+2.75个百分点至77.46%/40.86%，我们认为盈利端提升主因结构优化叠加费用率下降：24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.48/-0.08个百分点至7.47%/2.14%；经营性现金流同比变动105.10%至70.41亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.71/-16.59亿元至57.65亿元，蓄水池充裕。 盈利预测：24Q1汾酒整体经营节奏平稳，公司高端化&全国化趋势加速，考虑到其经营指标健康稳健，我们预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元（同比增长22%/20%/19%），归母净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元（同比增长26%/22%/22%），对应PE分别为24X/20X/16X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

     山西汾酒(600809) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024年一季度实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。 青花系列+玻汾同步高增。2023年公司中高价/其他酒分别实现营业收入202.0/85.4亿元，同比+22.6%/20.1%。其中青花系列实现收入约146元（2022年收入破百亿），收入占比提升至46%。青花20、25等产品放量带动中高价位酒销量/吨价分别同比+11.3%/10.1%，毛利率+0.11pct。玻汾系列Q4略有控量，全年稳健增长。 区域开拓进展迅速。分区域来看，2023年公司省内/省外分别实现营收120.8/196.6亿元，同比分别+23.7%/21.6%。经销商数量分别+52/251个。公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。 费用投放精准化，净利率水平提高。公司2023年毛利率75.3%，同比-0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为3.8%/10.1%，同比-2.9/+0.9pct。单4Q23毛利率72.1%，同比+3.0pct，主要受益于青花系列放量带动的结构性优化；管理费用率/销售费用率分别为6.4%/13.3%，同比-3.6/+4.7pct。1Q24毛利率77.5%，同比+1.9pct，管理费用/销售费用分别为2.0%/7.5%，同比-0.1/-0.5pct。2023年及2024一季度净利率分别为32.7%、40.8%，同比+1.8%、+2.8%。2023年是公司费用改革元年，9月开始推行“汾享礼遇”模式对费用进行分级精准投放，拉动公司净利水平提高，盈利能力进一步提升。 分红比例稳步提升。公司2023年分红53.3亿元，分红比例51%，较去年分红比例小幅提升。按最新收盘价计算股息率在1.6%。 投资建议：根据最新业绩小幅上调盈利预测，预计2024/2025年EPS10.78/13.26元，新增2026年EPS预测15.99元。2024/4/30收盘价262.31元对应P/E分别为24/20/16倍。公司业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

     山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2023年及2024Q1业绩： 24Q1：收入153.38亿（+20.94%），归母62.62亿（+29.95%），扣非62.61亿（+30.08%）。 23Q4：收入51.84亿（+27.38%），归母10.07亿（+1.95%），扣非10.17亿（+3.22%）。 23年：收入319.28亿（+21.80%），归母104.38亿（+28.93%），扣非104.45亿（+29.15%）。 每股派发现金股利4.37元，分红率51.07%，同比提高1.04pct。？23年报收入、利润符合市场预期。24Q1利润超市场预期。 23收入：腰部量增为主，全国化趋势延续 从产品结构看，23年腰部产品放量增长。公司23年中高档酒/其他酒业务分别同比增长22.56%/20.15%，全年中高档酒占比提高0.39pct至73.1%。全年青花系列占比达46%，预计同比增速25%-30%。核心产品中，青花30复兴版主动控量调整下，预计同比增长5%；青花20+25预计体量过百亿，同比增长接近40%；巴拿马/老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/20%左右/15%。从量价拆分来看，中高档酒量价齐升，量/价分别同比增长11.30%/10.12%。？从区域看，长江以南市场增速较快，全国化趋势延续。公司23省内/外分别同比增长20.41%/22.84%，全年省外占比同比提高0.47pct至61.9%。拆分量价来看，省内外均以量增为主。其中，省内量/价分别同比增长17.86%/2.32%，省外量/价分别同比增长15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超30%，全国化趋势延续。 24收入：产品结构升级与全国化加速 从产品结构看，公司头部产品量增提速，产品结构持续向上。24Q1公司中高档酒/其他酒业务分别同比增长24.9%/9.9%，中高档酒占比提高2.3pct至77.5%。我们预计青花系列延续高增，整体增速略快于中高档酒。核心产品中，青花30复兴版/青花20+25预计分别同比增长20%+/30%+，巴拿马增速略低于公司整体水平，老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下，公司整体产品结构持续向上。 从区域看，省外环比提速，全国化加速。24Q1公司省内/外同比增长11.4%/27.6%，省外占比同比提高3.2pct。省内青花25承接巴拿马20消费升级趋势，预计增速30%+；省外推广汾享礼遇模式，渠道积极性向上，长江以南重点市场预计表现更好。 利润：盈利能力稳步向上 23Q4/23A毛利率分别变动+3.01/-0.05pct，净利率分别同比变动-4.85/+1.81pct，盈利能力稳步向上。其中，Q4毛利率同比提高或因产品结构升级，Q4净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高5.9pct，同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高4.7pct。全年维度，销售/管理费率同比下降2.91/0.86pct，主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式，注重过程管理，提高费效比。？24Q1毛利率同比+1.9pct，主因青花30同比高增带动产品结构升级。税金及附加/销售/管理费率分别同比下降1.06/0.48/0.09pct，主因公司渠道管理能力持续增强，净利率同比提高2.83pct。 投资建议：改革红利稳步释放，维持“买入” 我们的观点： 公司改革红利稳步释放，产品上通过成立青花事业部，积极规划青花30复兴版，提高品牌调性；渠道上通过持续推进汾享礼遇模式，提高渠道管理能力，精准费用投放；区域上全国化加速推进，长江以南重点市场快速发展，全国化加速。 盈利预测：考虑到公司改革红利稳步释放，产品结构持续升级，我们新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入389.12/466.69/551.19亿元，同比增长21.9%/+19.9%/+18.1%；实现归母净利润131.72/163.22/197.65亿元，同比增长26.2%/23.9%/21.1%；当前股价对应PE分别为23.90/19.29/15.93倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司2023年实现收入319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%；其中23单Q4实现收入51.8亿元，同比+27.4%，归母净利润10.1亿元，同比+1.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利43.7元（含税）。24Q1实现收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+29.9%，24Q1收入端符合预期，利润端略超市场预期。 产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收232.0亿元（+22.6%）、85.4亿元（+20.2%）；其中青花系列实现收入146亿元左右，增速继续领跑，占比提升至46%左右，青花高增驱动产品结构持续优化。2、分区域看，省内、省外分别实现营收120.8亿元（+20.4%）、196.6亿元（+22.8%），其中长江以南核心市场同比增长30%以上，长三角、珠三角高地市场开拓顺畅，10亿元级市场数量持续增加，省外市场呈现多点开花局面。3、公司积极备战春节旺季，青花20、青25实现高速增长，巴拿马和老白汾受益于宴席市场，24Q1结构升级趋势延续，24Q1利润端增速超市场预期，实现高质量开门红。 盈利能力稳步提升，现金流表现优异。1、2023年公司毛利率同比基本持平，产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化，23年公司费用率下降3.6个百分点至9.6%，其中销售费用率下降2.9个百分点，管理费用率下降0.9个百分点；全年净利率提升1.6个百分点至32.8%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升1.9个百分点至77.5%，主要系青花占比提升。费用率方面，24Q1销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率下降0.1个百分点，净利率提升2.7个百分点至40.9%。3、24Q1销售收现142.0亿元，同比+44.7%，一季度末合同负债55.9亿元，同比+34.0%，现金流表现优异。 高端化与全国化并进，兼具确定性和成长性。1、产品端，公司青20、青花25表现强势，复兴版消费者培育扎实推进；以玻汾为抓手扩大清香消费群体，强化老白汾等腰部产品。2、渠道端，公司深化渠道体系改革，新一代青花20焕新上市，“五码合一”扫码系统正导入渠道之中，“汾享礼遇”体系布局之中，更好地实现终端绑定，深化消费者培育。3、青花和玻汾动销亮眼，且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续，长期高质量增长后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.67元、12.93元、15.61元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。汾酒品牌势能稳步释放，全国化布局加速推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现收入319.28亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比+28.93%；实现扣非净利润104.45亿元，同比+29.15%。2024Q1公司实现收入153.38亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比+29.95%；实现扣非净利润62.61亿元，同比+30.08%。 业绩符合预期，青花系列增长势能强，腰部产品和玻汾稳健发展。分产品来看，中高价酒/其他酒实现收入232.03亿元/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%。青花系列占比达到46%，增速约25%-30%。根据渠道调研了解到，青花20增长25%+，青花25增长30%+，青花30增长个位数。青花20和青花25合计突破百亿，公司单独设立青花30事业部，加强高端产品品牌营销建设。老白汾和巴拿马系列增速接近整体增速，消费性价比趋势下在省内和环山西市场实现良性发展。玻汾四季度有所控量全年增长15%+。分区域来看，2023年公司省内实现收入120.84亿元/196.59亿元，分别同比+20.41%/22.84%。省内基地市场高速增长，省外适当控制节奏保持良性增长，长江以南市场增速达到30%以上，10亿级别市场持续增加。截止到2023年年底公司共有3940个经销商，净增303个。 费用精细化管控带来费率优化，2024Q1净利率创新高。2023年公司毛利率为75.31%，同比-0.05pct。费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为10.07%/3.76%/0.28%，分别同比-2.91/-0.86/+0.12pct，公司对费用实行精细化和分级管理，提升费用管控和使用效率，费用率优化效果明显。2023Q4对返利进行兑付，销售费用略有增加。2024Q1年公司毛利率为77.46%，同比+1.90pct。提价落地和产品结构优化带动毛利率提升。费用方面，2024Q1年公司销售/管理/财务费用率分别为7.47%/1.99%/0.00%，分别同比-0.48/-0.09/+0.01pct，毛利率提升和费用率进一步优化推动2024Q1净利率提升2.75pct至40.86%，净利率创历史新高。 2024Q1开门红顺利达成，青花系列增长和利润略超预期。春节期间汾酒动销较优，价盘企稳回升库存良性，公司推行五码关联和汾享礼遇模式，同时提价落地推动渠道利润链条优化。一季度开门红顺利达成，利润端超预期。分产品，2024Q1中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，分别同比+24.90%/+9.88%。2024Q1青花系列延续高速增长，其中青花20、青25增长超过平均增速，青花30重点发力后有所提速。腰部产品老白汾和巴拿马增速接近整体增速，玻汾今年略有控速。分地区，2024Q1公司省内/省外分别实现收入55.97亿元/97.00亿元，分别同比+11.44%/+27.60%，省外明显发力。展望2024年，公司制定收入增长20%左右的目标指引，青花20有望成为百亿级别大单品，2024年定义为青花30高端化元年，有望开启新篇章。 盈利预测：我们预计2024-2026年收入同比增长21%/17%/16%，净利润同比增长28%/22%/16%，对应PE为22/18/16X。我们按照2025年业绩给22倍PE，一年目标价295元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2023年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至46%，青花20打造成百亿大单品，长江以南市场增长超30%。2023年，中高价位/其他酒实现营收同比+22.6%/20.2%，预计青花20和25保持较快增长，青花30·复兴版小幅度增长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。2023Q4税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023年是费用改革的第一年）；管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。 2024Q1毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。山西汾酒2024Q1净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花20和青花30·复兴版增速较快。2）费用改革逻辑不断兑现，单Q4销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q1经销商环比减少50家，公司收入增长更多是内生增长，而非招商扩点带来的增长，持续性相对较强。 一季度末合同负债充足，经营质量相对较高。2023Q4山西汾酒收现同比-5.74%，主要系春节错期导致，部分收现集中在2024Q1，综合来看和收入增速基本一致。2024Q1末公司合同负债55.9亿元，环比-14.4亿元，同比+34.0%，在手订单充足，经营质量相对较高。从分红比率看，2023年山西汾酒现金分红比例约51.1%，同比提升1.1%。 风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元（2024-2025年前值为388.5/448.1亿元，微调-1%/+1%），同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元（2024-2025年前值为130.5/154.6亿元，均上修+1%/+4%），同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE23.5/19.2/16.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。

     山西汾酒(600809) 2023年营收319.3亿元，同比+21.8%，归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024Q1收入153.4亿元，同比+20.9%，归母净利润62.6亿元，同比+30.0%。收入符合预期，业绩超预期，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为130.4亿元、162.2亿元、204.6亿元，同比分别+25.0%、+24.4%、+26.1%，EPS分别为10.69、13.30、16.77元，当前股价对应PE分别为21.1、17.0、13.5倍，公司公告2024年收入增速目标不低于20%，维持“买入”评级。 产品结构持续升级，青花高增势头延续 2023年青花系列占比达46%，腰部产品稳健发展，玻汾严控配额。近几年，清香氛围持续提升，公司在资源投放、组织创新上坚持高端化方向，产品升级趋势确定。 省外增长加速，省内夯实基础 2023年省内收入120.8亿元，同比+20.4%，省外收入196.6亿元，同比+22.8%。2024Q1省内收入56.0亿元，同比+11.4%，省外收入97.0亿元，同比+27.6%。2021-2023年省内在大基数上快速增长，起到了压舱石作用，随着消费环境放开以及长江以南等新市场培育，省外增长局面打开，省内主动进入良性整固阶段。 现金流表现优异，毛利率稳定，销售费用率下降，净利率持续提升 2024年Q1末合同负债55.9亿元，环比2023Q4末减少14.4亿元。2023年销售收现为301.3亿元，同比+4.9%；2024Q1销售收现为142.0亿元，同比+44.7%。2023年毛利率同比-0.05pct至75.31%，主要原因是低档酒类成本上升，造成拖累，销售费用率同比-2.91pct，净利率同比+1.64pct至32.76%。2024Q1毛利率同比+1.90pct至77.46%，净利率同比+2.75pct至40.86%，后续产品结构升级、费用更加精细化，公司净利率弹性持续。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 事件 公司发布2023年年报、2024年一季报。2023年。公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润319.28/104.38/104.45亿元，同比+21.8%/+28.93%/+29.15%。公司单Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润51.84/10.07/10.17亿元，同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。2023年公司分红率为51.07%，同比+1.04pct。公司2023年圆满收官。2024年Q1公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润153.38/62.62/62.61亿元，同比+20.94%/+29.95%/+30.08%。24Q1收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红。 投资要点 产品结构亮眼，24开年青20保持强韧增长、青30提速。2023年青花占汾酒系列46%，实现高于公司营收的增长。我们预计其中青25增速最快、其次为青20（在三季度停货后Q4恢复较快增长）、青30稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马Q4自然动销全年稳健双位数增长。24年开年青花带动整体营收保持强劲增长，青20、25继续最快表现，值得关注的是青30提速并快于整体表现，玻汾和腰部产品开年实现较为稳健的双位数增长。分区域看，2023年省内增长20.41%/省外增长22.84%，齐头并进，长江以南核心市场同比增速超过于省外整体增速。2024全年维度看，增量更多来自于省外增长。 全年毛利率平稳、费用效率提升带动净利率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为75.31%/32.69%，分别同比-0.05/+1.81pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为18.27%/10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%，分别同比+0.71/-2.91/-0.87/+0.05/+0.12pct。23Q4结构带动毛利率显著提升，税金比例达近五年单季度次高，销售费用恢复正常投放节奏（上半年广宣业务费用下降17.4%、下半年广宣费投放同比仅少1-2个点，为后续拉高品牌势能做准备）。公司毛利率/归母净利率为72.06%/19.42%，分别同比+3.01/-4.84pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为28.8%/13.27%/6.43%/0.65%/-0.09%，分别同比+5.89/+4.69/-3.58/+0.2/+0.17pct。 24Q1结构带动毛利率继续提升，税金稳中略降/期间费用效率提高带动利润端呈现较好弹性，3月末青20/老白汾提价促回款，合同负债处于较高水位，开年实现了高质量增长。公司毛利率/归母净利率为77.46%/40.83%，分别同比+1.9/+2.83pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%/7.47%/1.99%/0.16%/0%，分别同比-1.05/-0.48/-0.09/+0.01/+0.02pct。24Q1公司实现销售收现142.02亿元，同比+44.66%；经现净额70.41亿元，同比+105.10%；24Q1末合同负债55.90亿元，同比+14.18亿元，确认收入后环比回落14.39亿元（去年同口径环比下降27.36亿元）。省内/省外收入55.97/97.0亿元，分别同比增长11.4%/27.6%。 公司开年青20势能强劲，青30去年底捋顺价格操盘思路后点状细分市场爆量、呈现报表端明显较去年提速并好于平均。青20价格表现看：在去年Q3停货/调整市场、并以全国推行“汾享礼遇”更强渠道掌控费用后置模式，批价回升，经历过旺季考验、节后批价平稳。当前公司整体库存良性，今年将有更多产品端/品牌端/数字化系统端动作落地。 盈利预测与投资建议 我们继续看好公司未来发展，2024年公司继续给出收入20%左右的经营目标、彰显全年维度的信心。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收385.45/471.62/559.67亿元（2024-2025年前值为379.72/468.01亿元），同比增长20.72%/22.36%/18.67%，预计2024-2026年归母净利润为131.73/165.56/198.88亿元（2024- 26.20%/25.68%/20.12%，未来三年EPS为10.80/13.57/16.30元，对应当前股价PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     山西汾酒(600809) 山西汾酒公布23年报和24年1季报。2023年实现营收319.3亿，同比增长21.8%，归母净利104.4亿元，同比增28.9%，每股收益8.56元/股。1Q24实现营收153.4亿元，同比增长20.9%，归母净利62.6亿元，同比增30.0%，每股收益5.13元/股。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。 支撑评级的要点 青花系列较快增长，省内外市场齐头并进，2023年营收增21.8%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2023年中高价酒类实现营收232.0亿元，同比增22.6%，销量6.0万吨，同比增11.3%，吨价同比升10.1%。其他酒类营收85.4亿元，同比增20.2%，销量14.6万吨，同比增18.5%，吨价同比升1.4%。汾酒中高价酒销售占比小幅上升，青花系列销售占比达到46%。我们判断青20全国化深入推进，已成为百亿大单品，青25加强省内布局，预计青25、青20增速较快，青30还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。（2）分区域来看，省内外齐头并进，2023年省内收入120.8亿元，同比增20.4%，省外收入196.6亿元，同比增22.8%。由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。省外全国化继续推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。（3）2023年毛利率同比降0.1pct，变化不大。随着规模扩大，费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别同比降2.9pct、0.9pct。受益于费用率的下降，2023年归母净利率升1.8pct至32.7%。 1Q24收入增20.9%，归母净利增30.0%，业绩增速有望继续在白酒行业处于领先位置。（1）分产品看，1Q24中高价酒类、其他酒类分别实现收入118.6亿元、34.4亿元，同比增24.9%、9.9%，中高价酒占比提升较为明显，产品结构持续升级，带动毛利率同比升1.9pct。（2）分区域看，省内收入56.0亿元，同比增11.4%，省外97.0亿元，同比增27.6%。随着市占率达到较高水平，省内增速有所放缓。全国化深度推进，省外增速更快。（3）1Q24合同负债55.9亿，同比降14.4亿，降幅低于上年同期，经销商打款积极性较高。（4）1季度归母净利率上升2.8pct至40.8%，主要由于毛利率上升，营业税金率和销售费用率下降。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，年报中提出2024年营收目标同比增20%左右。（2）汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们判断，2024年青20、青25将维持较快增长势头，长远来看青30有望接棒青20。汾享礼遇模式全国各地推进，可提升渠道体系的健康度，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，营收增长的确定强。（3）现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计未来两年业绩增速持续领先行业。 估值 根据公司公告业绩，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为23.7%、21.3%、19.5%，归母净利增速分别为27.1%、22.3%、21.4%EPS分别为10.88、13.30、16.16元/股，对应PE分别为23.2X、19.0X、15.6X维持买入评级，继续重点推荐。 评级面临的主要风险 宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

     山西汾酒(600809) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收319.28亿元（+21.80%），归母净利104.38亿元（+28.93%）。23Q4，公司实现总营收51.84亿元（+27.38%），归母净利10.07亿元（+1.95%）。24Q1，公司实现总营收153.38亿元（+20.94%），归母净利62.62亿元（+29.95%）。公司拟每股派发现金股利4.37元（含税），分红率51.07%。 产品结构持续升级，全国化进程持续推进 1）公司中高价酒类收入占比持续提升。23年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入232.03/85.40亿元，同比分别+22.56%/+20.15%，中高价酒类收入占主营业务收入比重+0.39pct至73.10%，公司品牌高端化亮点突出，23年青花系列销售占比达到46%。23Q4，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入34.12/17.31亿元。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，同比分别+24.90%/+9.88%，中高价酒类收入占比+2.31pct至77.53%。2）分量价看：23年公司酒类总销量20.58万千升，平均出厂单价15.43万元/千升，量/价同比分别提升16.3%/4.8%；其中，中高价酒类销量6.00万千升，同比+11.3%，出厂单价38.69万元/千升，同比+10.1%。 3）省内外双增，全国化持续推进。23年，公司省内/省外市场分别实现收入120.84/196.59亿元，同比分别+20.41%/+22.84%，公司全国化进程持续推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。23Q4，公司省内/省外分别实现收入14.20/37.23亿元，同比-7.45%/+49.14%。24Q1，公司省内/省外分别实现收入55.97/97.00亿元，同比+11.44%/+27.61%。 4）23年公司批发、直销渠道收入均较快增长。23年，公司批发代理/直销/电商渠道收入298.81/1.95/16.68亿元，同比+23.64%/+24.37%/-2.81%。24Q1，公司批发代理/直销/电商渠道收入141.35/1.41/10.21亿元，同比+18.51%/-31.02%/+107.55%。24Q1末，公司经销商3,718家，较23年末-222家。5）Q1末合同负债同增34%。24Q1末，公司合同负债55.90亿元，同比+33.98%。 盈利能力持续提升 1）期间费用率优化带动公司23年盈利能力提升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为32.76%/75.31%，同比+1.64/-0.05pct，期间费用率优化推动净利率提升；23年公司销售/管理/研发/财务费用率为10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%，同比-2.91/-0.87/+0.06/+0.12pct，销售费用率优化主要得益于广告及业务宣传费节约；23年公司税金及附加/所得税费用占营收比重同比+0.72/+1.36pct。2）24Q1毛利率、净利率均提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为40.86%/77.46%，同比+2.75/+1.90pct；销售/管理费用率同比-0.48/-0.09pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为130.84/157.68/185.16亿元，增速25.35%/20.51%/17.42%，对应4月26日PE24/20/17倍（市值3,078亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化不及预期风险、市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件1：山西汾酒发布2023年年报，2023年实现营业总收入319.28亿元，同增21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同增28.93%。 事件2：山西汾酒发布2024年一季报，1Q24实现营业总收入153.38亿元，同增20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同增29.95%。 业绩符合预期，增长质量较高。汾酒4Q23实现营业总收入51.84亿元，同比+27.38%；实现归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，全年圆满收官；1Q23业绩端也符合市场预期。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，连续两个季度累计收现同增25.08%，累计营业收入+△合同负债同增29.26%，均高于期间收入增速，反映增长质量较高。公司24年目标为力争营业收入较上年增长20%左右。 23年费用率优化拉动盈利能力提升，24年或有毛利率增益贡献。23年毛利率同比基本稳定，而归母净利率同比提升1.81pct，主要受益于销售费用和管理费用的效率提升。首先看毛利率，23年中高价酒类收入同增22.56%，其他酒类收入同增20.15%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23年销售费用率为10.07%，同比降低2.91pct，预计主要由于成熟市场费用投放减少；23年管理费用率为3.77%，受益于规模效应同比降低0.86pct。1Q24毛利率同升1.90pct至77.46%，归母净利率同升2.83pct至40.83%。从毛利率角度看，2024年青花30复兴版战略重新定位，性价比优势凸显，有望拉动结构升级；而从费用率看，1Q24销售费用率同降0.48pct，在23年相对较低的基数基础上继续优化，也反映成熟市场费用效率提升逻辑通畅，多大单品进入自然放量阶段，24年利润释放有望迎来双重推力。 省内外同步增长，清香从小众走向大众。1Q24末经销商数量2023年末增加71家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。23年省内市场同比+20.41%，在全国营收中占比38%；省外市场实现同比+22.84%，占比62%，其中4Q23省外增长更加明显；1Q24省外市场收入同比+27.61%，占比提升至63.41%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破。本次糖酒会期间清香型白酒品牌的展位热度明显旺盛，汾酒以外的汾阳王等清香型品牌也迎来政府、行业协会、大商的关注。中国酒类流通协会会长王新国表示清香白酒市场规模已超千亿，市场占比即将突破20%。而此前中国酒业协会的数据显示，2022年清香品类的市场占比17%左右，市场规模900亿元左右。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，也具有较强的扩容潜力。 盈利预测及投资建议：考虑到24年一季报中毛利率的改善以及销售费用率继续优化，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为386.61、459.26、541.09亿元（2024-2025年原值为378.48、438.40亿元），同比增长21.09%、18.79%、17.82%；净利润分别为130.26、158.79、190.26亿元（2024-2025年原值为126.31、150.16亿元），同比增长24.80%、21.90%、19.82%，对应EPS为10.68、13.01、15.59元（2024-2025年原值为10.35、12.31元），对应PE分别为23、19、16倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

     山西汾酒(600809) 事件：公司公布2023年年报和2024年一季报，2023年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为319.28/104.38/104.45亿元，分别同比+21.8%/+28.93%/29.15%。经测算，23Q4公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为51.84/10.07/10.17亿元，分别同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。24Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为153.38/62.62/62.61亿元，分别同比增加20.94%/29.95%/30.08%，销售收现+44.66%至142.02亿元。 23年顺利收官，青花系列持续引领。分结构看，2023年公司中高价白酒营收同比+22.56%至232.03亿元，其他白酒营收同比+20.15%至85.40亿元，其中青花系列销售占比达到46%达147亿元（22年突破百亿规模），我们预计青20/25延续高增，青30坚持聚焦扎实基础工作、进行圈层培育，24年有望提速。分区域看，省内/省外营收分别同比+20.41%/22.84%至120.84/196.59亿元，其中长江以南核心市场同比增长超30%，上半年省内市场相对领先，H2预算高完成度下节奏恢复稳健，省外市场持续精耕下营收贡献提升。2023年公司归母净利率同比+1.81pct至32.69%，核心系费率下降贡献，其中销售费率同比-2.91pct，主因广宣费用同比-11.04%。 结构改善叠加费控良好，24Q1盈利增速亮眼，经营势能强化。24Q1公司中高价酒类/其他酒类营收分别同比增24.90%/9.88%至118.60/34.36亿元，中高价酒类占比提升2.31pct，预计青花系列延续增势引领增长。省内/省外营收分别同比+11.44%/+27.61%至55.97/97.00亿元，省外持续突破，占比提升3.20pct。结构亮眼驱动公司同比毛利率+1.90pct至77.46%。费用端公司管控良好，销售费用率同比-0.48pct，预计汾享礼遇数字化营销模式逐渐显效。毛销差同比+2.38pct，其他期间费用率维稳，驱动公司24Q1净利率同比+2.75pct至40.86%。24Q1经销商数量同比+71家至3718家，单商平均规模同比+16.24%至380万元。 高端化&全国化并举护航业绩确定性，营销模式变革持续深化，公司成长逻辑坚实。2024年公司力争营业收入较上年增长20%左右，对应383亿元。公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，深化营销模式变革，通过数字化方式提升渠道效率，紧抓终端维护。我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为388.15/470.10/567.55亿元，分别同比增21.6%/21.1%/20.7%；归母净利润分别为130.79/160.14/195.26亿元，分别同比增25.3%/22.4%/21.9%，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 收入业绩符合预期，预收款高增预计为青20涨价带动。2023年，公司分别实现营业收入/业绩319.28/104.38亿元，同比+21.80%/+28.93%，收入业绩符合预期。24Q1，公司分别实现营业收入/业绩153.38/62.62亿元，同比+20.94%/+29.95%，Q1末合同负债55.90亿元，同比+33.98%，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，销售收现和合同负债同比增长较多，我们推测一方面系收入增长带动，一方面系3月大单品青花20涨价刺激渠道回款较多导致。 春节中高端消费良好，一季度产品结构亮眼。2023年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收232.03/85.40亿元，同比+22.56%/+20.15%，全年来看以青花系列、巴拿马、老白汾为主的中高价酒类增速略快于以玻汾为主的其他酒类。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收118.60/34.36亿元，同比+24.90%/+9.88%，Q1产品结构较高，推测系春节送礼、宴请带动。 2023年省内外同步发展，一季度省外增速较快。2023，公司省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿元，分别同比+20.41%/+22.84%，省外增速略快于省内。24Q1，公司省内/省外分别实现营收55.97/97.00亿元，分别同比+11.44%/+27.61%，省外占比小幅提升至63.41%。 毛利率提升或销售费用率下降，推动盈利能力持续优化。盈利能力方面，2023年，公司毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05pct/+1.64pcts，毛利率稳中微降，推测系产品结构升级不明显、原材料成本上涨的结果；24Q1，公司毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90pcts/+2.75pcts，推测Q1产品结构提升为毛利率提升的主要原因。费用率方面，2023年，公司销售/管理费用率分别-2.91pcts/-0.87pct；24Q1，公司税金率同比-1.05pcts，销售/管理费用率分别-0.48pct/-0.09pct，公司规模效应持续显现，期间费用率仍处于逐步下行的阶段，2023年、24Q1净利率提升分别为销售费用率降低、毛利率提升的结果。 投资建议：2023年，公司不断深化营销改革，夯实市场基础，加速渠道拓展，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场增长超30%，青花系列销售占比达46%，全国化、高端化推进皆具亮点。我们认为公司当前经营节奏稳健，2023年10月以来，公司在全国范围内推广“汾享礼遇”，此举将有利于酒厂更好地实现对市场的管控，在市场状况渐趋良好的基础上，预计今年汾酒的势能有望进一步发挥，我们预计2024-2026年实现营收389.02/467.73/561.42亿元，实现归母净利润132.84/163.70/199.94亿元，当前股价对应PE为23.2x/18.8x/15.4x，维持“增持”评级。 风险提示：消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期

     山西汾酒(600809) 事件: 2024年4月25日，山西汾酒发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入319.28亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024年一季度实现营业收入153.38亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。2023年公司EPS为8.56元/股，拟每10股派43.70元（含税）。 投资要点: 2023年收入跨过三百亿元，2024年业绩开门红，延续高增长。2023Q4营收同比+27.38%，2024Q1营收20%以上高增长，利润增长接近30%。产品层面，公司产品结构继续升级，中高端产品引领公司整体增长。2023年中高价酒类营收232.03亿元，同比+22.56%，2024Q1中高价酒增速同比+24.90%，显著高于其他酒类（同比+9.88%）。2023年公司中高价酒类营收占比保持稳健，其中核心产品青花系列销售占比由2022年的近40%进一步提升至2023年的46%，品牌高端化势能突出。市场层面，2024Q1省外营收增速高于省内，省内/省外分别实现营收55.97亿/97.00亿元，同比分别+11.44%/+27.61%，全国化战略往纵深推进。 净利率进一步提升，一季度现金流增长显著。2023年公司毛利率同比基本持平，净利率同比+1.64pct至32.76%，主要系销售/管理费用率同比分别-2.90pct/-0.86pct。2023年公司中高价酒类毛利率为84.09%，同比+0.11pct，未来有望带动整体毛利率进一步增长。2024Q1公司毛利率为77.46%，同比+1.90pct，外加公司持续控费增效（2024Q1销售费用率同比-0.48pct），导致2024Q1净利率同比+2.75pct至40.86%。此外，公司一季度现金流表现亮眼，销售收现/经营性现金流量净额同比分别+44.66%/+105.10%。 全国化布局持续推进，渠道产品战略进一步深化。2023年公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，省内/省 外经销商数量分别增加52/251家，全国化进程进一步扩大。此外，公司积极拓宽互联网营销渠道，2023年“双十一”期间，公司在各主流电商平台官方旗舰店销量稳居行业前三，在抖音平台实现白酒 品牌直播销量行业第一。2024Q1电商渠道实现营收10.21亿，同比实现翻倍增长。产品战略层面，我们预计2024年公司将继续借助玻汾培育清香市场消费氛围，青花20作为百亿大单品将承担主要增长任务，随着公司产品基准线逐步向青花30转移，高端产品将带动公司整体营收实现新突破，预计全年完成20%收入增速目标无虞。 盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒作为清香龙头具备深厚的品牌底蕴。我们继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.79/160.02/192.91亿元，EPS分别为10.72/13.12/15.81元，对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）产品升级节奏不及预期；4）省外拓展或动销情况不及预期；5）食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事件： 公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.80%；归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%；扣非净利润104.44亿元，同比增长29.15%。其中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比增长27.38%；归母净利润10.07亿元，同比增长1.95%；扣非净利润10.17亿元，同比增长3.22%。2024Q1实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%；扣非净利润62.61亿元，同比增长30.08%。 收入符合预期，现金流表现良好 2023年公司省内/省外市场收入分别同比+20.41%/+22.84%至120.84/196.59亿元，省外占比同比+0.47pct至61.93%，随着全国化进一步推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，2024Q1省内/省外市场收入分别同比+11.44%/+27.61%至55.97/97.00亿元，省外占比延续提升，环比+1.48pct至63.41%。2024Q1合同负债同比+33.98%至55.90亿元，销售收现同比+44.66%至142.02亿元。合并考虑23Q4+24Q1，销售收现同比增速为25.08%，快于收入表现。 青花系列高增长，产品结构升级带动盈利能力提升 2023年青花系列销售占比达46%，我们判断青花系列增速快、2024Q1仍保持较高增速。青花系列高增带动2023年/2024Q1中高价酒类营收分别同比+22.56%/+24.90%至232.03/118.60亿元，2023Q4/2024Q1公司毛利率分别同比+3.01pct/+1.90pct至72.06%/77.46%。公司经营效率不断提升，2023/2024Q1费用率分别同比-3.61pct/-0.55pct至14.09%/9.62%，带动公司2023/2024Q1归母净利率分别同比+1.81pct/+2.83pct至32.69%/40.83%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为386.56/456.38/529.01亿元，同比增速分别为21.07%/18.06%/15.91%，归母净利润分别为131.84/161.09/192.84亿元，同比增速分别为26.31%/22.18%/19.71%，EPS分别为10.81/13.20/15.81元/股，3年CAGR为22.70%。公司产品结构持续优化，渠道动销优于竞品，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价324.3元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力下滑，青花系列打造和全国化进程不及预期

     山西汾酒(600809) 事件 2024年4月25日，山西汾酒发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 利润增速超预期，产品结构持续向上 全年业绩符合预期，收入利润快速增长。2023年总营收319.28亿元（同增21.80%），归母净利润104.38亿元（同增28.93%）。其中，2023Q4总营收51.84亿元（同增27.38%），归母净利润10.07亿元（同增1.96%）。收入符合预期，利润超预期增长。2024Q1总营收153.38亿元（同增20.94%），归母净利润62.62亿元（同增29.95%）。Q1盈利能力提升明显，产品结构上行。2023年毛利率/净利率分别为75.31%/32.76%，分别同比-0.05/+1.64pcts，销售/管理费用率分别同比-2.91/-0.87pcts，其中销售费用率下降主要系广告及业务宣传费同比下降所致。2023Q4毛利率/净利率分别为72.06%/19.41%，分别同比+3.01/+-5.26pcts，毛利率提升主要系主动控玻汾带来产品结构提升，净利率下滑主要系费用集中兑付带来销售费用率同比+4.69pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为77.46%/40.86%，分别同比+1.90/+2.75pcts，盈利能力提升明显主要系青花系列增速较快带来产品结构上行，同时费用端同比略下滑。Q1经营净现金流高增，增长动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为72.25/70.41亿元，分别同比-29.92%/+105.10%，其中2023年经营净现金流同比下降主要系支付各项税费增加所致，2024Q1实现高增。2023/2024Q1销售回款分别为301.31/142.02亿元，分别同增4.94%/44.66%。截至2024Q1末，合同负债55.90亿元，环比增长25.75%，蓄水池充足。 品牌高增势能延续，量价齐升驱动增长 主营业务方面，2023年中高价酒类/其他酒类营收分别为232.03/85.40亿元，分别同增22.56%/20.15%。其中，青花系列/巴拿马老白汾/玻汾预计分别占比46%/25%/25%，增速预计分别为30-40%/20%-30%/+15%。2023年中高价酒/其他酒类销量分别同增11.30%/18.49%，均价分别同增10.12%/1.40%，产品结构上行带来中高价酒类毛利率同比+0.11pcts。2024Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为118.60/34.36亿元，分别同增24.90%/9.88%，中高价酒类放量明显，品牌势能延续。 省外放量明显，渠道改革推进管理效能提升 省内保持稳增，省外快速放量。2023年省内/省外营收分别为120.84/196.59亿元，分别同增20.41%/22.84%；2023Q4省内/省外营收增速分别为-7.45%/+49.14%；2024Q1增速分别为11.44%/27.61%。2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程持续加快，省外高增延续。Q1电商高增，期待新渠道模式发力。2023年直销（含团购）/批发代理/电商营收分别为1.95/298.81/16.68亿元，分别同比+24.37%/+23.61%/-2.81%。2024Q1直销（含团购）/批发代理/电商营收增速分别为-31.02%/+18.51%/+107.55%，电商实现快速增长。截至2024Q1，公司经销商共3718家，同比增长71家。在公司“汾享礼遇”新渠道模式的推动下预计进一步提高渠道效率，增强渠道管理水平，随着“五码合一”产品的发货，持续加深终端与消费者掌控力。2024年公司力争实现营收同增20%左右，达成可期。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2023-2025年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：23年营收/归母净利分别319.28/104.38亿元，同比+22%/+29%。23Q4营收/归母净利分别51.84/10.07亿元，同比+27%/+2%。24Q1营收/归母净利润153.38/62.62亿元，同比+21%/30%。 23年如期兑现，青花阔步向前。分产品：1）青花收入140+亿元，同增30%+，占比46%。青25+青20增速强势，突破百亿；复兴版温和增长。2）腰部收入80+亿元，增速20%左右。省内消费升级下，巴拿马增速与青25此起彼伏，老白汾在环山西市场基础稳固，保持维持20%+增长。3）玻汾收入70+亿元，维持约15%增速。分区域：省内省外齐头并进，全年分别同增20.4%、22.8%。省内23年青25提价顺利过渡，站上400元价位，进一步引领结构升级；省外继青20于23Q3挺价控货实现渠道状态优化以来，Q4有所提速。 全年销售费率改善明显，税费波动略微拉低利润。23年销售净利率同比+1.6pct至32.8%，主因费率改善贡献。1）销售费用同比-5.5%，费率同比-2.9pct至10.1%，1则上半年费用投放不畅，费用少投；2则强势的价盘表现下公司返利有一定回收。管理研发费用合计仅同比+1.4%，人效持续提升。2）营业税金率同比+0.7pct至18.3%，所得税率同比+1.4pct至26.4%，合计影响利润约3.7亿元。23Q4利润增速明显慢于收入，主因年底销售费用及税费集中兑付。 24Q1结构强势，盈利持续提升。收入端：1）青花维持同比30%+增速，20/25齐驱并进；2）腰部增速慢于整体；3）玻汾维持同比10%+增速。盈利端：利润增速超预期主因毛、销改善，1）毛利率同比显著提升1.9pct，与结构提升及23年提价贡献有关，估算青花占比同增约3~4pct。2）销售费率低基数下仍同比-0.5pct，汾享礼遇模式下，费用投放更趋精准。现金流端：在3月提价刺激下，24Q1汾酒回款进度超前(省内45%、省外50%+)，23Q4+24Q1公司收入+△预收同增29.3%（快于23Q4+24Q1收入同比增速22.5%）。 盈利预测与投资评级：公司管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上，看好汾酒发展速度与质量兼具，我们预计略上调24/25年归母净利润为133、170亿元（前值132、169亿元），同比+27%、28%，预计26年归母净利润为214亿元，同比+26%，当前市值对应PE为23/18/14倍，维持“买入“评级。 风险提示：宏观压力加大、竞争加剧、青花增速放缓、食品安全问题。

     山西汾酒(600809) 事件：2023年，公司实现营收319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润104.38亿元，同比+28.93%。2024年一季度，实现营收153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62亿元，同比+29.95%。 点评： 一、年报亮点：全年首次实现300亿+收入&100亿+利润。 （1）从产品结构看，酒类收入317.43亿元，同比+21.9%，其中①中高价白酒收入232.03亿元，同比+22.6%，销量同比+11.3%，吨价同比+10.1%，毛利率同比+0.11pct至84.09%；②低价白酒收入85.4亿元，同比+20.2%，销量同比+18.5%，吨价同比+1.4%，毛利率同比-1.09pct至51.65%。青花系列销售占比达到46%，收入约146亿元，青花20成为百亿大单品，品牌高端化亮点突出；杏花村酒持续强化与汾酒的补位联动；竹叶青酒牢牢把控产品价格生命线，强化终端建设。 （2）从区域分布看，①省内收入120.84亿元，同比+20.41%，销量同比+17.7%，吨价同比+2.3%，公司持续牢筑份额领先地位，引导消费升级趋势；②省外收入196.59亿元，同比+22.84%，销量同比+15.6%，吨价同比+6.3%，目前“清香天下”的市场布局已经初步形成，公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。 （3）从盈利能力看，23年毛利率同比-0.05pct，营业税金率同比+0.71pct，销售费用率同比-2.91pct，管理费用率同比-0.87pct，研发费用率同比+0.05pct，财务费用率同比+0.12pct，归母净利率同比+1.81pct至32.69%。2023年为公司“管理现代化提升年”，在营收实现20%增长基础上，全年广告及业务宣传费金额仍有所下降，费效比明显提升，持续提升精细化管理水平，实现利润端的弹性释放。 二、一季报亮点：增长势能不减，现金流充沛。 （1）产品结构升级趋势仍然明显，酒类收入152.96亿元，同比+21.2%，其中①中高价白酒收入118.6亿元，同比+24.9%；②低价白酒收入34.36亿元，同比+9.9%。目前公司已在多个核心价位实现大单品布局，协同发力，共筑增长势能，①清香酒培育市场增加玻汾投放，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主；②青花20要“又快又好”的进行更大突破；③青花30及以上产品要探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。 （2）全国化进程势能持续，①省内收入55.97亿元，同比+11.44%；②省外收入97亿元，同比+27.61%，省外收入占比创新高，同比+3.19pct至63.41%。我们认为，结合当前“汾享礼遇”的推进，便于公司更好管控渠道利润分配结构与产品价盘，有助于渠道动能的改善，实现发展势能的延续。当前，公司在长江以南的市场氛围持续提升，获得商务消费的进一步认可，大单品在核心价位带的动销优势突出。 （3）归母净利率突破40%，一季度毛利率同比+1.9pct，营业税金率同比-1.05pct，销售费用率同比-0.48pct，管理费用率同比-0.09pct，盈利能力创新高，归母净利率同比+2.83pct至40.83%。 （4）现金流保持充沛，销售收现142.02亿元，同比+44.66%，经营净现金流70.41亿元，同比+105.1%，一季度末合同负债55.9亿元，同比+14.18亿元。 盈利预测与投资评级：2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.96元、13.46元、16.38元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

     山西汾酒(600809) 2024年4月25日公司披露23年年报&24年一季报。23年实现营收319.3亿，同比+21.8%；实现归母净利104.4亿，同比+28.9%；24Q1实现营收153.4亿，同比+20.9%；实现归母净利62.6亿，同比+30.0%。 经营分析 分产品看，23年中高价位/其他酒类分别实现营收232.0/85.4亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达46%；24Q1中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动24Q1毛利率同比+1.9pct至77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速10%左右。此外，24Q1省内/省外分别实现营收56.0/97.0亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。 从经营质量来看：1）24Q1末合同负债55.9亿，同比+14.2亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%；2）24Q1销售收现142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与3月下旬提价催化相关；3）24Q1归母净利率+2.8pct至40.8%达新高，除毛利率+1.9pct驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。 汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高，Q1实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%，对应归母净利分别130/160/192亿元；EPS为10.68/13.08/15.76元，公司股票现价对应PE估值分别为23.0/18.8/15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利4.37元 点评： 营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。 毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。 23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。 24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。 短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。 预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期