山西汾酒(600809) 事件描述 事件：公司发布半年报，2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比增长24.27%。 事件点评 2024H1业绩稳健增长，Q2青花控货影响利润。2024年上半年实现营业收入227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润为84.10亿元，同比+24.27%，业绩稳健增长，其中单Q2收入74.08亿元，同比+17.06%，归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，利润略低于预期，主要在于公司主动调控，青花系列控货，玻汾和腰部产品（老白汾、巴拿马）贡献主要增量。具体来看：1）分产品，24H1中高价酒类/其他酒分别实现营收164.27/62.33亿（同比+17.38%/+27.36%）;2024Q2中高价酒类/其他酒分别实现营收45.67/27.96亿元/（同比+1.51%/+58.33%）;预计2024H1青花系列略低于平均增速；腰部巴拿马、老白汾30%左右增长；玻汾系列预计20%+增长。2）分区域看，省外稳健发展。2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，24Q2省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。 渠道模式和组织重塑带来竞争力提高。之前市场担心公司汾享礼遇渠道改革推进过程中可能会影响渠道利润和经销商、终端的积极性，三季度公司积极优化流程，提高效率，缩短费用兑现周期，目前推进情况环比改善。此外，对于最近营销端组织人员变动，符合之前预期，第一，这不是常态化调整，这是国企轮岗管理的要求；第二，经过一年多磨合，稳定地、逐步地在调整；第三，目前工作积极性比较高，为公司的发展注入动力。我们认为今年是完成渠道模式切换和大区营销负责人部分变动，25-26年进入到组织效率提升驱动阶段。总之，公司围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 调节季度间各个产品结构的进度，四轮驱动稳健可持续增长。2024年公司总基调是市场健康、结构不调整、任务目标不变。把长期的、可持续的、稳健增长放在第一位。1）经营目标方面，全年营收20%左右的目标不变，回款发货节奏正常；2）经营节奏方面，公司产品线丰富，玻汾、腰部（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，导致市场担心汾酒的需求发生了变化、产品结构下移、利润承压等。3）展望3季度，高端产品仍面临压力，青花20作为增量支撑，老白汾省外市场布局。整体看，目前汾酒产品线丰富，也具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看，公司二季度阶段性对青花系列控货，盈利能力承压。公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润128.22亿、158.84亿、194.32亿，EPS分别为10.51元、13.02元、15.93元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、12.9倍、10.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

     山西汾酒(600809) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。对应24Q2营业收入74.08亿元，同比增长17.06%；归母净利润21.47亿元，同比增长10.23%。 青花系列主动控货，产品结构短期调整。1）分产品：24Q2中高价酒/其他酒类营收分别为45.67/27.96亿元，同比+1.51%/+58.33%。中高价酒增速放缓，预计公司在二季度对产品投放节奏有所调整，青花系列主动控量稳价，减轻渠道库存压力；其他酒类快速增长，预计玻汾等产品放量明显。2）分区域：24Q2省内市场/省外市场营收分别为27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%。山西省内市场在高基数下实现双位数稳健增长，省外市场增速较快，长江以南市场稳步突破，全国化持续推进。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量4196个，较23年末净增加256个。 毛利率同比有所回落，盈利能力略有承压。24Q2毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要由于二季度公司产品节奏阶段性调整，青花系列主动控货，巴拿马、老白汾等腰部产品加大推广力度，光瓶酒玻汾增加投放，产品结构整体有所下移。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/4.27%/0.42%/-0.03%，同比+0.47/-0.63/+0.07/-0.02pct，归母净利率28.99%，同比-1.80pct，盈利能力短期略有承压。现金流方面，24Q2销售收现73.93亿元，同比-6.29%；24Q2末合同负债57.32亿元，环比Q1末增加1.42亿元，合同负债表现较为稳健。 品牌优势显著，全国化扩张持续推进。公司上半年经营韧性较强，营收、净利均实现较快增长，体现了汾酒深厚的品牌积淀及良好的增长势能，丰富的产品矩阵也有效提升了整体抗风险能力。此外，公司在夯实山西省内市场基础上，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场持续稳步突破，全国化扩张优势明显。 投资建议：预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为128.1亿元、152.1亿元、178.9亿元，同比分别增长23%、19%、18%，当前股价对应PE分别为16、13、11倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 业绩：2024Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为74.08/21.47/21.49亿元（同比+17.06%/+10.23%/+10.39%），利润端表现略低于预期（结构问题，费用率平稳）。 产品端：腰部产品延续放量态势。 24Q2公司酒类业务收入73.63亿元（同比+17.53%），其中中高价酒/其他酒营业收入45.67/27.96亿元（同比+1.51%/+58.33%），其他酒类收入占比同比增加9.79个百分点至37.98%。 渠道端：省外市场增速较快，长江以南空间仍足。 渠道看：24Q2公司直销（含团购）代理/电商平台营业收入分别为-0.12/68.79/4.97亿元（同比-157.21%/+16.58%/+44.78%），其中电商平台收入占比同比+1.27个百分点至6.74%。24Q2末经销商数量同比增加421家至4196家，平均经销商规模同比增长4.88%至163.93万元/家。 市场看：24Q2省内/省外收入分别为27.97/45.66亿元（同比+11.20%/+21.78%），其中省外市场占比同比增加2.16个百分点至62.01%。财务端：盈利水平下滑主要系结构下降。24Q2公司毛利率/净利率/归母净利率分别同比变动-2.70/-1.83/-1.80个百分点至75.09%/29.13%/28.99%，盈利端下滑主因结构问题，费用率整体表现平稳：销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+0.47/-0.56个百分点至11.53%/4.69%。经营性现金流同比变动-49.91%至8.89亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-1.45/+1.92亿元至59.57亿元。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入分别同比增长21%/18%/17%至386/453/530亿元（前值为386/464/549亿元），归母净利润分别同比增长24%/19%/19%至129/154/183亿元（前值为131/159/193亿元），下调盈利预测主要系中高端消费增长较弱，对应PE分别为17X/14X/12X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入227.46亿元，同比增加19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同比增加24.27%；实现扣非归母净利润84.09亿元，同比增加24.41%。根据计算，2024Q2实现营业收入74.08亿元，同比增加17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比增加10.23%；实现扣非归母净利润21.49亿元，同比增加10.39%。 产品结构有所下移，线上渠道发展加速。24Q2公司实现营业收入74.08亿元，同比增长17.06%。1）分产品看，24Q2中高价酒类/其他酒类分别实现营收45.67/27.96亿元，同比+1.51%/+58.33%，其他酒类增速较高。竹叶青酒通过加强渠道和消费者培养，利用产品独特优势多渠道开拓市场；杏花酒持续推进品牌传播与消费者互动，布局新零售渠道建设，营销势头稳中向好。2）分渠道看，24Q2代理/电商平台渠道分别实现营收68.79/4.97亿元，同比+16.58%/+44.78%。公司线上渠道发展加速，在618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。3）分区域看，24Q2省内/省外市场实现营收27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%，公司坚持三大市场的布局策略，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，实现省内外市场同步增长。经销商数量上，截至24Q2期末经销商共计4196家，24Q2期间净增加478家，公司上半年市场开拓成效斐然。 Q2毛利率和净利率小幅下降，合同负债有所增加。24Q2公司毛利率和净利率分别为75.09%和29.13%，分别同比减少2.70pct和1.83pct。税金率同比降低0.44pct，销售费用率同比增加0.47pct，管理费用率同比降低0.63pct。24Q2合同负债57.32亿元，环比增加1.42亿元，展望全年收入增长仍留有余力。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为384.8/452.6/532.1亿元，同比增速为20.5%/17.6%/17.5%，归母净利润为129.1/154.7/183.8亿元，同比增速为23.7%/19.9%/18.8%，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     山西汾酒(600809) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入74.08亿（+17.06%），归母21.47亿（+10.23%），扣非21.49亿（+10.39%）。 24H1：营业总收入227.46亿（+19.65%），归母84.10亿（+24.27%），扣非84.09亿（+24.41%）。 24Q2收入基本符合市场一致预期。 收入端：淡季控货调整产品结构 分产品看，24Q2公司中高价/其他酒营收分别同比增长1.5%/58.3%，中高价酒营收占比同比-9.8pct至62.0%。我们预计主力产品中，青花系列淡季去化库存，增速边际放缓。其中，青花30复兴版受商务场景扰动+主动控货，预计增速边际承压；青花20增速预计与中高价增速持平。巴拿马和老白汾在公司资源倾斜、升级换代、发力宴席下预计增速领先。玻汾省内控量+省外放量，持续培育消费氛围，预计环比加速。 分区域看，24Q2公司省内/省外营收同比增长11.2%/21.8%，省外营收占比同比+2.2pct至62.0%。省内市场经历23年冲刺后，进入休整阶段，整体表现符合公司年初规划；长江以南市场面对激烈竞争环境，仍显增长韧性。 从报表质量看，24Q2公司营收+Δ合同负债同比-4.5%，Q2收现同比-6.3%，略慢于营收增速，我们预计系季度间打款节奏影响。上半年整体看，24H1公司营收+Δ合同负债同比+20.1%，24H1公司收现同比+22.0%，与营收增速吻合。 盈利端：产品结构及销售费用拖累 24Q2公司毛利率同比-2.7pct达75.09%，主因产品结构下移所致。同期公司销售/管理费用率分别同比+0.47/-0.63pct，基本稳定。综上，24Q2公司净利率同比-1.83pct达29.13%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司在行业调整周期，主动控货以维持渠道健康，并推广“汾享礼遇”模式，以提高渠道精细化管理能力。通过适时调整战略重心，以100-300元价格带产品作为阶段性营收抓手，全年20%营收目标达成可信度高。 盈利预测：考虑到商务场景受宏观环境影响恢复较慢，叠加公司产品结构略有下移，我们略微调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入384.15/452.89/528.11亿元（前值389.12/466.69/551.19亿元），分别同比+20.3%/+17.9%/+16.6%；实现归母净利润129.00/153.37/181.43亿元（前值131.72/163.22/197.65亿元），分别同比+23.6%/+18.9%/+18.3%；当前股价对应PE分别为16.72/14.07/11.89倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     山西汾酒(600809) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收227.46亿元（+19.65%），归母净利84.10亿元（+24.27%）。24Q2，公司实现总营收74.08亿元（+17.06%），归母净利21.47亿元（+10.23%）。 二季度淡季短期调整，全国化进程持续推进 1）二季度淡季产品结构短期调整，其他酒类增速领先。24H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%；24Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%。 2）省外增速快于省内，全国化持续推进。24H1，公司省内/省外市场分别实现收入83.94/142.66亿元，同比分别+11.36%/+25.68%；24Q2，公司省内/省外市场分别实现收入27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%。公司全国化进程持续推进，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，长江以南市场实现稳步突破。 3）代理渠道增长稳健，汾酒电商高质量发展，直销渠道暂时承压。24H1，公司批发代理/电商/直销渠道收入210.13/15.18/1.28亿元，同比+17.87%/+81.76%/-43.05%；24Q2，公司批发代理/电商/直销渠道收入68.79/4.97/-0.12亿元，同比+16.58%/+44.78%/-157.21%。 4）经销商网络持续扩张。截至24H1，公司经销商数量为4,196家，较年初净增加256家。 5）二季末合同负债同比基本持平。24Q2末，公司合同负债57.32亿元，同比-0.37%。 二季度受产品结构调整影响，利润率小幅下行 1）上半年税金及附加占收入比重下降，利润率提升。24H1，公司毛利率/归母净利率分别为76.69%/36.97%，同比+0.39/+1.37pct；期间费用率合计同比-0.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/2.73%/0.24%/-0.01%，同比-0.20/-0.29/+0.03/+0.00pct；税金及附加/所得税费用占营收比重同比-0.90/+0.28pct。 2）二季度毛利率、归母净利率小幅下行。24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为75.09%/28.99%，同比-2.70/-1.79pct，毛利率及归母净利率下行，主要是二季度产品结构短期调整影响；期间费用率合计-0.11pct，其中销售/管理费用率为11.53%/4.27%，同比+0.47/-0.63pct；此外税金及附加/投资净收益/所得税费用占收入比重同比分别-0.44/-0.66/-1.09pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为129.36/154.70/181.67亿元，增速23.93%/19.59%/17.44%，对应8月28日PE16/13/11倍（市值2,020亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 事件：公司发布增持进展公告，2024年8月28日上午控股股东汾酒集团增持公司股份6.31万股，增持金额为999.50万元，本轮增持计划累计增持公司股份73.10万股，增持金额1.52亿元。公司发布2024年半年报，24H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润227.46/84.10/84.09亿元，分别同比+19.65%/+24.27%/+24.41%。经测算，24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.08/21.47/21.49亿元，同比+17.06%/+10.23%/+10.39%，24Q2公司合同负债57.32亿元，环比+1.42亿元，营收+Δ合同负债同比-4.54%，销售收现73.93亿元，同比-6.29%。截至24Q2末公司经销商数量4196家，环比Q1末净增加478家。 青花系列调控节奏，产品组合均衡发力，Q2收入稳健增长。分结构看，24Q2公司中高价白酒营收同比+1.51%至45.67亿元，其他白酒营收同比+58.33%至27.96亿元，中高价白酒占比同比-9.79pct。二季度公司中高价白酒增速放缓，一方面基数较高，同时24Q1青花系列增速较快，在白酒商务需求整体偏弱背景下Q2淡季公司主动控货调节奏，维护渠道秩序和健康度。与此同时，公司紧抓腰部及大众价位需求，稳步推进市场开拓及渠道下沉，预计Q2老白汾增速高于公司平均，玻汾环比提速，在当前需求环境下公司产品组合发力更为均衡，体现出较强的抗风险能力。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比+11.20%/+21.78%至27.97/45.66亿元，公司持续精耕长江以南核心市场，省外市场占比62.01%，同比+2.16pct。 结构波动导致毛利率承压，拖累利润增速。24Q2公司毛利率75.09%，同比-2.70pct，主要系产品结构下移。费用端管控良好，24Q2营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别19.69%/11.53%/4.27%/0.42%，同比-0.44/+0.47/-0.63/+0.07pct。综上，24Q2公司扣非归母净利率29.00%，同比-1.75pct。 蓄力全年目标达成，增持彰显信心，长期成长逻辑坚实。2024年公司力争营业收入较上年增长20%左右，公司淡季主动调整节奏，为积极应对中秋旺季奠定较好基础，24H2青花系列增速有望恢复。公司中长期成长逻辑坚实，控股股东增持彰显信心，未来公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，持续深化营销模式变革，通过数字化方式提升渠道效率，今年以来汾享礼遇数字化营销模式已逐渐显效。我们看好后续青花系列持续全国化，带动产品结构稳步提升。 投资建议：我们适度下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为384.16/454.73/534.40亿元，分别同比增20.3%/18.4%/17.5%；归母净利润分别为127.66/153.55/182.34亿元，分别同比增22.3%/20.3%/18.7%当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营业总收入227.46亿元，同增19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同增24.27%。 利润低于预期，半年回款与收入增长匹配。汾酒2Q24实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入基本符合预期，利润低于预期。综合考虑1H24的回款来看，连续两个季度累计收现同增21.96%，累计营业收入+△合同负债同增20.12%，与收入增速较为匹配。 2Q24毛利率承压，费用率稳定。1H24毛利率同比+0.39pct至76.69%，其中2Q24单季度毛利率同比-2.70pct至75.09%；1H24归母净利率同比+1.38pct至36.97%，其中2Q24单季度归母净利率同比-1.80pct至28.99%，期间费用率保持稳定。首先看毛利率，1H24中高价酒类实现营收164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33亿元，同比+27.36%；其中2Q24中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。费用率方面，2Q24销售费用率为11.53%，同比+0.47pct；2Q24管理费用率为4.69%，受益于规模效应同比-0.56pct。 省外增长更快，清香全国化逻辑持续。1H24末经销商数量较2023年末增加256家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。1H24省内实现营收83.94亿元，同比+11.36%；省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%。2Q24省内实现营收27.97亿元，同比+11.20%；省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。 盈利预测及投资建议：考虑到2Q24利润低于预期，以及行业需求侧仍然偏弱，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为383.33、434.68、483.99亿元（2024-2026年原值为386.61、459.26、541.09亿元），同比增长20.06%、13.40%、11.34%；净利润分别为126.09、142.84、159.22亿元（2024-2026年原值为130.26、158.79、190.26亿元），同比增长20.80%、13.29%、11.47%，对应EPS为10.33、11.71、13.05元（2024-2026年原值为10.68、13.01、15.59元），对应PE分别为16、14、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。

     山西汾酒(600809) 核心观点 事件： 公司上半年实现收入227亿元，同比+19.6%；归母净利84亿元，同比+24%。其中Q2收入同比+17%，归母净利同比+9.8%。 Q2发货节奏波动使产品结构变化： 分产品，上半年中高价酒（青花汾酒、巴 拿马金奖系列、老白汾酒系列）收入164亿元，同比+17.4%；其他酒类收入62.3亿元，同比+27.4%。Q2中高价酒收入同比+1.5%，其他酒类收入同比+58%。Q2增速对比Q1变化较大，主要是根据淡旺季市场情况调整了短期发货节奏，中高价酒中青花系列在Q2淡季发货放缓以稳固市场，低价酒中玻汾系列在Q2淡季放量较快以适应淡季消费特征和开拓空白市场。我们预计两类产品全年销售计划未变。 Q2保持省外增长快于省内发展态势： 分区域，上半年省内收入84亿元，同 比+11.4%；省外收入143亿元，同比+25.7%。Q2省内收入同比+11.2%，省外收入同比+21.8%。Q2省内外增速趋势和Q1对比变化不大，保持省内大本营稳健增长、省外市场快速扩张的趋势；长江以南市场稳步突破驱动省外收入增长。我们预计全年也将保持省外增长快于省内的区域发展态势。 Q2盈利能力波动： 上半年归母净利率37%，同比+1.3pct；毛利率同比+0.4pct，销售费用率同比-0.2pct。Q2归母净利率同比-1.9pct，毛利率同比-2.7pct，销售费用率+0.5pct。Q2毛利率下降主要因Q2产品结构原因导致，由上述短期发货节奏导致，而非趋势性变化，我们预计全年毛利率平稳。Q2销售费用率同比小幅提升，受发货节奏和广告及业务宣传费投入节奏影响。我们预计全年销售费用率仍将延续下降趋势，但降幅可能较往年缩小。 投资建议： 公司Q2单季度利润低于我们预期，主要因为我们对毛利率、销售费用率的同比变化趋势预期和实际表现不一致，主要是短期发货节奏导致，我们维持2024全年收入稳健增长、利润增速略快于收入增速的判断。根据当前经济状况调整2025/2026年盈利预测。调整后预期2024-2026年EPS分别为10.49/12.42/14.31元，2024/8/29收盘价166.6元对应P/E分别为16/13/12倍，估值已低，维持推荐评级。 风险提示： 白酒消费需求继续走弱的风险。

     山西汾酒(600809) 事件：山西汾酒发布2024年半年报，2024H1公司实现营收227.46亿，同比增长19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%，实现扣非归母84.09亿元，同比增长24.41%。2024Q2公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。 2024Q2收入符合预期，产品结构下移致利润慢于收入。分产品来看，2024H1中高价酒/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比增长17.38%/27.36%，2024Q2中高价酒/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比增长1.51%/58.33%。分渠道来看，2024H1直销/代理/电商分别实现收入1.28/210.13/15.18亿元，同比增长-43.05%/17.87%/81.76%，618期间京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店销售均排名第一。分地区来看，2024H1省内/省外分别实现收入83.94/142.66亿元，同比增长11.36%/25.68%。2024Q2省内/省外分别同比增长11.2%/21.78%，省外环山西市场以及长江以南较去年有所提速，省内维持稳健良性增长。截止2024年6月底公司共有4196个经销商，净增256个经销商，省外新兴市场招商稳步推进，汾享礼遇全面推进，塑造健康价格体系和推动营销有效执行。 2024Q2产品结构下移和销售费用率略增，净利率同比下滑。2024H1公司毛利率为76.79%，同比提升0.39pct，主要来自于产品提价带来的毛利率贡献；净利率为36.97%，同比增加1.38pct，来自于费用率优化。2024H1销售/管理/财务/研发费用率分别为8.79%/2.73%/-0.01%/0.24%，分别同比变化-0.19/-0.29/0/+0.03pct，销售和管理费用率持续优化，销售费用中广告及业务宣传费为13.13亿元，同增21.34%，主要由于公司今年加大青花30产品推广。2024Q2毛利率为75.09%，环比/同比-2.37/-2.7pct，产品结构略有下移。2024Q2销售费用率同比有所增加，同增0.47pct，主因公司加大营销活动和宴席推广力度。受毛利率下滑和销售费率增加影响，2024Q2净利率同比下降1.83pct至29.13%。2024H1销售收现同比增长21.96%，2024Q2同比下滑6.29%，略慢于收入表现。截止6月底合同负债57.32亿元，环比增长1.4亿元，同比-0.22亿元，合同负债相对稳定。 投资建议：根据中报以及近期市场消费表现调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速21%/18%/16%，归母净利润增速分别为23%/23%/17%，EPS分别为10.50/12.90/15.14元，对应PE分别为17x/14x/12x，按照2024年业绩给予22倍，目标价231元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 山西汾酒公告2024年半年报。1H24公司营收227.5亿元，同比增19.7%，归母净利84.1亿元，同比增24.3%，其中2Q24公司营收、归母净利分别为74.1亿元、21.5亿元，同比分别增17.1%、10.2%。截至2季度末，公司合同负债57.3亿元，环比1季度末增加1.4亿元，上年同期增加15.8亿元。上半年公司整体盈利能力稳定，2季度主动调整产品结构为中秋旺季蓄力，维持买入评级。 支撑评级的要点 上半年公司营收端实现较快增长，2季度公司主动调整产品结构，中低档酒放量为主。1H24公司营收227.5亿元，同比增19.7%，其中2Q24营收74.1亿元，同比增17.1%，在行业环境疲软背景下，收入端继续维持较快增长。（1）分产品来看，2Q24公司中高价酒及其他酒类营收增速分别为1.5%、58.3%，其中中高价酒类营收占比62.0%，同比降9.8pct。我们判断，2季度公司对战略单品青花系列主动控货，顺应外部环境向大众消费价格带侧重，同时保证青花系列库存良性、批价稳定，为3季度中秋旺季做好充足准备。汾酒产品结构优势明显，面对外部环境变化可从容应对，1Q24公司中高价位及其他酒类营收增速分别为24.9%、9.9%季度间波动明显。（2）分区域来看，2Q24省内营收28.0亿元，同比增11.2%，省外营收45.7亿元，同比增21.8%，收入占比62.0%，同比提升2.2pct。随着汾酒品牌影响力的不断扩大，近两年省外市场拓展顺利，收入占比持续提升。截至2季度末，公司经销商合计4196家，2季度环比净增478家。 上半年公司整体盈利能力保持稳定，其中2Q24受产品结构调整影响，毛利率承压。（1）1H24公司毛利率为76.7%，同比提升0.4pct，归母净利率37.0%，同比提升1.4pct，整体盈利指标保持稳定。单2季度来看，公司毛利率同比降2.7pct至75.1%，主要与产品结构调整，低端产品玻汾放量有关。（2）费用率方面，2Q24公司销售费用率为11.5%，同比提升0.5pct，我们判断与公司对终端执行控盘分利模式，2季度“汾享礼遇”活动兑付返利有关。2Q24管理费用率为4.3%，同比降0.6pct。随着规模体量的提升，公司更加注重内组织精细化管理，费用投放注重投入产出比，我们预计公司全年费用投放节奏或与上半年相似，整体保持稳定。2Q24税金及附加比率同比降0.4pct至19.7%。综上，2Q24公司归母净利率为29.0%，同比降1.8pct。（3）2季度公司销售收现73.9亿元，同比降6.3%，慢于收入增速。我们判断公司与短期回款进度放缓有关。 估值 2024年公司营收目标同比增20%左右，公司渠道体系健康，多价格带产品同时发力，在全国化深度推进的背景下，营收增长确定性强。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为21.2%、19.4%、17.8%，归母净利增速分别为24.1%、18.9%、18.0%EPS分别为10.62、12.63、14.91元/股，对应PE分别为15.6X、13.1X、11.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

     山西汾酒(600809) 事件 公司发布24年中报：上半年公司实现营收227.46亿，同比+19.65%，归母净利润84.10亿元，同比+24.27%，扣非归母84.09亿元，同比+24.41%，净利率36.97%（同比+1.38pct）。其中24Q2公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，扣非归母21.49亿元，同比+10.39%，净利率29%（同比-1.8pct）。 报表分析：24Q2毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），从侧面印证产品结构升级放缓，24Q2现金回款73.93亿元，同比-6.29%，收现率99.8%；24H1合同负债57.32亿元，环比+1.4亿元(+2.53%)，同比-0.22亿元（-0.38%），报表质量相对中性。 投资要点 收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%（其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2收入略有降速。拆分来看： 1）按产品：上半年130元/升以上的中高价白酒收入164亿元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130元/升以下的其他白酒收入62亿元，同比+27.36%（其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我们认为Q2增速变化，主要是公司Q2主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。 2）按区域：上半年山西省内收入83.94亿元，同比+11.36%（其中Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入142.66亿元，同比+25.68%（其中Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。24H1末公司经销商4196家，Q1/Q2分别净增-222/478家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。 利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2利率75.09%（同比-2.7pct），税率19.69%（同比-0.44pct），均与产品结构调整相呼应。24Q2销售费用率11.53%（同比+0.47pct），期间费用率16.19%（同比+0.11pct），费用率略有波动，24Q2净利率28.99%（同比-1.8pct），主要是产品结构变化毛利率下降所致。 展望全年：年初公司制定24年目标，力争营业收入较上年增长20%左右，按照中报业绩折算24H2收入为155.68亿元，同比+20.52%，我们认为公司Q2对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（汾酒、苏酒、徽酒等）。 投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24年来看，公司Q2对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测24-26年营业收入分别为383/450/527亿元，同比增长20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润127/149/176亿元，同比增长21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为10.38/12.23/14.42元，对应PE分别为16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险等。

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入227.5亿元，同比+19.6%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；其中24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2%。 青花系列主动控量，玻汾系列接棒发力。1、在外部商务消费有所承压的背景下，公司全产品矩阵协同发力，24Q1青花系列等中高端产品放量高增，24Q2玻汾依托高性价比接棒发力，助力公司上半年收入实现平稳增长。2、分产品，24Q2中高价白酒实现收入45.7亿元，同比+1.5%，预计主要系商务需求有所承压，叠加公司对青花主动控量，帮助渠道消化库存；其他酒类实现收入28.0亿元，同比+58.3%，预计主要系玻汾性价比高，市场投放量有所加大。3、分区域，24Q2省内实现收入28.0亿元，同比+11.2%，高基数下省内延续双位数以上稳健成长；24Q2省外收入45.7亿元，同比+21.8%，长江以南市场表现出色，全国化扎实推进。4、在汾酒品牌复兴和空白市场扩张的背景下，新兴市场招商工作稳步推进，大商和优商占比持续提升。 毛利率有所下降，盈利能力短暂承压。1、24Q2公司毛利率同比下降2.7个百分点至75.1%，主要系玻汾等普通酒类投放加大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，24Q2公司销售费用率同比提升0.5个百分点至11.5%，管理费用率同比下降0.6个百分点至4.3%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率同比微降0.1个百分点至16.2%。由于毛利率阶段性下行，24Q2净利率同比下降1.8个百分点至29.1%，盈利能力短期承压。2、现金流方面，24Q2公司销售收现73.9亿元，同比-6.3%；此外，二季度末合同负债57.3亿，同比-0.4%，环比+2.5%，合同负债整体保持平稳。 积极探索营销创新，长期向好趋势不改。1、24上半年公司积极探索营销创新，推动渠道精细化管理，完善“汾享礼遇”扫码体系，做好品牌宣传和消费者培育，在消费大环境承压的背景下，公司依托品牌力和渠道力，上半年实现稳健增长。2、从动销看，青花系列保持量价平衡，大单品青花20周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部老白汾实现焕新升级，玻汾积极布局市场。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，次高端青花20消费热度已起，大众价位巴拿马、老白汾和玻汾动销良好，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、12.11元、14.10元，对应动态PE分别为17倍、15倍、12倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，全国化布局扎实推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     山西汾酒(600809) 季度间产品节奏调整导致业绩低于预期，维持“买入”评级 2024H1公司营收227.5亿元，同比+19.7%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；2024Q2营收74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2%；考虑需求环境费用率应有合理上升，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为128.4（-2.0）亿元、150.7（-11.5）亿元、179.3（-25.3）亿元，同比分别+23.0%、+17.4%、+19.0%，EPS分别为10.52（-0.17）、12.35（-0.95）、14.69（-2.08）元，当前股价对应PE分别为15.7、13.4、11.3倍，下半年公司产品结构有望改善，同时经销商动销、回款处于良性状态，维持“买入”评级。 Q2青花系列主动控货挺价，玻汾释放配额，产品结构阶段性下移 2024Q2中高端产品增速骤降，主要原因是公司在一、二季度之间平衡了不同产品的投放节奏，综合上半年看更准确。2024H1公司中高价酒、其他酒类收入分别为164.3亿元、62.3亿元，同比分别+17%、+27%。其中Q2中高价酒同比+1.5%，其他酒类同比+58.3%。Q2中高价酒骤降是因为由于青花提价政策导致一季度青花回款、发货较多，二季度公司主动对其控货挺价，减轻了中高端产品市场压力，同时为了平衡增长释放了玻汾配额，加大了杏花村的招商和铺货。 省内增长稳健，省外全国化持续推进 2024H1省内/省外营收分别为83.9亿元/142.6亿元，同比分别+11.4%/+25.7%，其中Q2省内/省外营收分别为28.0亿元/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%。2024年省内定调稳定增长，在高基数上实现了目标，省外增速也符合预期。 预收款维持高位，经销商回款仍处于积极状态，产品结构影响盈利水平2024Q2末合同负债环比/同比变动1.42/-0.21亿元至57.32亿元。汾酒经销商的盈利能力和配合意愿在行业横向对比仍然较好。由于二季度玻汾以及杏花村等中低档占比提升，毛利率同比-2.7pct至75.1%，税金及附加/销售/管理费用率分别变动-0.44pct/+0.47pct/-0.63pct，净利率同比-1.83pct至29.1%。下半年预计产品结构会环比二季度改善。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     山西汾酒(600809) 2024年8月27日，公司披露24年半年报，期内实现营收227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2实现营收74.1亿元，同比+17.1%；实现归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期。 经营分析 Q2收入兑现符合预期、产品节奏扰动利润增速略低、全年目标兑现预期仍较强 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要系期内毛利率同比-2.7pct至75.1%、与单Q2产品结构走弱相关。24Q2中高价位/其他酒分别实现营收45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，我们认为与季度产品节奏相关，Q2青花系列控货控节奏预计略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速。考虑6月青花20及腰部产品提价，叠加腰部加速区域外拓进度，我们预计下半年仍会以腰部领先，青花系列保持平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主。分区域看，24Q2延续Q1趋势，期内省内/省外分别实现营收28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速相对更优，Q2净增加478个经销商至4196个。 此外：1）期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；2）24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%。公司不断推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，目前青花20等主力单品批价平稳，多区域反馈汾酒消费氛围起势，我们对公司高质兑现全年目标仍乐观。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利7%/10%，预计24-26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

     山西汾酒(600809) 事项： 山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营收227亿元，同比增长19.7%，归母净利84亿元，同比增长24.3%；2Q24实现营收74亿元，同比增长17.1%，归母净利21亿元，同比增长10.2%。 平安观点： 收入整体平稳，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司中高价酒收入46亿元，同比增长2%，其他酒类收入28亿元，同比增长58%，我们预计玻汾产品放量明显，承接淡季大众价格带需求。分市场看，2Q24公司省内收入28亿元，同比增长11%，省外收入46亿元，同比增长22%。分渠道看，2Q24公司批发代理收入69亿元，同比增长17%，电商收入5亿元，同比增长45%。 受产品结构影响，盈利能力略承压。2Q24公司毛利率75.1%，同比-2.7pct，我们认为主因产品结构略下滑。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.3%/0.4%/-0.03%，同比分别+0.5/-0.6/+0.1/-0.03pct。受毛利率压力影响，2Q24公司归母净利率29.0%，同比-1.8pct。截至2Q24公司合同负债57亿元，同比/环比分别-0.2/+1.4亿元。 青花战略持续推进，看好长期前景。考虑消费整体承压，我们调整2024-26年归母净利预测至127/148/170亿元（原值：131/160/193亿元）。展望未来，公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿

     山西汾酒(600809) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。Q2利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 H1结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：①Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓保持增量投放。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%，全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2季末公司合同负债57.5亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2亿元；Q2收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端：Q2净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。①Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构下移有关。参考H1毛利率(同比+0.4pct)，考虑Q2提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动。H1公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26年归母净利润至129.3/153.8/182.3亿元（前值132、162、198亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。

     山西汾酒(600809) 事件：2024年上半年，公司实现营收227.46亿元，同比+19.65%；归母净利润84.1亿元，同比+24.27%；销售收现215.95亿元，同比+21.96%；经营净现金流79.3亿元，同比+52.28%；半年末合同负债57.32亿元，同比-0.21亿元。 点评： 玻汾大幅放量，青花控货稳价。24Q2，公司实现营收74.08亿元，同比+17.06%；归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。其中，酒类收入73.63亿元，同比+17.5%：①中高价白酒45.67亿元，同比+1.5%（上半年同比+17.4%）；②低价白酒27.96亿元，同比+58.3%（上半年同比+27.4%）。面对市场环境的压力，公司二季度对青花产品采取控货稳价策略，而玻汾发货量大幅增加；从执行效果看，青花20批价保持稳定，玻汾批价小幅下行。虽然二季度产品结构有下降，但也正是得益于在多个价位拥有成熟大单品的优势，公司能够较好分散风险，保持市场秩序的良性。受此影响，二季度公司毛利率同比-2.7pct至75.09%（上半年同比+0.39pct至76.69%）。 持续精耕长江以南市场，提高省外占比。24Q2，公司省内收入27.97亿元，同比+11.2%（上半年同比+11.36%）；省外收入45.66亿元，同比+21.78%（上半年同比+25.68%）。基于聚焦三大市场的布局策略，公司持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场实现稳步突破。上半年，公司省外收入占比提升2.86pct至62.96%，全国合作经销商4196家。 销售费用率进入平稳期，整体费率小幅下降。23Q2，公司税金及附加率同比-0.44pct（上半年同比-0.9pct）；销售费用率同比+0.47pct（上半年同比-0.19pct）；管理费用率同比-0.63pct（上半年同比-0.29pct）；研发费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.03pct）。由于毛利率波动较大，二季度公司归母净利率同比-1.8pct至28.99%（上半年同比+1.38pct）。目前销售团队仍在大力推广汾享礼遇，积极改善渠道价值链，在保持费率水平稳定的基础上，更好发挥渠道效率。 盈利预测与投资评级：2024年公司力争营业收入同比增长20%左右，上半年基本完成目标进度，我们认为公司几大单品的市场动销情况均为行业中上游水平，结合2025年开门红较早，下半年收入目标完成压力较小。考虑到产品结构下移，我们略微下调全年利润预测，预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为10.61元、12.92元、15.43元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

     山西汾酒(600809) 事件 2024年8月27日，山西汾酒发布2024年中报。 投资要点 利润不及预期，上半年整体稳定增长 收入符合预期，利润不及预期。2024H1总营收227.46亿元（同增19.65%），归母净利润84.10亿元（同增24.27%），扣非净利润84.09亿元（同增24.41%）。2024Q2总营收74.08亿元（同增17.06%），归母净利润21.47亿元（同增10.23%），扣非净利润21.49亿元（同增10.39%）。产品结构调整，利润率同比下降。2024H1毛利率/净利率分别为76.69%/37.04%，分别同比+0.39/+1.31pcts；2024Q2分别为75.09%/29.13%，分别同比-2.70/-1.83pcts，毛利率下滑主要系产品结构下行所致。2024H1销售/管理费用率分别为8.79%/2.73%，分别同比-0.19/-0.29pcts；2024Q2分别为11.53%/4.27%，分别同比+0.47/-0.63pcts，费用率基本保持稳定。现金流表现与收入节奏一致，销售回款同比下降。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为79.30/8.89亿元，分别同比+52.28%/-49.91%；销售回款分别为215.95/73.93亿元，分别同比+21.96%/-6.29%。截至2024H1末，合同负债57.32亿元（环比增加1.42亿元）。 产品结构调整，整体良性增长 2024H1中高价酒类/其他酒类营收分别为164.27/62.33亿元，分别同比+17.38%/+27.36%，分别占酒类收入比重72.49%/27.51%；2024Q2营收分别为45.67/27.96亿元，分别同比+1.51%/+58.33%。产品结构与价位带的下行与整体环境相关性较强，Q2公司适度控制青花系列增长，保持良性节奏，占比下降幅度较小；腰部产品老白汾巴拿马系列增速较快，同时Q2老白汾完成升级；玻汾以控货稳定发展为主。 渠道模式持续优化，省外增速较好 分渠道看，2024H1直销（含团购）/代理/电商平台营收为1.28/210.13/15.18亿元，同比-43.05%/+17.87%/+81.76%，分别占酒类总收入比重0.57%/92.74%/6.70%，公司汾享礼遇渠道模式持续推进，同时根据渠道反馈进行调整优化，渠道保持健康良性状态。分区域看，2024H1省内/省外营收分别为83.94/142.66亿元，分别同比+11.36%/+25.68%，分别占酒类总收入比重37.04%/62.96%；2024Q2营收分别为27.97/45.66亿元，分别同比+11.20%/+21.78%，省外增速表现较好，为重要增长引擎。截至2024H1末，总经销商4196家，较2024年初增加256家。 盈利预测 我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2024-2026年EPS为10.60/13.01/15.94元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

     山西汾酒(600809) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+17.1%，净利润同比+10.2%。2024上半年公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.10亿元，同比+24.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入74.08亿元，同比+17.1%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.2%。 单二季度利润增速下降较多，系青花系列主动控货所致。分产品看，2024Q2中高价酒类实现营收45.67亿元/同比+1.5%，其他酒类营收27.96亿元/同比+58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速；预计上半年青花系列实现稳健增长，第一季度增速较快，单二季度收入在2023Q2高基数背景下有所承压；2024H1巴拿马、老白汾增速高于平均（部分由提价贡献）；玻汾作为调节项在2024Q2补充增量，预计上半年增速和整体持平。产品结构下移，2024Q2毛利率同比-2.7pcts至75.1%。我们认为第二季度为白酒传统淡季，青花在旺季高增后主动降速，消化渠道库存，维护价盘稳定（当前青花20批价稳定在360-370元），为中秋、国庆旺季动销储备余力，下半年青花预计恢复增长。 收入端展现韧性，仍具有增长抓手。我们认为第二季度阶段性降速系公司主动调整以换取发展空间，夯实长期发展动能：1）深度全国化仍有空间，2024Q2山西省内营收27.97亿元/同比+11.20%，省外营收45.66亿元/同比+21.78%，玻汾投放量增加下省外市场兑现稳健收入增速，验证公司品价比仍然突出，环山西市场延续较快增长，老白汾已逐步形成动销势能。2）经销渠道补齐短板，截至2024Q2末公司经销商数量环比一季度末净增加478家，过去1年公司落地汾享礼遇实践，完成经销商的分级分类管理，在第一季度对经销商结构优化后补充优质经销商增量，2024Q2在部分大区调整政策，配合渠道精细化管理和费用灵活化投放，看好经销商的内生增长能力。 费用率稳定、预收环比略增，反应经营质量良好。费用率看，2024Q2经营费率在去年返利模糊后置的低基数下同比保持平稳，税金率同比-0.44pcts，销售费用率同比+0.47pcts，管理费用率同比-0.63pcts。现金流看，2024Q2经营性现金流量净额8.89亿元/同比-49.9%，销售收现73.93亿元/同比-6.3%，截至二季度末合同负债57.32亿元，环比略增加1.42亿元，淡季渠道回款较弱为行业共性，公司基本为自然动销、回款，经营质量较好。 盈利预测与投资建议：下半年轻装上阵，公司产品及品牌力突出，看好其在旺季获取市场份额的能力；长期伴随公司补足渠道、组织短板，结构升级+全国化仍有空间。收入端维持此前预测，预计2024-2025年收入384.6亿元/453.9亿元，同比+20.5%/18.0%；另一方面，白酒行业需求压力下，公司产品结构升级速度或将放缓，下调此前业绩预测，预计2024-2025年归母净 利润127.4亿元/153.3亿元，同比+22.0%/20.4%（前值为26.2%/22.7%），当前股价对应2024年16.8xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。