锦江酒店(600754) 公司发布2023年业绩预告，预计全年随商旅需求释放，业绩端实现同比高增，酒店经营指标RevPAR明显复苏。预计23年全年实现归母净利润9.50~10.50亿元，较22年同期增加8.37~9.37亿元，或受四季度经营淡季及海外负债利息影响，全年盈利水平略低于预期，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 全年业绩同比快速修复，四季度为经营淡季。23年全年公司预计实现归母净利润9.50~10.50亿元，较22年同期增加8.37~9.37亿元；预计实现扣非归母净利润7.40~8.40亿元，较22同期增加9.44~10.44亿元。其中四季度预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，预计同比增长-0.97~0.03亿元；预计实现扣非归母净利润-0.62~0.38亿元，预计同比增长0.23~1.23亿元。或受四季度商旅出行需求淡季、人事调整影响，以及海外负债利息拖累，23全年利润表现略低于先前预期水平。 境内外酒店经营全年持续复苏。据公司预告，23年境内酒店整体RevPAR在差旅需求复苏的大背景下修复良好，低基数下实现同比增长46.87%，41.31%/56.63%/40.02%/51.05%；分别为19年的103%/109%/113%/100%水平。境外酒店RevPAR同比增长11.8%，为19年同期的111.4%。Q1-Q4分别同比增长37.46%/13.91%/5.17%/0.82%；分别为19年的110%/111%/114%/110%水平。境内外RevPAR在需求复苏叠加酒店改造后带来的单价提高共同作用下已略超过19年疫情前水平。 期待后续运营管理能力提升带动利润释放。公司在23年四季度成立改革小组，并任命新CEO，并于24年1月宣布新的组织架构，初步完成管理团队变革。此外，公司经营中一直坚持数字化转型、内部结构优化和酒店扩张与中高端升级，期待后续随运营能力提升带来更多利润释放空间。 估值 公司全年酒店经营情况随商旅出行需求复苏得到良好修复，境内外酒店RevPAR均超过19年水平。后续期待公司运营能力持续提升进而带动利润增长。结合四季度出行淡季表现及公司业绩预告，我们调整公司23-25年EPS预测为0.94/1.42/1.84元，对应市盈率为26.1/17.3/13.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 事件： 公司发布业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，追溯调整后同比增长650%-729%，恢复至19年同期的87.0%-96.1%（原口径）；扣非归母净利润7.4-8.4亿元，同比扭亏，恢复至19年同期的82.9%-94.1%（原口径）。 23Q4公司预计实现归母净利润为-0.25~0.75亿元，同比转亏/+4.7%，恢复至19Q4的-11.4%~34.2%；扣非归母净利润为-0.62~0.38亿元，同比减亏/扭亏，恢复至19Q4的-67.3%~40.6%。 Q4境内RevPAR恢复度为100%，境外恢复至疫情前110% 2023年公司境内酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.3%（低于华住16.1pct/与首旅持平）。23Q1/Q2/Q3/Q4公司境内酒店RevPAR分别恢复至19年同期103%/109%/113%/100%（分别低于华住15/12/16/20pct）。2023年公司境外酒店RevPAR恢复至2019年同期的111.4%。110%/111%/114%/110%。 业绩预计受财务费用、人员优化等拖累，关注2024年改革兑现 23Q4公司预计实现归母净利润-0.25~0.75亿元，中值约0.25亿元，仅恢复至2019Q4的11.4%，预计仍受到境外环境利率上行带来的财务费用压力拖累，预计与人员优化亦有关系。 23年末公司境内资产整合落地、锦江中国区CEO选定；2024年公司有望在理顺组织架构、下放权力的基础上进一步激活人效、店效，提升竞争力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为149.0/172.8/185.9亿元(原值为149.0/182.0/196.4亿元)，同比增速分别为35.4%/15.9%/7.6%，归母净利润分别为10.0/16.2/18.7亿元（原值为13.1/17.6/22.9亿元），同比增速分别为785.0%/61.6%/15.3%，EPS分别为0.9/1.5/1.7元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价37.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；CRS收费推进低于预期；改革带来的效率提升低于预期。

     锦江酒店(600754) 事件：锦江酒店发布2023年年度业绩预告。23年预计实现归母净利润9.5-10.5亿元/yoy+737%-825%；预计实现扣非归母净利润7.4-8.4亿元/yoy+650%-729%。Q4预计实现归母净利润-0.25-0.75亿元;预计实现扣非归母净利润-0.6-0.4亿元。 休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内外酒店市场信心逐步恢复。1）境内酒店：Q4境内酒店整体RevPAR为155.29元/yoy+51.05%，恢复至2019年同期的100%；2023全年境内酒店整体RevPAR为167.14元/yoy+46.87%，恢复至2019年同期的106.28%。2）境外酒店：Q4境外酒店整体RevPAR为39.80欧元/yoy+0.82%，恢复至2019年同期的110%；2023全年境外酒店整体RevPAR为41.32欧元/yoy+11.8%，恢复至2019年同期的111.4%。 扩充品牌矩阵提升国际化竞争力，推动赋能体系建设。锦江酒店拟以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）的100%股权，进一步完善品牌矩阵，优化品牌结构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，形成多业态品牌布局，提升公司核心竞争力。同时，公司坚持稳中求进，加强统筹协调，积极推进变革整合，强化创新引领，不断提升核心竞争力，在进一步优化整合的基础上，积极推动赋能体系建设，加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展。 投资建议：锦江酒店经营恢复表现良好，境内酒店的盈利能力优化表现亮眼，充分体现了过去3年整合的效果；随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。考虑到公司海外债务拖累年内及未来业绩，我们下调公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为11/17/20亿元，对应PE分别为26/16/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期，管理费下降风险。

     锦江酒店(600754) 核心观点 2023年锦江酒店归母净利润预计恢复至2019年87-96%，Q4盈利基本打平。 2023年，公司预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，恢复至2019年的87-96%；扣非净利润7.4-8.4亿元，恢复至2019年的83%-94%。2023Q4，公司预计实现归母净利润-0.3亿元~0.7亿元，扣非净利润-0.6~0.4亿元，2019年同期分别为2.2亿、0.9亿，预计主要系Q4恢复环比放缓及海外拖累显著影响。 2023年预计国内酒店业务较2019年较快增长，Q4RevPAR恢复环比放缓。 我们估算2023年锦江国内酒店净利润较2019年有望增长40-50%，其增长驱动一是来自门店扩张，2023Q3末公司境内酒店客房量较2019年底增长约43%。二是来自RevPAR提升，2023年公司境内酒店整体RevPAR为2019年同期的106%，Q1-4境内酒店整体RevPAR分别为2019年同期的103%、109%、113%及100%，考虑结构升级（中端占比由19年底的46%提升至62%）后，恢复度相对平稳。三是来自国内酒店后台系统打通带来的费用优化。 海外亏损直接拖累公司全年利润表现，预计系加息、通胀等扰动。2023年境外酒店整体RevPAR为2019年同期的111%，Q1-4分别为2019年同期的110%、111%、114%及110%，但预计加息、通胀致亏损显著。一方面，欧洲加息影响下，海外贷款利息较2022年增加约2900万欧元，估算海外财务费用较2022年（2.5亿元）增加超2亿元人民币，较2019年增加更多。另一方面，海外通胀下成本高企叠加四季度部分费用扰动，预计经营性层面也有拖累。 跟踪RevPAR恢复趋势，关注国企利润、市值考核强化下公司经营改善成效。 2024年行业RevPAR需跟踪商旅、休闲出行需求及供给结构变化，元旦以来休闲需求景气度相对良好。公司系国内规模排名第一的酒店龙头，过去三年行业供给结构调整带来的核心城市集中度提升为龙头强化收益管理提供有力支撑，未来公司有望进一步深化运营中台改革、前端门店改造及中央预订提升。同时，国企利润与市值考核压力也有望提振国内外前中后台整合动能。 风险提示：平台整合产品升级低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：考虑时尚之旅处置非经影响，同时谨慎考虑明年RevPAR趋势、兼顾门店升级改造影响和海外财务费用优化节奏，我们下调2023、2025年，上调2024EPS至0.97/1.58/1.69元（此前为1.13/1.45/2.03元），对应PE26/16/15x。2024年酒店行业RevPAR变化仍需跟踪，但目前公司估值处于历史相对地位，后续国企对利润与市值考核持续强化，有望进一步提振公司国内外前中后台整合动能，关注整合进展及盈利改善，维持“买入”评级。

     锦江酒店(600754) 事件 2024年1月30日公司公告23年年报预告，预计23年归母净利9.5~10.5亿元、同比+650%~729%（按重述后财务数据计算，后同），扣非归母净利7.4~8.4亿元、同比增加9.47~10.47亿元。 点评 Q4出行淡季，经营数据表现有一定压力。根据公司公告，境内23年整体RevPAR同比增长46.9%、较19年同期恢复度106.3%；分 103%/109%/113%/100%，Q4环比Q3-13pct（华住/首旅分别-10/-14pct），主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降。境外23年整体RevPAR同比增长11.8%、较19年同期恢复度111.4%；分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的110%/111%/114%/110%,Q4环比Q3-4pct。 境外欧元加息对全年业绩造成较大负面影响。单Q4预计归母净利亏损2502万元~盈利7498万元、按中位数同比-85.7%，扣非归母净利预计亏损6238万元~盈利3762万元、按中位数同比-180.0%。Q4为经营淡季，经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大。欧元加息导致公司海外负债利息显著增加，预计同比22年海外利息支出增加近3000万欧元；此外，境外业务人工、办公等费用亦有增加，对公司全年业绩造成负面影响。 锦江酒店中国区新CEO履新，期待内部改革积极推进。根据锦江酒店人公众号，2023年12月锦江酒店集团新任命王伟为锦江酒店（中国区）CEO；王伟女士深耕酒店业多年，此前担任锦江酒店（中国区）执行副总裁、深圳二部总裁、希尔顿欢朋（中国）总裁。王伟总在《CEO的一封信》中提到“11月28日，锦江酒店(中国区)改革领导小组成立，制定了一个共同的目标‘以发挥人的主观能动性为前提，加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台成为品牌强、会员强、运营强的锦江酒店(中国区)。’”。我们期待管理层调整后公司内部改革继续推进，中后台精简、门店运营质量提升。 盈利预测、估值与评级 4Q23淡季相对承压，境外利息费用对业绩造成影响，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计23E~25E归母净利10.1/14.3/18.6亿元，对应PE为29/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示 境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

     锦江酒店(600754) 投资要点 事件：1月30日，锦江酒店发布2023年度业绩预告，2023年实现归母净利润9.5~10.5亿元，为2019年同期的87%~96%；扣非归母净利润为7.4~8.4亿元，为2019年同期的83%~94%。 业绩低于预期，境外业务拖累。2023Q4归母净利润为-0.3~0.7亿元，中值0.2亿元为2019年同期11%；扣非归母净利润为-0.6~0.4亿元，2019年同期为0.9亿元。Q4业绩低于预期，境外主体卢浮集团亏损及财务费用拖累利润表现。 Q4淡季境内RevPAR与疫情前持平。Q1-Q4境内酒店整体RevPAR较2019年同期+3%/9%/13%/-，分别为148/175/190/155元，Q4淡季与2019年同期持平，绝对值略好于Q1水平，全年较2019年同期+6%。Q1-Q4境外酒店整体RevPAR较2019年同期+10%/11%/14%/10%，全年较2019年同期+11%。 2024年以来，酒店入住率回升带动RevPAR提升。根据酒店str数据，2024年第三周（2024年1月14日-1月20日），奢华/中高端/经济型酒店OCC分别为60.3%/70.3%67.5%，较第一周（2023年12月31日-2024年1月6日）分别提升10.9/11.5/6.1pct。进入2024年以来，酒店入住率显著回升，带动RevPAR从全年较低水平逐渐回升。春节长假将至，休闲旅游需求旺盛。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于境外业务拖累因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.9/16.3/21.0亿元（前值为12.11/18.05/22.03亿元），对应PE估值为30/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

     锦江酒店(600754) 事件概要： 12月22日，公司发布1-11月有限服务型连锁酒店经营数据简报：1-11月，中国境内平均RevPAR为169.26元/间，同比增47%，其中，中端酒店RevPAR同比增43.1%，经济型酒店RevPAR同比增46.6%；境外平均RevPAR为41.99欧元/间，同比增13.4%，其中，中端酒店RevPAR同比增18.8%，经济型酒店RevPAR同比增11.6%。 点评： 结构升级支撑，全年RevPAR或超疫情前。1-11月境内平均房价达253.2元/间（2019年全年平均为210.3元/间，3Q旺季为215.4元/间），我们认为房价上涨得益于需求复苏和酒店产品结构持续优化（前三季度中端酒店占比达57.5%，19Q4占比为41.8%）。基于结构优化对平均房价的提振，结合1-11月平均RevPAR数据来看，全年RevPAR有望超越疫情前水平（2019年3Q、4Q境内平均RevPAR分为169元/间和155元/间）。另一方面，1-11月中国境内平均出租率为66.86%，1-3Q平均出租率为61.7%、68.7%和71.7%，由此反推，10-11月出租率较二三季度有所回落，我们认为出租率的回落主要为旺季过后的季节性波动，从元旦、春节出行预定情况来看，后续酒店出租率仍有支撑，无需过度担忧。境外来看，酒店经营数据平稳，3Q卢浮集团实现扭亏为盈，预计在债务梳理和加强资产运营管理的帮助下，经营有望持续向好。 整合集团资源，激发经营活力。11月底，公司以4.61亿收购控股股东持有的锦江国际酒店管理有限公司（下简称“酒管公司”）100%股权。酒管公司专营高端酒店品牌管理，截至三季末，在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家；经营和管理的品牌包括J酒店、岩花园、锦江和昆仑。此外，8月酒管公司与丽笙酒店签署合作协议，丽笙许可酒管公司在境内使用其有关品牌、系统设立和经营酒店。近两年，公司着力于整合集团的酒店资源，通过收购锦江联采、WeHotel、酒管公司等，公司将旗下全系列品牌酒店联通平台资源全球采购平台（GPP）以及WeHotel酒店营销预订平台，在理顺架构的同时，推进门店运营效率和会员预定占比提升，为降低费率和提升经营激励打下基础，从而实现行业竞争力的稳步提升。 我们认为不管是行业需求还是公司经营面，均呈积极转变，未来提质增效可期。预计2023-2025年将分别实现净利润12.4亿、16.9亿和20.7亿，分别同比增992%、36.6%和21.9%，EPS分别为1.16元、1.58元和1.93元，当前股价对应PE分别为24倍、18倍和15倍，估值来看布局时机已现，维持“买进”。 风险提示：宏观经济修复不及预期，出行不及预期，境外运营修复不及预期

     锦江酒店(600754) 收购集团高端酒管公司，布局多业态品牌发展。公司是锦江国际（集团）有限公司旗下品牌，成立于1994年，主要从事有限服务型酒店营运及管理、食品及餐饮业务。公司先后收购法国卢浮酒店集团、铂涛集团、维也纳酒店集团、丽笔酒店集团，战略投资法国雅高酒店集团统筹，统筹全球酒店产业整合，中国区优化布局。2023年11月28日，公司与锦江资本、酒管公司签署了《股权转让协议》，拟以协议转让方式收购锦江资本持有的酒管公司100%股权，交易价格合计为4.61亿元。此次收购有助于公司加强完善品牌矩阵和品牌架构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，行业竞争力进一步提升。 Q1-Q3公司业绩持续向好，利润端表现亮眼。 1）业绩方面：2023年Q1-Q3公司实现营收109.62亿元/同比+32.71%，系公司旗下境内外有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升所致。归母净利润9.75亿元/同比+1783.69%，主要系公司旗下境内有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。扣非后归母净利润8.02亿元/同比+773.76%。分季度看，Q1、Q2、Q3分别实现营收29.22/38.84/41.56亿元，分别同比+25.85%/+42.76%/+36.19%，归母净利润分别为1.30/3.93/4.52亿元，分别同比+208.53%/+19062.45%/+182.68%，Q2利润实现高增，Q1-Q3业绩持续向好。分业务看，Q1-Q3公司有限服务型酒店业务/食品及餐饮业务分别实现营收107.82/1.80亿元，分别司比+33.10%/+12.97%，分别占比98.35%/1.65%，报告期内公司两大核心业务保持稳健增长。分地区和渠道看，公司有限服务型酒店业务进一步细分为中国大陆境内和境外两类渠道，Q1-Q3境内境外收入分别为75.25/32.57亿元，分别同比+34.40%/+30.18%海内海外业务均实现快速增长，前三季度营收基本与2022年年度 2）盈利能力方面，1）毛利率方面，Q1-Q3公司整体毛利率42.61%/同比+8.62pct，毛利率稳步提升主要系公司境内外有限服务型酒店业务盈利能力回升所致。2）费率方面，01-03公司综合费用率30.69%/同比-2.29pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.82%/18.91%/0.22%/4.74%，分别同比-1.18pctf1.77pct/+0.11pct/+0.55pct，费用率变化幅度较小，整体维持稳定。3）净利率方面，综合作用下，净利率同比+9.09pct至10.94%。 境内业务：2301-03公司保持扩张节奏，Q3单季度ReVPAR全面超过19年同期。 1）拓店扩张稳步推行，酒店结构持续优化：拓店方面，23H1/Q3新开业酒店585/313家，净增开业酒店381/197家，截至报告期末，已经开业的酒店合计达到12，138家，已经开业的酒店客房总数达到1，152，332间，门店维持快速扩张态势；酒店类型结构方面，截至报告期末，中端酒店家数占酒店总数量的57.54%，开业客房间数占比66.12%，23H1直营/加盟酒店分别-42/+423家，2303直营/加盟酒店分别-26/+223家，加盟店数量占比93.67%，公司加盟店规模及占比持续提升。 2）前三季度回暖势头强劲，RevPAR已超2019年同期水平：2023年境内酒店H1/Q3平均RevPAR分别为2019年同期的106.04%/112.58%、同比+49.26%件40.02%。分酒店类型看，2023年境内中端酒店H1/Q3平均RevPAR分别为2019年同期的93.28%/100.91%，经济型酒店H1/03平均RevPAR分别为2019年同期的93.80%/102.75%。2023年01-03公司已迎来全面复苏，整体RevPAR已超过2019年同期水平，Q3公司中端/经济型酒店RevPAR均超过2019年同期水平，公司Q4业绩有望维持高增。 品牌矩阵优化：收购锦江国际酒管公司、布局中高端战略转型 1）酒管公司定位高端，与丽笙开展深度合作：酒管公司定位为高端酒店品牌管理公司，专门从事全服务酒店管理，主营业务为酒店管理，截至2303，酒管公司共管理星级酒店76家，其中五星级/四星级酒店40家/32家；经营和管理的品牌包括了酒店、岩花园、锦江和昆仑。公司于2023年8月与丽笙酒店集团签署相关合作协议，具体合作内容为酒管公司可在境内使用丽有关品牌（包括丽全精选、丽牢、丽和丽祺）并获取开展酒店业务的技术支持 2）收购计划顺利完成，助力锦江酒店高端转型：收购酒管公司与践行轻资产的公司发展战略相符，锦江酒店在经济型和中端酒店领域持续深耕，叠加酒管公司高端酒店定位，真正实现经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，品牌矩阵得到完善，品牌结构优化升级，品牌布局不断扩大，赋能公司从中低端向高端转型，逐步形成多业态发展，核心竞争力有望持续提升 1）境外业务：2023年业绩明显复苏，卢浮集团03归母净利扭亏。境外市场加速转暖：23年境外酒店H1/Q3平均RevPAR分别恢复至2019年同期的110.62%/114.46%，同比+23.42%/+5.17%，分酒店类型看，2023年境外中端酒店H1/03平均RevPAR分别为2019年同期的115.90%/121.64%，经济型酒店H1/Q3平均RevPAR分别为2019年同期的109.24%/114.46%，境外业务2023年全面复苏，报告期末已超2019年同期 2）卢浮Q3单季度实现扭亏：公司境外子公司卢浮集团2301-Q3实现营收4.30亿欧元，归母净利亏损下降至2042万欧元。单季度看，Q3盈利503万欧元（归母净利23H1亏损2545万欧元），已实现扭亏。公司持续增强卢浮集团资产运营和管理，积极完善成本控制和资金优化，有序推进项目拓展，实现境外业绩修复。 投资建议：2023年前三季度公司境内外业务均实现回暖且呈现持续增长趋势，境内收购酒管公司实现品牌布局多业态发展，境外卢浮集团Q3归母净利实现扭亏，未来公司将实现低、中、高端酒店领域全面覆盖，行业竞争力凸显，预期增量或加速兑现。预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.00/17.89/20.04亿元，EPS分别为1.12/1.67/1.87元，当前股价对应PE分别为30/20/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：政策变动风险、拓店不及预期、居民消费意愿恢复不及预期、境外市场发展不及预期

     锦江酒店(600754) 核心观点： 事件：11月29日，公司发布公告，拟以协议转让方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理公司100%股权，本次交易的交易价格合计为4.61亿元，与账面值相比溢价38%。 完善高端酒店品牌矩阵，提升产品运营管理能力 酒管公司品牌定位为高端线，截至2023年9月30日，酒管公司在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家；经营和管理的品牌包括J酒店、岩花园、锦江和昆仑。此外，酒管公司于2023年8月与丽笙酒店集团签署了相关合作协议，获取丽笙及有关品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）在境内的使用权。收购完成后，以9月末数据计算，公司中端酒店将提升至7060家，中端酒店占比提升0.3pct至57.8%，进一步完善中高端品牌矩阵，同时公司将充分利用国际酒店的管理经验，提升高星级酒店管理运营能力。 酒管公司估值合理，未来业绩弹性释放可期 2022年酒管公司实现营收1.61亿元，归母净利润亏损654万，2023年1-9月实现营收8119万，归母净利润1180万元，净利润率为15%。本次收购，酒管公司的交易价格为4.61亿元，与账面值相比溢价38%，假设酒管公司2023年归母净利润达1600万元，则对应PE约为29x，对比酒店品牌定位中高端的君亭（94x）和亚朵（23x），我们认为酒管公司当前估值较为合理。今年以来，国内中高端酒店体现出了较强的经营韧性，OCC表现较经济型酒店更优，待北方公司物业管理收入在年末入账后，将增厚酒管公司全年盈利，未来伴随商旅需求回补，酒管公司业绩弹性有望进一步释放。 平台资源进一步整合，激励机制有望优化以激发经营活力 本次收购后，公司旗下全系列品牌酒店将连通现有的平台资源全球采购平台（GPP）以及WeHotel酒店营销预订平台，通过各平台资源整合，有望推进公司门店运营效率和会员预定占比的提高。同时，公司股权架构理顺后，后续实施激励措施也将更为顺畅，有望提升公司经营管理动能。 公司估值的判断与评级说明： 公司持续推进组织架构、供应链、会员平台整合，不断完善品牌矩阵布局，持续优化直营店门店质量，未来提质增效潜力有待释放。我们预计2023-25年净利润分别为12.0/18.2/23.3亿元，当前股价对应PE各为30/20/16XPE，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险；组织架构整合不及预期风险；加盟拓店不及预期风险。

     锦江酒店(600754) 事件：锦江酒店拟以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）的100%股权，与账面值相比的溢价为37.54%，不构成重大资产重组与重大关联交易。为解决同业竞争问题，锦江国际出具了承诺函，确保在交易完成后五年内采取措施解决同业竞争，包括委托管理、设立合资企业等方式。这有助于维护锦江酒店及其股东的正当权益。 酒管公司旗下拥有多家星级酒店，获得丽笙境内品牌授权。截至23Q3，酒管公司在全国35个城市管理76家高星酒店（40家五星级+32家四星级）；经营和管理的品牌包括J酒店、岩花园、锦江和昆仑。同时，酒管公司于今年8月与锦江国际（集团）旗下丽笙酒店集团签署合作协议，获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，将充分利用丽笙的国际酒店管理经验，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。 酒管公司并表提升公司业绩，完善品牌矩阵提升国际化竞争力。①盈利潜力增强：酒管公司23Q1-Q3实现营业收入8,119.16万元，营业利润1,228.95万元，归母净利润1,179.56万元。在截至23Q3的业绩表现良好，营业收入和利润均呈现增长趋势。通过将酒管公司纳入合并报表范围，锦江酒店有望增强盈利潜力，进一步提高业务的稳定性和可持续性。②品牌矩阵完善与优化：本次收购符合公司践行轻资产的发展战略，有利于完善品牌矩阵，优化品牌结构，实现从经济型、中端至高端酒店的全面覆盖，形成多业态品牌布局，提升公司核心竞争力。③国际化竞争力提升：收购使得锦江酒店在全球酒店市场中的规模、布局和品牌优势更为突出。通过全球采购平台（GPP）和WeHotel酒店营销预订平台的连通，公司能够打造更具竞争力的国际酒店集团，提高在国际市场的竞争力。 投资建议：锦江酒店此次收购酒管公司完善品牌矩阵，加之随着公司年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司23/24/25年归母净利润分别为11.84/18.65/22.15亿元，对应PE分别为29/18/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件概述 11月29日，公司发布公告拟以协议转让的方式收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格4.6亿元。 分析判断: 收购完成后中高端产品矩阵丰富，保持轻资产结构。 截至2023年9月30日，酒店管理公司在全国35个城市管理76家星级酒店，其中五星级酒店40家，四星级酒店32家，品牌包含J酒店、岩花园、昆仑、锦江，2023年前三季度取得净利润1180万元。酒管公司于8月23日取得丽笙及有关品牌的品牌使用权。收购完成后，公司中高端酒店产品矩阵更加丰富，高星级酒店管理运营能力提升，且保持了轻资产业务结构。交易对价4.6亿元，与账面价值相比溢价38%，对现金流影响较小。 股权架构理顺，有望进一步激发经营活力及优化激励机制。 根据公司公告，收购完成后，旗下全系列品牌酒店将连通wehotel酒店预订平台，我们认为公司各品牌之间会员权益将进一步互通，会员权益有望更具竞争力，继而在中长期提升会员质量及会员预订占比。同时，公司股权架构理顺也为公司激励优化提供基础，国企改革下公司经营主观能动性有望提升。 近期发布政策鼓励政府单位在星级酒店办会，公司有望受益。 11月13日，文旅部印发《国内旅游提升计划2023-2025年）》，其中第19条提到“支持旅行社、星级饭店拓展经营范围。依法支持旅行社参与政府采购和服务外包，将星级饭店统一纳入党政机关会议定点场所管理信息系统，破除国有企业、金融系统在星级饭店（特别是高星级饭店）采购服务项目的政策阻碍。各级文化和旅游部门举办会议、培训、活动优先安排在星级饭店。”公司旗下星级酒店较多，有望受益于政府会议及培训需求复苏。 投资建议 展望2024年，我们认为公司有望在产品升级、crs贡献提升、海外业务扭亏等因素带动下取得较大业绩弹性，同时国改背景下公司激励机制优化进展值得关注，有望带来激励催化。我们维持之前的盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营业收入148.82/159.22/169.04亿元，分别同比+35%\+7%\+6%，实现归母净利润12.9/21.9/25.8亿元，分别同比1034%/70%/18%，对应EPS分别为1.20、2.04、2.41元，按照2023年11月29日收盘价31.86元计算，2023-2025年PE分别为26、16、13倍。维持“买入”评级。 风险提示 收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧。

     锦江酒店(600754) 投资要点 锦江酒店以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒管公司：锦江酒店于2023年11月29日下午发布公告，收购锦江国际酒店管理有限公司100%股权，交易价格4.61亿元。截至2023年9月30日，酒管公司在全国35个城市管理76家高星酒店（40家五星级+32家四星级）；经营和管理的品牌包括J酒店、岩花园、锦江和昆仑。同时，酒管公司于今年8月与锦江国际（集团）旗下丽笙酒店集团签署合作协议，获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。 披露酒管公司财务数据，高端酒店入住率有望持续提升：酒管公司披露2022全年/2023年1-9月财务指标，所有者权益分别为3.1/3.2亿元，营收分别为1.6/0.8亿元，归母净利润分别为-0.07/0.12亿元。根据酒店str数据，今年以来奢华型酒店平均入住率约为60%，未来入住率有望提升，贡献业绩增量。 补齐高端品牌资源，优势互补共同发展：本次交易完成后，高端酒店品牌资源进入上市公司体系内，公司品牌矩阵和结构基本完整，实现经济型、中端及高端酒店的全面覆盖。锦江国际于11月28日出具《关于解决同业竞争的承诺函》，确认本次交易完成后的五年内，如存在酒店运营及管理等同业竞争或潜在问题，应通过多种方式逐步解决。收购酒管公司后，公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购平台（GPP）和WeHotel营销预订平台，规模、布局和品牌优势更加明显；锦江国际酒管公司旗下高端品牌有望输出管理经验，助力锦江中高端品牌运营管理能力提升，实现优势互补共同发展。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。维持公司盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为12.11/18.05/22.03亿元，对应PE估值为28/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

     锦江酒店(600754) 核心观点 事件：公司公告2023三季报业绩。2023年Q1-Q3，公司实现营收109.62亿元，同比增长32.71%。归母净利润9.75亿元，同比增长1783.69%，扣非归母8.02亿元，同比增长774.34%。23Q3单季度，公司收入41.56亿元，同比+33.63%，超过19年同期水平。归母净利润4.52亿元，同比169.28%，相较19年同期增长47.71%；扣非归母4.29亿元，同比增长233.80%。 境内收入快速增长，境外Q3单季度实现扭亏。受益于国内旅游出行市场需求恢复、行业景气度回暖，前三季度境内实现营业收入28.64亿元，比上年同期增长41.32%。其中前期服务费收入1.85亿元，比2022年同期增长81.82%；持续加盟费收入10.58亿元，比上年同期增长28.18%。境外收入持续恢复，Q3单季度实现扭亏为盈。公司境外全资子公司卢浮集团Q1-Q3实现收入4.30亿欧元，归母净利亏损收窄至2042万欧元，Q3单季度实现盈利503万欧元。公司持续增强卢浮集团运营管理，积极推动新项目有序落地，实现境外业绩修复。 中端/加盟酒店占比增加，RevPAR超出19年同期。第三季度，公司新开业酒店313家，净开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家。截至2023年9月30日，公司中端酒店开店达6,984家，占比57.54%，环比Q2期末占比提升0.67pcts。公司进一步提升酒店品质、优化门店运营结构。经营指标来看，Q3境内整体ADR达265.60元/间，同比增长18.45%；OCC达71.67%，同比提升11.03pcts，中端/经济型/整体平均RevPAR为215.47/129.46/190.36元/间，同比增长33.30%/53.03%/40.02%，达2019年同期100.91%/102.75%/112.58%。 盈利能力改善，综合费率下降。23前三季度公司综合毛利率/净利率42.61%/10.94%，同比+8.62/9.09pcts。Q3单季度毛利率/净利率为43.71%/12.76%，同比提升4.06/6.03pcts，环比Q2单季度-2.87/+0.35pcts。费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别6.82%/18.91%/0.22%/4.74%，同比变动-1.18pcts/-1.71pcts/+0.11/+0.55pcts。销售及管理费用率改善明显。 挂牌出售子公司，持续推进轻资产运营。10月，公司公告拟在上海联合产权交易所挂牌转让全资子公司时尚之旅酒店管理有限公司100%股权。标的股权评估价值为16.55亿元。时尚之旅酒店管理有限公司为锦江国际酒店股份有限公司全资子公司，拥有21家酒店物业。子公司出售后，公司将进一步优化资产结构，优化轻资产运营模式。 投资建议：基于Q3境内业务恢复缓慢，我们下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年净利润为12.25/17.87/20.65亿元，对应EPS为1.15/1.67/1.93元，对应PE为29/20/17倍。公司作为酒店行业龙头，将充分受益于行业连锁化率提升的大趋势，未来经营质量预计持续优化提 升，维持公司“买入”评级。 风险提示：需求回暖不及预期；市场竞争加剧；展店不及预期。

     锦江酒店(600754) 三季度业绩如期兑现，高景气叠加海外扭亏净利率再创新高 锦江发布三季报，公司1-9月实现收入109.62亿元/yoy+32.71%，归母净利润9.75亿元/yoy+1783.69%，扣非归母净利润8.02亿元，同比扭亏为盈。其中2023Q3实现收入41.56亿元/yoy+33.63%，归母净利润4.52亿元/169.28%，扣非净利润4.29亿元/yoy+238.02%，国内暑期酒店高景气于公司业绩层面如期兑现，同时卢浮集团持续降本增效、优化资金结构，三季度扭亏为盈。考虑到年初至今海外加息带来的财务费用增加，及CRS费用收取需要时间，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润13.67/18.65/21.04亿元（原预测为14.65/19.79/24.08亿元），yoy+1104.4%/+36.5%/+12.8%，对应EPS1.28/1.74/1.97元，当前股价对应PE为24.8/18.2/16.1倍，维持“增持”评级。 暑期RevPAR恢复度持续向上，新开业进度符合预期 经营数据：2023Q3境内整体平均RevPAR为2019年同期的112.58%，其中ADR和OCC分别为2019年同期的123.3%和91.3%，主因结构调整中端及以上酒店占比增加，其次暑期旅游需求旺盛，供给有限下价升多于量涨。2023Q3境外酒店整体平均RevPAR为2019年同期的114.46%，环比+3.1pct，海外运营模式和管理能力持续提升。开业及签约情况：2023Q3新开业酒店313家，开业退出酒店116家，净增开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家。年初至今新开业酒店898家，开业退出酒店320家，净增开业酒店578家，全年新开业目标1200家，新开进度符合预期。 资本运作成果显著，海外卢浮集团扭亏为盈、Wehotel厚增利润 海外战略：公司拟向卢浮集团母公司海路投资增资2亿欧元以改善海外债务结构，减少财务费用，卢浮自5月任命新CEO后，协同团队制定翻新改造计划，优化管理模式，持续降本增效，2023Q3卢浮集团实现归母净利润503万欧元，归母净利率达到3.17%。集团战略：公司于2022年12月收购锦江联采70%股权，于2023年6月收购WeHotel90%股权，单看2023Q3，子公司锦江联采实现收入8507万元，归母净利润438万元，Wehotel收入9900万元，归母净利润3122万元，归母净利率达31.54%。 风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件：公司发布2023年三季报。1）23Q1-3公司实现营收109.6亿元/+32.7%（同比，下同），归母净利润9.75亿元/+1783%，扣非归母净利润8.02亿元。2）23Q3公司实现营收41.6亿元/+33.6%，归母净利润4.52亿元/+169%，扣非归母净利润4.29亿元/+233.8%。 业绩拆分：有限服务境内外齐发力，营收同比高增长 ①23Q3有限服务酒店分部营收40.91亿元/+34%，相比19Q3变化+0.6%。境内营收28.64亿元/+41%，相比19Q3变化-3.3%，其中前期服务费1.85亿元/81.8%，持续加盟费10.58亿元/28.2%；境外营收12.28亿元/+20%，相比19Q3变化+10.9%。 ②23Q3餐饮分部营收0.65亿元（同比+3.7%，相比19年-9.1%）。 ③非经常性损益0.23亿元，其中取得租赁补偿金0.52亿元，所得税影响额-0.34亿元。 核心公司拆分业绩：铂涛与维也纳业绩同比显著改善，境外卢浮扭亏为盈。 ①铂涛营收/利润分别为10.64亿元（同比19Q3变化-16.8%）/1.95亿元（同比19Q3变化+207.8%）； ②维也纳营收/利润分别为10.36亿元（同比19Q3变化+22.3%）/1.8亿元（同比19Q3变化+76.9%）； ③卢浮营收/利润分别为1.59亿欧元（同比19Q3变化+11.4%）/0.05亿欧元，环比扭亏为盈（19Q3为0.15亿欧元）； ④锦江之星旅馆投资公司营收/利润分别为2.52亿元（同比19Q3变化-17.1%）/0.06亿元（同比19Q3变化-82.1%）； ⑤齐程网络科技营收/利润分别为0.99亿元（相比19Q3变化+0.9%）/0.31亿元（19年盈利43万元）。 开发与运营数据：开发速度保持稳定，境内外恢复度环比提升 ①截止23年9月底，公司开业门店12138家（同比+7.9%，4年CAGR10.4%），客房总数115.23万间（同比+7.0%，4年CAGR9.1%）；Q3新开酒店313家（同比-13.3%），关店116家，净开店197家，其中直营店减少26家，加盟店增加223家。 ②开业门店中经济型/中端酒店占比分别为42%/58%（2019年为61%/39%），经济型/中端酒店房间占比分别为34%/66%（2019年为52%/48%）。 ③境内运营数据：23Q3RevPAR190.4元（19年同期的113%），Occ71.7%（19年同期的91%），ADR265.6元（19年同期的123%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为103%，中端酒店RevPAR恢复度为101%。 ④境外运营数据（欧元）：23Q3RevPAR46.2欧元（19年同期的114%），Occ67.2%（19年同期的97%），ADR68.7欧元（19年同期的119%），其中经济型酒店RevPAR恢复度为113%，中端酒店RevPAR恢复度为122%。 盈利预测与投资建议：公司今年改革与整合等慢变量有质的变化，在海外盈利回升，境内架构精简权责明确、品牌聚焦、会员体系升级铺垫下，公司中长期盈利能力提升路径明确：①境外亏损收窄：四季度之后海外利息成本有望下降，我们预计24年境外亏损或将收窄；②加快直营店优化：境内直营分部有望年内实现盈利；③年内完成中国区整合：中国区整合后进一步落实属地化管理架构；8+2核心品牌矩阵聚焦分层市场，加快品牌升级进度；④会员体系直销占比提升贡献高业绩弹性。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为12/18/23亿元，2023年11月8日收盘价对应PE为29/19/15倍。 风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

     锦江酒店(600754) 公司发布2023年第三季度报告。Q1-3公司共实现营收109.62亿元，yoy+32.71%；实现归母净利润9.75亿元，yoy+1783.69%。Q3实现营收41.56亿元，yoy+33.63%；实现归母净利润4.52亿元，yoy+169.28%。在出行旺季和旅游客源加速回归的背景下，叠加无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等因素影响下，Q3利润实现较好增长。我们看好公司中高端升级战略、完善品牌矩阵、会员体系建设持续推动公司提质增效的发展路径，维持增持评级。 支撑评级的要点 Q3境内RevPAR略低预期，ADR驱动RevPAR增长。23Q3公司境内/境外酒店的RevPAR分别恢复至19年同期的112.59%/114.46%，境内酒店RevPAR略低于中报预测的恢复到19年同期115%-120%的水平。境外酒店RevPAR则符合19年同期110-115%的中报预测目标。境内/境外酒店的ADR分别为19年同期的123.30%/118.53%，境内/境外酒店的OCC分别恢复至19年同期的91.31%/96.56%。Q3境内中端酒店RevPAR为19年同期100.91%，经济型酒店RevPAR为19年同期102.75%，中高端结构升级带动房价提升也是推动23Q3RevPAR的重要因素。23年在供需尚未实现完全平衡、过去持续的产品升级和中高端化结构转型下，ADR的提升对于RevPAR增长的驱动作用依旧明显。 加速推进中高端化战略，境外卢浮Q3扭亏。23Q1-3公司酒店新开业898家，其中Q3新开业313家，净开业197家。Q1~3净开业酒店数达到578家，其中中端酒店净开业数为558家，占总净开业酒店数量的96.54%，而经济型酒店数量基本保持稳定。Q1-3财务费用率在收入规模增长的背景下略有升高，主要是由境外利息费用所致。但Q3海外卢浮实现营收15868万欧元、归母净利503万欧元，实现扭亏。 拓店计划稳步推进，资产出售有望增厚利润。公司Q1-3新开酒店数已完成全年1200家新开店目标的74.83%。截至Q3末，公司有效会员人数达到19691万人，Q3单季度有效会员人数增加719万人。公司聚焦于建设高用户粘性的会员体系，增加消费者复购率。此外，公司在10月公告拟公开挂牌转让全资子公司时尚之旅，如按挂牌价出售且不考虑交易税费影响，公司预计可确认投资收益约4.20亿元。 估值 随着公司中高端产品升级与拓店计划稳步推进，期待公司后续在中高端战略带来ADR的提升与商旅需求复苏带来的OCC改善双重作用下RevPAR和业绩的持续增长。结合前三季度公司酒店经营恢复情况及扩张战略，我们调整公司23-25年EPS预测为1.19/1.60/2.05元，对应市盈率为26.9/20.0/15.6倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 事件: 2023年10月30日，锦江酒店发布2023年三季报：2023Q3，公司实现营业收入41.56亿元，同比+33.63%，归母净利润4.52亿元，同比+169.28%，扣非归母净利润4.29亿元，同比+235.16%，业绩符合市场预期。 投资要点: 境内经营引领增长。2023Q3境内酒店营收28.64亿元/同比+41.32%。其中，前期服务费1.85亿元/同比+81.82%，持续加盟费10.58亿元/同比+28.18%。子公司，维也纳营业收入10.37亿元/同比+35.38%，归母净利润1.8亿元/同比+30.43%；铂涛营业收入10.65亿元/同比+52.36%，归母净利润1.95亿元/同比+225.00%。 境外酒店持续复苏，卢浮集团扭亏为盈。2023Q3境外酒店营收12.28亿元/同比+20.21%。子公司卢浮集团营业收入1.58亿欧元/同比+6.76%，归母净利润503万欧元/同比+9960.00%。 境内外RevPAR恢复度均逐季改善，由价驱动。 境内市场：2023Q3整体：RevPAR相较2019年恢复度112.59%，恢复度环比H1+6.45pct。ADR相较2019年恢复度123.30%，恢复度环比H1+4.13pct；OCC相较2019年恢复度91.31%，恢复度环比H1+2.34pct。 分渠道：直营恢复首超疫前但依然弱于加盟，加盟恢复度更高。直营相较2019年RevPAR恢复度103.19%，恢复度环比+8.96pct。加盟相较2019年恢复度112.83%，恢复度环比+6.16pct。 分档次：经济型恢复更佳。中端已恢复至疫前。经济型相较2019年RevPAR恢复度102.75%，恢复度环比H1+8.76pct；中端相较2019年RevPAR恢复度100.91%，恢复度环比H1+7.52pct。 境外市场：Q3整体相较2019年RevPAR恢复度114.46%，恢复度环比H1+3.89pct。ADR相较2019年恢复度118.53%，恢复度环比H1+4.45pct；OCC相较2019年恢复度96.56%，恢复度环比H1-0.30pct。 开店速度维稳，全年开店目标完成概率高。2023Q3新开店313家/同比-13.30%，开店速度（开店数量/上期存量酒店数量）为2.62%/同比-0.67pct。Q3新开店完成全年1200家开店目标的26.08%，同比19Q3-1.56pct，同比2022Q3-1.10pct；Q1-Q3完成全年目标的74.83%，同比2019年同期+6.37pct，同比2022年同期+3.67pct。 产品升级趋势明显，中端支撑净开店。2023Q3净开店197家/同比-28.62%，分档次看，中端净开189家，占比95.94%/同比+2.10pct；经济型净开8家，占比4.06%/同比-2.10pct。 受益于整合势能释放，成本费用占比下降。2023Q3成本费用合计35.57亿元/+23.45%，占收比85.58%，同比-7.21pct，环比-1.05pct。其中营业成本23.4亿元/同比+25.45%，销售费用2.34亿元/同比-17.69%，管理费用7.33亿元/同比+25.07%，财务费用1.97亿元/同比+69.71%，研发费用0.1亿元/同比+296.81%。 挂牌转让时尚之旅100%股权，推进轻资产战略优化资产质量。公司10月10日公告拟将全资子公司时尚之旅酒店100%股权挂牌出售，将以不低于评估价值16.55亿元的价格挂牌出售。初步测算，如按挂牌底价16.5亿元对外转让相关股权，暂不考虑交易相关税费等影响，公司预计可确认投资收益约4.20亿元。此次出售有助于剥离重资产，提升资产负债表质量，符合公司轻资产战略，有利于进一步优化资源配置，提高资产盈利能力。 盈利预测和投资评级：公司海外债务致财务费用对短期业绩有所影响，基于此我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入125.16/131.45/138.04亿元，同比增长14%/5%/5%，归母净利润12.3/17.9/20.7亿元，同比增长983%/46%/16%。当前股价分别对应56.59/38.83/33.54xPE。公司作为酒店龙头，仍将在行业中高端升级与连锁化率提升大趋势中持续受益，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响消费意愿；拓店不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；旅游出行情况不及预期。

     锦江酒店(600754) 事件：23前三季度，公司营收109.62亿元/yoy+35.43%，较19年同期-2.84%；归母净利润9.75亿元/yoy+2227.29%，较19年同期+11.66%；扣非归母净利润8.02亿元，实现扭亏为盈，较19年同期+0.34%。单23Q3来看，公司营收41.56亿元/yoy+36.19%，较19年同期+0.41%；归母净利润4.52亿元/yoy+182.68%，较19年同期+47.92%；扣非归母净利润4.29亿元/yoy+233.8%，较19年同期-2.86%。归母净利润的增长主要由于公司境内酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。 RevPAR超19年同期水平，ADR提升带动增长。1）境内酒店：23Q3，公司境内全部酒店RevPAR为190.36元/yoy+40.02%，并超过2019年同期12.58%。RevPAR的恢复主要是由于房价的提升，ADR为265.6元/yoy+18.45%，较19年同期+23.3%；OCC恢复至71.67%/yoy+11.04pcts，而19年同期OCC为78.49%，仍有恢复空间。2）境外酒店：境外酒店RevPAR为46.15欧元/yoy+5.17%，并超过2019年同期14.46%，ADR为68.71欧元/yoy+4.28%，较19年同期+18.53%，OCC恢复至67.16%/yoy+0.56pcts，较19年同期69.55%仍有差距。其中卢浮集团在23Q3实现了503万欧元的归母净利润，前三季度共计亏损2042万欧元，已有小幅修复。 加盟店开业快速，拓店步伐平稳。Q3新开业酒店313家，开业退出酒店116家，净增开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家。截至23Q3，酒店数量达到12138家，客房数超过115万间；已签约尚未开店的酒店数量达到4146家，客房规模超38万间。 推动数字化/会员体系发展，优化经营结构。公司立足全球战略高度，在进一步优化整合的基础上，中国区积极推动赋能体系建设，加快实施数字化转型、精细化管理和信息化赋能，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；年内公司加速了会员体系的整合发展，截至23Q3，公司有效会员总数达到1.97亿人。23年11月拟挂牌转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权，经营模式有望进一步轻资产化。 投资建议：锦江酒店经营恢复表现良好，开店数、境内部分的盈利能力优化表现亮眼，充分体现了过去3年整合的效果；随着公司年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。考虑到公司海外债务拖累年内及未来业绩，我们下调公司盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为12/19/22亿元，对应PE分别为30/19/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：拓店不及预期，管理费下降风险。

     锦江酒店(600754) 投资要点： 事件：锦江酒店发布2023年三季度业绩报告。 点评： 2023Q3业绩已基本恢复至2019年水平。2023年前三季度，公司实现合并营业收入109.62亿元，比上年同期增长32.71%，恢复至2019年同期的97.16%；实现归母净利润9.75亿元，比上年同期增长1,783.69%，恢复至2019年同期的111.68%；实现扣非归母净利润8.02亿元，同比扭亏为盈，与2019年同期持平。第三季度，公司实现营业收入41.56亿元，恢复至2019年同期水平；实现归母净利润4.52亿元，较2019年同期增长47.71%。 旺季经营指标未能如期突破，海外业务扭亏。2023Q3公司境内业务实现合并营业收入28.63亿元，同比增长41.32%；合并营业收入中的前期服务费收入1.85亿元，同比增长81.82%；持续加盟费收入10.58亿元，同比增长28.18%。第三季度境内中端酒店RevPAR为2019年同期的100.91%，境内经济型酒店RevPAR为2019年同期的102.75%，中国境内整体平均RevPAR为2019年同期的112.58%。Q3旅游旺季经营指标恢复至2019年同期水平，略低于我们的预期，主要系入住率恢复明显落后于2019年同期，拖累业绩，或与公司酒店分布及商旅复苏不及预期有关。海外业务2023Q1-3实现营业收入4.3亿欧元，归母净利润为亏损2042万欧元，环比2023H1减亏1055万欧元，实现疫情以来首次单季度扭亏。 酒店结构持续优化。2023年三季度，公司新开业酒店313家，开业退出酒店116家，净增开业酒店197家，其中直营酒店减少26家，加盟酒店增加223家，加盟酒店占比提升至93.67%。截至2023年9月30日，已经开业的酒店合计达到12,138家，已经开业的酒店客房总数达到1,152,332间。 维持对公司“买入”的投资评级。2023Q3锦江酒店业绩已基本恢复至2019年同期水平，但境内酒店经营指标不及预期，期待后续经济恢复带动商旅需求增长。长期来看，公司作为国内规模最大的连锁酒店龙头，在市占率、品牌创新、中后台管理等多方面优势显著，预计公司2023/2024年的每股收益分别为1.17/1.65元，当前股价对应PE分别为27.86/19.74倍，维持对公司“买入”的评级。 风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、新开店增速不及预期、RevPAR增长低于预期等。

     锦江酒店(600754) 核心观点 三季报整体符合预期。2023年前三季度，公司实现营收109.62亿元/+32.71%，较2019年同期恢复97%；实现归母/扣非净利润各9.75/8.02亿元，较2019年同期各恢复112%/100%。第三季度，公司实现营收41.56亿元/+33.63%，恢复至2019Q3水平；实现归母/扣非净利润4.52/4.29亿元，较2019Q3各恢复148%/97%，与我们三季报前瞻的预测基本一致，符合预期。 第三季度国内酒店RevPAR恢复超2019年，海外业务转正实现盈利。第三季度公司新开/关门店313/116家，净增197家，其中直营店/加盟店各减26/增223家；中端/经济型酒店各增189/8家，中端升级与加盟扩张为主。国内酒店Q3RevPAR较2019年同期恢复113%（其中中端/经济型酒店较2019Q3各恢复101%/103%），较上半年RevPAR恢复106%明显提速；对应国内酒店收入28.64亿元/+41.32%，较2019Q3微降3%（近几年直营店净关店等影响）。公司海外酒店Q3RevPAR较2019年同期恢复114%（中端/经济型各恢复122%/113%），实现收入4.3亿欧元/+7.50%，较2019Q3增长200%，增长较快（通胀等因素影响）。综合看，我们估算Q3国内实现归母净利润约4.4亿元+左右（酒店贡献为主），较19Q3增超30%以上；而海外业务预计整体打平微利（其中卢浮子公司层面Q3实现净利润503万欧元，综合考虑PPA摊销、财务费用等影响后，我们估算合并报表层面Q3海外业务打平微利）。 跟踪后续出行景气趋势变化，关注整合提速和门店升级节奏。十一后酒店龙头RevPAR趋势仍需跟踪，未来商旅休闲需求和酒店供给变化系核心。但中线来看，酒店龙头规模品牌卡位优势日益凸显，过去三年加速集中，且伴随产品持续升级和经营效能改善提升，其中线成长仍有其看点。公司系国内规模排名第一的酒店龙头，未来有望加速门店尤其直营店升级改造和前中台全面整合，加速中线成长。同时，今年6月底，公司公告拟向卢浮增资2亿欧元，以部分降低后续财务费用压力，并通过打通国内外平台强化其成本费用控制，Q3海外业务转正也彰显积极信号。此外，公司10月公告拟挂牌出售时尚之旅100%股权以提高资产盈利能力，预计有望获税前投资收益4.2亿。 风险提示：平台整合产品升级低于预期，商誉减值、宏观系统性风险等。 投资建议：暂未考虑时尚之旅处置影响，但谨慎考虑Q4和明年RevPAR趋势和兼顾门店升级改造阶段影响和海外财务费用优化节奏，我们下调2023-2025EPS至1.13/1.60/2.17元（此前为1.23/1.69/2.23元），对应PE29/21/15x。公司系国内酒店规模第一，未来直营店升级和优化、国内外前中后台整合潜力释放和门店扩张等仍助力中线成长，维持“买入”评级。