锦江酒店(600754) 核心观点 2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

     锦江酒店(600754) 事项： 公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营丽枫酒店以下简称丽枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。 国信社服观点： 1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购丽枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。 2）丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。 3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。 4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。 评论： 拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑本次拟收购的标的系丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017年10月、2018年11月及2021年6月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（丽枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有丽枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。 锦江本次拟通过现金收购丽枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14亿元，从丽枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队，具体如下表1所示）分别以：1）11.00亿元收购丽枫38%的少数股权；2）以2.90亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有丽枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。 交易对手方承诺将所得全部交易价款 60-70%用于购买上市公司股票， 并有一定的锁定期， 从而有助于与创始团队利益捆绑， 并提振市场投资情绪。根据收购协议， 本次交易对手承诺用所得的全部交易价款 60-70%转入专门的监管账户， 用于购买锦江股票， 并设置相应的锁定期（共计 5 年分 4 批解锁， 首批需满 1 年后解锁， 具体如下表 2 所示） ， 从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑， 进而推动相关品牌加速整合。 同时， 考虑对手方承诺交易价款 60-70%（合计为 10.3-12.0 亿） 后续将用于购买公司股票， 从而有助于提升投资情绪。 此外， 本次协议最晚交割日为 2024 年 12 月 31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期， 我们初步预计有望今年底明年初完成交割。 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌， 本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌， 持续保持较快发展速度。 如下表， 在铂涛系的中端品牌中， 丽枫/希岸/喆啡门店规模最高， 且发展较快， 系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。 2023 年,丽枫/希岸/喆啡开业门店各 1199/616/526 家， 在铂涛系中端品牌中规模排名前三， 2023 年底签约门店超1500/900/800 家。 2024 年 9 月底， 丽枫/希岸/喆啡已开业门店各 1304/680/586 家， 合计占锦江酒店已开业中端酒店的 33%， 占铂涛系已开业中端品牌的 82%， 系重要构成。 2023 年全年和 2024 年前三季度， 丽枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为 310/229 家， 占铂涛系中端整体净开店的 80%/74%； 占公司整体中端酒店净增门店的 38%/37%。 丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成， 且盈利能力良好。 2023 年， 丽枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元， 净利润为 2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为 2.40/0.73/0.69 亿元） ， 系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入 38.11 亿元， 净利润 5.76 亿元） 。 三者 2023 年的净利率为 34%/29%/30%， 盈利能力良好。 综合来看， 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端品牌， 门店规模和成长可观、 收入和盈利表现良好。 鉴于此， 本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度， 提高决策效率， 整合公司资源， 降低管理成本。 未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造， 助力品牌成长。并且， 考虑上述品牌目前整体扩张较良好， 且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观， 其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好， 故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。 如参考 2023 年上述三家品牌经营数据， 按对应持股比例估算， 有望增厚公司归母净利润 1.6 亿左右， 本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现 收购 PE 估值仅 11 倍左右， 相对不高 本次收购对应标的公司 2023 年净利润静态估值 11x 左右， 相对不高。 如下表所示， 本次交易对价对应上述子公司 2023 年净利润的静态 PE 各为 10.6 倍、 10.7 倍及 10.6 倍， 相对低于锦江酒店整体及 A 股其他酒店公司 2023 年静态 PE 水平， 虽然有少数股权折价影响， 但估值相对不高。 投资建议： 略上修公司 2025-2026 年盈利预测， 维持“优于大市” 投资评级 此前， 按公司 2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求， 2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。 由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中， 直营店拖累等影响， 部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。 本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献， 提振市场信心。 目前来看， 假设本次收购在 2025 年初完成交割， 2025 年上述标的股权 100%并表。 但同时， 参考酒店之家数据 2024Q4 行业 RevPAR 同比仍有承压， 我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进， 兼顾公司直营店等经营扰动影响， 我们略上修公司 2025-2026 年归母净利润预测为 13.8/16.5 亿元（此前为 13.3/16.1 亿元， 维持 2024 年 12.1 亿元预测不变） ， 对应 2024-2026 年 PE 估值为 24/21/17x。 我们认为， 本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控， 提高加速其各品牌整合与渠道资源打通， 且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。 同时， 在伴随各种政策持续加码， 未来若周期复苏 REVPAR 回升， 公司经营有一定向上弹性。 此外， 考虑本次交易对手方承诺交易价款 60-70%（对应 10.3-12.0 亿） 未来将用于购买公司股票， 也有望提振市场信心。 综合来看， 我们维持公司“优于大市” 评级 风险提示 宏观经济周期波动等系统性风险； 国企改革及内部整合低于预期； 收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险； 酒店品牌老化风险等。

     锦江酒店(600754) 事件 12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Plateno收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。 点评 收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034%股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司分别运营铂涛旗下丽枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家，23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是丽枫达到千店以上、净利率超过30%，对公司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。 利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。 本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024E PE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。 盈利预测、估值与评级 考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示 行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

     锦江酒店(600754) 投资要点 锦江酒店拟以17.1亿元收购铂涛系少数股东股权：锦江酒店于2024年12月24日发布公告，全资子公司Plateno拟收购Lavande（丽枫）38%股权、Xana（希岸）32.3%股权和Coffetel（喆啡）38%股权，交易对价分别为11.0/2.9/3.2亿元（合计17.1亿），对应23年PE为11倍。 本次交易完成后，公司剩余少数股东权益为年化1亿元水平，主要来自维也纳：交易完成后，锦江将分别持有丽枫/希岸/喆啡95%股权，剩余5%少数股东权益将在交割完成后3个月内注销。以2023年净利润计算，本次收回三大品牌少数股东权益后可贡献1.6亿元净利润，剩余5%股权对应0.2亿元。此次交易完成后锦江上市公司报表少数股东权益约为年化1亿元水平，主要由维也纳部分构成，2023年约为0.7亿元。 行业格局改善，积极实现25年业绩目标：2025年酒店行业供需增速基本匹配，预计RevPAR同比持平，酒店龙头扩张优于行业。随着少数股东权益收回、中国区管理和会员体系优化以及海外减亏，公司将积极实现2025年股权激励业绩目标。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善，随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。维持锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为12.4/14.2/15.3亿元，对应PE估值为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 报告摘要 公司发布24Q3业绩报告：（1）24Q3：锦江酒店24Q3实现收入39亿/YOY-7.1%，归母净利润2.58亿/YOY-43%，扣非后归母净利润2.5亿/YOY-41.7%。（2）公司24Q1-Q3实现收入108亿/YOY-2.55%，归母净利润11亿/YOY+12.1%(含出售时尚之旅的投资收益)，扣非后归母净利润6.4亿/YOY-20%。（3）前三季度产生的经营性现金流为34.7亿/YOY-20%。 业务拆分：24Q3酒店业务营收下滑7%，餐饮业务营收下滑9%。24Q3公司酒店业务营收38.4亿/YOY-7%，其中有限服务型酒店营收37.8亿元，YOY-7.6%，大陆境内营收25.9亿/YOY-10.9%，大陆境外实现营收12.5亿/+1.9%。24Q3餐饮业务实现营收0.59亿/-8.95%。 经营表现：三季度RevPAR同比下滑8.4%，其中OCC正增长、ADR下滑10.5%。（1）公司24Q3境内有限服务型酒店RevPAR174元，YOY-8.4%；其中OCC同比+1.7pct，ADR同比-10.5%；中端酒店RevPAR-10.8%、经济型酒店-4.7%；直营酒店RevPARYOY-9.6%，加盟酒店同比下滑8.5%。（2）海外酒店整体RevPAR43.36欧元，同比-6.05%，其中OCC同比-3pct，ADR同比-1%。 开店方面：前三季度合计新开店1149家，Pipeline规模达到3986家。24Q3，公司新开店469家，前三季度合计开店1149家，完成度超过95%。24Q3净增酒店248家，截至24Q3，公司在营酒店规模13,186家，公司Pipeline规模达到3986家。 费用方面：Q3销售费用率有所提升，财务费用同比略有下滑。24Q3，公司销售费用率为8.25%，同比+2.6pct；管理费用率17.97%，同比+0.3pct；研发费用率0.2%，同比-0.05pct；财务费用1.8亿，较23Q3下滑1500万，财务费用率4.67%，同比-0.07pct。 盈利预测、估值及投资评级：公司Q3国内基数压力以及海外利息费用影响下，业绩略有承压。但预计Q4基数压力会环比改善。同时公司展店相对积极，且pipeline充足，看好后续海外继续减亏、国内直营店经营及CRS改善。考虑到今年酒店经营基数压力较大、同时锦江海外仍有拖累，下调盈利预测，预计24-26年实现归母净利润12/12.5/14.9亿元（此前预测为2024-2026年归母净利润分别为14.7/15.0/17.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示：商务消费恢复不及预期，竞争加剧，开店进度不及预期。

     锦江酒店(600754) 3Q24公司实现营业收入人民币38.98亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.6亿元，同比下跌43.1%。归母净利润大幅下降主要是因为（1）去年同期疫后出行需求旺盛，而今年趋于平稳，导致境内RevPAR同比下降；（2）负向经营杠杆；（3）一次性因素：去年同期录得租赁补偿金，及有效税率本期提升至43.6%。我们认为公司要完成全年股权激励目标有一定难度，因此下调2024E-2026E盈利预测。我们基于公司快速拓店和以增资和贷款置换等举措缓解未来财务费用压力的预期，上调目标价至人民币28.1元（9x2025EEV/EBITDA），维持锦江酒店“持有”评级。 3Q24境内业务RevPAR持续承压：去年疫后暑期出行意愿旺盛，因此在高基数下，锦江酒店3Q24境内业务中全服务型酒店以及有限服务酒店RevPAR分别同比下降18.2%以及8.4%。这主要是由于平均房价的降幅较大所致（全服务型以及有限服务型酒店平均房价分别同比下降15.9%和10.5%），而入住率则相对稳定。分酒店等级来看，受到差率降级等影响，经济型店RevPAR降幅（-6.3%）优于中高端（-12.6%）。综上，RevPAR较弱的表现令境内3Q24收入录得人民币25.9亿元，同比下降10.9%。展望4Q24，我们认为尽管高基数的压力将一定缓解，但RevPAR仍将承压，或仍较难完成全年股权激励目标（扣非归母净利润为10.06亿元）。 境外业务运营效率略有改善：3Q24锦江酒店境外业务录得收入人民币12.5亿元，同比增长1.9%，经营效率有所改善。我们认为，收入的同比改善主要是由于在巴黎奥运会的带动下，平均房价同比增长6.3%，带动整体境外业务有限服务型酒店RevPAR同比增长3.1%。 开店速度不减，有望超额完成目标：截至3Q24，锦江酒店共经营13,186家门店，三季度新增469家门店，保持较高的开店速度，全年已经新开1,149家门店，预计将超额完成年内新开1,200家门店的目标。与此同时，门店结构也在持续优化，中高端酒店占比同比增长2.7ppt至59.7%。门店结构的优化也将带动公司利润率的改善。 负经营杠杆及一次性影响令利润率承压：由于3Q24公司收入不及预期，令销售费用率和管理费用率分别同比增长0.8ppt和0.3ppt。同时由于多个一次性因素干扰：（1）去年同期取得租赁补偿金等约5千万元；（2）3Q24有效税率同比大幅提升19.3ppt至43.6%，使盈利能力承压，归母净利率同比下降4.2ppt至6.6%。 投资风险：行业需求放缓；境外业务发展不及预期。

     锦江酒店(600754) 公司发布2024年三季度报告，公司2024Q3实现营业收入38.98亿元，同比减少7.10%；实现归母净利润2.58亿元，同比减少43.08%。Q3公司大陆境内营收同比下滑10.88%，中国大陆境外收入同比增长1.93%。在高基数因素影响下，公司三季度经营情况同比来看有所承压，后续组织人事调整以及门店质量提升的影响仍值得期待，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 三季度收入利润同比皆有所下滑。24Q3公司实现营业收入38.98亿元，同比减少7.10%；实现归母净利润2.58亿元，同比减少43.08%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比减少41.65%。2024年前三季度，公司完成收入107.90亿元，同比减少2.55%，实现归母净利润11.06亿元（其中包含处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元），同比增长12.13%实现扣非归母净利润6.39亿元，同比减少20.39%。 境内高基数下RevPAR同比降低。24年三季度，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+42.85%/-11.63%/+2.30%。经营数据上，24Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为174.41元/间，同比减少8.38%；ADR/OCC分别为237.74元/73.36%，同比分别-10.49%/+1.69pct；中端酒店RevPAR同比减少10.78%经济型酒店RevPAR同比减少4.67%。境外有限服务型酒店RevPAR为43.36欧元/间，同比减少6.05%；ADR/OCC分别为67.81欧元/63.94%，分别同比-1.31%/-3.22pct。 开店计划持续推进。公司24年三季度新开酒店469家（净增248家），前三季度共开业1149家，数量上较较23年年报提及的1200家全年开业目标已基本完成。 估值 公司Q3经营数据同比承压，Q4为商旅出行淡季，全年增长预期有所下修。长期来看，人事组织改革和门店质量持续提升对于后续经营业绩的助推作用还需关注。结合实际经营数据情况，我们调整公司24-26年EPS预测为1.15/1.19/1.43元，对应市盈率为23.6/22.7/18.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 核心观点 事件：2024年前三季度公司实现收入107.9亿元/同比-2.5%，归母净利11.1亿元/同比+12.1%，扣非净利6.4亿元/同比-20.4%。其中，03公司实现收入39.0亿元/同比-7.1%，归母净利2.6亿元/同比-43.1%，扣非净利2.5亿元/同比-41.7%。 Q3国内酒店业务承压，海外边际改善。受国内宏观环境偏弱及行业供给增长影响，3024锦江中国区有限服务型酒店RevPAR同比-8.4%，其中中端/经济型RevPAR同比各-10.8%/-4.7%。从量价拆分看，ADR仍是主要下降压力来源，其中中端/经济型各-12.6%/-6.3%，Occ则有所改善，中端/经济型同比各1.5pct/+1.1pct。海外酒店Q3经营有所改善，公司境外有限服务型酒店实现营收1.6亿欧元/同比+2.3%，但经营指标同比仍有所下降，其中RevPAR/ADR/Occ各-6.1%/-1.3%/-3.2pct。 开店日标有望超额完成：前三季度公司累计新开/净开1149/738家酒店，其中3024新开/净开469/24家酒店，整体开店进度已完成全年新开1200家酒店目标的96%。从开店结构看，公司目前已发布*12+3+1”品牌战略，受益丽枫、希尔顿欢朋等品牌增长，Q3中端酒店占新开店比重为69%，同比+3pct。 净利率受直营店及非经常性因素影响。公司03毛利率为43.4%/同比1.1pct，预计受直营店RevPAR同比下降影响。期间费用，Q3公司销售费用率8.3%/同比+2.6pct；管理费用率18.0%/同比+0.3pct；财务费用率4.7%/同比-0.1pct。此外，Q3所得税率43.5%较去年同期税率24.3%显著提升，预计主要受海外分红事项影响。整体看，公司Q3归母净利率2.6%/同比-1.9pct 投资建议：面对外部不确定性环境，公司当前仍积极推动内部组织变革，结合激励目标设定情况（2024-2026年扣非净利10.06/12.77/15.48亿元），我们认为未来提质增效的潜力释放，将为公司实现业绩增长目标提供重要支撑。预计2024-2026年归母净利润分别为12.6/12.3/14.9亿元，对应PE分别为23x/23x/19x，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）宏观经济持续下行的风险；（2）加盟拓店进展低于预期的风险：（3）内部组织变革效果低于预期的风险

     锦江酒店(600754) 锦江酒店发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营业收入107.90元/同比-1.57%，归母净利润11.06亿元/同比+13.40%，扣非归母净利润6.39亿元/同比-20.39%；销售费用率7.50%/同比+0.68pcts，管理费用率18.16%/同比-0.75pcts，研发费用率0.19%/同比-0.04pcts，财务费用率5.60%/同比+0.86pcts；毛利率41.48%/同比-1.14pcts，净利率10.25%/同比+1.35pcts。 2024年第三季度，公司营业收入38.98亿元/同比-6.20%，归母净利润2.58亿元/同比-42.89%，扣非归母净利润2.50亿元/同比-41.65%；销售费用率8.25%/同比+2.63pcts，管理费用率17.97%/同比+0.34pcts，研发费用率0.20%/同比-0.04pcts，财务费用率4.67%/同比-0.07pcts；毛利率44.34%/同比+0.63pcts，净利率6.62%/同比-4.25pcts。2024年第三季度公司毛利率略有上升但净利率下滑明显，从报表端来看主要是销售费用率同比上行、资产处置收益较去年同期减少的结果（24年第三季度资产处置收益962万元，23年同期为5441万元）。 前三季度开店数达1149家，丽亭、郁锦香品牌共22家酒店转入全服务型酒店。第三季度新开业酒店469家，开业退出酒店221家，净增开业酒店248家，其中全服务型酒店新增22家（根据品牌管理需要，原归属于有限服务型酒店的丽亭、郁锦香品牌共22家酒店转入全服务型酒店）；有限服务型酒店新开业446家，开业退出酒店220家，净增开业酒店226家。有限服务型酒店中直营酒店减少18家，加盟酒店增加244家。截至2024年9月30日，已经开业的酒店合计达到13186家，较23年末净增738家；24年前三季度开业酒店共1149家。三季度酒店拓店稳步推进，有限服务型酒店仍为主导。 境内外酒店RevPAR均呈下滑态势，出租率表现分化。从境内酒店表现来看，2024Q3全服务型酒店出租率58.50%/同比-1.60pcts，对应RevPAR为272.34元/同比-18.17%；有限服务型酒店出租率73.36%/同比+1.69pcts，对应RevPAR为174.41元/同比-8.38%；有限服务型酒店中，中端酒店/经济型酒店出租率分别为75.54%/67.14%，同比+1.54pcts/+1.12pcts，对应RevPAR分别为192.24元/123.42元，同比-10.78%/-4.67%。从境外酒店表现来看，2024Q3中端酒店/经济型酒店出租率分别为60.20%/65.26%，同比-4.48pcts/-2.69pcts，对应RevPAR分别为46.75欧元/42.15欧元，同比-10.15%/-4.81%。大环境承压下，境内有限服务型酒店出租率逆势回升，RevPAR下滑幅度与境内全服务型酒店相比相对较低，体现充足韧性；境外中端酒店/经济型酒店RevPAR下滑幅度与境内同规格酒店接近，出租率下滑较为明显，中端酒店表现对业绩造成拖累。 投资建议：锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为12.56/13.79/15.67亿元，对应PE分别为23/21/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：景气度承压风险，开店不及预期风险。

     锦江酒店(600754) 事件 公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现收入107.9亿元，同比-2.5%，归母净利润为11.1亿元，同比+12.1%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比-20.4%。单三季度，公司实现收入39.0亿元，同比-7.1%，归母净利润为2.6亿元，同比-43.1%，扣非归母净利润为2.5亿元，同比-41.7%。 营收同比下滑7.1%，利润端承压明显 2024Q3公司营收同比下滑7.1%，其中境内有限服务型酒店/食品餐饮业务收入同比分别下滑11.6%/9.0%，预计酒店客房收入下滑系主要拖累项，全服务型酒店/境外有限服务型酒店收入同比分别增长42.9%/2.3%。Q3公司毛利率为44.3%，同比下滑1.0pct，费用端也有所走高，销售费用率/管理费用率同比去年分别上行0.8pct/0.2pct。收入端下滑叠加成本费用走高致使公司利润端承压，Q3公司归母净利润为2.6亿元，同比下滑43.1%，对应归母净利率同比下滑4.2pct。 闭店率略上行，经营压力大于同业 公司前三季度新开酒店1149家，完成年初目标的96%，其中Q1/Q2/Q3分别开业222家/458家/469家，季度间呈现提速态势。拆分净开业门店，3季度闭店率较高，净开略放缓，从净开门店结构看，中端的麗枫、维也纳仍是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.4%/12.5%/3.1%，高星级酒店因品牌归属转让问题表观略有提速。延续上半年经营表现，Q3公司经营继续走弱且压力大于同业，Q1/Q2/Q3锦江酒店境内有限服务型RevPAR同比分别-1.6%/-7.2%/-8.4%。2024Q3公司海外酒店得益于房价上行，RevPAR同比略上行3.1%。 改革势能有望逐步释放，维持“买入”评级 考虑到消费环境压力，我们预计公司2024-2026年营收分别为145.7/159.4/169.1亿元，同比增速分别为-0.5%/+9.4%/+6.1%，归母净利润分别为11.5/15.3/17.7亿元，同比增速分别为+14.9%/+33.1%/+15.4%，PE分别为25/19/16X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险

     锦江酒店(600754) 投资要点 事件：2024年10月30日，锦江酒店发布2024年三季报，公司实现营收107.9亿元，同比-3%；归母净利润11.1亿元，同比+12%；扣非归母净利润6.4亿元，同比-20%。 Q3业绩低于预期：单Q3营收为39.0亿元，yoy-7%，主要由于行业需求走弱及公司直营店改造影响；归母净利润为2.6亿元，yoy-43%；扣非归母净利润2.5亿元，yoy-42%。2024前三季度累计扣非归母净利润6.4亿元，距全年10.1亿元的业绩目标较远，考虑Q4是行业淡季，股权激励目标完成可能性不高。 RevPAR下滑拖累营收表现，利润端受所得税等因素影响。单Q3有限服务酒店RevPAR同比-8.4%，其中直营门店RevPAR同比-9.6%，RevPAR下滑导致营收下滑。单Q3毛利率43.4%，yoy-1.1pct；销售费用率8.3%，yoy+2.6pct；管理费用率18.0%，yoy+0.3pct；财务费用率4.7%，yoy-0.1pct。Q3单季度所得税为2.3亿元，对应税率43.5%，去年同期税率为24.3%，所得税一项对净利率有负面1.7个百分点的影响，此项由于境外分红所需纳税提前确认在Q3；此外减值计提拖累利润端表现。Q3归母净利率为2.6%，yoy-1.9pct。 开店可超越全年目标，大陆有限酒店平均RevPAR同比-8%：截至Q3末，公司酒店数总计达1.32万家，yoy+8.6%；运营客房量达125.8万间，yoy+9.2%。Q3新开酒店469家，关店225家，净开244家，前三季度累计开店1149家，全年开店目标1200家可达到；Q3新开店的中端酒店占比69%，较去年同期提升3个百分点。大陆业务单Q3有限服务酒店平均RevPAR为174元，yoy-8.4%。其中入住率为73.4%，yoy+1.7pct；平均房价238元，yoy-10.5%。面对高基数及B端需求承压主要采取降价换量的策略。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善，随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR同比下滑，下调锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为12.4/14.2/15.3亿元（原值为14.5/15.3/18.4亿元），对应PE估值为25/22/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 核心观点 三季度公司业绩逊于前瞻，经营趋势下行叠加一次性因素扰动。公司2024Q3收入38.98亿元/-7.1%，归母净利润2.58亿元/-43.08%，扣非净利润2.50亿元/-41.65%，逊于我们前瞻(4.5亿），主要系国内RevPAR下滑叠加部分成本费用刚性影响，此外估算所得税季度性错位与政府征用款减值等一次性因素拖累约6000万。前三季度收入107.9亿元/-2.55%，归母净利润11.06亿元/+12.13%（含出售时尚之旅4.2亿元），扣非净利润6.39亿元/-20.39%。 三季度经营承压主要源于国内RevPAR下滑，估算海外同比减亏。国内来看，2024Q3公司有限服务酒店RevPAR-8.38%(ADR-10%,OCC+1.7pct），中端/经济型酒店REVPAR-10.78%/-4.67%；全服务酒店整体REVPAR-18.17%。其中，中端和高端全服务酒店在价格高基数下承压更显著，且环比降幅扩大更显著。Q3直营店RevPAR下滑9.62%，利润端预计更为承压。海外来看，Q3海外酒店RevPAR同比增长3.08%，加之财务费用改善，我们估算海外同比减亏。三季度国内酒店/国外酒店收入各-10.88%/+1.93%，食品业务收入-8.95%。 三季度末年初开店目标达成96%，加盟扩张，直营优化。Q3新开/净开469/248家，其中有限服务新开/净开446/226家（直营-18/加盟+244家）,22家有限服务重分类为全服务酒店。前三季度累计新开/净开1149/738家，我们预计全年新开1200家的目标可达成性较大；前三季度有限服务净开715家（直营-65/加盟+780家)，直营店优化短期扰动业绩但有望为后续减轻包袱。 展望后续，国内核心跟踪RevPAR趋势，海外关注减亏节奏。今年以来酒店行业RevPAR趋势向下，叠加公司国内中台整合与直营店梳理改造尚处于推进中，前三季度业绩承压，目前看距离完成全年股权激励目标有一定难度（估算2024-2026年扣非归母净利润不低于10.06/12.77/15.48亿元）。展望明年，如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道建设仍有望带来中线看点。此外，海外经营优化渐进推进，伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解，关注后续进一步减亏节奏。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑三季度RevPAR下行酒店主业经营承压，加之减值计提等扰动，我们下修公司2024-2026年归母净利润12.1/13.3/16.1亿元（此前预测分别为14.2/15.1/17.6），对应PE估值26/24/19x。短期仍需跟踪酒店行业供需趋势及公司门店改造节奏，如若后续行业周期企稳，可进一步观察公司在激励改善下的前中后台优化效果，维持中线“优于大市”评级。

     锦江酒店(600754) 事件 10月30日公司公告三季报，Q1-3营收107.90亿元/-2.55%（增速按调整后口径，后同），归母净利11.06亿元/+12.13%，扣非归母净利6.39亿元/-20.39%；单Q3营收38.98亿元/-7.10%，归母净利2.58亿元/-43.08%，扣非归母净利2.50亿元/-41.65%。 点评 境内：Q3高基数下RevPAR同比降幅有所扩大。3Q24境内全服务酒店业务收入5749万元/+42.9%，RevPAR272.3元/-18.2%，增长主要源于门店数增加。Q3境内有限服务酒店收入25.3亿元/-11.6%，其中前期服务费收入1.0亿元/-43.59%，持续加盟及劳务派遣服务收入11.0亿元/+4.4%；RevPAR174.4元/-8.4%、环比Q2的-7.2%降幅扩大，拆分量价OCC73.4%/+1.7pct，ADR237.7元/-10.5%，分档次中端/经济型RevPAR分别-10.8%/-19.0%，下滑主要源于行业供给上升、价格竞争加大。Q3餐饮收入5925万元/-8.6%。境外：受奥运会带动，RevPAR恢复正增长。3Q24境外有限服务酒店收入1.6亿欧元/+2.3%，RevPAR47.6欧元/+3.1%、环比Q2的-1.0%明显好转，推测受法国奥运会等带动，拆分量价OCC为65.1%/-2.0pct，ADR为73.0欧元/+6.3%。 开店：维持较快新开水平，全年望超额完成目标。公司3Q24新开/净开酒店469/248家，其中有限服务酒店新开446家/净开226家，有限服务新开数同比3Q23（313家）保持增长、环比Q2（455家）基本持平。按照23年报全年新开1200家目标计算，Q1-3完成度94%，有望超计划完成。 收入承压导致经营杠杆向下，管理费用有所节约。Q3公司综合毛利率44.3%/+0.6pct，销售费用率8.2%/+2.6pct，管理费用率18.0%/+0.3pct，其中管理费用绝对值-4.4%、体现管理提效进展。收入承压之下营业利润同比-23.8%，此外Q3有效税率43.6%/+19.3pct（推测源于部分往年Q4发生的税费提前到Q3），对盈利能力造成进一步压力。 盈利预测、估值与评级 Q4经营高基数压力有望缓解，公司积极降债、提升内部管理效率，预计24E~26E归母净利12.0/12.7/15.8亿元，对应PE为26.1/24.7/19.8X，维持“买入”评级。 风险提示 行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

     锦江酒店(600754) 境内坚持高质量发展，境外优化债务结构，建设全球一流酒店集团 2024H1公司实现收入68.92亿元/yoy+0.23%，归母净利润8.48亿元/yoy+59.15%，扣非归母净利润3.89亿元/yoy+4.02%。2023H1非经常收益共4.59亿元主要系公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益（4.21亿元），卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比2023年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出增加等所致。2024Q2收入为36.86亿元/yoy-4.84%，扣非归母净利润3.26亿元/yoy+15.97%，费用结构优化，改革效能逐步显现。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.46/16.93/20.18亿元，yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应EPS1.35/1.58/1.89元，当前股价对应PE为17.5/14.9/12.5倍，公司境外业务减亏，境内业务提质增效，维持“增持”评级。 短期受大环境影响经营数据承压，顺应消费趋势打造“12+3+1”品牌战略经营数据：2024Q2境内全服务型酒店RevPAR同比-8.82%，有限服务型酒店同比-7.18%，受差旅降级等影响，经济型酒店（-4.57%）表现好于中端酒店（-9.55%），同时公司境内酒店入住率的同比下降幅度大于房价。2024Q2境外酒店RevPAR同比-1.03%，其中中端酒店（+4.28%）数据优于经济型酒店（-3.08%）。开业及签约情况：2024H1新开业酒店680家（2024Q2新开业458家），包括4家全服务型酒店，减少直营酒店47家，二季度开业节奏加快，截至2024年6月30日，已经开业的酒店合计达到12,938家，已经签约的酒店规模合计达到17,054家，有效会员人数达到1.98亿人。公司计划2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长；培育3个核心中高端品牌；同步扶持1条度假赛道。 公司发布股权激励、回购和派息计划，关注改革带来的长期效能提升 8月9日，公司发布三年股权激励计划，拟向激励对象授予不超过800万股，约占总股本的0.748%，涉及高管及核心骨干人员148人，授予价格为每股11.97元，业绩考核指标对应考核期为2024-2026年，考核目标为2024-2026年（1）以2023年为基数，扣非归母净利润增长分别不低于30%/65%/100%；（2）每年新增酒店数不低于1200家，或者累计新增分别不低于1200/2400/3600家；（3）主业利润率分别不低于11%/12.5%/14%。同一天，公司发布回购计划，回购金额不超过2.784亿元，股数不低于400万股不超过800万股。8月30日，公司发布中期分红计划，每10股派发现金股利1.2元，当前股价对应年化股息率为1%。 风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

     锦江酒店(600754) 公司发布2024年半年度报告。据公告，公司2024年H1实现营业收入68.92亿元，同比增长0.23%；实现归母净利润8.48亿元，同比增长59.15%。分地区看，24H1国内恢复性增长较缓，海外营收同比小幅下降。公司仍在持续推进“三平台”支持体系，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 营业收入基本持平，资产处置带来利润高增。24H1公司实现营业收入68.92亿元，yoy+0.23%；实现归母净利润8.48亿元，yoy+59.15%；实现扣非归母净利润3.89亿元，yoy+4.02%。公司营业收入基本与去年同期持平，归母净利润大增主要系24Q2公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益，卢浮集团处置若干酒店物业取得处置收益所致。Q2公司实现营业收入36.86亿元，yoy-4.84%；实现归母净利润6.58亿元，yoy+68.02%；实现扣非归母净利润3.26亿元，yoy+15.97%。 境内高基数下RevPAR同比未有增长，境外整体减亏。24年上半年，公司境内有限服务型酒店RevPAR为153.84元/间，同比减少4.63%；ADR/OCC分别为246.30元/62.46%，同比分别-0.43%/-2.75pct；中端酒店RevPAR同比减少7.08%；经济型酒店RevPAR同比减少3.04%。境外有限服务型酒店RevPAR为39.79欧元/间，同比减少0.63%；ADR/OCC分别为65.75欧元/60.13%，分别同比+1.81%/-1.49pct。此外，受欧元利率增长，境外财务费用也有所增长，但卢浮集团也在处置部分酒店物业并持续优化资金使用、控制成本，24H1境外整体减亏750万欧元。 开店计划持续推进。公司24年上半年新开酒店680家，开业退出酒店190家，净增开业酒店490家。其中全服务型酒店新增4家，有限服务型酒店新开业676家；有限服务型酒店中直营酒店减少47家，加盟酒店增加536家。较23年年报提及的1200家全年开业目标已完成56.67%。 估值 公司H1在高基数背景下收入和扣非归母表现同比基本持平，出售时尚之旅使归母净利润同比高增。下半年来看，Q3在节假日及暑期旺季驱动下仍具备利润增长潜力。但考虑到当前酒店经营指标变化以及市场需求偏弱，我们调整公司24-26年EPS预测为1.39/1.42/1.65元，对应市盈率为17.1/16.8/14.4倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 事件 公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入68.9亿元/同比+0.2%，归母净利润为8.5亿元/同比+59.2%，扣非归母净利润为3.9亿元/同比+4.0%。单二季度，公司实现收入36.9亿元/同比-4.8%，归母净利润为6.6亿元/同比+68.0%，扣非归母净利润为3.3亿元/同比+16.0%。业绩落在此前预告区间内。 出售资产增厚利润，境外亦贡献业绩增量 2024H1公司营收基本与去年同期持平，其中境内酒店/境外酒店/食品餐饮业务收入同比增速分别为+1.0%/-1.8%/+5.4%。公司归母净利润大幅增长主要是期内公司出售时尚之旅100%股权取得投资收益，卢浮处置若干酒店物业取得处置收益，以及欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加等共同影响所致。拆分子公司业绩可以更明显地感知公司增量业绩来源，2024H1境内铂涛/维也纳归母净利润同比分别+9.1%/-9.8%，二者归母净利润之和与去年同期几乎持平；海外卢浮减亏1596万欧元，约为1.2亿元人民币。 酒店拓展向好，经营压力大于同业 从酒店扩张速度来说，公司于上半年新开酒店680家，完成年初目标的57%，其中Q1/Q2分别开业222家/458家，季度间呈现提速态势。拆分净开业结构来看中端的麗枫、维也纳依然是拓店主力军，中端/经济型/高星级酒店分别占比84.3%/15.5%/0.2%。如其他线下消费业一致，上半年酒店经营承压，且压力逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江酒店境内RevPAR分别-4.6%/-7.2%。二季度锦江酒店境内RevPAR下滑幅度高于同业，与同业略有不同的是，公司出租率压力大于ADR。公司海外酒店经营压力也逐季度上行，2024H1/2024Q2锦江境外酒店RevPAR分别-0.6%/-1.0%，其中OCC下滑是主要拖累因素。 龙头地位稳固+改革势能逐步释放，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为150.7/162.1/172.0亿元，同比增速分别为+2.9%/+7.6%/+6.1%，归母净利润分别为12.9/15.5/17.9亿元，同比增速分别为+29.1%/+20.1%/+15.4%，PE分别为20/17/14X。鉴于公司改革最为动荡阶段已过，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；扩张进展不及预期；竞争格局恶化；激励目标未能达成风险。

     锦江酒店(600754) 公司发布2024年上半年财务报告。24H1公司实现营业收入68.92亿元，同比+0.23%，实现归母净利润8.48亿元，同比+59.15%，实现扣非归母净利润3.89亿元，同比+4.02%；单Q2公司实现营业收入36.86亿元，同比4.86%，实现归母净利润6.58亿元，同比+68.02%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+15.97%。归母净利润大幅上涨，主要系24H1内公司出售时尚之旅100%股权处置若干酒店物业取得投资收益所致。 境内：受去年同期高基数影响，RevPAR同比下滑，对业绩形成拖累。公司Q2中国大陆境内有限服务酒店RevPAR为162.4元，同比-7.2%；ADR为249.9元，同比-1.8%；OCC为65.0%，同比-3.7pct。具体来看，中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-9.6%/-3.6%/-4.4pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-4.6%/+0.3%/-3.1pct；全服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-8.8%/-2.4%/-3.7pct。对比来看，中端酒店三项经营数据同比读数压力最大，经济型则表现最优，展现出消费降级背景下消费者的价格带倾向。RevPAR同比下滑致公司24Q2境内营收同比下滑4.3%。 境外：整体稳中略降，中端酒店表现较强，受财务费用拖累，业绩仍有所承压。公司Q2境外有限服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-1.0%/+2.0%/-2.0pct；其中中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比+4.3%/+2.2%/+1.2pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别为-3.1%/+1.25%/-2.9pct。经济型酒店表现最终对整体经营数据形成拖累，并最终导致公司Q2境外营收同比下滑7.3%。上半年公司利息费用3.0亿元，同比去年+42.2%，主要系24H1欧元银行同业拆借利率比上年同期上涨，导致境外企业借款利息支出同比增加所致。 开店表现总体稳健，重新梳理品牌结构。2024H1新增开业酒店680家，开业退出酒店190家，净增开业酒店490家。其中全服务型酒店新增4家，开业退出酒店3家，净增开业酒店1家；有限服务型酒店新开业676家，开业退出酒店187家，净增开业酒店489家；有限服务型酒店中直营酒店减少47家，加盟酒店增加536家。截至24Q2，已经开业的酒店合计达12938家。有限服务型酒店在聚焦优势资源、发展主力品牌的基础上进一步优化策略，发布“12+3+1”品牌发展战略，计划2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长，培育具备市场竞争力的3个核心中高端品牌，扶持1条度假赛道。 投资建议：锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为15.8/17.8/19.9亿元，对应PE分别为16/14/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，景气度承压风险，开店不及预期

     锦江酒店(600754) 核心观点 上半年归母净利润处业绩预告区间内，拟中期派息每10股派发1.20元。2024年上半年，公司实现营收68.92亿元/+0.23%；归母净利润8.48亿元/+59.15%（出售时尚之旅带来4.2亿税前收益贡献），处业绩预告上限（8.00-8.50亿）；扣非净利润3.89亿元/+4.02%，处业绩预告区间中值附近（3.70-4.00亿元）。2024Q2，公司实现收入36.86亿元/-4.84%，归母净利润6.58亿元/+68.02%，扣非净利润3.26亿元/+15.29%，主要系境外酒店减亏推动。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)。 二季度开店提速，加盟扩张主导，直营店继续清理调整。2024H1，整体酒店新开酒店/关店/净增680/190/490家，其中Q1/Q2各净增147/349家，Q2提速。上半年国内有限服务酒店直营和加盟点-42/538家，直营店继续优化。 境内业务：上半年ReVPAR同比承压，处置时尚之旅带来业绩大增。上半年，公司有限服务酒店REVPAR-4.63%，成熟门店RevPAR-6.05%。环比来看，二季度REVPAR进一步承压，Q1/Q2酒店REVPAR-1.55%/-7.18%，主要基数差异和宏观环境影响。具体来看，Q2有限服务酒店ADR-1.84%/OCC-5.44pct，量承压大于价；中端/经济型REVPAR各-9.55%/-4.57%。上半年公司有限服务酒店收入+0.32%，分部归母净利润+58%；但剔除时尚之旅及其他非经扰动，估算其可比经营利润下滑8%+，主要系RevPAR承压，同时兼有运营中台调整、IT系统及会员升级等阶段成本费用扰动，CRS贡献预计仍增长。全服务酒店利润增20%+但占比较小。展望下半年，国内RevPAR趋势仍需跟踪，但会员整合、付费中央预订贡献提升和中台运营整合仍有望带来中线成长看点。2024H1餐饮收入+5.36%，归母净利润-32.90%，主要系23H1苏州无锡KFC协议续签带来公允价值损益1亿影响，剔除后估算预计基本平稳。 海外酒店：积极控费&投资收益助力上半年减亏，下半年减亏有望提速。上半年海外酒店REVPAR-0.63%，收入同比-1.70%，营业成本及销售管理费用同减1.09亿元/-5.41%，控费成效开始显现。公司处置部分海外部分自有物业，税前投资收益+1.25亿元。综合看，尽管2024H1利息费用+0.94亿元（Q1欧元利率同比提升），但海外分部净利润仍减亏0.52亿元（Q2体现为主），同比减亏约22%。随着公司Q2完成增资卢浮3亿欧元，配合其他贷款优化措施，公司2024H2利息费用压力有望进一步缓解，且后续欧冠、奥运会等预计有助于经营改善，预计海外下半年有望加速加亏。 8月公告拟回购进行股权激励，未来有望进一步释放国企酒店龙头主观经营动能。锦江酒店公告拟回购400-800万股进行上市以来首次股权激励：要求2024/2025/2026年扣非归母业绩增速不低于30%/65%/100%（据此测算为10.06/12.77/15.48亿元）；主业利润率设定了11%/12.5%/14%的门槛目标。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。投资建议：维持“优于大市”投资评级。维持2024-2026年归母净利润14.2/15.1/17.6亿元，对应PE估值18/17/15x。目前来看，下半年海外减 亏有望稳步推进。虽然当前经济周期和出行趋势变化仍需跟踪，其国内外及前中后台整合也渐进推进，但股权激励对管理层经营主观能动性提升也有助于推动改革潜力释放，回购和中期分红彰显公司积极态度，维持公司“优于大市”评级。

     锦江酒店(600754) 事件：1H24公司实现营收68.9亿/同比+0%，归母净利8.5亿/同比+59%.扣非净利3.9亿/同比+4%。其中，02实现营收36.9亿/同比-5%，扣非净利3.3亿/同比+16%。 Q2门店经营指标仍承压，全年开店日标稳步推进。2024公司大陆有限服务酒店RevPar162元/同比-7%，其中Occ65.0%同比-3.7pct，ADR240元同比-2%。从开店情况看，公司此前制定全年开店1200家的目标，1H24已完成新开店680家，其中Q2新开458家酒店，净开322家，公司全球总房量已达123.2万间/同比+9%，其中中国区111.7万间/同比+8%。 Q2费用管控平稳，净利率提升主要受资产出售事项影响。2024公司销售费用率6.7%/同比-1.4pct；管理费用率17.9%/同比-1.5pct；财务费用2.1亿元，去年同期为1.7亿元，主要因欧元区银行同业拆放利率同比提升，导致利息支出增长。Q2公司净利率为17.8%，同比+7.7pct，主要因公司转让时尚之旅100%股权产生较大投资收益。根据公司公告，公司与华安未来资产于2024年4月12日签订《上海市产权交易合同》，转让时尚之旅股权交易价款为16.55亿元，时尚之旅退出公司合并报表范围。通过转让时尚之旅股权，公司可以进一步聚焦长期发展战略，提升主营业务经营能力。 股权激励业绩考核明确量化日标，新一轮改革有望兑现。此次激励计划面句核心中高层管理及核心骨干，人数不超过148人，总计不超过800万股，约占总股本0.75%。此外，公司允许激励对象以11.97元/股购买公司从二级市场回购的公司A股股票。业绩考核条件包括扣非净利和开店目标，其中：1）2024-2026年扣非净利以2023年为基数分别增长不低于30%/65%/100%，对应10.06/12.77/15.48亿元，同比+30%/27%/21%，好于市场预期：2）20242026年新增开业酒店数不低于1200家。预计此次激励计划有望充分推动当前公司正在实施的内部组织变革，结合激励目标设定情况，我们认为未来提质增效的潜力释放，将为公司实现业绩增长目标提供重要支撑。 投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为10.1/12.5/15.1亿元，对应PE分别为25x/21x/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：内部改革提效效果低于预期的风险：宏观经济持续下行的风险。

     锦江酒店(600754) 投资要点 事件：2024年8月30日，锦江酒店发布2024年半年报，公司实现营收68.9亿元，同比+0.2%；归母净利润8.5亿元，同比+59.2%；扣非归母净利润3.9亿元，同比+4.0%。 Q2业绩位于预告区间上沿：单Q2营收36.9亿元，yoy-5%，系由于当期RevPar同比下滑7%，直接影响直营业务收入。Q2归母净利润为6.6亿元，yoy+68%，扣非归母净利润为3.3亿元，yoy+16%，位于预告区间上沿。Q2毛利率为43.8%，yoy-2.8pct；销售费用率为6.7%，yoy-1.4pct；管理费用率17.9%，yoy-1.5pct；财务费用率5.6%，yoy+1.2pct，扣非归母净利率8.9%，同比+1.7pct。 净开店同比提速，大陆有限服务型酒店平均RevPar同比-7%。截至Q2末，公司酒店数总计12938家，yoy+8%；房量达123.2万间，yoy+9%。其中大陆有限服务型酒店达11694家，yoy+9%，房量达111.7万间，yoy+8%。Q2新开458家酒店，净开322家，上半年共新开680家门店，全年1200目标稳步推进。单Q2大陆有限服务酒店RevPar为162元，yoy-7%，其中入住率为65.0%，yoy-3.7pct，ADR为240元，yoy-2%；成熟店同店RevPar为153元，yoy-5%。 股权激励业绩目标高增，海外债务问题将逐步解决：公司股权激励计划落地，2024-2026年业绩考核目标是扣非归母净利润分别为10.1/12.8/15.8亿元，3年CAGR为26%。5亿欧元海外债务除增资3亿欧元还款外，逐步调整剩余贷款利率，缓解财务压力，将于2024年下半年显现，保障全年股权激励目标完成。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。维持锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为14.5/15.3/18.4亿元，对应PE估值为18/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。