锦江酒店(600754) 公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%。Q3公司大陆境内收入同比增长2.18%、境外收入同比下降18.44%。酒店RevPAR方面2025年Q3较去年同期也有小幅减少。整体来看受市场整体需求减弱影响，公司收入端略有下滑。公司单三季度受控费等因素影响归母净利润有所增长前三季度归母净利润则有所下滑，主要是去年存在时尚之旅酒店管理有限公司转让带来的投资收益等因素。虽然市场需求承压，但考虑到公司管理能力持续优化，我们维持增持评级。 支撑评级的要点 酒店市场需求承压，营收小幅下降。2025年酒店市场中商旅出行需求仍有待充分释放，需求端承压。2025年前三季度公司营收102.41亿元，同比-5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比-32.52%；实现扣非归母净利润8.40亿元，同比+31.43%。其中Q3单季度，营收37.15亿元，同比-4.71%归母净利润3.75亿元，同比+45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+72.18%。营收整体来看，受市场环境影响略有下滑。利润方面去年基数高，存在处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元，导致前三季度归母净利润同比下滑。但前三季度扣非归母净利和三季度利润同比表现较好，体现出公司在优化费用控制下经营有所改善。 RevPAR略有降低。2025Q3，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+5.76%/+2.09%/-23.34%。经营数据上，25Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为170.94元/间，同比减少1.99%；ADR、OCC分别为245.01元、69.77%，同比分别+3.01%-3.59pct。以上三类数据环比较二季度则受暑期出行高峰影响皆有所提升境外方面，平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR、OCC分别同比-9.20%-0.92pct，境外业务同比下滑主要源于2024年法国奥运会期间酒店需求走高造成的高基数因素。 全年拓店计划完成度良好。公司2025年前三季度已新开1016家酒店（其中三季度343家），净增开店数达592家（其中三季度212家），公司2025开店目标为1300家，当前达成78.15%完成率，完成度较高。 估值 商旅出行需求仍有待充分修复，致使酒店市场需求端有所承压。但在当前背景下公司营收利润皆显示出一定韧性，期待后续经营持续优化带来的利润释放。考虑到公司当前实际经营情况逐步改善，但市场仍承压，我们预测25-27年EPS为0.91/1.07/1.27元，对应市盈率为24.9/21.0/17.7倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

     锦江酒店(600754) 核心观点 Q3收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司2025Q3收入37.15亿元/-4.71%，归母净利润3.75亿元/+45.45%，扣非净利润4.31亿元/+72.18%。前三季度收入102.41亿元/-5.09%，归母净利润7.46亿元/-32.52%，扣非净利润8.40亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来Q3表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。三季度国内RevPAR降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3公司有限服务RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3直营店RevPAR增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3海外酒店RevPAR同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/-11.68%。总体来看，Q3国内全服务/国内有限服务/国外酒店收入同比分别+5.76%/+2.09%/-23.34%。季末开店目标达成78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3新开/净开343/212家，其中有限服务新开/净开338/212家（直营-16/加盟+228家）。前三季度累计新开/净开1016/592家，全年目标1300家；季末在营酒店数量14008家，国内12859/海外1149家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3末行业15间以上酒店房量同比增长7.4%）。国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业RevPAR有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019年海外盈利2亿元，2025H1亏损3.5亿元）。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其7月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司2025-2027年归母净利润至8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为11.9/14.6/17.1亿元），对应PE估值34/25/21x。

     锦江酒店(600754) 投资要点 Q3归母净利同增45%：Q3营收37.15亿元，yoy-4.71%；归母净利3.75亿元，yoy+45.45%；扣非归母4.31亿元，yoy+72.18%。全服务型酒店收入0.61亿元，yoy+5.76%；有限服务型酒店36.04亿元，yoy-4.70%，其中境内/境外分别yoy+2.18%/-18.44%。 房量同增8%，拓店稳步进行：截至25Q3末，公司全球开业门店达14008家，yoy+6.2%，运营客房量达135.7万间，yoy+7.8%。Q3新开酒店343家，净开212家。前三季度累计新开酒店1016家，净开592家，全年开店目标1300家稳步推进。加盟店13288家，占比94.9%；中端酒店占比62.28%，结构持续优化。 境内RevPAR降幅收窄至-2%，大陆业务Q3有限服务型酒店平均RevPar为170.94元，yoy-1.99%；其中入住率为69.77%，yoy-3.59pct，平均房价245.01元，yoy+3.06%。境内RevPAR降幅收窄，暑期旺季房价恢复。境外业务受去年同期高基数影响，RevPAR同比-10.48%。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。海外债务置换后，财务费用拖累项将改善。基于财务费用拖累和商旅需求承压，下调盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2/11.1/12.7亿元（前值为10.3/12.6/14.4亿元），对应PE估值为28/21/18倍，考虑26年PE估值21倍处于历史估值区间低位，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收141亿元/同比-4%，归母净利9.1亿元/同比-9%，扣非净利5.4亿元/同比-30%。1Q25公司实现营收29亿元/同比-8%，归母净利0.4亿元/同比-81%，扣非净利0.3亿元/同比-57%。 受宏观环境影响，24年业绩持续承压。2024年公司酒店业务实现营收138.2亿元/同比-4%。其中，RevPAR下滑为主要原因。境外有限服务收入5.6亿欧元/同比-2%。餐饮业务营收2.4亿元/同比-3%，净利润1.9亿元/同比-38%、主要因肯德基公允价值变动损益同比减少 25年开店数量维持，结构持续朝中高端发展。2024年公司累计新开/净开1515家/968家酒店，超额完成2024年新增1200家开业酒店的目标。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新签约2000家酒店，增长规模与24年保持持平，1Q25新开/净开226家/97家酒店，完成进度17%。从酒店结构上来看，公司持续拓展中高端市场，截至1Q25公司已开业酒店共计13513家，其中，全服务型/中端/经济型酒店占比分别为0.6%/60.8%/38.6%，占比同比+0.2pct/+2.2pct/-2.3pct。 1Q25国内酒店业务经营指标降幅收窄，盈利能力仍承压。国内酒店业务边际改善，3Q24-1Q25锦江中国区有限服务型酒店RevPAR同比-8.4%/-4.9%/5.3%。但海外业务仍承压，1Q25境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营收1亿欧元/同比-11%，OCC/ADR/RevPAR分别同比-2.9pct/+2.2%/-3.1%。受周期仍处下行阶段影响，公司1Q25毛利率为31.8%/同比-1.2pct，期间费用率基本持平。归母净利率1.2%/同比-4.7pct，主要因1024公司处置资产获得较高非经常性受益造成基数较高，扣非净利率0.9%/同比-1pct。 投资建议：作为国内头部酒店集团，公司积极推进内部组织改革和“12+3+1品牌发展战略，未来随商旅需求回暖盈利有望修复，预计2025-27年归母净利10.4亿、11.3亿、14.2亿，对应PE各为24、23、18X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济持续下行的风险：拓店进展低于预期的风险：内部组织变革效果低于预期的风险

     锦江酒店(600754) 投资要点 业绩持续承压：锦江酒店2024年实现收入140.63亿元，yoy-4%；归母净利润为9.11亿元，yoy-9%；扣非归母净利润5.39亿元，yoy-30%。单Q4营收为32.73亿元，yoy-9%；归母净利润为-1.95亿元，23年同期0.27亿元；扣非归母净利润-0.99亿元，23年同期-0.28亿元。2025年单Q1营收为29.42亿元，yoy-8%；归母净利润0.36亿元，yoy-81%；扣非归母净利润0.27亿元，yoy-57%。业绩持续承压，系行业需求走弱、直营店和海外亏损影响等。 境内有限服务扣非净利同降20%：分业务看，酒店业务实现营收138.2亿元，yoy-4%，分部净利润7.9亿元，yoy+3%；其中境内全服务营收2.4亿元，yoy+50%，归母净利润分别为0.3亿元，yoy+163%；境内有限服务收入93.3亿元，yoy-6%，扣非归母净利润8.6亿元，yoy-20%，RevPAR下滑业绩承压；境外有限服务收入5.6亿欧元，yoy-2%，归母净利润-5689万欧元，增加亏损339万欧元。餐饮业务营收为2.4亿元，yoy-3%，分部净利润1.9亿元，yoy-38%，系肯德基公允价值变动损益同比减少。 大陆房量同增10%：2024年新开1515家，关店（退出+转筹建）547家，净开968家，超越全年开店1200家目标。25Q1新开226家，关店129家，净开97家。截至2025年Q1末，大陆门店总数达到12348家，yoy+8%，其中加盟门店占比96%；境外业务门店1165家，yoy-2%。大陆门店房量达到121.4万间，yoy+10%，其中加盟门店占比94%；境外业务房量9.5万间，yoy-1%。 Q1大陆有限服务RevPAR维持同降5%：24Q4境内有限服务酒店平均OCC为63.27%，同比基本持平；平均ADR为233元，yoy-5%；平均RevPAR为148元，yoy-5%。25Q1境内有限服务平均OCC为60.90%，yoy+0.98pct；ADR为226元，yoy-7%；RevPAR为138元，yoy-5%。 25年计划新开店1300家，收回少数股东权益增厚利润：公司预计2025年实现营收143~150亿元，同增2%~7%，其中大陆境内营收同增5%~7%。全年公司计划新开1300家，新签约2000家。少数股东权益收回增厚公司利润，需求回暖或带动RevPAR降幅收窄，债务优化助力海外减亏，深化中国区改革提质增效。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源。随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。基于RevPAR表现承压下调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为10.3/12.6/14.4亿元（2025/2026年前值为14.2/15.3亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件 25年4月29日公司公告一季报，1Q25营收29.4亿元/-8.3%，归母净利360万元/-81.0%，扣非归母净利266万元/-57.3%。 点评 境内：有限服务酒店Q1RevPAR降幅环比有所扩大，但OCC同比有改善。Q1境内全服务酒店业务收入5920万元/+31.4%，RevPAR192元/-8.3%（前值-10.8%）;境内有限服务酒店收入2057万元/-7.1%(其中前期加盟服务收入-45.5%/持续加盟及劳务派遣收入+4.9%)，RevPAR138元/-5.3%（前值-4.9%），拆分量价OCC60.9%/+1.0pct，ADR226元/-6.8%，分档次中端/经济型RevPAR分别-7.9%/-2.5%。我们认为Q1经营数据降幅扩大或与基数相对偏高及商旅恢复度偏慢有关。 境外：Q1RevPAR降幅环比扩大。Q1境外酒店营收1.03亿欧元/-10.5%，境外RevPAR34.6欧元/-3.1%（前值-1.3%），拆分量价OCC为53.3%/-2.9pct，ADR为64.8欧元/+2.2%。 Q1收入承压导致经营杠杆向下，管理费用有所节约。Q1公司综合毛利率31.8%/-3.5pct，销售费用率6.8%/-0.7pct，管理费用率19.5%/+0.8pct，毛利率因RevPAR承压而承压明显，管理费用率则有所改善。此外，归母净利下滑还与非经常因素有关，1Q24存较高物业处置收益（约1.2亿元）、金融资产公允价值变动收益（约5006万元）。 Q1新开226家、完成全年计划10%。根据公司公告，预计25年收入143~150亿元/+2%~7%，其中中国境内收入预计同比增长5%~10%，计划新开酒店1300家、新签约2000家，新开计划较24年提高100家、新签约计划降低500家。Q1公司新开/净开226/97家，完成全年新开目标的10%，期末Pipeline酒店3887家、环比24年末净减少88家。 盈利预测、估值与评级 短期经营数据仍有压力，期待Q2、Q3RevPAR基数下降情况下回暖，中长期期待公司高质量发展、内部管理梳理成果释放。预计25E~27E归母净利10.6/12.4/14.8亿元，对应PE为24/21/18X，下调至“增持”评级。 风险提示 境内RevPAR短期压力加大，境外降债速度不及预期，开店不及预期等。

     锦江酒店(600754) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入140.63亿元，同比-4.00%；归母净利润9.11亿元，同比-9.06%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比-30.32%。毛利率39.52%，同比-2.47pct；净利率8.14%，同比-0.58pct。 单季度来看，24Q4公司实现营收32.73亿元，同比-11.24%；归母净利润-1.95亿元，同比转负；毛利率33.09%，同比-7.05pct，环比-11.25pct；净利率-4.27%，同比转负。 受市场需求疲软、成本费用压力上升等影响，公司业绩有所承压。 业绩方面，公司收入延续历史高位，尽管出售时尚之旅100%股权及处置部分酒店资产带来一定收益，但利润仍出现大幅下降，主要系本期旗下境内有限服务型酒店营收同比下滑所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收32.06/36.86/38.98/32.73/亿元，同比+9.72%/-5.10%/-6.20%/-11.24%；归母净利润分别为1.90/6.58/2.58/-1.95亿元，同比+45.78%/+67.41%/-42.89%/-828.13%。分业务看，酒店客房业务全年实现营收55.17亿元/同比-10.94%；持续加盟及劳务派遣服务/餐饮服务/会员相关服务/订房渠道/前期加盟服务分别实现营收47.97/9.99/7.24/6.69/5.42亿元，同比+2.46%/+2.68%/+38.88%/-11.43%/-18.89%。 盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为39.52%/同比-2.47pct，主要由于酒店客房（15.51%/同比-3.52pct）、持续加盟及劳务派遣服务（60.49%/同比-6.49pct）、前期加盟服务（29.74%/同比-8.46pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为31.21%/同比-0.33pct，其中销售费用率为7.59%/同比-0.33pct，管理费用率为18.11%/同比-0.63pct，财务费用率为5.34%/同比+0.63pct。③净利率方面，24年公司净利率为8.14%/同比-0.58pct。 品牌矩阵持续完善，轻资产加盟模式快速扩张品牌。2024年公司净增酒店968家，其中有限服务型酒店加盟店净增1019家，直营门店净减少75家，轻资产战略持续深化。截至2024年末，公司共开业酒店13,416家、开业客房总数129.10万间，加盟门店占比已达94.26%。当前在营中端酒店占比60.13%，公司积极部署构建“12+3+1”品牌发展战略，覆盖商旅、休闲、个性化等多层次需求。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新增签约酒店2,000家，品牌梯队将持续丰富。我们认为，品牌结构优化与加盟扩张协同推进，有望提升坪效与运营杠杆，强化公司规模优势和盈利基础。 数字化平台深入落地，运营管理能力全面提效。截至2024年底，WeHotel平台有效会员总数达到2.05亿，公司进一步打通锦江荟App、公众号等多个入口，实现积分货币化和多平台引流。GPP全球采购平台覆盖酒店装修、客房、清洁、工程等多个品类，贯穿酒店全生命周期，协同实现标准化与降本增效。2024年公司积极打造人力资源数字化平台，升级了锦江“云学堂”，24H1在线学习达91.3万人次；发布AI超级员工“JINTELL”，推动酒店从开业、运营、营销到服务的全流程智能化升级。我们认为，数字化能力构筑管理护城河，将助力加盟店质量升级，持续释放运营效率红利。 海外资产结构重整，盈利修复有望加速兑现。2024年公司境外有限服务型酒店营业收入5.56亿欧元，同比下降1.8%，但RevPAR同比提升0.36%。尽管卢浮集团仍处亏损状态，但公司持续推进债务重组、组织架构优化，并加强“品牌+管理”输出能力。2024年境外自营及租赁酒店数量小幅下降至272家，加盟酒店保持约900家，重心逐步向轻资产过渡。我们认为，海外业务仍处修复周期，但盈利拐点已现，管理提效与成本压降有望驱动中长期业绩反转。 投资建议：公司主业稳健，品牌梯队完善、数字化驱动效应逐步释放。随着文旅市场复苏延续、直营调整优化与海外业务改善，公司业绩修复动能强，估值具备提升空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.33/13.89/16.68亿元，EPS分别为1.06/1.30/1.56元，对应目前PE分别为26/21/17，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

     锦江酒店(600754) 核心观点 2024年业绩承压，分红率提升至58%。2024年公司收入140.63亿元/-4.00%，归母净利润9.11亿元/-9.06%，扣非净利润5.39亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2亿元贡献一次性非经收益。2024Q4公司收入32.73亿元/-8.51%，归母净亏损1.95亿元/去年为盈利0.27亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。 2024年超额完成开店目标，Q4国内RevPAR降幅收窄。2024年公司新开1515家，关闭519家，开业转筹建28家，净增968家（全服务+24家/有限服务加盟+1019家/有限服务直营-75家）。2024年公司超额完成年初1200家开店目标，年末在营酒店13416家，国内规模第一地位持续巩固。2024年公司国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢复至2019年100.13%；其中Q1-Q4分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4出行淡季相对回落。 直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27亿元/-6.2%；归母净利润12.04亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24亿元，带来增量贡献。海外酒店收入42.89亿元/-1.0%，但财务费用由4.88亿增加至5.56亿压力下，分部归母净利润由2023年亏损4.07亿增亏至4.37亿元；2024年餐饮部分收入2.42亿元/-3%，分部归母净利润1.85亿元/-38%，若剔除去年同期KFC协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。 2025年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司2025年计划新开业1300家、新签约2000家（2024年目标为新开业1200家，新签约2500家）；公司预计2025收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026年扣非归母净利润不低于12.77/15.48亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。 投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027年归母净利润至11.9/14.6/17.1亿元（此前预测25-26年为13.3/16.1亿元），对应PE估值24/19/16x。公司2015年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。

     锦江酒店(600754) 事项： 公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营丽枫酒店以下简称丽枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。 国信社服观点： 1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购丽枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。 2）丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。 3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。 4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。 评论： 拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑本次拟收购的标的系丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017年10月、2018年11月及2021年6月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（丽枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有丽枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。 锦江本次拟通过现金收购丽枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14亿元，从丽枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队，具体如下表1所示）分别以：1）11.00亿元收购丽枫38%的少数股权；2）以2.90亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有丽枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。 交易对手方承诺将所得全部交易价款 60-70%用于购买上市公司股票， 并有一定的锁定期， 从而有助于与创始团队利益捆绑， 并提振市场投资情绪。根据收购协议， 本次交易对手承诺用所得的全部交易价款 60-70%转入专门的监管账户， 用于购买锦江股票， 并设置相应的锁定期（共计 5 年分 4 批解锁， 首批需满 1 年后解锁， 具体如下表 2 所示） ， 从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑， 进而推动相关品牌加速整合。 同时， 考虑对手方承诺交易价款 60-70%（合计为 10.3-12.0 亿） 后续将用于购买公司股票， 从而有助于提升投资情绪。 此外， 本次协议最晚交割日为 2024 年 12 月 31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期， 我们初步预计有望今年底明年初完成交割。 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌， 本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌， 持续保持较快发展速度。 如下表， 在铂涛系的中端品牌中， 丽枫/希岸/喆啡门店规模最高， 且发展较快， 系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。 2023 年,丽枫/希岸/喆啡开业门店各 1199/616/526 家， 在铂涛系中端品牌中规模排名前三， 2023 年底签约门店超1500/900/800 家。 2024 年 9 月底， 丽枫/希岸/喆啡已开业门店各 1304/680/586 家， 合计占锦江酒店已开业中端酒店的 33%， 占铂涛系已开业中端品牌的 82%， 系重要构成。 2023 年全年和 2024 年前三季度， 丽枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为 310/229 家， 占铂涛系中端整体净开店的 80%/74%； 占公司整体中端酒店净增门店的 38%/37%。 丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成， 且盈利能力良好。 2023 年， 丽枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元， 净利润为 2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为 2.40/0.73/0.69 亿元） ， 系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入 38.11 亿元， 净利润 5.76 亿元） 。 三者 2023 年的净利率为 34%/29%/30%， 盈利能力良好。 综合来看， 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端品牌， 门店规模和成长可观、 收入和盈利表现良好。 鉴于此， 本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度， 提高决策效率， 整合公司资源， 降低管理成本。 未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造， 助力品牌成长。并且， 考虑上述品牌目前整体扩张较良好， 且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观， 其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好， 故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。 如参考 2023 年上述三家品牌经营数据， 按对应持股比例估算， 有望增厚公司归母净利润 1.6 亿左右， 本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现 收购 PE 估值仅 11 倍左右， 相对不高 本次收购对应标的公司 2023 年净利润静态估值 11x 左右， 相对不高。 如下表所示， 本次交易对价对应上述子公司 2023 年净利润的静态 PE 各为 10.6 倍、 10.7 倍及 10.6 倍， 相对低于锦江酒店整体及 A 股其他酒店公司 2023 年静态 PE 水平， 虽然有少数股权折价影响， 但估值相对不高。 投资建议： 略上修公司 2025-2026 年盈利预测， 维持“优于大市” 投资评级 此前， 按公司 2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求， 2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。 由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中， 直营店拖累等影响， 部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。 本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献， 提振市场信心。 目前来看， 假设本次收购在 2025 年初完成交割， 2025 年上述标的股权 100%并表。 但同时， 参考酒店之家数据 2024Q4 行业 RevPAR 同比仍有承压， 我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进， 兼顾公司直营店等经营扰动影响， 我们略上修公司 2025-2026 年归母净利润预测为 13.8/16.5 亿元（此前为 13.3/16.1 亿元， 维持 2024 年 12.1 亿元预测不变） ， 对应 2024-2026 年 PE 估值为 24/21/17x。 我们认为， 本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控， 提高加速其各品牌整合与渠道资源打通， 且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。 同时， 在伴随各种政策持续加码， 未来若周期复苏 REVPAR 回升， 公司经营有一定向上弹性。 此外， 考虑本次交易对手方承诺交易价款 60-70%（对应 10.3-12.0 亿） 未来将用于购买公司股票， 也有望提振市场信心。 综合来看， 我们维持公司“优于大市” 评级 风险提示 宏观经济周期波动等系统性风险； 国企改革及内部整合低于预期； 收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险； 酒店品牌老化风险等。

     锦江酒店(600754) 事件 12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Plateno收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。 点评 收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034%股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司分别运营铂涛旗下丽枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家，23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是丽枫达到千店以上、净利率超过30%，对公司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。 利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。 本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024E PE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。 盈利预测、估值与评级 考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。 风险提示 行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

     锦江酒店(600754) 投资要点 锦江酒店拟以17.1亿元收购铂涛系少数股东股权：锦江酒店于2024年12月24日发布公告，全资子公司Plateno拟收购Lavande（丽枫）38%股权、Xana（希岸）32.3%股权和Coffetel（喆啡）38%股权，交易对价分别为11.0/2.9/3.2亿元（合计17.1亿），对应23年PE为11倍。 本次交易完成后，公司剩余少数股东权益为年化1亿元水平，主要来自维也纳：交易完成后，锦江将分别持有丽枫/希岸/喆啡95%股权，剩余5%少数股东权益将在交割完成后3个月内注销。以2023年净利润计算，本次收回三大品牌少数股东权益后可贡献1.6亿元净利润，剩余5%股权对应0.2亿元。此次交易完成后锦江上市公司报表少数股东权益约为年化1亿元水平，主要由维也纳部分构成，2023年约为0.7亿元。 行业格局改善，积极实现25年业绩目标：2025年酒店行业供需增速基本匹配，预计RevPAR同比持平，酒店龙头扩张优于行业。随着少数股东权益收回、中国区管理和会员体系优化以及海外减亏，公司将积极实现2025年股权激励业绩目标。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善，随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。维持锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为12.4/14.2/15.3亿元，对应PE估值为23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

     锦江酒店(600754) 报告摘要 公司发布24Q3业绩报告：（1）24Q3：锦江酒店24Q3实现收入39亿/YOY-7.1%，归母净利润2.58亿/YOY-43%，扣非后归母净利润2.5亿/YOY-41.7%。（2）公司24Q1-Q3实现收入108亿/YOY-2.55%，归母净利润11亿/YOY+12.1%(含出售时尚之旅的投资收益)，扣非后归母净利润6.4亿/YOY-20%。（3）前三季度产生的经营性现金流为34.7亿/YOY-20%。 业务拆分：24Q3酒店业务营收下滑7%，餐饮业务营收下滑9%。24Q3公司酒店业务营收38.4亿/YOY-7%，其中有限服务型酒店营收37.8亿元，YOY-7.6%，大陆境内营收25.9亿/YOY-10.9%，大陆境外实现营收12.5亿/+1.9%。24Q3餐饮业务实现营收0.59亿/-8.95%。 经营表现：三季度RevPAR同比下滑8.4%，其中OCC正增长、ADR下滑10.5%。（1）公司24Q3境内有限服务型酒店RevPAR174元，YOY-8.4%；其中OCC同比+1.7pct，ADR同比-10.5%；中端酒店RevPAR-10.8%、经济型酒店-4.7%；直营酒店RevPARYOY-9.6%，加盟酒店同比下滑8.5%。（2）海外酒店整体RevPAR43.36欧元，同比-6.05%，其中OCC同比-3pct，ADR同比-1%。 开店方面：前三季度合计新开店1149家，Pipeline规模达到3986家。24Q3，公司新开店469家，前三季度合计开店1149家，完成度超过95%。24Q3净增酒店248家，截至24Q3，公司在营酒店规模13,186家，公司Pipeline规模达到3986家。 费用方面：Q3销售费用率有所提升，财务费用同比略有下滑。24Q3，公司销售费用率为8.25%，同比+2.6pct；管理费用率17.97%，同比+0.3pct；研发费用率0.2%，同比-0.05pct；财务费用1.8亿，较23Q3下滑1500万，财务费用率4.67%，同比-0.07pct。 盈利预测、估值及投资评级：公司Q3国内基数压力以及海外利息费用影响下，业绩略有承压。但预计Q4基数压力会环比改善。同时公司展店相对积极，且pipeline充足，看好后续海外继续减亏、国内直营店经营及CRS改善。考虑到今年酒店经营基数压力较大、同时锦江海外仍有拖累，下调盈利预测，预计24-26年实现归母净利润12/12.5/14.9亿元（此前预测为2024-2026年归母净利润分别为14.7/15.0/17.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示：商务消费恢复不及预期，竞争加剧，开店进度不及预期。