扬农化工(600486) 事件: 2024年8月27日，扬农化工发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入56.99亿元，同比-19.4%；实现归母净利润7.63亿元，同比-32.1%；扣非后归母净利润7.38亿元，同比-31.8%。销售毛利率为24.2%，同比下降2.6个pct；销售净利率为13.4%，同比下降2.5个pct。经营活动现金流量净额为26.3亿元。 2024Q2公司实现营业收入25.23亿元，同比-1.7%，环比-20.6%；实现归母净利润3.34亿元，同比-9.6%，环比-22.2%；实现扣非归母净利润3.11亿元，同比-15.4%，环比-27.1%；销售毛利率为24.1%，同比下降1.6个pct，环比下降0.3个pct；销售净利率为13.2%，同比下降1.2个pct，环比下降0.3个pct。经营活动现金流净额14.97亿元。 投资要点: 2024H1农药行业周期底部，业绩同比下滑 2024H1公司实现营业收入56.99亿元，同比-19.4%；实现归母净利润7.63亿元，同比-32.1%，上半年公司营业收入和业绩同比均有所下滑，主要由于农药行业产能饱和，竞争加剧，产品价格多处于底部位置。分板块来看，2024H1公司原药业务实现营收33.23亿元，同比-26.4%，毛利率为29.4%，其中销量为5.0万吨，同比-3%，平均价格为6.65万元/吨，同比-24%；制剂业务实现营收12.04亿元，同比-10%，毛利 率为25.7%，其中销量为2.8万吨，同比-2%，平均价格为4.29万元/吨，同比-8%。在行业周期底部，公司坚持降本增效，严把各类费用支出，上半年共完成节支2.26亿元。 2024Q2归母净利润3.34亿元，同比减少0.36亿元，环比减少0.95亿元。受农药价格下滑影响，2024Q2毛利润同比减少0.52亿元，环比减少1.65亿元。分板块来看，2024Q2公司原药板块实现营收15.99亿元，同比-3%，环比-7%；销量2.50万吨，同比+5%，环比+0.2%；单价6.39万元/吨，同比-8%，环比-7%。制剂板块实现营收3.42亿元，同比基本持平，环比-60%；销量1.31万吨，同比+37%，环比-13%；单价2.61万元/吨，同比-27%，环比-55%。 农药价格跌至历史低位，静待行业需求修复 据百川盈孚，截至8月25日，杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至2015年9月以来的历史低位，功夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为10.5、12.9万元/吨，均处于历史低位；除草剂方面，草甘膦、硝磺草酮、麦草畏的价格分别为2.48、8.7、5.8万元/吨，均处于历史低位；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为9.71、7.5、15.2、16.03万元/吨，均处于历史低位。2024年上半年，全球农药分销渠道库存降低明显，展望后市，新周期备货启动，刚需逐步释放，农药周期有望迎来修复。 葫芦岛一期一阶段试生产中，北方基地成长可期 辽宁优创拟投资42亿元建设葫芦岛一期项目，包括年产4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂、7000吨农药中间体。据公司2024年中报，葫芦岛一期一阶段项目一期一阶段项目于2023年6月开工，截止2024年8月27日，一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。项目完全建成后，预计可贡献年均营业收入为40.83亿元，有利于公司生产力实现南北均衡布局。 盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为114、137、158亿元，归母净利润分别为12.38、16.45、19.56亿元，对应PE17、13、11倍，葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。 风险提示产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。

     扬农化工(600486) 主要观点： 事件描述 8月26日晚间，扬农化工发布2024年半年度报告。1H24公司实现营业总收入56.99亿元，同比-19.36%；实现归母净利润7.63亿元，同比-32.10%；实现扣非归母净利润7.38亿元，同比-31.78%。2Q24公司实现营业总收入25.23亿元，同比-1.70%，环比-20.55%；实现归母净利润3.34亿元，同比-9.62%，环比-22.17%；实现扣非归母净利润3.11亿元，同比-15.38%，环比-27.09%。 公司农药产品价格大幅下跌，上半年业绩承压下滑 1H24公司实现归母净利润7.63亿元，同比-32.10%；2Q24公司实现归母净利润3.34亿元，同比-9.62%，环比-22.17%。公司业绩承压下滑主要是主营产品价格同比下滑所致。根据公司经营数据，1H24公司原药平均售价6.65万元/吨，同比-23.91%，销量5.00万吨，同比-3.3%；制剂平均售价4.29万元/吨，同比-8.39%，销量2.81万吨，同比-1.7%。分产品看，根据中农立华原药数据，1H24公司主要产品联苯菊酯、氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯、草甘膦市场均价分别为13.92、5.80、10.97、9.82、16.37、2.60万元/吨，同比分别为-30.9%、-20.9%、-29.2%、-30.5%、-30.9%、-26.4%。 农药原药价格有望底部企稳，全球作物保护市场需求将持续回暖据中农立华数据，截至2024年8月25日，原药价格指数74.85点，同比2023年-18.8%，环比上月-1.09%，虽然依旧在走低但是变化幅度较小，大多数作物保护品原药品种价格有望低位企稳。同时根据中国海关数据，1H24海关编码3808项下的出口数量同比+52.70%，平均出口单价从1月的USD2.88/Kg上行到6月的USD2.90/Kg，全球市场对于作物保护品的刚性需求依旧，终端市场价格逐步恢复正常理性。未来伴随着大多数终端市场高成本库存的清理消减，先前不同公司对于不同产品清仓式的非理性低价抛售行为将大幅度减少，终端市场毛利率将逐步恢复上升。公司作为农药行业头部企业，有望受益于全球作物保护市场需求持续回暖。 优创项目一阶段进入试生产，优化布局助力长期成长 公司以辽宁优创作为四次创业的主战场，将葫芦岛项目建设跑出了扬农加速度。一期一阶段项目自去年6月9日开工以来，新建单体建筑54幢，总建筑面积达14.46万平方米。截止报告披露日，一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。优创项目的推进有助于解决子公司沈阳科创目前面临的瓶颈问题，优化公司的生产布局，形成南北均衡布局，打开远期成长空间，巩固公司龙头地位。 投资建议 我们充分看好公司优嘉、优创项目带来的新一轮成长，展望后市，海外市场去库存已接近尾声，农药市场节奏有望逐渐步入正轨，公司有望受益于农药行业底部修复带来的需求增量。综合考虑目前农药行业的所处的周期位置，我们下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.94、16.34、19.15亿元（原预测值为16.94、21.13、23.56亿元），对应PE分别为16X、13X、11X倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。

     扬农化工(600486) 扬农化工发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入56.99亿元，YoY-19.36%，归母净利润7.63亿元，YoY-32.10%。 行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年上半年，公司原药产品价格同比下滑23.91%，营收同比下滑26.40%至33.23亿元；②制剂：2024年上半年，公司制剂（不折百）产品价格同比下滑8.39%，产品营收同比下滑9.95%至12.04亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.61个百分点至24.23%，导致公司净利润下滑。 公司农药产品价格普遍处于历史低位，静待行业需求修复。公司所处的农药行业目前景气度较低迷，受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。展望后市，我们认为，海外市场去库存接近尾声，新周期备货启动在即，刚需逐步释放，行业景气度有望筑底回暖，届时农药产品价格有望回升，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。 公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。目前公司主要在建项目包括优嘉项目、辽宁优创项目等。①优嘉项目方面：四期二阶段项目已于2023年末完成调试，迅速达产达效；五期项目正在加快推进。②辽宁优创项目方面：一期一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为14.07、16.65和19.22亿元，对应EPS分别为3.46、4.10和4.73元，当前股价对应P/E值分别为14、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

     扬农化工(600486) 事件 扬农化工发布半年度报告：2024H1公司实现营业收入56.99亿元，同比下降19.36%；实现归母净利润7.63亿元，同比下降32.10%。其中，2024Q2单季度实现营业收入25.23亿元，同比下降1.70%，环比下降20.55%；实现归母净利润3.34亿元，同比下降9.62%、环比下降22.17%。 投资要点 多因素扰动，农药行业景气度下行 2024年上半年，农药行业在全球农药产能越来越饱和的局面之下，进入到了竞争加剧、市场分化所带来的阵痛转换期。在地缘政治、航运受阻、极端天气和不良市场环境的共同作用下，公司农药产品价格和产销量同比下滑。价格方面，上半年公司原药/制剂业务平均销售价格为6.65/4.29万元，较去年同期下降23.91%/8.39%。产销量方面，2024H1公司原药/制剂分别达产4.93万吨/2.4万吨，同比+9.13%/-1.08%，分别销售5万吨/2.81万吨，同比-3.27%/-1.71%，营收同比下降26.4%/9.95%。 成本下降，流动性增强，公司具备抗风险能力 公司产品原材料价格持续下降。具体而言，2024H1液碱/液钾/碳酸钾/氢溴酸等分别降价14.8%/27.9%/22.9%/40.1%，公司成本端受益。公司具有良好的成本控制、质量管控和自动化、信息化能力，劳动生产率处于国际领先水平。通过降本增效，2024H1公司共完成节支2.26亿元，较好缓解了产品降价带来的不利影响。期间费用率方面，2024H1，公司管理/财务/研发费用率分别为4.17%/-0.46%/2.95%，同比分别变动-0.05/-0.04/-0.18pct。现金流方面，上半年公司经营活动产生现金流26.3亿元，同比增加0.52亿元，彰显公司在逆势之下的抗风险能力。 推进产业深度融合，葫芦岛项目进入试生产环节 2024H1公司全力推进1631商业化进程和创制新药的研究，多个化合物取得新进展。技术方面，公司围绕辽宁优创一期项目品种开展联合技术攻关。研发方面，公司以植保研究院为平台，促进南北两个基地、两个团队深度融合，建立从新药创新、应用研发、工艺改进到产业转化、生测检测的全价值产业链。项目方面，公司以辽宁优创作为四次创业的主战场，加速葫芦岛项目建设。今年上半年已在葫芦岛完成固定资产投资5.2亿元，累计完成固投10.8亿元，目前大型精细化工项目一阶段项目已进入试生产，二阶段基建工程基本完成，已交付机电安装。 盈利预测 预测公司2024-2026年EPS分别为4.12、4.86、5.67元，当前股价对应PE分别为11.8、10.0、8.6倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 原材料价格波动风险；宏观经济持续下行风险；氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

     扬农化工(600486) 事件：扬农化工发布2024年中报，实现营业收入56.99亿元，同比下降19.36%；归属于上市公司股东的净利润7.63亿元，同比下降32.10%，扣非净利润7.38亿元，同比减少31.78%。按4.07亿股的总股本计算，实现每股收益1.88元（扣非后为1.82元），每股经营现金流6.47元。第二季度实现营业收入25.23亿元，同比下滑1.7%、环比下滑20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润3.34亿元，同比下滑9.62%、环比下滑22.17%；折合单季度EPS0.82元。 上半年原药价格同比下滑拖累营收规模，销量同比微降；但二季度销售表现良好。2024年上半年，公司实现销售收入56.99亿元，同比减少13.68亿元；从结构看，上半年公司原药、制剂、贸易、其他业务收入分别为33.23、12.04、10.86、0.86亿元，分别同比-26.4%、-9.9%、-0.7%、-29.2%（分别同比减少11.92、1.33、0.08、0.35亿元）。 （1）从量的角度，上半年整体同比微降低，第二季度销售改善明显：上半年实现原药销量5万吨，同比小幅仅减少1690吨，yoy-3.27%；制剂业务销量为2.81万吨，同比仅减少488吨，yoy-1.71%。其中第二季度原药、制剂业务销量分别为2.5、1.3万吨，分别yoy+5.5%、+37.4%；qoq+0.2%、-12.6%。（2）从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.65万元/吨，同比下降23.91%，制剂销售均价为4.29万元/吨，同比下降8.39%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 综合毛利率同比小幅下降。公司上半年综合毛利率24.2%，同比下降2.6个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率24.1%，同比下降1.6pcts，环比基本持平；我们推测公司通过加大销售量有效减少了产品价格同比下滑带来的影响、原材料价格同比亦有不同程度下降、此外，公司强化提质增效，上半年共完成节支2.26亿元，也较好缓解了产品降价带来的不利影响。费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.06/2.38/1.68亿元，分别同比-0.01/-0.60/-0.53亿元。 辽宁基地有序推进，2024年有望贡献重要增量。2023年6月9日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8亿元，工程累计投入进度38.2%；一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。葫芦岛单期项目投资额显著高于南通前四期项目，有望为公司未来2-3年提供新的增量。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.2/19.4/24.2亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

     扬农化工(600486) 事件 8月26日，公司发布2024年半年报，公司2024年半年度实现营业收入56.99亿元，同比-19.36%，归母净利润7.63亿元，同比-32.1%。2季度单季实现营收25.23亿元，同比-1.70%；归母净利润3.34亿元，同比-9.62%，业绩符合预期。 分析 公司产品价格同比下滑，短期影响公司收入。分业务来看，2024年上半年，公司原药业务实现营业收入33.23亿，价格6.65万元/吨，同比-23.91%；制剂业务实现收入12.04亿，价格4.29万元/吨，同比-8.39%。原材料层面，公司主要原材料有不同程度回落。公司产品市场价格当前处于历史较低位置。从产品价格来看，杀虫剂主要产品功夫菊酯当前报价10.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），联苯菊酯当前报价13.2万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），除草剂主要产品草甘膦当前报价2.5万元/吨（历史分位11.28%，数据起始于2015年）；杀菌剂方面，公司苯醚甲环唑报价9.5万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），吡唑醚菌酯当前报价16.2万元/吨（历史分位2.56%，数据起始于2015年），丙环唑报价7.5万元/吨（历史分最低价格，数据起始于2015年）。 葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程16.09亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，具体包含：咪草烟、啶菌恶唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。 盈利预测 农药价格有所下跌，我们修正公司2024-2026年归母净利润预测分别为14.03亿元（-19.19%）、17.66亿元（-12.15%）和20.53亿元（-10.92%），EPS分别为3.45、4.35和5.05元，当前市值对应PE分别为14.13X、11.22X和9.65X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

     扬农化工(600486) Q2业绩同环比承压，以扬农加速度高质量推进葫芦岛一期项目投产 公司发布2024年中报，营收56.99亿元，同比-19.36%；归母净利润7.63亿元，同比-32.10%；扣非净利润7.38亿元，同比-31.78%。其中Q2营收25.23亿元，同比-1.70%、环比-20.55%；归母净利润3.34亿元，同比-9.62%、环比-22.17%；扣非净利润3.11亿元，同比-15.38%、环比-27.09%。考虑农药价格持续下跌致盈利承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.94（-7.20）、14.95（-10.51）、20.88（-7.52）亿元，对应EPS为2.94、3.68、5.13元/股，当前股价对应PE为16.6、13.3、9.5倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。 原药、制剂量价同比仍承压，多产快销、卓越运营、科技创新彰显龙头本色分业务看，2024H1公司原药、制剂（不折百）销量5.00、2.81万吨，同比-3.3%、-1.7%；营收33.23、12.04亿元，同比-26.4%、-9.9%；不含税均价为6.65、4.29万元/吨，同比-23.9%、-8.4%，原药、制剂量价齐跌致盈利承压。分子公司看，公司拟将划转中化作物持有的中化农化100%股权和沈阳科创100%股权，届时中化农化、沈阳科创将成为公司直接持股子公司。2024H1江苏优士、江苏优嘉、中化作物、农研公司营收6.77、25.24、28.71、0.79亿元，同比-47.5%、-24.8%、-2.1%、+22.0%；净利润1.01、4.57、1.63、0.47亿元，同比-58.7%、-20.2%、-34.6%、+56.9%；净利率14.9%、18.1%、5.7%、59.2%，同比-4.0、+1.0、-2.8、+13.1pcts。盈利能力方面，2024H1公司销售毛利率、净利率分别为24.23%、13.40%，相较2023年报分别-1.37pcts、-0.25pcts。2024上半年，全球农药市场分销渠道库存降低明显，大多数产品价格处于底部区间，公司密切产销平衡、多产快销助力重点品种产能利用率达到90%以上，降本增效助力上半年共完成节支2.26亿元。此外，葫芦岛一期一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。我们认为，随着全球农药去库逐步结束，农药刚需仍存，行业公司将迎来盈利修复；公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。 风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

     扬农化工(600486) 事件 公司发布半年报，2024H1实现营业收入57亿元，同比-19%；实现归母净利润7.6亿元，同比-32%；实现扣非后归母净利润7.4亿元，同比-32%。 农药行业持续低迷，业绩短期承压 单季度看，2024Q2公司实现营收25亿元，同比-2%；实现归母净利润3.3亿元，环比-22%，同比-10%。上半年业绩下滑主要是农药行业景气持续低迷，量价下行所致。2024H1公司原药销量约5万吨，同比-3%，原药均价6.65万元/吨，同比-24%2024Q2公司原药销量约2.5万吨，同比+5%，原药均价6.39万元/吨，同比-8%。上半年功夫菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/麦草畏/烯草酮价格较年初分别-11%/-12%/+16%/-4%/-4%/-3%。展望后市，我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，且全球农药分销渠道库存降低明显，公司业务有望迎景气改善。 农药出口增长明显，景气有望改善 2024年上半年海外农药需求持续改善，根据海关总署统计，4-6月份我国农药出口同比大幅提升，尤其农药制剂（海关编码380891、380892、380893）出口量同比有54%的增长，累计金额也有30%的提升，二季度出口金额达149亿元。制剂端出口上行有望带动原药需求提升，农药行情有望得到改善。 农药原药龙头持续成长 公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建15650吨原药和7000吨中间体项目，2023年11月份封冻前如期完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，2024年计划优创一期一阶段项目调试投产，同时加快完成二阶段项目装置安装。优嘉五期、优士技改项目同步推进，有望推动公司持续成长。 菊酯龙头且持续成长，给予“买入”评级 考虑到农药行业景气持续低迷，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109/132/148亿元，同比增速分别为-5%/21%/12%，归母净利润分别为13/17/21亿元，同比增速分别为-17%/34%/19%，EPS分别为3.2/4.3/5.1元/股，3年CAGR为10%。当前股价对应2024年PE为15倍，鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险

     扬农化工(600486) 投资要点 国内农药龙头，静待行业景气度提升 扬农化工在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司加强与大客户合作，持续扩大市场份额。近年受国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素影响农药景气度下行导致公司业绩承压。中长期来看，全球农产品价格仍处于较好位置，人口增长及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求，农药需求维持刚性增长。供给端国内环保要求日益严格也加速了落后中小产能的出清。全球农药产品价格已触底震荡，未来价格中枢将重回上升趋势。随着产业集中度提升，拥有全产业链优势的大中型企业竞争力突显，将更大程度受益于板块景气度提升。 新项目稳步推进，产能扩张打开盈利空间 近年来公司“优嘉”项目持续放量，优嘉四期二阶段项目2023年底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。葫芦岛一期项目2023年底实现从室外向室内的转段作业，一阶段项目预计2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进，项目建成投产后，预计年均营业收入为42.38亿元。葫芦岛项目投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的效益增长点，为公司持续稳健发展奠定了坚实基础。 背靠先正达战略清晰，集团赋能迈向新征程 先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东，先正达对扬农化工提供强大的原药采购需求，推动公司先进产能扩张，并有效推动公司的技术、工艺和安全的进步。同时通过向公司分享全球的销售渠道，提升相关产品在国际市场的销售。公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2023年扬农化工对先正达销售占比为25%，未来仍有较大提升空间。 盈利预测 考虑到公司一体化优势明显并积极扩张，粮食安全背景下农药需求的持续增长以及供给格局重塑将带动农药价格逐步回升，公司作为国内拟除虫菊酯龙头主业有望充分受益。预测公司2024-2026年收入分别为130.2、151、175.8亿元，EPS分别为4.12、4.86、5.68元，当前股价对应PE分别为12.8、10.8、9.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；大股东单一销售占比较大的风险；下游需求不及预期的风险。

     扬农化工(600486) 投资要点 事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入114.78亿元，同比-27.41%，实现归母净利润15.65亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润15.06亿元，同比-22.05%。其中，Q4实现营业收入22.04亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润2.04亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件2：公司发布2024年一季报，Q1实现营业收入31.76亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件3：商务部发布公告，2024年4月2日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自2024年5月7日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 2023年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 多产快销对冲价格下降。 ①原药：2023年销量96494吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入73.8亿，同比-20.6%，毛利率30.2%，同比-1.4pct。 ②制剂：2023年销量35723吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8亿，同比-1.2%，毛利率27.4%，同比-19.7pct。 降本增效收窄利润降幅。 23年营业成本85.4亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支8亿元。23年销售费用2.3亿，同比-33.6%。 2024年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1原药量价环比提升。 ①原药：Q1销量24968.44吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ②制剂：Q1销量14977.14吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯4月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初70美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自2月23日以来已至今累计去库40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5月7日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为2023年中国农药销售百强企业第2名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为70%，麦草畏产能全球领先。2023年优嘉四期二阶段于11月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的5个农药品种中有3个来自公司。2024年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂SY-1631中试、报批及产业化装置建设等。 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.72亿元、19.07亿元、24.44亿元（前次预测24-25年为20.06、24.80亿），对应PE分别为15.9、13.9、10.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。

     扬农化工(600486) 核心观点 事件： 扬农化工发布2023年年度报告，报告期内公司实现营收114.78亿元，同比减少27.41%；实现归母净利润15.65亿元，同比减少12.77%；2023Q4公司实现营收22.04亿元，同比减少18.63%，环比减少0.14%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长31.09%，环比减少13.81%。 原药销量保持增长，农药价格下滑导致利润下降。 根据公司生产经营数据，2023年公司原药产/销量分别为9.09万吨/9.65万吨，分别同比-1.88%/+10.43%；公司制剂产/销量分别为3.39万吨/3.57万吨，分别同比-7.23%/+2.36%。2023年原药、制剂均价分别为7.65万元/吨、4.69万元/吨，分别同比下降29.54%、3.5%。报告期内原药和制剂的毛利率分别为30.16%和27.39%，分别同比下降1.37pct、19.67pct。从公司的主要产品来看，根据百川盈孚数据，2023年功夫菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯、草甘膦以及麦草畏市场均价分别为14.13万元/吨、6.89万元/吨、17.96万元/吨、3.25万元/吨、6.85万元/吨，分别同比-33.67%、-22.39%、-38.88%、-47.81%、-9.19%。面对行业景气下行，公司原药和制剂销量仍保持一定增长，但农药价格的大幅下滑，造成公司盈利水平的下降。目前农药价格已经处于相对低位，未来下降空间有限，随着行业库存去化，农药价格有望企稳。 优嘉四期二阶段完成调试并达产，优创项目全面推进。 公司多个项目同步推进，全年资本支出为15.18亿元，同比增长30%。2023年11月优嘉四期二阶段完成调试并实现达产，同时推进优嘉五期项目。2023年是葫芦岛优创项目的开工之年，作为四次创业的重点项目，工程建设稳步推进。2023年11月公司按计划完成37栋建筑封顶，并转向室内作业。公司具有出色的工程转化能力，目前项目储备充足，待行业复苏，有望通过成本和质量优势提升市场份额。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.04/19.85/23.28亿元，EPS分别为4.19/4.88/5.73元，对应PE分别为15/13/11倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，优创项目稳步推进，增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：农药产品下跌，新项目投产不及预期。