盐津铺子(002847) 投资要点： 公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41%。 主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024年一季度回落11.31个百分点。从2024年全年和2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。 直营KA渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营KA渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直营KA销售比例下降50个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大0.97个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。 销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年则下降15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。 产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。 各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高1.94个百分点至36.89%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。

     盐津铺子(002847) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.4亿元，同比+26.53%。2025年一季度实现营业收入15.37亿元，87.30同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%。 魔芋制品快速放量，预计高成长延续。2024年辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食46.81%果干坚果、蒟蒻果冻布丁分别实现营收19.62、11.58、6.75、5.8、4.84、3.01亿元，同比12.07分别+32.36%、+17.31%、+9.1%、+81.87%、+81.5%、+39.1%。其中，辣卤零食细分品9.75类中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比+76.09%、+10.88%、+12.06%+12.08%。休闲魔芋制品、蛋类零食和果干坚果持续表现突出。2024年，公司启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”，迅速获得单品冠军。麻酱素毛肚迅速破圈，打破休闲零食最快单品破亿纪录，预计魔芋类零食仍在高速成长期。2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品的收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续，带动公司毛利率提升。 经销和电商渠道实现高增，核心产品出海加速。2024年直营商超、经销和其他渠道、电商渠道分别实现营业收入1.88、39.56、11.59亿元，同比-43.72%、+34.01%、+39.95%。公司直营商超渠道同比下滑，主因公司战略升级，渠道改革。经销渠道及电商渠道势能强劲。公司持续推进全渠道战略，大力拓展以山姆为代表的高势能渠道、定量流通渠道，高增长渠道带动盈利能力提升。出海方面，公司以魔芋品类为核心进入东南亚市场，打造自有品牌“Mowon”，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场。 渠道结构变化致毛利率略降，费用管控良好。公司2024年毛利率为30.69%（同比-2.85pct）2025Q1毛利率为28.47%（同比-3.63pct）。毛利率略有下降，主因公司渠道结构变化，电商以及零食量贩渠道占比提升。2024年销售和管理费用率分别为12.5%（同比-0.04pct）、4.13%（同比-0.31pct）。2025Q1销售和管理费用率分别为11.24%（同比-1.76pct）、3.44%（同比-0.79pct），费用管控良好。随着产品结构的优化，魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等高毛利产品的快速增长，以及高势能渠道、海外渠道等的发力，公司盈利能力有望提升。 投资建议：公司魔芋、鹌鹑蛋等核心品类高速增长，各渠道持续深耕。考虑到原材料成本以及营销费用的影响，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元（2025-2026年前值分别为8.7/10.71亿元），对应EPS分别为3.1/3.83/4.66元（2025-2026年前值分别为3.17/3.9元），对应当前股价PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场需求不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险。

     盐津铺子(002847) 核心观点 盐津铺子披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入53.0亿元，同比+28.9%；归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+19.3%。2025年第一季度营业总收入15.4亿元，同比+25.7%；归母净利润1.8亿元，同比+11.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.4%。 2024年收入同比+28.9%，多品类、全渠道战略收效显著。分渠道看，2024年量贩零食、电商、定量流通渠道增速领先，BC散称渠道受到渠道流量分化的影响增速放缓，直营商超渠道收入占比如期下降。分品类看，2024年魔芋制品/蛋类零食/果干坚果收入增速居前，分别为+76.1%/+81.9%/+81.5%。公司在魔芋制品、蛋类零食中设置子品牌“大魔王”、“蛋皇”，经过一年时间的重点培育，品牌知名度快速提升。 2024年以规模增长优先、品牌培育费用投入增多，净利率同比小幅下行。2024年毛利率同比下行主要系受到渠道结构变化影响，销售费用率未能延续此前同比下降趋势，主因公司为培育品类品牌，加大广告宣传、品牌推广、展会布置等方面的投入，且股份支付费用同比增加。管理费用率/研发费用率同比分别-0.3/-0.4p.p.，受益于规模效益放大。此外政府补助收益同比增多对净利润有正向贡献，最终2024年归母净利率/扣非归母净利率12.1%/10.7%，同比-0.2/-0.9p.p.。 2025年第一季度核心产品旺销，带动收入在去年同期高基数之上同比+25.7%，扣非归母净利率同比-1.1p.p.。2025年第一季度大魔王素毛肚系列全面旺销，3月开始多渠道呈现供不应求状态，3月麻酱口味单品月销已过亿。2025年第一季度毛利率28.5%，同比-3.6p.p.，预计与魔芋精粉原材料价格上涨，以及公司在2025年年货节、大魔王魔芋产品热度快速提升之窗口期进行了较为积极的促销动作有关。预计后续随着核心大单品的体量快速成长，产品结构优化将带动毛利率改善。 盈利预测与投资建议：考虑到年初以来“大魔王”系列产品销售火爆，超出公司自身及我们的预期，且魔芋原料成本走高，我们小幅上调2025-2026年收入预测、小幅下调2025-2026年利润预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入67.3/82.0/98.7亿元（2025/2026年前预测值65.1/78.9亿元），同比+26.8%/+22.0%/+20.3%；实现归母净利润8.3/10.4/13.1亿元（2025/2026年前预测值8.5/10.5亿元），同比+29.8%/+25.5%/+25.4%；当前股价对应PE分别为30/24/19倍。公司正从渠道驱动模式转型为品类品牌与渠道双轮驱动模式，成长性有所增强，此外公司股东回报能力较强，2024年度累计现金分红比例68.2%，且公司持续进行回购，现金分红与股份回购合并贡献77.6%的广义分红比例，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

     盐津铺子(002847) 投资摘要 事件概述 4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1公司实现营业收入15.37亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。截至25Q1，公司营收及归母净利润已连续十二个季度保持双位数增长，经营质量稳健。 品类品牌优势助推业绩，销售出海战略初显成效。24年公司建立了多品类休闲食品产品体系，公司聚焦六大品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁），各品类均已突破3亿营收，规模优势进一步巩固。分品类来看，烘焙薯类、深海零食、蒟蒻果冻布丁等品类保持稳健增长，分别同比17.31%/+9.10%/+39.10%，蛋类零食、休闲魔芋、果干坚果等品类增速领先，分别同比+81.87%/+76.09%/+81.50%，大单品麻酱素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋表现优异。 此外，24年以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场，海外市场实现6273.61万元营收，外需释放成为新增量。公司产品品类齐全，辅以“实验工厂”模式快速实现产品升级优化，我们认为，公司聚焦研发创新，打造爆款新品，魔芋、深海零食、蛋类等核心品类将持续引领增长。 多渠道持续突破，精益控费成长势能强劲。分渠道来看，24年公司直营KA/经销（含新零售和其他）/电商渠道分别实现1.88/39.56/11.59亿，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，公司跟随零食销售渠道的变化趋势，打造了全渠道、线上线下相结合的营销网络，产品在零食量贩、兴趣电商及货架电商热卖，公司持续拓展会员高势能系统、社区团购、新势能渠道等众多新零售渠道，借力渠道背书实现高速增长。盈利能力来看，24年公司毛利率、净利率分别为30.69%、12.08%，较上年同期分别-2.85/-0.39个百分点，25Q1公司毛利率、净利率分别为28.47%、11.46%，较上年同期分别-3.63/-1.60个百分点，毛利率下滑系蛋类零食、辣卤、电商等低毛利产品及渠道占比提升所致。期间费用拆分来看，24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%，较上年同期分别-0.03/-0.31/-0.44个百分点，25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%，较上年同期分别-1.76/-0.79/-0.17个百分点，费用管控优良，净利率下滑幅度小于毛利率。我们认为，公司拥有丰富的产品体系，有利于贯彻全渠道覆盖及差异化的竞争策略，短期盈利能力因产品结构及渠道结构调整有所承压，中长期依托供应链及成本优势，盈利能力有望修复，整体增长势能强。 投资建议 公司24年大单品培育进展突出，营收顺利突破50亿，25年公司将继续深度开发魔芋、蛋类产品，缩短产品迭代周期，争取再造超级爆品，渠道端持续深耕，全面覆盖高势能渠道并推动全球化布局，中长期努力实现“百亿企业、百年品牌”的宏伟愿景。结合最新年报及一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为65.83/79.92/95.98亿元，增速分别为24.1%/21.4%/20.1%，归母净利润分别为8.18/10.23/12.52亿元，增速分别为27.8%/25.2%/22.3%。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 事件 公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.04/6.4/5.68亿元，同比28.89%/26.53%/19.27%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润14.43/1.47/1.44亿元，同比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.37/1.78/1.56亿元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超预期。 投资要点 品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在25年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于25年3月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于2月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于8-9月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外业务收入0.63亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。 24年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为28.47%/11.59%，分别同比-3.64/-1.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。 公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。 盈利预测与投资评级 根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至65.82/79.24亿元（原预测为65.28/79.11亿元），同比+24.10%/+20.38%，调整2025年-2026年归母净利润预测至8.23/10.31亿元（原预测为8.14/10.08亿元），同比+28.55%/+25.27%，给予2027年营收利润预测分别为91.49/12.36亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年EPS分别为3.02/3.78/4.53元，对应当前股价PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     盐津铺子(002847) 事件：公司发布24年财报及25年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。24年公司收入/利润增速符合预期，25Q1增速略超预期。 魔芋赛道超预期增长，公司具备品类优势。2024年，较之前的七大核心品类，公司进一步聚焦六大核心品类：辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁24年营收分别为19.6/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0亿元，分别同比+32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中，麻酱素毛肚2024年推出，成为单品销量王，24年销售额同比增长76.1%，达到8.38亿元。该品类麻酱口味自去年4月份推出，今年3月其月度销售额突破1亿元，跃升为现象级单品。公司是该品类领头企业，品类品牌已经打造成功，有望持续收获赛道红利。受益于去年Q1低基数以及赛道爆发式增长，我们推测今年公司魔芋制品有望获得翻倍增长。此外，“蛋皇”鹌鹑蛋24年6月进驻山姆会员商店，开启高势能渠道，盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，同样受益于去年上半年的低基数，今年鹌鹑蛋亦有望保持高速增长。 渠道端，零食渠道维持高增长，出海成为亮点。24年公司直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中，公司产品在“零食很忙”“赵一鸣”“零食有鸣”等为代表的高效零食量贩渠道和社区团购等O2O渠道热卖，推测经销渠道的高增长由零食渠道和定量装共同推动，为公司的主要增量渠道。此外，销售出海战略初显成效，海外收入从23年的不到百万增长至6273.6万。以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，进入泰国主流渠道。 短期利润率略有承压，长期有望提升。24年/25Q1毛利率分别为30.68%/28.47%，分别同比-2.85/-3.63pct。推测毛利率下降主要因毛利率较低的鹌鹑蛋以及毛利率较低的零食量贩渠道占比提升所致。此外，辣卤零食毛利率亦有所下降。24/25Q1销售费用率分别为12.5%/11.24%，随着规模效应的的释放，分别同比-0.03/-1.76pct；管理费用率分别为4.13%/3.44%，分别同比-0.31/-0.79pct；净利率分别为12.08%/11.46%，分别同比-0.39pct/-1.6pct。费用率的下降无法覆盖毛利率的下降，导致净利润率下降。我们认为随着公司品类品牌心智的进一步成熟，销售费用率有望进一步下降，规模效应的进一步释放也能带来长期利润率的提升。 盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性，全球化进一步打开市场空间。我们上调25-26年盈利预测，增加27年盈利预测。预计25-27年公司归母净利润分别为8.50/10.66/12.36亿元，同比+33%/25%/16%，对应PE分别为28/22/19x，考虑到近期股价涨幅较大，公司估值已较合理，我们下调评级至“推荐”评级。 风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为53.04/6.40亿元（同比+28.89%/+26.53%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为14.43/1.47亿元（同比+29.96%/+33.67%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为15.37/1.78亿元（同比+25.69%/+11.64%）。 24年销量推动增长，魔芋/蛋类贡献增量。24年休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他营收8.4/3.8/3.6/3.8/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0/1.4亿元，同比+76%/+11%/+12%/+12%/+17%/+9%/+82%/+82%/+39%/-36%；休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁销量同比+67%/+23%/+24%/+26%/+20%/+87%/+80%/+65%，吨价同比+5.50%/-9.55%/-9.36%/-7.09%/-8.71%/-2.75%/+0.96%/-15.44%。 海外/电商高增，经销商量/质均有提升。华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北/海外/电商收入18.6/5.8/7.5/7.7/1.2/0.6/11.6亿元，同比+15%/11%/31%/56%/58%/40%/29%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比均+40%）。24年直营/经销和其他渠道/电商渠道同比-44%/+34%+40%，电商占比提升至22%。24年经销商净增272家至3587家，业务拓展和渠道不断下沉，平均经销商收入同比+24%至110万元/家。 利润率有所承压，25Q1费用率投放缩减。24年公司毛利率/净利率同比-2.85/-0.40pct至30.69%/12.08%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.04/-0.31/-0.16pct至12.50%/4.13%/0.24%，费用管控良好。25Q1毛利率/净利率同-3.64/-1.60pct至28.47%/11.46%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.76/-0.79/+0.06pct至11.24%/3.44%/0.36%；净利率还受其他受益占营收比（同比-0.51pct）/所得税占营收比（同比+0.14pct）影响。2024年公司累计现金分红总额和股份回购总额合计为4.96亿元，占公司2024年度归母净利润的77.57%。并且公司提请制定25年中期分红方案。 投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别68/83/102亿元（25-26年前值为65/79亿元），同增28%/23%/22%；归母净利润分别8.5/10.7/13.2亿元（25-26年前值为8.2/10.1亿元），同增33%/25%/24%，对应PE分别为29X/23X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

     盐津铺子(002847) 业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年收入53.0亿元，同增28.9%，归母净利润6.4亿元，同增26.5%；2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，归母净利润1.8亿元，同增11.6%。公司渠道结构影响毛利率，我们下调2025-2026年，新增2027年盈利预测，预计分别实现利润8.4（-0.4）、10.5（-1.2）、13.2亿元，同增31.7%、24.0%、25.9%，当前股价对应PE估值分别为28.9、23.3、18.5倍，公司魔芋等新品成长迅速，初步布局海外，打开未来天花板，维持“买入”评级。 收入增长稳健，新品类成长亮眼 公司2024Q4实现收入14.4亿元，同增30.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年辣卤魔芋、辣卤肉禽、辣卤豆制品、其他辣卤、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻、其他系列产品分别实现收入8.4、3.8、3.6、3.8、11.6、6.8、5.8、4.8、3.0、1.4亿元，分别增长76.1%、10.9%、12.1%、12.1%、17.3%、9.1%、81.9%、81.5%、39.1%，其中魔芋、蛋类、蒟蒻增长较好。分区域看，公司2024年华中、西南西北、华东、华南、华北东北、海外、线上分别实现收入18.6、7.5、7.7、5.8、1.2、0.6、11.6亿元，同比分别增长15.1%、30.6%、55.6%、11.0%、58.1%、19822.0%、40.0%，各渠道均较好增长。2025Q1收入15.4亿元，同增25.7%，春节旺季错期影响下，聚焦核心品类表现出色。 毛利率费用率受渠道结构调整影响，魔芋远期空间广阔 公司2024Q4毛利率27.6%，同降3.4pct，主因货折和渠道结构调整影响，销售费用率11.5%，同降1.6pct，平台推广费用有所减少，管理费用率4.5%，同降0.3pct，相对平稳。公司2024Q4净利润1.5亿，同增33.7%。公司2025Q1毛利率28.5%，同降3.6pct，因货折和渠道结构调整。公司2025Q1销售费用率11.2%，同降1.8pct，管理费用率3.4%，同降0.8pct，渠道结构调整，费用率有所下滑。辣卤魔芋单品销量率创佳绩，行业成长空间广阔，魔芋品类龙头卫龙为旗手，盐津铺子抓住品类红利，在口味方面创新，叠加新渠道红利，实现亮眼增长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，需求较弱动销不及预期风险。

     盐津铺子(002847) 事件 2025年4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季报。2024年总营收53.04亿元（同增29%），归母净利润6.40亿元（同增27%），扣非净利润5.68亿元（同增19%）。其中2024Q4总营收14.43亿元（同增30%），归母净利润1.47亿元（同增34%），扣非净利润1.44亿元（同增43%）。2025Q1总营收15.37亿元（同增26%），归母净利润1.78亿元（同增12%），扣非净利润1.56亿元（同增13%）。 投资要点 渠道结构调整拉低毛利，规模效应摊薄费用影响 30.69%/28.47%，主要系渠道结构调整叠加部分原材料成本上涨所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.04pct/2pct至12.50%/11.24%，管理费用率分别同减0.3pct/1pct至4.13%/3.44%，主要系规模效应释放摊薄费用影响，2024年/2025Q1净利率分别同减0.4pct/2pct至12.08%/11.46%。 高势能品类引领增长，多产品矩阵同步推进 2024年公司辣卤零食营收19.62亿元（同增32%），其中休闲魔芋制品营收同增76%至8.38亿元，2025年3月麻酱素毛肚月销售额破亿元，公司通过云南和东南亚“双基地”战略锁定原料优势，预计2025H2新车间投产解决产能瓶颈后，魔芋品类势能进一步向上。2024年蛋类零食营收5.80亿元（同增82%），“蛋皇”推进全渠道渗透，山姆渠道连续6个月销突破20万单。2024年果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为4.84/3.01亿元，分别同增82%/39%，多品类矩阵同步推进。 充分享受渠道红利，推进海外供应链布局 渠道端来看，2024年直营渠道营收1.88亿元（同减44%），主要系连锁商超系统整体经营承压所致。2024年经销和其他渠道营收39.56亿元（同增34%），公司持续推进流通渠道加密，同时会员系统、零食量贩、社区团购等新零售渠道快速扩张，带动公司全渠道均衡布局，充分享受行业渠道迭代红利。2024年电商渠道营收11.59亿元（同增40%），未来持续聚焦大单品策略，复制线上爆品逻辑，通过电商平台营销矩阵提升品牌势能。海外业务上，2024年海外市场营收0.63亿元（同增19822%），主要为泰国市场贡献，2025年2月公司拟投资设立泰国全资子公司，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，2025Q1公司海外收入已持平2024年全年，未来市场空间充足。 盈利预测 我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋/鹌鹑蛋等高势能品类、叠加山姆/零食量贩/电商等高势能渠道助推规模释放，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，全年业绩高增确定性强。根据年报与一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为3.01/3.65/4.27元，当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

     盐津铺子(002847) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报。24年实现营收53.0亿元，同比+28.9%；实现归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比+11.64%。24年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增，Q4受益春节备货延续较快增长；25Q1受益于品类红利爆发，业绩超预期。 大单品放量高增，渠道拓展稳步推进。1、分品类看，24年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收分别为19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8亿元，分别同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5%，其中核心品类辣卤魔芋实现营收8.4亿元，同比+76.1%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡。25Q1魔芋放量增长，3月月销破亿，公司依托供应链及品牌优势充分受益品类红利。2、分渠道看，24年直营商超/经销及新渠道/电商营收分别为1.9/39.6/11.6亿元，分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。公司主动战略收缩直营渠道，经销渠道和电商渠道均保持稳健高增，山姆等会员制商超新品合作有序推进贡献增量。 产品及渠道结构变化致毛利率承压，费效提升驱动盈利修复。1、24年毛利率30.7%，同比-2.9pp；25Q1毛利率28.5%，同比-3.6pp。毛利率下滑主要由于低毛利率的电商和量贩渠道以及辣卤和蛋类零食产品占比提升，此外24年下半年魔芋精粉原材料价格上涨较多。2、24年销售费用率12.5%，同比持平；25Q1销售费用率11.2%，同比-1.8pp；规模效应下销售费用率有所摊薄。24年管理费用率4.1%，同比-0.3pp；25Q1管理费用率3.4%，同比-0.8pp；公司内部经营显著提效。3、24年净利率12.1%，同比-0.4pp；25Q1净利率11.5%，同比-1.6pp。净利率下滑幅度小于毛利率。 品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，随着魔芋品类景气爆发，全年魔芋销售额有望翻番。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，加码布局日韩和欧美等海外市场。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.3亿元、10.2亿元、12.0亿元，EPS分别为3.04元、3.74元、4.39元。公司稳抓渠道与品类变革红利，随着高毛利品类和渠道培育成熟，年内盈利有望边际向上。给予公司2025年36倍估值，对应目标价109.44元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现收入53.0亿元、同比+28.9%，归母净利润6.4亿元、同比+26.5%，扣非归母净利润5.7亿元、同比+19.3%。其中2024Q4实现收入14.3亿元、同比+30.0%，归母净利润1.5亿元、同比+33.7%，扣非归母净利润1.4亿元、同比+43.1%。2025Q1公司实现收入15.4亿元、同比+25.7%，归母净利润1.8亿元、同比+11.6%，扣非归母净利润1.6亿元、同比+13.4%。 魔芋蛋类果干核心拉动增长，经销电商渠道表现亮眼。分产品，2024年魔芋/肉禽/豆制品/其他辣卤8.4/3.8/3.6/3.8亿元、同比+76%/+11%/+12%/+12%，烘焙薯类/深海零食/蛋类/果干坚果/蒟蒻布丁收入11.6/6.7/5.8/4.8/3.0亿元、同比+17%/+9%/+82%/+82%/+39%。魔芋、鹌鹑蛋、果干坚果是公司主要成长支撑，2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。分渠道，2024年直营KA实现收入1.9亿元、同比-44%，经销渠道（含散装、定量装、流通等新零售渠道和其他渠道）实现收入39.6亿元、同比+34%，电商渠道实现收入11.6亿元、同比+40%。 产品及渠道结构变动及股份支付等影响盈利水平，规模效应下销售费用有所收敛。2024年毛利率同比-2.9Pct至30.7%，销售费用率同比持平至12.5%，管理+研发费用率同比-0.7Pct至5.6%，财务费用同比-0.2Pct至0.2%，归母净利率同比-0.2Pct至12.1%，扣非归母净利率同比-0.9Pct至10.7%。2025Q1毛利率同比-3.6Pct至28.5%，销售费率同比-1.8Pct至11.2%，管理+研发费率同比-1.0Pct至4.6%，财务费率+0.1Pct至0.4%，归母净利率-1.5Pct至11.6%，扣非净利率同比-1.1Pct至10.2%。 投资建议：我们看好公司多品类全产业链供应链优势，全渠道立体营销网络支撑消费者触达，优秀的管理体系驱动业绩高增。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为64.6/77.2/94.9亿元，同比+21.8%/19.5%/22.9%；归母净利润分别为8.6/10.4/12.7亿元，同比+34.8%/20.7%/21.8%；当前股价对应P/E分别为27/23/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 主要观点： 公司发布2024年报和25Q1季报： 25Q1：实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）。 24Q4：实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）。 24年：实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%）。 25Q1营收超市场一致预期，24Q4达市场预期上限。 收入：品类渠道双向突破 25Q1：产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，我们预计全年实现翻倍增长。渠道端，我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，公司新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%。据久谦，公司25Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23%。 24年：产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量。其中，24年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端，直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应24年营收达12.57亿（+146.7%）。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分区域，公司海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，我们测算海外月销顺利爬坡至2000万。 盈利：费效比提升对冲毛利率影响 25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定。同期，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显。25Q1公司所得税率+2.5pct，扰动盈利能力。综上，25Q1公司归母净利率-1.6pct至11.5%。 24年：全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，公司品类与渠道皆有亮点。品类端，魔芋仍处于爆发窗口期，公司全年目标完成无虞；渠道端，量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，从泰国辐射东南亚，国内会员商超已洽谈合作，公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上，通过赛马机制激发各事业部积极性，公司平台化运营能力持续强化。 盈利预测：考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25-26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25-26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展不及预期，品类推广不及预期，食品安全事件。

     盐津铺子(002847) 投资要点 事件：2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%。2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4%。 整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外2024年实现0.6亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。 利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。 具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏亮点：1）品类上魔芋产品势头充足，2025Q1的营收我们预计同比环比均有显著增长。2）2025年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道；海外业务和会员制商超在2024年初步尝试便取得不错的效果，在2025年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。 盈利预测与投资评级：我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元（此前2025-2026年盈利预测为8.4/10.9亿元），同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     盐津铺子(002847) 业绩简评 4月22日，公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收53.04亿元，同比+28.89%；实现归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；实现扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1实现营收15.37亿元，同比+25.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。 高势能品类驱动，Q1收入延续25%+高增长。1）产品端，聚焦魔芋蒟蒻、鹌鹑蛋打造子品牌，强化大单品效应。24年辣卤零食/烘焙薯类/深海/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁收入分别为19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01亿元，分别同比增长32.4%/17.3%/9.1%/81.9%/81.5%/39.1%。其中核心品类辣卤魔芋收入为8.38亿元，同比+76.09%。2）渠道端，24年直营商超/经销/电商渠道销售额分别为1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%。其中海外市场24年销售额6273万元，23年同期仅31万元，出海进程提速。3）25Q1收入延续高增长，预计系魔芋、鹌鹑蛋等品类持续放量。 渠道结构扰动，利润率短期承压。24年/25Q1净利率12.1%/11.6%，同比-0.2pct/-1.5pct。利润率下降主要系产品/渠道结构变化，其中辣卤类、蛋类零食增速较快，但毛利率偏低（24年分别为31.6%/22.1%）。另外零食量贩、山姆会员店等渠道增速较快，估算其毛利率低于其他渠道。随着规模效应释放，期间费率有所优化。24年销售/管理/研发费率12.50%/4.13%/1.50%，同比-0.04pct/-0.31pct/-0.44pct。另外政府补助增厚利润，23年/24年分别为6kw/1.24亿元。 产品矩阵日趋完善，看好多元化、全球化战略推进。产品端，公司聚焦魔芋、蛋类、海味、芒果干等强势品类，全面推进各渠道分销、抢占端架陈列，提升市占率。渠道端，公司持续深化与零食量贩、会员商超系统合作力度，并在电商渠道布局差异化溢价型产品，利润率有待改善。同时25年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地、精耕东南亚，开拓日韩、欧美市场。差异化产品策略叠加供应链智能化升级，公司净利率有望逐季改善。 盈利预测 预计25-27年公司利润率分别为8.2/10.3/12.5亿元，同比+28%/26%/22%，对应PE分别为28/22/18x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

     盐津铺子(002847) 公司发布公告，拟设立泰国全资子公司。 拟设立泰国子公司，布局海外产能。为满足公司海外业务战略发展的需要，盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地。本次项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），包括但不限于购买土地、新建厂房及配套设施、购置固定资产等相关事项。公司拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。 越南子公司完成注册，重点拓展海外销售。此前公司在1月投资设立越南全资子公司并完成注册登记，盐津越南公司将依托越南的地域优势，重点拓展海外销售业务，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。 布局魔芋/薯片生产，或加强业务协同。公司魔芋制品24H1占比接近13%，但目前国内魔芋成本明显上行，25年来盐津成立海外公司（品类魔芋/薯片为主）&供应链成型后，或利于以相对低廉价格获得优质成本资源，或加强业务协同效应。 投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24Q3报告，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别52/65/79亿元（24-25年前值为52/63亿元），同增27%/24%/22%；归母净利润分别6.5/8.2/10.1亿元（前值为7.1/8.4亿元），同增28%/26%/24%，对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、子公司设立进展不及预期等。

     盐津铺子(002847) 事件 2025年2月24日，盐津铺子发布拟投资设立泰国全资子公司公告。 投资要点 拟建设泰国生产基地，布局海外供应链 公司拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地，项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。 魔芋品类势能释放，成本与费用优化提升盈利 2025年公司重点品类依然为魔芋、鹌鹑蛋和鱼豆腐，夯实品类优势，2024年魔芋收入体量约为8亿元，增速优于整体。公司海外月销为千万体量，本次出资建设泰国生产基地，一方面激活海外业务增长动能，另一方面可借助东南亚成本优势提升盈利能力。此外，蛋皇在山姆渠道动销势能延续，零食量贩渠道公司维持头部品牌位置，纵向加深渠道合作，多渠道驱动公司有望达成2025年收入同增20%以上目标，在成本优化与费用控制预期下，预计利润增速高于收入。 盈利预测 公司通过内生外延双路并进，稳步沿“三年计划”迈进。我们看好公司借助供应链优势持续提升产品力，在夯实大单品市场基础的同时挖掘潜力单品，实现多品类、多渠道布局，从而提高品牌声量、扩大市占率。预计2024-2026年EPS分别为2.33/3.04/3.78元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

     盐津铺子(002847) 中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子2005年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。 公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000亿，增长率达到10%到15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1分别为10%/13%）及增速(24H1分别为151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。 大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约60亿元，年均复合增长率20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23年公司休闲魔芋制品市场份额约12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子50%的市占率、卫龙在辣条28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。 推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约10%，是公司增速最快的产品。2024年6月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024年该产品便登顶多项榜单。2023年鹌鹑蛋市场规模约30亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向100亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋100亿的终端体量中能够做到20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献14亿左右的收入体量。24Q1-Q3公司鹌鹑蛋收入体量4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。 经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较PEG水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到25年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、18和14倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。 量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。 开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。 4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。 公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。 公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。 投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 投资要点： 事件：公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司实现营收38.61亿元（YOY+28.49%），实现归母净利润4.93亿元（YOY+22.8%）。24Q3单独来看，公司实现营收14.0亿元（YOY+26.2%），实现归母净利润1.74亿元（YOY+15.62%）。 营收利润均高速成长。24Q1-Q3来看，营收毛利端，受益于聚焦七大核心品类，多个渠道、多个品类实现快速发展，公司营收同比上升28.49%，毛利率同比下降2.62pct（主要系公司渠道结构和产品品类结构占比发生变化所致），因此毛利额较上年同期上升18.73%。费用端，期间费用率同比下降0.51pct（其中销售费用率同比上升0.56pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.61pct），此外其他收入0.95亿元（YOY+151.66%），叠加所得税率提升2.82pct，因此归母净利润率同比下降0.4pct，对应最终归母净利润为4.93亿元（YOY+22.8%）。 24Q3单独来看，营收毛利端，公司营收同比上升26.2%，毛利率同比下降2.32pct，因此毛利额同比增长17.31%。费用端，期间费用率同比减少1.45pct（其中销售费用率同比增加0.29pct，管理费用率同比减少1.34pct），此外其他收入0.32亿元，叠加所得税率提升10.51pct，因此归母净利润率同比减少1.13pct，对应最终归母净利润为1.74亿元（YOY+15.62%）。 品质大单品+全渠道发展助力快速成长。2023年公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。公司推动全渠道覆盖，在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，积极开展深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。2024年，“蛋皇”鹌鹑蛋进驻山姆会员商店，“大魔王”麻酱味素毛肚赢得消费者和线上线下渠道商的广泛认同，品质大单品加上全渠道能力提升，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为52.68/66.17/82.61亿元（原为51.94/65.10/81.11亿元），归母净利润分别为6.52/8.34/10.54亿元（原为6.49/8.28/10.44亿元），对应EPS分别为2.39/3.06/3.86元/股（原为2.36/3.02/3.80元/股）。结合A股可比公司估值，给予公司30倍的PE（2024E）估值不变，对应目标价71.70元（原为70.80元，+1%），继续给予“优于大市”评级。风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。

     盐津铺子(002847) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度，公司实现营业收入38.61亿元，同比增长28.49%；实现归母净利润4.93亿元，同比增长24.55%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比增长12.90%。其中，Q3单季度实现营业收入14.02亿元，同比增长26.20%，环比增长13.42%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长15.62%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长4.80%，为历史单季度最高业绩。 全渠道发力，核心品类表现亮眼，品牌化效果显著，整体收入高增。分产品看，魔芋和鹌鹑蛋两大产品贡献约一半的增量收入。其中，Q3休闲魔芋实现收入2.41亿元，同比增长39.05%，近一个月，“大魔王”麻酱味产品占比休闲魔芋销量的55%；Q3蛋类零食实现收入1.80亿元，同比增长64.35%，近一个月，“蛋皇”占比蛋类零食销量为60%；Q3其他产品合计实现收入9.81亿元，同比增长18.46%。分渠道看，公司持续推进全渠道战略，强化高景气渠道，Q3各渠道增速为：高势能会员店渠道>零食量贩>定量流通>电商（35%）>传统散装（持平）>直营KA渠道（收缩负增长）。 渠道结构变化影响毛销差，短期非经营性损益影响当期利润。Q3，公司综合毛利率为30.62%，同比和环比分别-2.32/-2.34pct，主要源于销售渠道结构变化；销售费用率为12.13%，同比增长0.29pct，主要源于品牌建设投入增加；毛销差为18.49%，同比和环比分别-2.61/-0.93pct。管理费用率和财务费用率随收入规模扩大而下降，管理费用率和财务费用率分别为4.48%/0.17%，分别同比-1.57%/-0.17%。政府补助增加显著增厚当期利润，Q3政府补助为3159万元，同比增加1669万元；所得税税率显著提高侵蚀利润，Q3所得税费用为3222万，同比增加2425万元。 盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为52.54/64.64/77.70亿元，同比增长27.67%/23.04%/20.19%，实现归母净利润分别为6.51/8.00/9.67亿元，同比增长28.76%/22.80%/20.90%。当前股价对应估值分别为22/18/15倍。公司持续加强自身的组织能力、供应链能力和渠道能力，持续拓展和优化产品矩阵，有望实现稳健增长。维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。