太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收407.27亿元，同比+2.99%；归母净利润31.01亿元，同比+0.5%；扣非净利润32.35亿元，同比+6.88%；基本每股收益1.11元。24Q4，公司实现营收97.51亿元，同比-5.71%；归母净利润6.42亿元，同比-32.31%；扣非净利润6.44亿元，同比-31.62%。 24年全年盈利能力同比略有改善。 2024年，公司综合毛利率为16.01%，同比+0.12pct。24Q4，单季毛利率为14.93%，同比-2.19pct，环比+0.97pct。 2024年，公司期间费用率为6.48%，同比-0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比分别变动+0.04pct/0pct/-0.48pct/-0.16pct。 2024年，公司扣非净利率为7.94%，同比+0.29pct。24Q4，公司扣非净利率为6.6%，同比-2.5pct，环比-0.81pct。 24年产销量实现双位数增长，规模效应持续增强。2024年，公司纸制品产量、销量分别为757、751万吨，分别同比+14.4%、+12.8%。分产品来看，2024年，非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆分别实现130/41.32/109.31/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-1.32%/+11.77%。营收增速慢于销量增速，主要源于24年成品纸价格端存在一定压力。此外，公司精益管理降本增效进一步深化，2024年企业单位产品综合能耗下降5.43%。 三大基地协同发展，2025年将有多个产能落地。公司深耕林浆纸一体化发展战略，全面发力特种纸新赛道。预计2025年将有多个产能项目落地，包括：山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线。 投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2025/26/27年分别实现营收436/473/506亿元，分别同比+7.1%/+8.5%/+6.8%，归母净利润35/40/43亿元，分别同比+11.7%/+14.6%/+8.5%，完全摊薄EPS1.24/1.42/1.54元，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，终端需求表现不及预期的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     太阳纸业(002078) 结论与建议： 公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024年纸品价格承压，公司收入、利润均实现逆势增长。2025年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。 2024年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，2024年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比分别下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024年成本端浆价走强，针叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司2024年实现营收407.39亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润31.26亿元，YOY+1.29%；录得扣非后归母净利润32.63亿元，YOY+7.81%。 文化纸行业供给尚未修复，2025年上半年公司盈利有望好转：2024年Q4双胶纸、铜版纸均价分别为5190、5656元/吨，同比下降14.3%、4.0%，环比下降4.2%、0.6%，我们估计2024Q4公司文化纸业务盈利有所下滑（24Q4公司整体归母净利6.67亿元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鸣停产等因素影响，11月文化纸价格呈现触底回升态势；进入2025年后，行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使得文化纸价格继续上行。截至2025年3月28日双胶纸、铜版纸均价分别为5375、5725元/吨，较2024年11月低点分别增长4.6%、1.7%。考虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。 林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老挝三大基地，浆纸总产能超1200万吨，并且老挝种植林木保有面积达到6万公顷，未来每年新增1-1.2万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司后续产能充足，24Q3南宁二期项目已开工，后续将建设年产100万吨高档包装用纸生产线、年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后续增长奠定基础。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司分别实现净利润31亿元、35亿元、38亿元，yoy分别为+1%、+12%、+10%，EPS为1.1元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为13倍、12倍、11倍，考虑到文化纸品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为“买进”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期

     太阳纸业(002078) 公司发布2024年业绩预告 2024Q4公司收入97.6亿元，同比-5.6%，归母净利润6.7亿，同比-29.7%，扣非归母净利润6.7亿，同比-28.6%。 2024年公司收入407.4亿，同比+3%，归母净利润31.3亿，同比+1.3%，扣非归母净利润32.6亿，同比+7.8%。 2024年业绩增长主要系新增产能的有效释放，相关纸制品产销量得到提升，叠加原料采购成本与管理成本的持续优化。其中非经常性损益主要系固定资产处置损失，预计后续影响消除。 浆纸提价落地，25H1盈利有望优化 浆纸系：年初以来外盘浆价持续报涨，3月Arauco针叶浆银星报价825美元/吨，上涨10美元/吨，阔叶浆明星报价610美元/吨，上涨20美元/吨，我们预计成本&供需支撑纸企提价，当前文化/铜板市场价较24年底低点上涨约200元/400元； 3月公司发布3月200元/吨提价函，伴随小阳春旺季来临，我们预计3-4月纸价有望延续向上；此外我们预计公司成本端逐渐体现前期低价库存浆，预计文化纸吨盈利有望持续改善。 浆线方面，25Q2起公司搬迁溶解浆产线落地北海，有望利用北海园区优势提升竞争力。 废纸系：25年1-2月箱板/瓦楞纸均价3680/2859元/吨，相比Q4+3.9%/+2.3%，我们预计伴随前期美废原料优势逐步体现，公司箱板纸综合盈利有望保持稳定。 产能有序扩张，林浆纸一体化布局 目前公司广西基地一期的高档包装纸生产线和本色化学木浆生产线已实现稳产和达产，此外PM11/PM12高档包装纸预计25年底试产，二期项目各纸、浆产线也将在2025年底前陆续试产；此外，公司积极向上游延伸产业链布局，目前公司老挝林地种植面积6w+公顷（计划每年新增1w+），我们预计老挝原料林红利释放有望强化成本优势、优化底层利润。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据公司业绩快报，考虑当前经营环境仍然低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为31.3/34.6/38.5亿元（前值分别为32.4/37.1/42.2亿元），对应PE13X/11X/10X。 风险提示：下游需求复苏不及预期；新产能爬坡不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据请以2024年正式年报为准

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年业绩快报。全年公司实现收入407.39亿元（同比+3.0%），归母净利润31.26亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润32.63亿元（同比+7.8%）；单Q4公司实现收入97.64亿元（同比-5.6%），归母净利润6.67亿元（同比-29.7%），扣非归母净利润6.73亿元（同比-28.6%）。Q4浆纸价格周期触底，大量企业进入盈亏平衡线以下，太阳逆势保持稳健盈利，底层利润温和扩张逻辑持续兑现。 纸价表现分化，废纸系表现优异。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%；成本方面，低价浆受全球航运效率拖累，延迟入库，我们预计成本环比平稳，浆纸系吨盈利小幅承压；24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系Q4产销售旺盛，预计吨盈利表现平稳。 提价落地、成本改善，浆纸盈利复苏可期。25Q1阔叶浆外盘报价已合计提涨60美金，双胶/铜版年初至今均价相较24Q4分别+3.5%/+2.3%，且3月仍在涨价通道（涨价200元/吨），原料提价支撑&晨鸣供应扰动，预计纸价提涨落地情况较好。此外，伴随低价浆入库，成本改善下浆纸系吨盈利触底回暖。箱板/瓦楞/国废年初至今均价相较24Q4环比分别+3.0%/+6.1%/-0.7%，废纸系吨盈利有望延续改善。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2023年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段（二期仍规划15万吨）；20万吨兖州溶解浆搬迁有望于25Q2落地；2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程开工建设（预计25H2投产）；南宁PM11和PM12（（档包装纸纸）已动动实、、预计25Q4投产。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措、，成长稳健。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.3、36.1、41.6亿元，对应PE为12.5X、10.9X、9.4X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2024年业绩快报。报告期内，公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%；归母净利润31.26亿元，同比+1.29%；扣非净利润32.63亿元，同比+7.81%。其中，公司第4季度单季实现营收97.64亿元，同比-5.59%；归母净利润6.67亿元，同比-29.74%；扣非净利润6.72亿元，同比-28.63%。 全年营收稳健增长，Q4个位数下滑。公司广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能持续贡献增量，24H1公司纸、浆产量接近580万吨，同比增长20%。但成品纸价格下降拖累营收表现，2024年双胶纸/双铜纸/瓦楞纸/箱板纸平均价同比分别变动-8.91%/+0.4%/-6.95%/-6.5%；其中，24Q4平均价格同比分别-14.49%/-9.08%/-6.18%/-4.77%，环比分别-3.92%/-1.99%/+5.25%/+1.12%。 利润端逐季环比下行。公司于2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元。季度间环比下行，主要源于：1）浆价自23Q3以来整体上行，报告期内纸浆原材料库存价格维持高位，且成品纸价格表现较为疲软；2）资产处置拖累利润表现，24Q2/Q3分别亏损0.84/1亿元。 25Q1业绩有望改善。24Q4纸浆原材料价格降至低位，阔叶浆/化机浆平均价格同比分别-14.21%/-21.34%，环比分别-7.98%/-1.35%，有望带动上市公司25Q1库存成本改善。同时，晨鸣停产&浆价提升支撑成品纸于25Q1涨价，2月10日，APP、华劲集团股份、太阳纸业发布200元文化纸涨价函，后续招标旺季背景下有望带动文化纸价格继续上涨。 产能持续建设，未来贡献增量。 山东方面，颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造。 广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。 投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.12/1.23/1.4元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     太阳纸业(002078) 投资要点： 公司发布2024年业绩快报，Q4业绩底部确立 公司24年实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%。其中24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%；归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%。纸价承压+成本滞后，Q4业绩底部确立。 供需边际改善，看好25H1业绩环比向上 11月以来文化纸经历多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善。根据卓创资讯，1-3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨。2月下旬，双胶纸、铜版纸均价已有小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨。我们判断3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct。同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。此外，25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩。 南宁二期项目持续推进，巩固林浆纸一体化优势 2023年起公司南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产。另外一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计将2025年四季度陆续进入试产阶段。2024年5月，公司召开2023年年度股东大会，审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目的议案》。南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，我们预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元。当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显。我们认为短期浆纸联动可期、公司盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。

     太阳纸业(002078) 核心观点 穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。 造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗 了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。 渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。 盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。预计2024-26年归母净利润28.9/32.9/39.2亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄EPS=1.03/1.18//1.40元，对应PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价16.5-18.9元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。

     太阳纸业(002078) 投资要点： 深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升 公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。 成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期 公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。 短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期 11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等