太阳纸业(002078) 投资要点 事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入319.64亿元，同比+10.46%；实现归母净利润29.22亿元，同比+16.88%；实现扣非归母净利润29.65亿元，同比+19.99%。Q3单季度实现营业收入111.02亿元，同比+13.03%；归母净利润9.71亿元，同比+34.89%；扣非归母净利润10.30亿元，同比+45.64%。前三季度公司营收与利润均实现双位数增长，Q3归母净利润增速明显快于收入增速，主要受益于新增产能释放、文化纸转产产品结构改善。 毛利率保持稳健，费用管控成效显现，Q3盈利能力继续向好。2026年前三季度公司整体毛利率为15.73%，同比+0.06pp，保持稳定；归母净利率为9.14%，同比+0.50pp。单季度26Q3毛利率为15.87%，同比+1.80pp；归母净利率为8.74%，同比+1.42pp。公司通过文化纸转产优化产品结构、推进浆纸一体化布局及提升生产运营效率，有效增强成本控制能力。尽管文化纸价格持续承压，但包装纸产能及时释放及部分产品盈利改善仍对整体利润形成支撑。2026年前三季度公司费用率为4.77%，同比下降约0.70pp，其中销售/管理/研发/财务费 0.08pp/-0.03pp/-0.07pp/-0.52pp。前三季度财务费用为2.26亿元，同比-36.20%，主要系汇兑收益同比增加。Q3单季度费用率约5.17%，同比下降约0.40pp。整体来看，公司费用控制较为稳健，财务费用改善对利润增长形成积极贡献。 文化纸转产优化产品结构，新增产能逐步释放。今年以来，公司在产能上的变化包括：1）山东基地颜店厂区实施14万吨特种纸项目，该项目的二期工程（山东基地PM43）已于2026年1月投产。2）公司在颜店厂区投资建设年产70万吨高档包装纸项目（山东基地PM47），已于2026年8月投产。3）在颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，该项目已于2026年9月投产。新建产能方面：1）广西南宁林浆纸一体化提质增效技改项目将建设年产50万吨本色化学木浆生产线、年产60万吨特种纸生产线，预计27Q4完成全部投资并试产。2）颜店厂区投资建设年产50万吨天然生物质纤维（化学木浆）及碱回收等配套工程项目、年产60万吨绿色纸基包装新材料项目，预计总投资人民币25亿元、15亿元，预计27Q4完成全部投资并试产。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.33元、1.49元、1.68元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

     太阳纸业(002078) 主要观点： 事件：公司发布2026年第三季度报告 公司发布2026年第三季度报告，2026年前三季度实现营业收入319.64亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润29.22亿元，同比增长16.88%。单季度来看，2026年第三季度实现营业收入111.02亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润9.71亿元，同比增长34.89%。 费用率控制得当，盈利能力提升 2026年前三季度公司毛利率为15.73%，同比+0.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.37%/2.37%/1.32%/0.71%，同比-0.08/-0.03/-0.07/-0.52pct；归母净利率为9.14%，同比+0.5pct。2026年第三季度公司毛利率为15.87%，同比+1.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.34%/2.65%/1.55%/0.64%，同比-0.15/+0.23/-0.23/-0.27pct；归母净利率为8.74%，同比+1.42pct。公司财务费用率下降主要原因是财务费用汇兑收益同比增加所致。 新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量 公司在山东基地颜店厂区实施14万吨特种纸项目，该项目的二期工程（山东基地PM43）已于2026年1月投产。公司在颜店厂区投资建设年产70万吨高档包装纸项目（山东基地PM47），该项目已于2026年8月投产。公司在颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，该项目已于2026年9月投产。公司广西南宁林浆纸一体化提质增效技改项目将建设年产50万吨本色化学木浆生产线、年产60万吨特种纸生产线，2026年底前将完成项目总投资的40%；2027年四季度完成项目全部投资，将进入试产阶段。公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产50万吨天然生物质纤维及碱回收等配套工程项目，2026年底前将完成项目总投资的20%，2027年四季度完成项目全部投资，项目新上生产线将进入试产阶段。公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨绿色纸基包装新材料项目，2026年底前将完成项目总投资的20%，2027年四季度完成项目全部投资，项目新上生产线将进入试产阶段。 投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期公司新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2026-2028年营收分别为442.89/482.64/505.78亿元，分别同比增长13%/9%/4.8%；归母净利润分别为36.87/41.91/45.55亿元，分别同比增长13.4%/13.7%/8.7%；EPS分别为1.29/1.47/1.6元，对应PE分别为10.55/9.28/8.54倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

     太阳纸业(002078) 2026年10月28日，公司披露2026年三季报，26Q1-Q3实现营收319.64亿元，同比+10.46%，归母净利润29.22亿元，同比+16.88%，扣非归母净利润29.65亿元，同比+19.99%。其中，26Q3实现营收111.02亿元，同比+13.03%，归母净利润9.71亿元，同比+34.89%，环比-7.08%，扣非归母净利润10.30亿元，同比+45.64%，环比-1.72。公司Q3计提兖州基地资产处置损益约7400万元，并计提一部分股权支付费用，还原后盈利能力表现更优。 经营分析 箱板纸：8-9月价格下行，盈利相对稳定。根据钢联数据，26Q3箱板纸均价3780元/吨，环比+173元/吨，但8-9月价格逐月松动。公司部分文化纸机转产箱板纸，丰富产品结构，并依靠原料匹配以及提升高端产品占比，保障盈利能力维持稳定。展望Q4，渠道库存已消耗至相对低位，11-12月将为元旦、春节等节日备货，需求有望小幅回暖，价格有概率小幅回暖；此外，8月颜店基地70万吨箱板纸开始投产，Q4也会贡献增量。 文化纸：价格持续疲软，盈利稳中有升。受供需影响26Q3文化纸价格继续下探，根据钢联数据，Q3双胶纸/铜版纸均价分别环比-106/103元/吨。公司由于部分产能转产箱板瓦楞纸，文化纸销售压力下降，减少亏损订单的承接，盈利能力预计微增。展望看，11月进入教辅材料采购期，纸价有概率底部企稳。 溶解浆：均价、盈利环比提升。根据钢联数据，26Q3溶解浆价格环比+124元/吨，此外销量增加使制造成本回落，综合看溶解浆盈利能力有所提升。预计Q4溶解浆盈利保持稳定。 颜店继续布局新产能，中期成长动能充足。山东颜店基地70万吨包装纸已于8月投产，公司再次于颜店投资40亿元建设年产60万吨包装纸以及50万吨化学木浆，预计27Q4进入试产阶段。此外，南宁基地还规划50万吨本色化学木浆生产线及60万吨特种纸生产线，同样预计于27Q4试生产。 盈利预测、估值与评级 公司作为造纸行业龙头，依托林浆纸一体化布局形成成本壁垒，叠加多纸种均衡布局，盈利稳定性更优。预计26-28年归母净利润 分别为39.10/43.12/47.78亿元，同比+20.29%/+10.27%/+10.82%，当前股价对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格波动；新产能投产进度不达预期。

     太阳纸业(002078) 核心观点 Q2收入、利润均同比+17%。公司发布2026年中报，2026H1实现收入208.62亿元，同比+9.15%，归母净利润19.51亿元，同比+9.60%，扣非归母净利润19.35亿元，同比+9.70%。其中2026Q2收入107.79亿元，同比+16.97%，归母净利润10.45亿元，同比+16.84%，扣非归母净利润10.48亿元，同比+19.06%。上半年不同浆纸表现分化，箱板纸涨价超预期、溶解浆逐步恢复、文化纸延续承压，随着公司箱板纸新产能释放以及部分文化纸灵活转产箱板，Q2收入及利润同环比均大幅提升。 箱板纸吨盈利提升，下半年旺季有望延续涨价。2026H1牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别收入70.76亿/2.83亿，同比+35.5%/+292.0%，毛利率分别同比+2.84pct/+7.63pct至18.48%/9.87%，由于废纸价格上涨、出口需求带动，根据隆众资讯，上半年华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别+220元/吨、180元/吨，包装纸价格在淡季超预期上涨提升吨盈利。7月中旬以来箱板纸价略有回落，但考虑到当前废纸价格仍然坚挺、中秋国庆需求旺季拉动，预计2026H2箱板纸价有望再次开启新一轮提涨。 文化纸灵活转产对冲行业下行压力，溶解浆环比改善。1）文化纸：2026H1双胶纸、铜版纸收入分别为39.98亿/14.18亿，同比-4.86%/-29.65%，毛利率分别同比-3.58pct/-7.96pct至10.80%/8.89%，受成本浆价支撑较弱、下游需求疲软以及行业新增产能影响，文化纸市场持续低迷，Q2公司已灵活将部分文化纸转产箱板，缓解部分压力；2）溶解浆：2026H1溶解浆收入13.32亿，同比-17.4%，毛利率同比-13.88pct至10.71%。根据隆众资讯，Q2国产溶解浆市场价较Q1提升400元/吨，在下游需求抬升以及公司及时调整高性价比产品结构下，二季度溶解浆业务预计环比改善。 新产能陆续释放持续增长。1）山东颜店：2026年8月，年产70万吨高档包装纸已投产、配套60万吨漂白化学浆进入试产阶段，有望在H2贡献业绩增量。2）广西南宁：公司新规划南宁浆纸一体化提质增效项目，将建设年产50万吨本色化学木浆与60万吨特种纸生产线，预计2026年底完成项目总投资的40%、2027Q4进入试产阶段，保证中长期成长动能。 风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年业绩弹性。综合考虑箱板纸涨价超预期与文化纸市场将持续低迷，略下调全年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润37.9/42.2/45.9亿元（前值38.8/43.5/-亿元），同比增速17%/11%/9%，对应PE=11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2026年中报。26H1实现收入208.62亿元（同比+9.2%），归母净利润19.51亿元（同比+9.6%），扣非归母净利润19.35亿元（同比+9.7%）；26Q2实现收入107.79亿元（同比+17.0%），归母净利润10.45亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润10.48亿元（同比+19.1%）。 点评：尽管Q2浆纸价格承压，但公司品类布局多元，具备灵活转产能力，我们预计包装纸、特种纸、溶解浆等环比均贡献显著增量，助力盈利逆势环比改善。此外，26H1出口收入同比+53.6%，表现靓丽。伴随Q3旺季到来，我们判断文纸等承压板块底部企稳，包装系列盈利有望环比继续改善，整体经营利润或仍可保持小幅环比向上；Q4新产能爬坡，利润潜在空间进一步释放。 浆纸系：灵活转产，新品类贡献增量。1）文纸：26H1双胶纸/铜版纸收入分别为40.0/14.2亿元（同比分别-4.9%/-29.7%），毛利率分别为10.8%/8.9（环比+4.2/-3.9pct）。Q2双胶纸/铜版纸市场均价环比分别-2.4%/-3.3%。我们认为铜版承压主要系公司主动转产，双胶纸毛利率环比提升，我们认为主要系自制浆优势以及产品结构优化。2）其他：生活用纸/淋膜原纸/其他纸（主要为特种纸）收入分别为14.7/4.8/22.1亿元（同比分别+13.7%/+2.7%/+11.2%），毛利率分别为16.5%/0.6%/14.9%（（环比分别+0.4/+2.2/+3.8pct）。我们预计低价浆入库改善成本、盈利能力小幅改善。展望未来，我们预计Q3原材料压力环比继续缓解，同时浆纸价格仍处于持续磨底周期，行业供给收缩，整体盈利能力有望温和复苏。 废纸系：26H1箱板纸/瓦楞纸收入分别为70.8/2.8亿元（同比分别+35.5%/+292.0%，环比分别+15.0%/+66.4%），我们判断收入表现靓丽主要受益于新产能爬坡、以及部分文纸转产至包装纸。盈利能力方面，箱板/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/9.9%（（环比分别-0.99/-2.33pct），我们预计单Q2受益于价格提升（市场价环比分别+2.2%/+4.7%）、Q2毛利率环比提升。此外，公司聚焦高端品类，我们判断可通过调控原材料比例（浆&废纸），有效平滑废纸价格抬升带来的成本压力。展望未来，由于极端天气影响带来废纸成本支撑，我们预计Q3包装纸均价环比仍处上行趋势、高端箱板纸盈利能力有望继续上行，Q4新产能加速释放、盈利空间进一步抬升。 成长动能充沛，出口/溶解浆贡献增量。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，山东14万吨特纸项目二期26M1投产，山东60万吨化学浆26M8已试产、70万吨高档包装纸已投产，广西南宁50万吨化学浆/60万吨特种纸预计27Q4投产，成长性延续。此外，26Q2溶解浆市场价环比+6.5%、26Q3至今环比+2.4%，溶解浆利润环比预计逐季提升。26H1公司出口收入达9.83亿元（同比+53.6%），毛利率为6.7%（25年为1.9%），我们判断主要系老挝基地经营趋势改善。我们认为，公司作为国内浆纸龙头公司，仍在持续深化产业链上下游布局，且扩张产品矩阵、销售渠道，成长边界不断延申。 Q2盈利能力改善，费用稳步优化。26Q2公司毛利率为16.50%（同比-0.8pct、环比+1.7pct），归母净利率为9.69%（（同比-0.01pct、环比+0.7pct）；费用表现来看，26Q2期间费用率为4.77%（（同比-1.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.35%/1.59%/2.21%/0.62%（同比分别-0.11/+0.10/-0.21/-0.74pct），费用管控优异。 现金流表现优异，营运能力稳定。26Q2经营性现金流净额为25.46亿元（同比+7.77亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为58.5/18.9/41.2天（同比分别+4.0/-3.3/+1.3天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.4、44.5、48.0亿元，对应PE为10.5X、9.6X、8.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 业绩简评 2026年8月25日，公司披露2026年中报，26H1实现营收208.6亿元，同比+9.15%；归母净利润19.5亿元，同比+9.60%；扣非归母净利润19.3亿元，同比+9.70%。其中，26Q2实现营收107.8亿元，同比+16.97%；归母净利润10.4亿元，同比+16.84%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+19.06%，箱板纸、溶解浆等品类表现优异，Q2利润超预期。 经营分析 箱板纸：多因素驱动Q2盈利改善。（1）价升：根据钢联数据，26Q2箱板纸价格淡季逆势环比上涨65元/吨，环比+1.8%，成本端相对稳定，拉动吨盈利提升；（2）量增：公司部分文化纸机转产箱板纸，南宁基地产能持续爬坡&产品结构升级也有增量贡献；（3）老挝基地：Q2地缘战争对运费以及美废价格的负面影响逐步消除，老挝基地成本节降，盈利提升。展望下半年，7月箱板纸价格加速上涨，8月稍有回调，但进入9-10月旺季价格大概率继续上涨；此外，8月颜店基地70万吨箱板纸开始投产，综合看，预计Q3-Q4箱板纸盈利能力有望继续提升。 文化纸：价格疲软，盈利承压。受供需影响26Q2文化纸价格继续下探，根据钢联数据，Q2双胶纸/铜版纸均价分别环比下降40/108元/吨，环比-0.9%/-2.2%，预计Q2文化纸盈利面临压力。展望看，行业7-8月均发布200元/吨涨价函，纸价有望底部企稳。但考虑到转产箱板纸的影响，预计Q3-Q4文化纸整体盈利仍有压力。 溶解浆：量价齐升，释放利润。一方面，进入4月，溶解浆需求回暖，公司溶解浆销量逐月上升；另一方面，溶解浆价格跟随上游原材料棉花同步提涨，根据钢联数据，26Q2溶解浆价格环比上涨363元/吨，环比+5.8%。综合看，预计溶解浆Q2盈利有所修复。 短期新产能持续释放，中长期看好林浆纸一体化优势。山东颜店基地70万吨包装纸已于8月投产，60万吨漂白化学浆及碱回收等项目在8月进行试生产。南宁基地还新增规划50万吨本色化学木浆生产线及60万吨特种纸生产线，预计于27Q4试生产。 盈利预测、估值与评级 公司作为造纸行业龙头，依托林浆纸一体化布局形成成本壁垒，叠加多纸种均衡布局，盈利稳定性更优。预计26-28年归母净利润分别为40.06/43.65/46.20亿元，同比+23.23%/+8.96%/+5.85%,当前股价对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格波动；新产能投产进度不达预期。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2026年限制性股票激励计划草案，拟以定增方式向1489名激励对象授予0.63亿股（占总股本2.25%），授予价格为6.79元/股，激励对象占公司总人数8.1%。业绩考核目标为26-28年扣非后归母净利润分别达到35.10/38.30/41.49亿元（同比+10.0%/+9.1%/+8.3%）；同时，公告指出本次股权激励产生的成本将在经常性损益中列支，考核指标未剔除相关费用。 周期底部经营扎实，浆纸一体稳定盈利。浆纸系方面，我们预计Q2成本环比基本稳定，尽管文纸/生活用纸价格环比均呈现承压趋势，但根据我们跟踪，文纸行业加速清退、行业开工率持续下行（双胶纸开工率自3月底58.1%回落至6月初50.7%），我们判断纸价基本筑底。此外，公司持续强化特种纸业务布局，我们预计后续多元化产品有望进一步强化公司浆纸一体化、贡献利润增量。废纸系方面，受益于成本支撑，箱板/瓦楞价格持续向上，我们判断Q2废纸系吨盈利环比延续小幅向上趋势。总体来看，我们预计Q2盈利呈现逐月改善趋势。 Q3新产能落地，成长多元化。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能稳步爬坡、26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，成长性延续。我们认为，公司作为国内浆纸龙头公司，仍在持续深化产业链上下游布局，未来成本优势将进一步助力公司提升份额；且公司持续扩张产品矩阵，成长边界不断延申。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为36.5、40.4、43.6亿元，对应PE为9.9X、9.0X、8.3X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2026一季报。26Q1实现收入100.83亿元（同比+1.9%），归母净利润9.06亿元（同比+2.3%），扣非归母净利润8.86亿元（同比+0.4%）。 点评：26Q1行业面临高成本、低纸价等情况，盈利持续磨底，26年2月造纸企业总数自19年12月以来首次出现下滑，行业已有出清趋势。公司凭借林浆纸一体化深度布局，以及全品类产品矩阵，逆势保持稳定经营。 产品矩阵多元，盈利表现分化。根据卓创资讯，26Q1双胶/铜版/生活用纸/瓦楞/箱板纸均价环比分别-0.1%/-1.4%/+4.3%/-10.7%/-6.1%，受制于高价原材料持续入库，我们预计公司浆纸系成本环比略提升，其中文纸受需求低迷、纸价承压，吨盈利环比略下滑；生活用纸、特种纸格局优异，我们预计提价落地助力吨盈利环比提升。包装纸方面，国废Q1均价环比-6.9%，成本改善助力箱板纸盈利扩张。展望未来，我们预计文纸Q2价格&吨盈利保持稳定，箱板纸盈利能力受价格下行影响或将收窄，生活用纸&特纸仍处盈利扩张区间，整体利润水平环比或保持平稳。 费用管控持续优化。26Q1公司毛利率为14.77%（同比-1.0pct、环比-0.6pct），净利率为8.99%（（同比+0.04pct、环比+1.7pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为4.31%（同比-0.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用 0.02/-0.12/-0.13/-0.54pct），公司践行降本增效，费用管控优异。 现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为8.19亿元（同比+7.0亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为60.1/22.2/45.3天（同比+8.2/-2.2/+4.3天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为36.0、40.3、43.6亿元，对应PE为11.4X、10.2X、9.4X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 业绩简评 26年4月28日公司披露26年一季报。25年实现营收391.92亿元，同比-3.77%，归母净利润32.51亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%。其中25Q4单季营收102.56亿元，同比+5.17%、归母净利润7.51亿元，同比+16.89%。26Q1营收100.83亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06亿元，同比+2.29%。公司拟每股派发现金股利0.2元，对应股利支付率为17.2%。 经营分析 分产品收入分化，自制浆与结构升级支撑全年盈利。分产品看，牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/其他纸/溶解浆/生活用纸/化机浆/化学浆分别实现营收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44亿元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%；分产品毛利率分别为17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94pct。纸制品销量799万吨，同比+6.39%，浆销量130万吨，同比-10.96%。 浆价企稳震荡，纸价开启温和修复，行业基本面边际改善。25Q3末以来主流港口木浆库存去化、国内新增浆产能近尾声，叠加文化纸/包装纸消费旺季，浆价企稳、纸价温和修复。26年4月下旬针叶/阔叶/本色/化机浆现货5049/4583/4750/3800元/吨。3月箱板/瓦楞/双胶/双铜表观销量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包装纸需求有所恢复，文化纸供需压力仍存。 新增产能进入密集投放期，林浆纸一体化成本护城河持续夯实。公司具备林浆纸一体化以及山东/广西/老挝三基地协同的成本护城河。25年8台纸机+3条浆线投产；颜店14万吨特种纸二期26Q1投产、70万吨包装纸+60万吨漂白化学浆26Q3试产。25-27年合计释放170万吨包装纸、47万吨文化纸、110万吨自制浆，进一步强化公司浆纸一体化优势。老挝基地每年1万公顷推进林木种植，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值与评级 公司为国内浆纸一体化龙头，具备林浆纸一体化护城河。预计26/27/28年归母净利分别为35.94/40.33/46.02亿元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，对应PE12/11/10倍，维持"买入"评级。 风险提示 原材料价格波动;需求恢复不及预期;新增产能投放过于密集。

     太阳纸业(002078) 事件：公司发布2025年报。25全年实现收入391.92亿元（同比-3.8%），归母净利润32.51亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润31.92亿元（同比-1.3%）；25Q4实现收入102.56亿元（同比+5.2%），归母净利润7.51亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润7.21亿元（同比+12.0%）。 点评：根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比Q4延续小幅改善。 浆纸系：25H2双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现39.94/17.89/14.10/5.35/22.77亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0%/-11.2%/+9.4%/+14.6%/+14.7%），毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/-4.0/+6.7/-6.0/-5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计Q1或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计26Q1改善趋势有望延续。 废纸系：25H2箱板/瓦楞纸收入分别为61.53/1.70亿元（同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利26Q1或将维持平稳。 聚焦产能爬坡，H2成长延续。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，浆纸成长延续。 费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4公司毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25年公司期间费用率为5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4经营性现金流净额为16.33亿元（同比-10.59亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE为11.9X、10.5X、9.7X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 公司发布2025年业绩快报。全年实现收入391.84亿元（同比-3.8%），归母净利润32.58亿元（同比+5.1%），扣非后归母净利润32.00亿元（同比-1.1%）；单Q4收入实现102.48亿元（同比+5.1%），归母净利润7.58亿元（同比+18.0%），扣非后归母净利润7.29亿元（同比+13.3%）。根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献显著增长，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计吨盈利环比或略有下滑，纸浆一体化贡献深厚利润基石。 浆纸协同优势有望放大。海外产能收缩（印尼林地政策波动&龙头减产），Suzano在3月加速提价（3月阔叶+20美金/吨，2月+10美金/吨）为纸浆周奠定挺价基调，考虑全球制造业复苏，我们预计26年纸浆挺价、涨价或将为主基调；我们判断浆纸行业25H2亏损加速下探，成本持续抬升下、涨价已成多数企业选择，结合春节消费回暖，我们判断3月小阳春纸张涨价落地概率较高、浆纸同涨周期有望展开。公司上游纸浆布局充沛，下行周期底层利润明确、上行周期产业链协同优势有望进一步放大。我们判断公司Q1盈利底部蓄势、整体利润受益于销量增长有望小幅修复、后续逐季修复明确。 文化纸、箱板纸均有望单吨盈利回暖。1）文化纸：海外浆厂25年8月起提价，但受制于供需压力，25Q4双胶/铜版价格环比分别-4.3%/-8.1%。当前节点浆厂报价仍在抬升，纸价底部保持平稳；行业盈利压力显著、后续大概率浆纸同涨，届时公司纸浆优化有望进一步放大。2）废纸：25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，我们判断公司包装纸系列Q4吨盈利温和改善、Q1有望维持平稳。 南宁项目逐步落地，远期成长延续。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店、南宁项目已相继落地。后续公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，且新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸长期成长延续。 盈利预测：我们预计2026-2027年公司归母净利润分别为36.6、41.6亿元，对应PE为13.2X、11.6X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

     太阳纸业(002078) 投资逻辑 公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。 纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。 自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集