五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入506.48亿元，同比增加11.30%；实现归母净利润190.57亿元，同比增加11.86%；实现扣非归母净利润189.39亿元，同比增加11.79%。根据计算，2024Q2实现营业收入158.15亿元，同比增加10.08%；实现归母净利润50.12亿元，同比增加11.50%；实现扣非归母净利润49.00亿元，同比增加9.24%。 聚焦中高价位产品，动销增长显著。分产品看，24H1公司五粮液/其他酒产品分别实现营收392.05/79.06亿元，同比分别+11.45%/+17.77%。五粮液产品及其他酒产品均实现一定程度上的增长。上半年五粮液/其他酒产品销量分别为2.42/5.42万吨，同比分别+12.07%/-23.86%，经计算上半年五粮液/其他酒产品吨价分别为162.04/14.60万元/吨，同比分别-0.56%/+54.68%。其他酒产品销量下降主要是由于五粮液浓香公司持续向中高价位产品聚焦，致使低价位产品生产量、销售量减少。上半年五粮液产品三大主品运营取得新成效，其中第八代五粮液实现价格和动销稳中有升，五粮液1618和39度，通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长，五粮液浓香酒产品也实现了产品动销的提升，抓住销售旺季开展活动，日均开瓶扫码量同比增长超70%。 扁平化招商策略初见成效，核心市场优势显著。分渠道来看，24H1经销/直销收入分别为275.94/195.17亿元，分别同比变化+13.51%/+11.01%。24H1五粮液经销商较23年同期增加98家，五粮浓香经销商增加268家，专卖店净增加87家，五粮液浓香经销商数量迅猛增长，主要由于五粮浓香公司深入推进市场精耕，针对空白薄弱市场进行扁平化招商布局。区域上看，24H1西部/东部/中部/北部/南部分别实现营收167.59/135.52/84.62/48.41/34.96亿元，同比分别+16.66%/+15.70%/+8.22%/+8.16%/-0.58%，西部和东部市场占据营收构成的主导地位，增速也较快。 毛利率净利率均实现增长，回款表现亮眼。24Q2公司毛利率/净利率分别为75.01%/32.82%，分别同比变化+1.74pct/+0.20pct，毛利率和净利率均有所提升。税金率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比变化+0.44pct/+1.97pct/-0.33pct/0.07pct，销售费用率提高预计与形象宣传费和促销费的增加有关。截至24Q2合同负债81.58亿元，环比增加31.11亿元，展现出经销商对公司的信心。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为916.5/1009.6/1125.3亿元，同比增速为10.1%/10.2%/11.5%，归母净利润为338.2/378.5/426.6亿元，同比增速为11.9%/11.9%/12.7%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     五粮液(000858) 事件： 公司发布24年中报：24H1公司实现营收506.48亿元，同比+11.30%，归母净利润190.57亿元，同比+11.86%，扣非归母净利润189.39亿元，同比+11.79%。其中24Q2公司实现营收158.15亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12亿元，同比+11.50%，扣非归净利润母49亿元，同比+9.24%。 报表分析：24Q2现金回款278.79亿元，同比+93%，销售收现率176%；合同负债81.76亿元，同比增加45亿元（+123%）、环比增加31亿元（+61%）。公司报表质量优异，现金流良好、蓄水池充足。 投资要点 收入分析：稳健增长，未来可期。上半年公司实现营收506.48亿元，同比+11.30%（Q1：+11.86%；Q2：+10.08%），其中白酒营收417.11亿元，同比+12.46%（量：-15.5%；价：+33.08%）。 1）分产品：五粮液量增驱动，系列酒价增亮眼。上半年五粮液产品实现营收392.05亿元，同比+11.45%，其中量/价分别同比+12.07%/-0.56%，今年公司普五控量保价，五粮液产品增长我们预计主要来自于低度、1618等产品放量；系列酒产品收入79.06亿元，同比+17.77%，其中量/价分别同比-23.86%/+54.68%，我们预计与公司系列酒聚焦，五粮春升级等有关。 2）分渠道：系列酒招商加快，空白区域填补。经销模式收入275.94亿元，同比+13.51%，直销模式收入195.17亿元，同比+11.01%，增速较为均衡。上半年公司经销商3480家，较去年同期增加366家，其中五粮液/系列酒经销商分别为2530/950家，分别较去年同期增加98/268家，系列酒经销商大幅增加主要是公司推进市场精耕，在空白薄弱市场进行了扁平化招商布局。 3）分区域：大本营及优势市场强者恒强。上半年优势区域东区收入135.52亿元，同比+15.7%，大本营西区收入167.59亿元，同比+16.66%，高基数下依旧取得高增速，强者恒强，中区/北区增速较平，分别增长8.22%/8.16%，南区收入略有下滑，同比-0.58%。 利润分析：毛利增加促销费率提升，净利率变化不大。24H1公司毛利率77.36%，同比+0.58pct，我们预计系列酒吨价提升贡献大部分增量。销售费用率10.60%，同比+1.1pct，主要是促销费大幅增加，我们预计与公司加大扫码红包等费用投放有关。上半年净利率37.63%，同比+0.19pct，在毛利率提升与费用率增加的共同作用下，净利率变化不大。 报表分析：报表质量优异，现金流、合同负债表现亮眼。24H1公司合同负债81.76亿元，同比增加45亿元（+123%）、环比增加31亿元（+61%），考虑合同负债影响，我们计算营收+delta合同负债增速，24Q2为189亿元，同比+52%，增速亮眼，我们预计与公司打款政策有关，经销商配合积极，此外24Q2现金回款278.79亿元，同比+93%，销售收现率176%，24H1应收票据0.88亿元，同比-48%/环比-51%，亦证明公司经销商积极性强，对品牌认可度高。 投资建议：短期来看，公司普五动销良性，1618、低度等产品放量趋势逐步显现，系列酒升级+招商，有望贡献增量。目前公司进入中秋国庆旺季备货阶段，渠道积极性强。公司年初制定全年总营收保持两位数增长，目前公司经营稳健，报表质量优异，目标实现概率大。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为337亿、379亿、423亿元，分别增长11.7%、12.3%、11.8%，EPS分别为8.69、9.77和10.92元，对应PE分别为13.1x、11.7x、10.4x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。

     五粮液(000858) 事件：公司于8月28日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润506.48/190.57/189.39亿元，同比+11.30%/+11.86%/+11.79%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.15/50.12/49.00亿元，同比+10.08%/+11.50%/+9.24%。截至24Q2期末合同负债81.58亿元，同比+123.55%，Q2期内环比增加31.10亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”189.25亿元，同比+51.64%，显著快于单季度营收增速，我们认为与渠道有提价预期叠加公司控货挺价态度坚决导致经销商回款配合度高有关。 普五控价缩量稳价盘，侧翼代际产品放量增长。分产品看：上半年酒类产品合计实现营收471.11亿元，同比12.46%，量价分别贡献-15.50%/33.08%，其中①五粮液产品实现营收392.05亿元，同比+11.45%，占比同比减少0.76pcts至83.22%。量价分别同比+12.07%/-0.56%。吨价下降或与1618、低度五粮液放量有关，二者通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。未来代际产品45度、68度五粮液，经典五粮液10/20/30/50全系产品有望成为公司新的增长点。②其他酒实现营收79.06亿元，同比+17.77%，量价分别同比-23.86%/54.68%。浓香公司年内通过提高旺季扫码红包引流，增进消费者互动，日均开瓶扫码量同比增长超70%。分区域看：24H1东/南/西/北/中部营收同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%。江浙沪、四川为代表的东、西部强势市场营收占比持续提升。分渠道看：24H1经销/直销分别同比+13.51%/+11.01%。专卖店数量稳步提升。期末五粮液专卖店数量达到1749家，半年新增87家。经销商数量上：24H1末五粮液经销商共计2530家，较同期增98家；浓香公司经销商数量950家，较同期增268家。公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局成效显著。 毛、净利率水平均有抬升，期内适度增加促销费投放提信心、促动销。毛利率：24H1/24Q2分别为77.36%/75.01%，同比+0.58/+1.74pcts，五粮液/其他酒产品上半年毛利率分别为86.69%/62.23%，同比-0.11pcts/+1.58pcts；毛利率显著提升来自产品结构升级，费用率：公司24H1销售/管理费用率分别为10.60%/3.43%，同比+1.10/-0.43pcts，24Q2为17.34%/4.26%，同比+1.97/-0.33pcts。公司加大市场投入以提振渠道信心，以渠道建设、团队建设、消费者培育为主的促销费同比增长31.68%，抬升销售费用率水平。归母净利率： 24H1/24Q2分别为37.63%/31.69%，同比+0.19/+0.41pcts。 投资建议：预计公司24-26年归母净利润为333/373/412亿元，同比10.3%/11.8%/10.6%，当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，改革效果不及预期，政商务需求减弱等。

     五粮液(000858) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入506.48亿元（+11.30%），归母净利190.57亿元（+11.86%），扣非归母净利189.39亿元（+11.79%）。2024Q2，公司实现总收入158.15亿元（+10.08%），归母净利50.12亿元（+11.50%），扣非归母净利49.00亿元（+9.24%）。 五粮液产品H1销量同增12.07%，五粮液产品经销商H1有所优化 1）五粮液增长稳健，五粮浓香产品均价持续提升。2024H1，公司五粮液、其他酒产品收入分别为392.05、79.06亿元，同比+11.45%、+17.77%，销量分别为2.42、5.42万吨，同比+12.07%、-23.86%，推算出厂单价分别为810.22、72.99元/500ML，同比-0.55%、+54.68%，其他酒产品单价提升主要由于五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦。 2）经销、直营收入增长稳健，五粮液产品经销商数量H1有所优化。2024H1，公司经销、直销渠道收入分别为275.94、195.17亿元，同比+13.51%、+11.01%；24H1末五粮液、五粮浓香经销商数量分别为2,530、950家，同比+4.03%、+11.75%，H1净增-40、96家，五粮液经销商H1有所优化。 3）东、西部收入增长较快，北、中部稳健。2024H1，公司东、南、西、北、中部地区收入分别为135.52、34.96、167.59、48.41、84.62亿元，同比+15.70%、-0.58%、+16.66%、+8.16%、+8.22%。 4）东、北部五粮液产品经销商数量H1有所增长。五粮液产品经销商分地区看，东、南、西、北、中部经销商数量分别为760、445、441、355、529家，同比+9.67%、+1.60%、-1.56%、+4.72%、+2.92%，H1净增13、-10、-36、1、-8家，东、北部经销商增加，南、西、中部经销商数量有所优化。 5）专卖店H1净增87家至1749家。2024H1末，公司专卖店数量为1749家，同比+5.17%，H1净增87家；其中东、南、西、北、中部专卖店数量分别为513、299、279、255、403家，同比+10.32%、+1.36%、-1.76%、+5.81%、+6.61%。 利润率持续稳健提升，H1促销费同比+31.68%至34.41亿元 1）毛利率、归母净利率稳健提升。2024H1，公司毛利率为77.36%，同比+0.58pct，归母净利率为37.63%，同比+0.19pct；其中五粮液产品、其他酒产品毛利率分别为86.69%、62.23%，同比-0.11、+1.58pct；24Q2，公司毛利率为75.01%，同比+1.74pct，归母净利率为31.69%，同比+0.41pct。 2）加大市场投入，促销费增加。2024H1，公司销售、管理费用率分别为10.60%、3.43%，同比+1.10、-0.43pct，销售费用率提升主要由于为进一步提振商家信心，公司加大市场投入、促销费增加。24Q2，公司销售、管理费用率分别为17.34%、4.26%，同比+1.97、-0.33pct。 缩量消化社会库存，普五批价回升稳步推进 公司坚持推动普五传统渠道的缩量挺价，积极消化社会库存，有望带动普五批价逐步坚挺；2024/2/5，公司上调普五出厂价，随着老打款价库存去化，普五批价有望逐步提升，同时普五出厂价提升有望增厚公司收入、利润。此外，公司增加团购等直销渠道的投放量，以及非标、1618、低度五粮液、文化酒等产品的投放弥补普五传统渠道缩量的影响，有望保持业绩持续稳健增长。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为337.02、375.31、416.93亿元，同比增长11.56%、11.36%、11.09%，对应8月29日PE分别为13、12、11倍（市值4,425亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

     五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入506.5亿元，同比+11.3%，归母净利润190.6亿元，同比+11.9%；其中24Q2实现收入158.2亿元，同比+10.1%，归母净利润50.1亿元，同比+11.5%，公司24Q2收入和利润符合市场预期。 三大主品协同发力，24H1实现靓丽增长。1、24H1商务消费相对疲软的背景下，公司依托强大的品牌力，依旧实现靓丽增长，其中大单品八代五粮液价格稳中有升，动销稳中有增，1618和低度借助红包返利和宴席拉动实现高速放量，五粮液三大主品动销良性，系列酒快速增长，助力公司顺利实现目标任务“双过半”。2、分产品，24H1高端五粮液产品实现收入392.1亿元，同比+11.4%，其中销量/吨价分别同比+12.1%/-0.6%，其中1618和低度高速放量；系列酒实现收入79.1亿元，同比+17.8%，销量/吨价分别同比-23.9%/+54.7%，系列酒产品结构升级显著。3、分渠道，24H1经销模式实现收入275.9亿元，同比+13.5%，直销模式实现收入195.2亿元，同比+11.0%，公司积极推进“三店一家”建设，专卖店数量与质量稳中有升，渠道结构不断优化。4、分区域看，24H1占比最大的西部、东部区域增速分别为+16.7%、+15.7%，大本营市场实现靓丽；中部、北部区域分别同比+8.2%、+8.2%，增速较为平稳；相对弱势的南部区域增速同比-0.6%。 盈利能力稳中有升，现金流表现优异。1、24H1公司毛利率同比提升0.6个百分点至77.4%；费用率方面，销售费用率同比提升1.1个百分点至10.6%，管理费用率下降0.4个百分点至3.4%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率提升0.7个百分点至11.6%；综上，24H1净利率同比提升0.2个百分点至37.6%，盈利能力稳中有升。2、现金流方面，公司上半年销售收现496.5亿元，同比+15.3%，此外，二季度末合同负债81.6亿元，同比+123.6%，环比+61.6%，公司核心单品动销良性，厂商关系和谐，渠道打款积极，下半年余力充足。 竞争优势不断强化，全年目标完成无虞。1、24H1公司坚持稳中求进的总基调，落实“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，五粮液和浓香酒均实现高质量动销，顺利实现了目标任务“双过半”，彰显出较强的增长韧性。2、24H1需求承压的背景下，核心八代五粮液批价保持稳中有升，1618和低度抢占宴席市场和红包返利刺激实现高速放量，整体实现量价齐升的高质量增长。3、公司品牌势能持续释放，核心单品呈现高速周转，渠道库存处在合理水平，合同负债余力充足，双节旺季有望实现良性动销，全年双位数增长目标达成度高。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为8.81元、9.81元、10.94元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。公司是千元价位绝对龙头，稳健增长确定性高，长期配置价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     五粮液(000858) 事件: 2024年8月28日，五粮液发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入506.48亿元，同比+11.3%；归母净利润190.57亿元，同比+11.86%；扣非归母净利润189.39亿元，同比+11.79%。2024Q2公司实现营业收入158.15亿元，同比+10.08%；归母净利润50.12亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润49亿元，同比+9.24%。 投资要点: 产品多点开花，优势区域增长强劲。分产品看，2024H1五粮液系列产品实现营收392.05亿元（同比+11.5%），其中量价同比分别+12.1%/-0.6%，公司淡季坚持控货挺价策略，春节以来产品价格稳中略升，同时五粮液1618和39度通过宴席活动+扫码红包+终端排名的组合实现了较好增长。2024H1其他白酒产品实现营收79.06亿元（同比+17.8%），其中量价分别-23.9%/+54.7%，我们预计吨价大幅提升主要系结构优化，在公司针对性营销活动的引领下五粮春等产品占比有所提升。分渠道及区域来看，2024H1经销、直销分别实现营收275.94/195.17亿元，分别同比+13.5%/11%，其中与2023年末相比，五粮液经销商减少40家调整至2530家，五粮浓香经销商+136家至950家；专卖店+87家至1749家，保持较高开店速度。东部及西部收入分别同比+15.7%/16.7%，核心区域保持良好增势。 盈利向上，现金流实现高增。盈利端，2024Q2公司毛利率同比+1.7pct至75.0%，主要因酒类收入占比提升。2024Q2公司归母净利率同比+0.4pct至31.7%，盈利能力稳步提升。净利率增幅较毛利率增幅略低主要因公司加大1618、低度酒等现金红包支持力度及品牌营销力度，上半年形象宣传费及促销费分别同比+23%/32%，2024Q2销售费用率同比+2pct为17.34%。但公司管理费用率同比略降0.3pct为4.26%。收现端，2024Q2销售收现278.8亿元，同比+93%，经营性现金流同比+620%。我们认为在普五提价促进及红包等政策刺激下渠道有所提振。2024Q2合同负债逆势环比增加31 亿元达到81.6亿元（去年同期为36.5亿元），为下半年蓄力。 品牌价值回归，产品布局优化。2024年以来公司营销改革明显提速，在品牌、产品、渠道、组织等各方面都出现了积极的变化，核心产 品普五批价企稳回升。公司积极去库存、调结构、稳价格，市场动销和库存趋于良性。当前管理团队优化，八代五粮液的消费者认知明确，渠道利润相对稳定，品牌价值持续回归。同时公司加大对1618、低度酒、系列酒等产品的开发与营销力度，产品矩阵日益完善，未来有望贡献更多增量。 盈利预测和投资评级：五粮液品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长，预计公司2024-2026年营业收入分别为922.00/1018.72/1123.65亿元，归母净利润分别为337.37/373.54/413.78亿元，EPS分别为8.69/9.62/10.66元，对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     五粮液(000858) 事件：五粮液发布2024年半年报，2024H1实现营收506.48亿元，同比+11.30%，归母净利润198.27亿元，同比+11.86%，扣非归母净利润189.39亿元，同比+11.79%。2024Q2实现营收158.15亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12亿元，同比+11.50%，扣非归母净利润为49.00亿元，同比+9.24%。 二季度业绩符合预期，销量表现和系列酒结构提升亮眼。分产品，2024H1五粮液/系列酒分别实现营收392.05/79.06亿元，同比+11.45%/+17.77%，系列酒增长较快。拆分量价来看，2024H1五粮液销量/吨价分别为2.42万吨/162.04万元/吨，同比+12.1%/-0.6%，吨价有所下降主因加大对1618和低度五粮液的投入，普五控量挺价实现价格稳中有升及动销稳步增长。公司年初降低普五市场投放比例，大力推动1618、39度五粮液发展，通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现动销和宴席双增长，其中1618动销强劲，上半年预估增长超过50%。此外新品45度、68度产品招商有序展开，7月上市经典系列，产品矩阵进一步完善。系列酒销量/吨价分别为5.42万吨/14.60万元/吨，同比-23.7%/+54.7%，浓香系列酒向中高价位聚焦带动吨价提升明显，公司持续加强五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品打造，浓香酒抓好产品动销，加大高地市场和样板市场打造，重点市场增势明显，对于薄弱市场和空白市场推行扁平化运作，加快和美春、1218等次高端浓香酒的推出。今年系列酒动销提升较快，日均开瓶扫码量同比增长超70%。分区域，2024H1公司东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收135.52/34.96/167.59/48.41/84.62亿元，同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，大本营市场西部、东部表现亮眼，北部、中部增长稳健；分渠道，公司直销/经销商分别实现营收195.17/275.94亿元，同比+11.01%/+13.51%，分别占比41%/59%，经销商数量方面，2024H1公司东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量分别达760/445/441/355/529个，分别净增加+67/+7/-7/+16/+15个，五粮浓香经销商净增加268至950个，全国经销商数量合计达3480个，净增加366个，系列酒在空白薄弱市场进行扁平化招商布局，经销商扩充明显。公司持续推进“三店一家”建设，完成634家专卖店的第五代门头升级、639家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。 净利率较为稳定，合同负债表现亮眼。2024H1公司毛利率为77.36%，同比+0.58pct，其中2024Q2毛利率75.01%，同比+1.74pct，系列酒结构提升推升毛利率。2024Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/17.34%/4.26%，同比+0.44/+1.97/-0.33pct，销售费用中促销费及形象宣传费增长较多，预计主因加大1618扫码红包费用投入。2024H1净利率达39.15%，同比+0.05ct，其中2024Q2净利率达 守正出奇宁静致远 32.82%，同比+0.20pct。2024Q2合同负债为81.58亿元，同比/环比+45.09/+31.10亿元，营收+Δ预收款变动合计+189.25亿元，同比+51.64%，合同负债表现优异预计主因新招商贡献。2024年公司销售目标稳健，全年目标收入保持两位数增长，目前来看完成确定性较强。 投资建议：预计2024-2026年收入增速11%/11%/10%，归母净利润增速分别为12%/11%/11%，EPS分别为8.69/9.64/10.68元，对应PE分别为13x/12x/11x，按照2024年业绩给予16倍，目标价139.04元，上调评级至“买入”。 风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     五粮液(000858) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：收入158.15亿元（+10.08%），归母50.12亿元（+11.50%），扣非49.0亿元（+9.24%）。 24H1：收入506.48亿元（+11.30%），归母190.57亿元（+11.86%），扣非189.39亿元（+11.79%）。 符合市场预期。 收入端：经营策略如期落地 24H1公司酒类业务营收同比增长12.46%。分产品看，其中五粮液/系列酒营收分别同比增长11.45%/17.77%。拆分量价看，五粮液量增引领，24H1销量/吨价分别同比+12.07%/-0.56%，预计主因1618/低度五粮液通过宴席活动与扫码红包实现放量，增速领先；普五在控货挺价下预计同比微增，当前批价稳定，大商打款意愿较高；经典系列成立品牌专营公司，持续培育消费氛围。系列酒价增引领，24H1销量/吨价分别同比-23.86%/+54.68%，预计主因公司聚焦高价位产品，带动系列酒产品结构升级。综上，公司产品端实现1618/低度放量，系列酒结构升级。 分渠道看，24H1公司经销渠道/直销渠道营收分别同比增长13.51%/11.01%，经销渠道营收占比同比上升0.54pct，达58.57%，营销转型稳步推进。 分区域看，24H1公司东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，强势区域东部/西部增速领先。其中，东部区域持续下沉，五粮液经销商数量H1新增67家至760家，渠道结构布局进一步完善。西部五粮液经销商H1减少7家，增长源自经销商体量上升。 经营质量：全年回款目标完成无虞 24Q2公司营收+Δ合同负债同比+51.64%，24Q2收现同比+93.41%，主要系销售节奏+银行承兑汇票扰动。从上半年整体看，24H1公司营收+Δ合同负债同比+41.24%，24H1收现同比+15.32%，收现表现与营收增速基本吻合，合同负债表现亮眼，预计9-10月完成全年回款任务。 盈利端：盈利能力稳定 24Q2公司毛利率同比+1.74pct，达75.01%，主要源自系列酒毛利率同比+1.58pct。同期公司销售/管理费率分别同比+1.97/-0.33pct，销售费率上升主要系品牌宣传与商品促销力度提升。综上，24Q2公司净利率同比+0.2pct，达32.82%，盈利能力稳定。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司延续年初经营策略，普五主动控货挺价，通过1618/低度产品放量，分担业绩增长压力。当前普五批价稳定，大商回款意愿积极，全年双位数增长目标有望高质量达成。 盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入923.8/1031.5/1147.5亿元，同比+10.9%/+11.7%/+11.2%；实现归母净利润338.9/380.4/426.7亿元，同比+12.2%/+12.2%/+12.2%；当前股价对应PE分别为13.6/12.1/10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     五粮液(000858) 公司公告2024年上半年业绩。1H24公司实现营收506.5亿元，同比增11.3%，归母净利190.6亿元，同比增11.9%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为158.2亿元、50.1亿元，同比分别增10.1%、11.5%。截至2季度末，公司合同负债81.6亿元，环比1Q24增加31.1亿元，上年同期减少18.9亿元。2Q24公司销售收现278.8亿元，同比增93.4%。2季度公司报表质量优异，上半年顺利收官，维持买入评级。 支撑评级的要点 1H24五粮液酒实现稳健增长，系列酒吨价提升明显。1H24公司营收506.5亿元，同比+11.3%，其中2Q24公司营收158.2亿元，同比+10.1%。（1）分产品来看，1H24五粮液产品实现收入392.1亿元，同比+11.5%，其中销量、吨价同比分别为+12.1%、-0.6%。1H24公司严格执行第八代普五控量、挺价策略，新增投放量主要为1618、39度等产品。根据酒业家新闻，第八代五粮液于2月5日起提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶。考虑到大部分经销商在涨价前按照969元的价格打款全年任务的80%，因此上半年吨价并没有受涨价影响，整体保持稳定。1H24系列酒营收79.1亿元，同比+17.8%，其中销量及吨价同比分别-23.9%、+54.7%吨价提升明显。五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，低价位产品生产量及销售量减少，受益于公司扁平化招商及市场下沉，我们预计上半年五粮春实现较快增长。1H24五粮浓香经销商数量同比+30%至950家。（2）分区域来看，公司东部区域及西部区域实现较快增长，营收增速分别为+15.7%、16.7%，收入占比分别为26.8%（+1pct）、33.1%(+1.5pct)，北部及中部区域营收同比增速均为8.2%，南部区域同比基本持平（-0.6%），在行业调整背景下，强势区域表现更优。 报表质量优异，2季度毛利率及净利率稳中有升，现金流及合同负债表现亮眼。（1）1H24五粮液酒及系列酒毛利率分别为86.7%（-0.1pct）、62.2%（+1.6pct）受益系列酒产品结构提升，1H24公司毛利率同比提升0.6pct至77.4%，其中2Q24公司毛利率为75.0%，同比提升1.7pct。（2）2Q24公司销售费用率为17.3%，同比提升2.0pct，主要与上半年公司加大1618及39度五粮液现金红包投放力度，在促销政策上给予倾斜有关。从销售费用具体细项来看，主要系促销费及形象宣传费增加投放，1H24公司促销费同比+31.7%，费用占比同比提升3.6pct，形象宣传费同比+22.8%，费用占比同比基本持平。2Q24公司其他费用率同比变化不大2Q24公司税金及附加比率同比+0.4pct。受费用投放加大营销，公司净利率保持稳定，同比提升0.4pct至31.7%。（3）截至2季度末，公司合同负债为81.6亿元，环比1Q24增加31.1亿元，上年同期环比降18.9亿元。2Q24公司销售收现同比增93.4%，经营活动现金流净额同比增619.6%。公司现金流表现优异，主要与渠道在产品提价前集中回款及银行承兑汇票年中兑付有关。 估值 公司产品策略清晰，在“1+3”产品体系基础上，对核心单品第八代五粮液控量挺价决心坚定，上半年普八在价格及动销上均有较好表现。根据公司业绩，我们维持此前盈利预测，预计公司24-26年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%，EPS分别为8.76、9.72、10.67元/股，对应PE分别为17.7X、15.9X、14.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 受经济环境影响，需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。

     五粮液(000858) 事件 公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入/归母净利润506.48/190.57亿元，同比11.30%/11.86%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润158.15/50.12亿元，同比10.08%/11.5%。24Q2收入利润略超此前预期。 投资要点 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为77.36%/37.63%，分别同比+0.58/+0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.44/+1.97/-0.33/+0.07/+0.12pct。单二季度实现销售收现278.79亿元，同比93.41%，经现净额129.12亿元，同比619.64%。 分产品看，24H1五粮液/其他酒产品收入392.05/79.06亿元，分别同比11.45%/17.77%。拆分量价来看，五粮液产品销量2.42万吨同比12.07%，均价162.04万元/吨，同比-0.55%；其他酒销量5.42万吨，同比-23.86%，均价14.60万元/吨，同比54.68%。高端酒均价微降，我们估计与上半年普五处于老价格体系发货周期，以及1618低度放量均有关。其他酒销量和均价变化幅度较大，主因五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦、五粮春动销表现更为优秀，低价位产品销售量减少有关。 盈利预测与投资建议 今年在外部环境需求疲软背景下，八代五粮液批价稳定在930以上，公司减量策略成效显著，同时1618和低度进行消费端的投入和拉动，相应的机制设定确保渠道各个环节获利，配合接连不断地市场营销活动、实现了较快增长，分担了八代的增长压力，辅以45度、68度、经典年份等进行产品矩阵定位上的补充和完善。此外今年定位为“营销执行年”，抓动销、稳价格、提费效、转作风，执行过程中具备战略定力。从整体框架设计到实操执行上，改善明显。 从中报看完成质量较高，较好的现金流/高预收款对后续业绩有保障。当前临近中秋，渠道在新价格体系下有序回款、库存较低、强劲品牌力+消费者拉动活动下，节日动销有保障，渠道信心持续改善是板块中先期确定下来的稳健品种。此外公司对于分红提升投资回报率的理解和执行上快于行业，连续两年提升年度分红比例至当前的60%，对应当前市值股息率在4.21%，我们预计后续仍有提升潜力，看好并推荐。 全年来看公司有望达成双位数的增长目标。据此我们预计公司2024-2026年实现营收924.76/1021.70/1124.87亿元，同比增长11.05%/10.48%/10.10%，预计2024-2026年归母净利润为339.31/379.39/423.24亿元，同比增长12.31%/11.81%/11.56%，未来三年EPS为8.74/9.77/10.90元，对应当前股价PE为14/12/11倍给予“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     五粮液(000858) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入506.48亿元，同比+11.30%，归母净利润190.57亿元，同比+11.86%。单Q2收入158.15亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12亿元，同比+11.50%。公司收入利润超我们预期，其中前五大客户收入同比增长41.19%，收入占比达到21.12%，同比提升4.47pct。2024H1合同负债81.58亿元，同比+123.55%。2024Q2（收入+Δ合同负债）189.25亿元，同比+51.64%2024Q2销售收现278.79亿元，同比+93.41%，或主因去年收现主要体现在Q1而今年更加均衡，上半年整体收现同比增长15.32%，快于收入增速。 五粮液主品牌量稳价增，基地市场延续高增 2024H1酒类实现收入471.11亿元，同比增长12.46%，其中销量/吨价分别同比-15.50%/+33.08%。分产品看，2024H1五粮液产品/其他酒产品分别实现收入392.05/79.06亿元，分别同比增长11.45%/17.77%，其中五粮液销量/吨价分别同比+12.07%/-0.56%，其他酒产品销量/吨价分别-23.86%/+54.68%。分区域看，2024H1东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入135.52/34.96/167.59/48.41/84.62亿元，分别同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%。五粮液经销商合计同比增加98家至2530家，五粮浓香经销商数量同比增加268家至950家，主因在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。 毛利率改善，盈利能力稳中有升 2024Q2毛利率75.01%，同比+1.74pct。2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为17.34%/4.26%/14.62%，分别同比+1.97/-0.33/+0.44pct，其中销售费用率增加主因提振渠道信心，促销费用提升，效果显著，公司产品1618、低度动销快速增长。2024Q2归母净利率为31.69%，同比+0.41pct。 投资建议：预计全年目标从容达成，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为927.67/1026.56/1129.15亿元，同比增速分别为11.40%/10.66%/9.99%，归母净利润分别为336.42/373.12/411.40亿元，同比增速分别为11.36%/10.91%/10.26%，对应三年CAGR为10.87%，对应2024-2026年PE估值分别为13/12/11X。鉴于公司千元价位带动销领先，1618与低度新品等发力形成增量，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     五粮液(000858) 业绩简评 2024年8月28日，公司披露24年中报，24H1实现营收506.5亿元，同比+11.3%；归母净利190.6亿元，同比+11.9%。24Q2实现营收158.2亿元，同比+10.1%；归母净利50.1亿元，同比+11.5%，超市场预期。 经营分析 产品发展齐头并进、业绩兑现略超预期、合同负债/销售收现更亮眼 分产品来看，24H1五粮液/其他酒分别实现营收392.1/79.1亿元，同比+11%/+18%，其中量分别+12%/-24%，吨价分别-0.6%/+55%至162/15万元/吨。上半年普五批价与动销保持平稳，1618、39度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现较快增长，带动五粮液产品实现双位数增长。此外，系列酒向中高价位五粮春等单品聚焦，削量低价位产品，期内吨价大幅提升，带动毛利率同比+1.6pct至62.2%；并顺应大众价位消费红利，日均扫码开瓶量大幅提升、具备动销支撑。 分渠道来看，24H1经销/直销收入分别为275.9/195.2亿元，同比+14%/+11%。此外，24H1五粮液经销商较23年末-40家，五粮浓香经销商+136家，专卖店+87家。区域上看，24H1西部/东部/中部/北部/南部分别实现营收167.6/135.5/84.6/48.4/35.0亿元，同比分别+17%/+16%/+8%/+8%/-1%，呈现明显的强势区域更优的趋势。 公司报表兑现质量颇具亮点：1）24Q2归母净利率同比+0.4pct至31.7%，其中毛利率+1.7pct（系列酒毛利率提升带动），销售费用率+2.0pct（24H1销售费用率+1.1pct，细项中促销费、形象宣传费分别+32%、+23%）。2）24Q2末合同负债余额81.6亿元，环比+31.1亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+51.6%；24Q2销售收现279亿元，低基数下同比+93%，回款表现突出预计与新品打款、1618/39度回款节奏居前、普五发货节奏把控有关。3）24Q2末应收款项融资环比明显减少，预计与承兑汇票到期相关。 盈利预测 我们预计24-26年收入分别+10%/+10%/+10%；归母净利分别+11%/+11%/+10%，对应归母净利分别336/372/411亿元；EPS为8.66/9.58/10.58元，公司股票现价对应PE估值分别为13.2/11.9/10.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

     五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布24中报，24H1公司收入506亿元，同增11.3%，归母净利190.6亿元，同增11.9%；对应Q2收入、利润分别同增10.1%、11.5%，符合预期。 转作风强执行，高端酒销售面貌一新。24H1公司普五控量稳价策略得到有力执行，渠道状态显著提升。1）分产品看：H1公司酒类收入同比增长12.5%，其中高价、中低价酒分别同增11.4%、17.8%。①高价酒H1量价同比+12.1%、-0.6%。24年公司明确八代只减不增，同时加强1618、低度开瓶培育，在1618及文创酒增量贡献下，高价酒吨价保持稳定。同时按969老价格执行的普五发货预计将体现到中秋节前，提价贡献预计主要在Q4体现。②中低价酒H1量价同比-24.9%、+54.7%，其中五粮春等系列酒保持增速引领，其他酒(果酒/露酒)等持续调整。2）分区域：24H1公司东部、西部大区收入分别同增15.7%、16.7%，收入增量分别贡献18、24亿元，期内经销商分别变化+13/-36家，预计主系核心大商销售进度同比加快，24H1公司前五大客户销售同比增加31亿元。伴随公司控货挺价逐步推进，渠道价格信心修复，大商合同执行进度同比提振。 毛销差有所回落，正贡献主要来自管理费率。1）收现端：24H1公司收入+△预收同增41.2%，主系普五提价促进渠道提前打款，期末合同负债同比/环比增加45/31亿元。24H1公司收现比为98.0%，主系今年春节靠后导致票据打款主要在年内而非去年底体现。2）利润端：24H1公司净利率同比基本持平，Q2单季提升0.2pct，主因管理费率及政府补助季度错期兑现。①24H1公司毛利率同比+0.6pct，主因酒类收入占比提升（酒类自身毛利率基本持平）。②24H1销售费率同比+1.1pct，费用增长24.2%，主因广告费（同比+0.2pct）及促销费（同比+1.1pct）投入加大，年内1618、低度、系列酒现金红包保持大力度投放。③24H1管理费率同比-0.4pct，主系职工薪酬、办公经费等同比收缩。 盈利预测与投资评级：年内普五动销保持稳健，看好24年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们调整2024-2026年归母净利润至334.1/373.3/424.4亿元（前值335、381、428亿元），同比+11%/12%/14%，当前市值对应2024-2026年PE为13/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。

     五粮液(000858) 事项： 五粮液发布2024年中报，1H24实现营收506亿元，同比增长11.3%，归母净利191亿元，同比增长11.9%；2Q24公司实现营收158亿元，同比增长10.1%，归母净利50亿元，同比增长11.5%。 平安观点： 收入整体稳健，系列酒升级明显。分产品看，1H24五粮液/其他酒产/其他业务分别实现营收392/79/35亿元，分别同比+11.4%/+17.8%/-2.1%，我们预计普五大商减量情况下，1618和低度贡献增量；五粮液产品量/价分别+12.1%/-0.6%，系列酒产品量/价分别-23.9%/+54.7%，系列酒升级趋势明显。 东部/西南市场增速亮眼，专卖店数量持续扩张。分渠道看，1H24经销/直销渠道分别实现营收276/195亿元，同比分别+13.5%/+11.0%。分市场看，东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收136/35/168/48/85亿元，同比分别+15.7%/-0.6%/+16.7%/+8.2%/+8.2%，优势市场表现亮眼。截至2Q24公司五粮液经销商/系列酒经销商/专卖店数量分别为2530/950/1749家，较2023末分别-40/+136/+87家。 盈利能力稳定，合同负债亮眼。1H24五粮液/其他酒毛利率分别为86.7%/62.2%，同比分别-0.1/+1.6pct；2Q24公司毛利率75.0%，同比+1.7pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/4.3%/0.5%/-4.3%，同比分别+2.0/-0.3/+0.1/+0.1，形象宣传、促销费用有所增长。截至2Q24公司合同负债82亿元，同比/环比分别+45/+31亿元，经销商打款意愿较足。2Q24公司归母净利率31.7%，同比+0.4pct，盈利能力稳中有升。 成长路径明确，维持“推荐”。公司产品理顺后增长抓手明确，普五减量后价盘稳定，1618/低度贡献收入增量，45/68度产品招商稳步推进，经 典五粮液向上打开空间。我们维持2024-26年归母净利预测338/379/421亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

     五粮液(000858) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年报。 点评： 公司Q2业绩稳健增长。公司2024年上半年实现营业总收入506.48亿元，同比增长11.30%；实现归母净利润190.57亿元，同比增长11.86%。单季度看，二季度公司主动调整发货节奏，在普五缩量背景下，通过1618、低度等产品实现增量回补，叠加普五顺利提价，公司Q2业绩表现相对稳健。2024Q2，公司实现营业收入158.15亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润50.12亿元，同比增长11.50%。 普五表现良性，1618、低度等产品贡献业绩增量。分产品看，今年上半年公司核心产品普五的价格与动销均实现稳定增长。此外，公司通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，加大了对1618与低度产品的推广积极拓展产品消费场景，动销表现良性。具体数据看，2024H1，五粮液产品实现营业收入392.05亿元，同比增长11.45%；其他酒产品实现营业收入79.06亿元，同比增长17.77%。 公司Q2盈利水平再上行。得益于产品提价与产品结构优化，公司盈利水平稳中有升。2024H1，公司毛利率为77.36%，同比增加0.58个百分点；净利率为39.15%，同比增加0.05个百分点。单季度看，2024Q2公司毛利率同比增加1.74个百分点至75.01%。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.34%/4.26%/-4.30%，同比分别增加1.97pct/下降0.33pct/增加0.12pct。综合毛利率与费用率的情况，公司Q2净利率同比增加0.20个百分点至32.82%，盈利能力再上行。 维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为8.65元和9.61元对应PE估值分别为13倍和12倍。作为高端浓香白酒行业的龙头，公司产能扩张与结构升级稳步推进，业绩有进一步提升的空间。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     五粮液(000858) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收506.5亿，同比增11.3%，录得净利润190.6亿，同比增11.9%；据此计算，2Q实现营收158.2亿，同比增10%，录得净利润50.1亿，同比增11.5%。2Q业绩符合预期。 点评： 上半年公司实现目标任务“双过半”。酒类业务实现营收471亿，同比增12.5%。上半年第八代五粮液在产品运营、渠道建设、品牌宣传等多方面发力，五粮液产品动销稳中有增，实现营收392亿（量YOY+12%，价YOY-0.6%），同比增11.5%；五粮液1618和39度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合拳，实现动销、宴席双增长。五粮浓香酒动销提升快，日均开瓶扫码量同比增70%+，实现营收79亿（量YOY-23.9%，价YOY+54.7%），同比增17.8%，受益产品聚焦，主销产品价格稳中有进。毛利率看，H1五粮液产品毛利率为86.69%，同比基本持平，系列酒毛利率为62.23%，同比上升1.58pcts，受益产品结构聚焦中高价酒。 费用看，上半年期间费用率同比上升0.7pct至11.6%，主要由于上半年公司加大形象宣传、促销费支出，导致销售费用率同比上升1.1pcts至10.6%。2Q期间费用率同比上升1.82pcts至17.77%，其中销售费用率同比提升1.97pcts。 受益普五控货挺价，以及过程奖励激发经销商积极性，Q3旺季前渠道蓄力较充分，2Q合同负债余额81.6亿（去年同期为36.5亿），对应Q2经营活动现金净流入129亿（去年同期为17.9亿）。下半年看，我们预计公司经营将保持平稳，产品矩阵建设、品牌价值回归和市场生态建设将持续推进，达成全年目标可期。 考虑行业需求未见明显起色，下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润336.2亿、379.8亿和424.9亿（原预测为349.3亿、390.6亿和433.6亿），分别同比增11.3%、13%和12%，EPS分别为8.66元、9.79元和10.95元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍和10倍，此外，在《质量回报双提升行动方案》指导下，我们预计公司将保持较高的现金分红比率（2023年为60%，股息率为4.1%）维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期、渠道建设不及预期

     五粮液(000858) 事件 2024年8月28日，五粮液发布2024年中报。 投资要点 收入利润略超预期，净现金流实现高增 业绩略超预期，实现稳步增长。2024H1总营收506.48亿元（同增11.30%），归母净利润190.57亿元（同增11.86%），扣非净利润189.39亿元（同增11.79%）。2024Q2总营收158.15亿元（同增10.08%），归母净利润50.12亿元（同增11.50%），扣非净利润49.00亿元（同增9.24%）。毛利率有效提升，加大费用投放。2024H1毛利率/净利率分别为77.36%/39.15%，分别同比+0.58/+0.05pcts；2024Q2分别为75.01%/32.82%，分别同比+1.74/+0.21pcts，毛利率提升主要为系列酒毛利率同比提升所致。2024H1销售/管理费用率分别为10.60%/3.43%，分别同比+1.10/-0.43pcts；2024Q2分别为17.34%/4.26%，分别同比+1.97/-0.33pcts，主要系公司加大销售推广所致。现金流实现高增，销售回款高质量增长。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为134.28/129.12亿元，分别同比+18.52%/+619.64%；销售回款分别为496.48/278.79亿元，分别同比+15.32%/+93.41%。截至2024H1末，合同负债81.58亿元（环比增加31.10亿元）。 五粮液产品量增明显，系列酒吨价提升 分产品看，酒类业务保持稳定增长，2024H1酒类/塑料/印刷/玻瓶/其他收入分别为471.11/19.81/0.51/0.49/14.57亿元，分别同比+12.46%/+21.49%/-32.37%/-17.53%/-21.26%。酒类产品中，2024H1五粮液/其他酒营收分别为392.05/79.06亿元，分别同比+11.45%/+17.77%，分别占酒类收入83.22%/16.78%；毛利率为86.69%/62.23%，分别同比-0.11/+1.58pcts。量价拆分来看，2024H1五粮液/其他酒销量分别为2.42/5.42万吨，分别同比+16.94%/-26.63%；吨价分别为162.04/14.60万元/吨，分别同比-4.70%/+60.52%。上半年公司加大宴席推广力度，宴席活动服务消费者近300万人次，旺季日均开瓶扫码量同比增长超70%。 持续建设专卖店，核心市场实现稳增 分区域看，2024H1东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别为135.55/34.96/167.59/48.41/84.62亿元，分别同比+15.72%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，分别占酒类收入28.77%/7.42%/35.57%/10.28%/17.96%；毛利率分别为84.81%/86.04%/77.75%/86.18%/85.14%，分别同比+0.15/-0.64/+0.37/-0.08/-0.10pcts，东部与西部地区实现快速增长，北部与中部地区稳步增长。分渠道看，2024H1线上/线下营收为28.40/442.71亿元，分别同比+13.18%/+12.41%，分别占酒类收入6.03%/93.97%；经销/直销营收分别为275.94/195.17亿元，分别同比+13.51%/+11.01%，分别占酒类收入58.57%/41.43%；毛利率分别为79.70%/86.67%，分别同比+0.19/-0.23pcts。上半年公司完成634家专卖店的第五代门头升级、639家集合店建设，截至2024H1，总经销商2530家，较2024年年初减少40家；五粮浓香总经销商3480家，较2024年年初增加96家，五粮浓香公司深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。预计公司2024-2026年EPS分别为8.75/9.91/11.28元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

     五粮液(000858) 投资要点: 业绩增长稳健，顺利实现目标任务“双过半”。2024H1，公司实现营业收入506.48亿元（YoY+11.30%），实现归母净利润190.57亿元（YoY+11.86%），实现扣非归母净利润189.39亿元（YoY+11.79%），业绩基本符合市场预期。Q2单季，公司实现营业收入158.15亿元（YoY+10.07%），实现归母净利润50.12亿元（YoY+11.50%），实现扣非归母净利润49.00亿元（YoY+9.25%）。 聚焦中高价位产品，渠道结构持续改善。分产品：公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长12.07%，营收同比增长11.45%，动销稳中有升，毛利率同比下降0.11pct至86.69%；由于公司聚焦中高价位产品，其他系列酒产品产销量有所下滑，销量同比下降23.86%，营收同比增长17.77%，毛利率同比提升1.58pct至62.23%。分渠道：直销渠道与经销渠道业绩均稳中有增，直销收入同比增长11.01%，毛利率下降0.23pct至86.67%；经销收入同比增长13.51%，毛利率提升0.19pct至79.70%。 利润率稳中有升，销售费用投入增加。2024年上半年，公司毛利率小幅提升0.58pct至77.36%，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.59%/3.43%/0.32%/-2.77%，分别同比+1.10/-0.43/+0.02/-0.02pct，净利率提升0.05pct至39.15%。Q2单季，公司毛利率提升1.74pct至75.02%，销售费用率同比提升1.97pct至17.34%，管理费用率同比下降0.32pct至4.26%，净利率同比微增0.21pct至32.82%。 盈利预测与投资建议：公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，业绩增长确定性较强，上半年顺利实现了目标任务“双过半”。我们根据最新经营数据调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润335.93/372.73/412.27亿元（更新前2024-2026年归母净利润为341.54/382.68/425.68亿元），同比增长11.20%/10.96%/10.61%，对应EPS为8.65/9.60/10.62元/股，8月28日收盘价对应PE为13/12/11倍。考虑到近期消费市场整体趋弱，国民消费能力与意愿均有待提升， 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 对白酒行业需求与营收造成了一定压力，拖累白酒龙头业绩与行情表现，我们下调公司评级至“增持”。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     五粮液(000858) 事件：2024年上半年，公司实现营收506.48亿元，同比+11.3%；归母净利润190.57亿元，同比+11.86%；销售收现496.48亿元，同比+15.32%；经营净现金流134.28亿元，同比+18.52%；半年末合同负债81.58亿元，同比+45.08亿元。 点评： 目标任务顺利过半，基地市场表现突出。24Q2，公司营收158.15亿元，同比+10.08%；归母净利润50.12亿元，同比+11.5%，顺利实现年度目标任务“双过半”。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入135.52亿元、34.96亿元、167.59亿元、48.41亿元、84.62亿元，同比+15.7%、-0.6%、+16.7%、+8.2%、+8.2%，江苏、四川两大核心基地市场强势增长，1618、低度五粮液贡献突出。②经销、直销分别收入275.94亿元、195.17亿元，同比+13.51%、11.01%。截至二季度末，五粮液经销商共计2530家，较上年末净减少40家（其中东部+13家、南部-10家、西部-36家、北部+1家、中部-8家），主要系公司对渠道开展梳理，产品投放效率也有一定提升；系列酒经销商950家，较上年末净增加136家；专门店1662家，数量稳定。 做深代际酒，做大系列酒。上半年，公司酒类收入471.11亿元，同比+12.46%。其中，①五粮液产品收入392.05亿元，同比+11.45%，量价贡献+12.07%/-0.56%，毛利率同比-0.1pct至86.7%。八代五粮液坚持计划量只减不增，保持价格的稳定；1618和39度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长；45度和68度上市招商，加大潜力市场拓展。②其他酒产品收入79.06亿元，同比+17.77%，量价贡献-23.86%/+54.68%，毛利率同比+1.5pct至62.2%，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入35.37亿元，同比-2.1%，毛利率同比-1.3pct至7.8%。上半年公司整体毛利率同比+0.58pct至77.36%。 广告及促销费投入加大，盈利能力小幅提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.44pct（上半年同比-0.12pct）；销售费用率同比+1.97pct（上半年同比+1.1pct），形象宣传费和促销费有所增加，主要体现在线下广告投入及扫码红包费用；管理费用率同比-0.33pct（上半年同比+0.43pct）；研发费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.02pct）。二季度公司归母净利率同比+0.41pct至31.69%（上半年同比+0.19pct至37.63%），盈利水平小幅提升。 盈利预测与投资评级：今年以来，公司较好解决了核心大单品八代五粮液的价量平衡问题，通过侧翼单品实现多样增长来源，近期经典五粮液平台已成立，强品牌力优势在行业调整周期中更凸显。我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为8.74元、9.78元、10.85元，维持 对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

     五粮液(000858) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+10.1%，净利润同比+11.5%。2024上半年公司实现营业总收入506.48亿元，同比+11.3%；实现归母净利润190.57亿元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入158.15亿元，同比+10.1%；实现归母净利润50.12亿元，同比+11.5%。 淡季动销稳健增长，1618增速较快。2024H1酒类营收同比+12.46%，五粮液主品牌/系列酒实现收入392.05/79.06亿元，同比+11.45%/+17.77%。五粮液主品牌销量/吨价同比+12.07%/-0.56%，普五合理控量，五粮液1618、39度五粮液增速较快，毛利率同比-0.11pcts；系列酒销量/吨价同比-23.86%/+54.68%，公司持续聚焦大单品打造，五粮春在低线市场宴席场景收割份额，毛利率同比+1.58pcts。单二季度看，行业整体需求略淡，公司仍实现双位数稳健增长（五粮液收入端与动销端基本匹配），五粮液1618在宴席场景快速增长，我们认为品牌力是公司旺季动销的底气。 成本改善效果显现，回款同比高增。2024Q2毛利率同比+1.74pcts，系包材等成本端持续优化所致。现金流表现强劲，2024Q2公司经营性现金流量净额129.12亿元/同比+619.6%，销售收现278.79亿元/同比+93.4%，我们判断系1）春节旺季回款进度较快，公司给予票据政策支持，部分大商6月承兑半年度到期、现金填仓较多；2）1618和低度现金打款占比增加。回款实现高增，截至Q2末合同负债81.58亿元/环比Q1末增加31.10亿元，我们判断主因6月底公司费用兑付前，普五基本完成全年80%回款任务；同时Q2淡季控制普五发货节奏，部分配额在2-4季度间均衡。 营销转型工作持续推进，厂商关系改善。2024H1经销/直销模式收入同比+13.51%/+11.01%。截至2024Q2末五粮液品牌经销商2530个/环比一季度末减少40家，公司坚定扶商、优商、强商（对劣质商减少普五配额），经销商结构不断优化。我们认为公司未来经销商结构呈现“哑铃型”，2024H1前五大经销商收入106.98亿元/同比+41.2%，收入占比提升部分来自于上半年新品导入市场时大商承担较多销售工作。系列酒经销商950个/环比一季度末增加136家，快速推进渠道下沉、品牌建设等市场基础工作。 盈利预测与投资建议：品牌力赋能中秋旺季动销，全年收入双位数增长确定性强。当前公司已开启中秋备货工作，部分地区按照1019元新价格回款；年度剩余任务量不重；结合公司根据经销商任务完成质量进行后置补贴，渠道积极性仍然较高，批价稳定在930元以上具有较高置信度。维持此前盈利预测，预计2024-2025年收入924.4/1020.5亿元，同比+11.0%/+10.4%；预计归母净利润338.3/376.3亿元，同比+12.0%/+11.2%，当前股价对应13.1 倍2024年PE，股息率4.10%，估值性价比价高，强调“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。