泸州老窖(000568) 事项： 泸州老窖发布2024年半年报，1H24实现营收169亿元，同比增长15.8%，归母净利80亿元，同比增长13.2%；2Q24实现营收77亿元，同比增长10.5%，归母净利35亿元，同比增长2.2%。 平安观点： 中高档产品稳定增长，低档产品结构优化。分产品看，1H24公司中高档酒/其他酒收入152/16亿元，同比分别+17%/+7%。1H24中高档酒销量2.13万吨，同比+26%，单价为71.5万元/吨，同比-7%，中高档酒结构略有下滑；其他酒销量2.67万吨，同比+0.6%，单价为6.1万元/吨，同比+6%，低端产品结构持续优化。分渠道看，1H24传统渠道/新兴渠道收入分别为161/7亿元，同比分别+15%/+33%。 毛利率稳定，净利率受税金及附加影响有所波动。2Q24公司毛利率88.8%，同比+0.2pct。2Q24税金及附加占营业收入比例为11.7%，同比+2.2pct，我们认为与生产节奏有关。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/3.6%/0.6%/-0.8%，同比分别+0.7/-0.6/+0.04/+0.5pct，广告宣传费用有所增加。2Q24公司归母净利44.8%，同比-3.6pct。截至2Q24，公司合同负债23.4亿元，同比/环比+4.1/-1.9亿元。 粮仓市场基本盘稳健，持续推进全国化，维持“推荐”评级。考虑消费环境承压，我们下调2024-26年归母净利至151/171/191亿元（原值：163/196/232亿元）。公司国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，高线光瓶持续培育，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，深化全国化布局，长期发展可期。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     泸州老窖(000568) 事项： 事件：2024年6月27日，泸州老窖2023年股东大会在泸州老窖指挥中心召开，会议上公司就白酒行业的现状与展望、公司自身经营情况和战略规划等问题，与投资者进行了充分交流。 国信食饮观点：1）公司组织优势明显，坚持短期增长和长期发展的平衡，保证市场价盘稳定、渠道库存良性的基础上，力争2024年收入增速15%的目标；2）行业下行周期中市场份额进一步向头部酒企和大单品集中，老窖品牌韧性突出；3）长期随着新消费群体的崛起，白酒高端化趋势不变，公司战略定力充足，积极推进供应链战略和生态链战略，夯实管理优势；4）公司自去年对全品系上线五码系统，今年进一步加强渠道各环节“终端消费开瓶”的考核，长期公司数字化工程的核心是管理改革，推动组织扁平化、响应及时性、人效最大化。考虑今年行业仍处于弱复苏阶段，白酒需求仍有压力，我们下调公司EPS至10.64/12.47/14.30元（前值为10.93/13.15/15.52元），对应PE13.5/11.5/10.0x，维持“优于大市”评级。 评论： 坚持长期主义，保障市场良性 泸州老窖组织优势突出，坚持长期主义，2023年二季度以来白酒行业需求承压，面对下行周期的压力，公司以渠道和公司长期利益为主，不刻意追求高增长，在市场良性基础上力争全年收入增速15%的经营目标。当前经销商库存略有压力，终端和消费者端库存良性，6月28日国窖公司停止接收国窖38度经典装订单及货物发运，进一步表明了公司维护良好市场秩序的决心。 行业集中度仍在提升，公司长期战略定力充足，管理优势突出 短期看，行业下行周期中酒企集中度进一步提升，市场份额向名酒和大单品集中，头部酒企品牌韧性较好。长期看，白酒行业新进入群体“00后”消费水平较高，悦己消费驱动下，未来高端酒具有“高品位”“高噱头”的发展趋势，公司计划通过营销策略的调整，及时捕捉和适应消费需求的变化。公司管理禀赋突出，长期获得份额提升的核心优势在于稳定的战略复利，坚持“十四五”供应链战略，促进包装、储存、运输、营销体系的全方位数字化改革，为“十五五”生态链战略打下基础。 数字化工程的本质是管理体系的变革，今年强化对终端消费者开瓶的考核 公司数字化改革领先于行业，2023年全品系推动五码关联，异地扫码率、窜货率、终端盈利能力等指标均有改善；2024年公司将终端消费者开瓶指标运用于渠道各环节的考核，促进市场真实动销。公司指出五码体系只是数字化工程上的重要举措之一，全链路推进数字化改革的核心是管理体系的革命：1）随着销售规模的扩大，市场管理难度边际提升，传统的多层级营销管理体系需要向扁平化改革，实现从决策层直达执行层，提高市场响应速度；2）数字化系统将力量用于前端市场，帮助决策层快速识别优秀销售人才和扰乱市场行为，提升人效。 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到白酒行业短期需求承压，我们下调公司收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入356.43/415.27/474.16亿元（前值为362.80/429.92/500.85亿元），同比增速17.9%/16.5%/14.2%；预计2024-2026年公司归母净利润156.59/183.60/210.53亿元（前值为160.92/193.51/228.38亿元），同比增速18.2%/17.2%/14.7%。当前股价对应估值13.5/11.5/10.0x，已至历史较低水位，公司指引年度分红率不低于60%，对估值具有支撑作用，给予“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；千元价位竞争加剧；政策风险等。

     泸州老窖(000568) 事件 2024年06月27日，泸州老窖在泸州公司总部召开2023年度股东大会。 投资要点 坚持良性发展基调，坚定不移布局数字化战略 当前白酒处于调整期，公司坚持良性发展基调，在此基础上能跑多快跑多快。此外，公司坚定不移布局数字化战略，将坚定围绕“十四五”供应链稳定发展战略，全面围绕酿酒生产体系、供应链包装、储存运输、营销体系等端口实现数字化改革和转型，预计到2025年，完成整个供应链部署，并准备推进“十五五”生态链战略实施。 把握行业四大机会点，全力以赴完成全年目标 目前行业有四大机会点：第一，名酒持续增长机会。随着行业集中度提升，具有稳定高品质和强品牌属性的名酒将持续增长。第二，高端酒机会。00后消费者逐渐成为市场主力，他们喜欢的产品才是好的产品，不缺钱但有品味。公司未来必须适应消费者需求变化，并按照这一思路制定营销战略。第三，中档酒机会。30年来中档酒价格带一直在波动，公司推出窖系列，亦是面对中档酒主消费带价格不断波动、主动调整并放大价格带区间的举措。第四，中低度酒机会。38度国窖发展是消费者选择的结果，过去销量占比15%左右，而目前低度与高度销量占比基本持平。公司将努力把握行业四大机会点，我们认为公司将全力以赴完成全年目标。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。我们预计公司2024-2026年EPS分别为10.88/13.08/15.60元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

     泸州老窖(000568) 事件： 23年报：公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利润132.46亿元，同比+27.79%；扣非归母净利润131.50亿元，同比+27.41%。其中，23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%；扣非归母净利润26.61亿元，同比+23.50%。 24Q1：实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利润45.74亿元，同比+23.20%；扣非归母净利润45.52亿元，同比+23.41%。 24年目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%。 报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债同比提升。23年现金回款315.89亿元，同比+21.91%，高于营收增速(+20.34%)，销售收现率104%，其中23Q4现金回款39.45亿元，同比-28.84%，低于营收增速(+9.10%)；合同负债为26.73亿元，同比+1.07亿元/环比-2.89亿元。24Q1现金收现约106.41亿元，同比+32.31%，高于营收增速(+20.74%)，销售收现率116%。合同负债约25.35亿元，同比+8.09亿元/环比-1.38亿元。 投资要点 23年圆满收官，传统渠道亮眼。23年公司实现营收302.33亿元，同比+20.34%，（其中Q1：+20.57%；Q2：+30.46%；Q3：+25.41%；Q4：+9.10%）。 1）分产品看，23年中高档酒/其他酒分别实现营收268.41/32.36亿元，同比+21.28%/+22.87%，中高档酒销量同比+1.24%，吨价同比+19.79%，主要系产品结构提升、国窖系列提价。23年毛利率88.30%，同比+1.71pct，主要系产品结构优化带动吨价提升。 2）分渠道看，23年传统渠道/新兴渠道分别实现营收286.57/14.20亿元，同比+22.98%/-2.97%，传统渠道增长亮眼。23年末公司境内经销商总数达1710家，净增加7家。23年公司有条不紊推进春雷行动、秋收计划等工作。24年公司坚定“千一万三”双124工程建设目标，持续推动区域市场下沉深耕和渠道终端扩容提质。 费效持续优化，盈利能力提升。23年销售/管理费用率分别为13.15%/3.77%，同比-0.58/-0.86pcts，全年费用率相对稳定但投放结构有所变化，销售费用中广告宣传费/促销费分别同比-14.15%/+107.62%。综合来看，23年归母净利率同比+2.56pct至43.81%，盈利能力提升主要系毛利率改善及费用投入优化。 24Q1经营分析：24Q1实现营收91.88亿元，同比+20.74%；毛利率同比+0.28pct至88.37%，Q1仍延续较优表现。24Q1销售/管理费用率分别为7.85%/2.49%，同比-1.23/-0.79pct，费效持续优化。24Q1归母净利率同比+0.99pct至49.78%，盈利能力小幅提升。 24年展望：渠道精细管控灵活，数字化营销赋能。1）量：公司双品牌持续发力，高度国窖品牌力强、低度国窖在多地形成浓厚氛围；泸州老窖系列窖龄、特曲等品牌发展势能足，多价位带产品持续发力。2）价：公司渠道管控精细费用投放灵活，五码关联体系上线有望进一步提高费效投入比，产品投放节奏、渠道利润分配管控精细，价盘有望逐步提升。3）营销：公司市场营销活动和费用规划将围绕数字化扫码开瓶制定，有望精准触达消费者，促进动销及开瓶，我们预计公司费效优化将进一步提升带动盈利能力提升。 中长期展望，品牌规划清晰，区域拓展潜力足。产品层面，公司延续“双品牌、三品系”策略。一方面国窖品牌坚定推进高端化，聚焦消费者建设、强调互动式消费体验；另一方面泸州老窖品牌进一步完善产品矩阵，24年春糖期间公司发布窖系列、天府粮仓系列产品，加强布局大众价位带。区域层面，当前公司在全国市场分布不均衡，将继续强基础筑粮仓。实施“挖井工程”坚定打造强势市场，同时重点拓展薄弱市场挖掘增长空间；其次根据各市场实际情况，“一城一策”推进“百城计划”，下沉至区县、乡镇市场。此外，公司当前加强团队储备、推进文化产业园及会员系统等项目建设，为后续品牌认知强化、消费者培育夯实基础。 投资建议：短期来看，公司渠道精细化运作，量价增长可期。一方面公司核心产品已具备较强品牌力及消费氛围，多价位带持续发力；另一方面数字化赋能下公司渠道管控精细，重视消费者培育。中长期看，国窖品牌坚定高端化战略，泸州老窖品牌完善产品矩阵；区域维度公司强基础筑粮仓，增长潜力可期。我们预测公司24年至26年营业收入为363亿、429亿、499亿元，分别同比增长20.2%、18.1%、16.2%；归母净利润为162亿、194亿、228亿元，分别同比增长22.0%、20.0%和17.6%，EPS分别为10.98元、13.17元、15.48元，对应PE分别为16.6X、13.8X、11.8X，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 事件 公司2023年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 0.17/-1.23/-0.79/-0.01/-0.24pct。渠道反馈开年进度好于同期，报表端现金流较好、增长质量高。24Q1公司实现销售收现106.41亿元，同比32.31%；经现净额43.59亿元，同比28.51亿元；24Q1末合同负债25.35亿元，同比8.09亿元，环比-1.38亿元（去年同口径环比-8.41亿元）。 区域战略再升级：在几大市场（西南、华北、华东）收入占比达70-80%的基础上，提出百亿四川、百亿河北，进一步深耕基地市场。三大战略市场：在华东/华南基础上增加华中，华中的河南地区经过几年调整、实现突破，去年和今年Q1均快速增长，过去较稳健的两湖去年进行区域拆分，并提出华东2.0战略再突破、苏南地区增速较快。北上深实现单品突破。公司团队能力强，应对市场和竞争反应迅速、执行力强。2023全年需求波动较大、春雷、秋收行动，深挖终端切换五码产品、高效促动销，实现了以消费者开瓶扫码为核心的渠道利润兑付方式，维护渠道利润空间。年底启动渠道扩张计划、作为2024年增量基础。公司提出2024年度目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计在区域战略再升级的背景下、国窖继续保持双位数以上增长、腰部提速、性价比产品线继续放量。 盈利预测与投资评级 我们看好公司发展，预计2024-2026年实现营收364.46/430.75/504.37亿元，同比增长20.55%/18.19%/17.09%，预计2024-2026年归母净利润为163.03/196.95/234.48亿元，同比增长23.08%/20.81%/19.06%，未来三年EPS分别为11.08/13.38/15.93元，对应当前股价PE为17/14/12倍，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 业绩延续高增长。2023年公司营业收入302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动公司增长（量同比+11.74%/价同比+7.69%）。2024Q1营收和归母净利润分别为91.88亿元（同比+20.74%），45.74亿元（同比+23.20%）。 中高档酒价增明显，经销管理成效显著。1）产品端，2023年中高端酒营收延续高增速，同比提升21.28%至268.41亿元，价增为主要贡献，量/价分别同比+1.24%/+19.79%，得益于国窖1573提价、腰部产品控量挺价以及产品结构升级；预计2023年国窖收入增速达20%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收32.36亿元（同比+22.87%），其中头曲预计同比增长20%+。2024Q1高端酒国窖收入预计同比增长15%-20%。2）渠道端，2023年传统、新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比-2.97%）。2023年经销商数量为1814家，平均销售规模为1579.77万元（同比+24.00%），单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。 毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1毛利率/净利率分别为88.30%（同比+1.71pct），88.37%（同比+0.92pct）/43.95%（同比+2.51pct）、49.83%（同比+0.92pct），由于提价、产品结构升级和费效持续提升，盈利能力提升显著。2023年、2024Q1期间费用率16.44%（同比-1.60pct），期间费用率9.96%（同比-2.26pct），主要得益于销售费率和管理费率的下降。我们认为未来公司在销售费率稳中有降情况下，仍能保持高速发展。第一，得益于前几年理顺价格体系，公司已进入高质量发展阶段，当前国窖1573规模和影响力持续提升，腰部及塔基产品发展势头良好。第二，公司大部分营销性文化设施或将于近几年完成，文化、产品、技术或将进一步深入人心，助力公司实现更高费效比。第三，公司当前数字化架构已搭建完成，未来或将完善会员系统，费用投放有望进一步优化。 投资建议：泸州老窖发展动力充足，未来在行业内竞争力将不断提升，一方面公司已提前完成产品结构调整，适应市场的快速变化，同时产能可支撑产品释放，另一方面公司区域拓展空间广阔，当前推进基地市场“挖井工程”并聚焦突破弱势区域市场，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为156.50/189.66/228.66亿元，增速分别为18.15%/21.19%/20.56%，对应EPS为10.63/12.88/15.53元，对应当前股价PE分别为18.21/15.03/12.46。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、政策管控的风险、产量提升不及预期、库存积压风险。

     泸州老窖(000568) 事件：公司2023年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利132.46亿元，同比+27.79%。其中23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%。24Q1年实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利45.74亿元，同比+23.20%。23年年度分红率为60%，对应股息率2.9%。 业绩稳健增长，国窖带动吨价提升。分产品看，公司23年的中高档酒类/其他酒类白酒收入268.41亿元/32.36亿元，分别同比+21.28%/+22.87%，其中国窖增速预计略高于整体，头曲等低端酒增速高于整体。受益于公司“春雷“”秋收“行动落实，市场消费盘不断增强，在粮仓市场筑垒精耕，机会市场站稳渗透。23年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%，中高端吨价提升明显。 费用整体控制良好，利润水平持续提升。公司23年毛利率88.30%，同比+1.71pct；24Q1公司毛利率88.37%，同比+0.28pct； 13.15%/3.77%/0.75%及7.85%/2.49%/0.33%，同比分别-0.58/-0.86/-0.07pct及-1.23/-0.79/+0pct；23/24Q1净利率同比+2.52/+0.92pct至43.95%/49.83%。公司基础管理不断提升，通过严格的预算管理和内部成本削减活动，确保资金的精准有效使用，有效降低费销比和各项费用，不断提升盈利水平。公司24Q1末合同负债余额25.35亿元，同比增加8.09亿元，环比减少1.38亿元；24Q1收现106.41亿元，同比+32.31%；经营活动产生现金流量净额43.59亿元，同比+188.94%，现金流运转良好表现亮眼。 投资建议：公司公布2024年经营计划，力争实现营收同比+15%以上。我们认为今年公司在注重国窖“量价平衡”的同时，优势腰部产品亦有望维持强劲势能，叠加公司费用控制持续向好，有望实现实现持续高质量增长。我们预计公司24年收入/净利润同比+21%/+22%，对应24年PE为18倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为275元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2023年顺利达成经营目标，费用端持续精益优化。2023年，中高档酒实现营收268.41亿元，同比+21.3%（量+1.2%，价+19.8%），预计国窖系列营收或破200亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60版特曲增速或25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。2023年，其他酒类实现营收32.36亿元，同比+22.9%（量+19.6%，价+2.7%），大众消费复苏显著，预计头曲等实现较快增长。从毛利率看，2023年整体毛利率+1.7pcts，预计系公司提高国窖专营公司结算价，叠加价位段分化复苏。费用端看，2023年销售费用率同比-0.6pct，预计规模效应凸显、费效比提升等；管理费用率同比-0.9pct，预计系内部管理精益。利润端看，2023年净利率同比+2.5pcts，预计结构升级及费用持续优化贡献。 2024Q1收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。2024年需求复苏更加分化，更加考验酒企产品结构调整的能力和速度，预计2024Q1国窖系列增速或15-20%，腰部系列复苏明显，老字号特曲2024年或重新步入增长通道，60版特曲继续保持30%+的高速成长。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.1pct，预计主要系需求复苏以大众复苏为主。费用端持续位于优化通道，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct，受益于数字化推进、内部挖潜。利润端看，2024Q1净利率同比+0.9pct，预计2024年利润弹性或来来自于费用端优化。 数字化改造持续护航成长，经营质量或是更高优先级。透过报表我们发现泸州老窖三大变化：1）产品结构调整速度可圈可点。全价位布局、提前完成调整的优势凸显，公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化；2）区域调整速度可圈可点。2023年老窖率先回归基地市场，聚焦费效比提升和终端挖潜；3）数字化改造能力可圈可点。数字化对于价盘和量盘管控，以及场景优化和价盘管控凸显。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入362.8/429.9/500.9亿元（前值为362.39/420.4亿元，调整幅度+0.1%/+2.3%），同比增长20.0%/18.5%/16.5%；实现归母净利润160.9/193.5/228.4亿元（前值为158.4/187.2亿元，调整幅度+1.6%/+3.4%），同比+21.5%/20.3%/18.0%；对应PE分别为17.1/14.2/12.0X，维持“买入”评级。

     泸州老窖(000568) 【业绩】23年公司营业收入/归母净利润分别为302.33/132.46亿元（同比+20.34%/+27.79%）；24Q1公司营业收入/归母净利润/分别为91.88/45.74亿元（同比+20.74%/+23.20%）。【分红率】据年报显示，23年分红率60%（同比持平）。【24年目标】力争实现营业收入同比增长不低于15%。 23年量价齐升，国窖系列驱动吨价上行。 23年公司酒类业务收入300.77亿元（同比+21.45%），其中，中高档酒类/其他酒类营业收入268.41/32.36亿元（同比+21.28%/+22.87%），中高档酒收入占比同比-0.12pct至89.24%。量价方面，23年量价齐升，中高档酒受益于国窖高度提价，吨价上行明显：23年酒类销量/吨价分别同比+11.71%/+8.71%，其中中高档酒类/其他酒类销量+1.24%/+19.64%；吨价+19.79%/+2.70%；毛利率92.27%/56.48%（同比+1.22/+3.31个百分点）。 23年传统渠道量质齐升，新兴渠道占比略降。23年传统渠道运营模式收入/新兴渠道运营模式收入286.57/14.20亿元（同比+22.98%/-2.97%），其中传统渠道收入占比提升1.19个百分点至95.28%，同时毛利率同比+1.65个百分点至89.03%，传统渠道经营结构提升。质量方面，2023年经销商数量同比变动-15家至1814家，平均经销商规模同比变动+22.45%至1658.06万元/家，渠道质量表现优秀。 23&24Q1费用率下降&经营性现金流亮眼，预收表现优秀。 23年：公司毛利率/净利率分别同比变动+1.71/+2.52个百分点至88.30%/43.95%，净利率表现优秀原因之一为费用率下降明显：销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.58/-0.93个百分点至13.15%/4.52%；经营性现金流同比变动+28.87%至106.48亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+1.20亿元至30.20亿元。 24Q1：公司毛利率/净利率分别同比变动+0.28/+0.92个百分点至88.37%/49.83%，净利率依然优于毛利率主因费用率延续下行趋势：销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-1.23/-0.79个百分点至7.85%/2.82%；经营性现金流同比变动+188.94%至43.59亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+9.14/-1.56亿元至28.64亿元。 盈利预测：24年公司将“聚焦三大核心”（聚焦数智化/升品牌/协同化）、“推进六大提升"（升级营销模式，坚决全面攻坚/加速数智创新突破，构筑数智领先优势/持续提升品牌形象/坚守品质优势/加强科研成果转化/加强协同联动），在强产品矩阵上下联动力&强渠道深耕力下，公司全年15%收入增速目标有望达成。我们预计24-26年公司收入分别为366/438/511亿元（同比增长21%/19%/17%），归母净利润分别为162/196/234亿元（同比增长23%/21%/20%），对应PE分别为17X/14X/12X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     泸州老窖(000568) 成长性高，分红率仍有提升潜力，维持“买入”评级 泸州老窖2023年总营业收入302.3亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5亿元，同比+27.8%。2024Q1总营业收入91.9亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7亿元，同比+23.2%。业绩好于预期，盈利能力持续提升，我们上调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为164.6（+1.1）、200.2（+4.4）、239.6亿元，同比分别+24.2%、+21.6%、+19.7%，EPS分别为11.18（+0.08）、13.60（+0.30）、16.28元，当前股价对应PE分别为16.9、13.9、11.6倍。公司2024年目标营收同比增长不低于15%，2023年分红率维持60%，维持“买入”评级。 高档酒成长主要由价格贡献，中低档产品放量 2023年中高档酒收入268.41亿元，同比+21%，其中量+1%、价+20%，主要原因是2023年高度国窖结算价有较大幅度提升、腰部产品结构升级。其他酒收入32.36亿元，同比+23%，其中量+20%、价+3%，受益吨价提升，中高档酒、其他酒毛利率分别为92.27%（+1.22pct）、56.48%（+3.31pct）。 现金流良性，报表质量高 2024Q1末合同负债余额25.3亿元，同比+8.1亿元，考虑环比变量后Q1营收+34%；2024Q1销售收现106.4亿元，同比+32.3%，高于收入实际增速。 毛利率提升，期间费用率稳定，盈利能力大幅提升 2023年毛利率同比+1.7pct至88.3%，销售费用/管理费用率同比分别-0.6pct/-0.9pct，销售费用里细项结构变化明显，销售费用细项中广宣费减少，促销费增长较快，归母净利率同比+2.6pct至43.8%。2024Q1毛利率同比+0.28pct，提升幅度较2023年放缓，销售费用/管理费用率同比分别-1.2pct/-0.8pct，驱动归母净利同比+1.0pct至49.8%。2024年预计中档酒增长较快，毛利率提升幅度较2023年放缓，但受益于规模化下的费用率下降，净利率仍呈提升趋势。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2023和2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入91.88亿元（+20.74%），归母45.74亿元（+23.20%），扣非45.52亿元（+23.41%）。 23A：营业总收入302.33亿元（+20.34%），归母132.46亿元（+27.79%），扣非131.50亿元（+27.41%）。 分红：每10股派发红利54元，分红率59.87%，同比持平。 23A与24Q1均符合市场预期。 收入端：增长稳健持续兑现 分产品看，中高档酒价增引领，其他酒量增拉动。23年公司中高档酒/其他酒同比分别增长21.28/22.87%，中高档酒占比同比提高0.68pct，增长稳健。拆分量价看，中高档酒量/价分别同比增长1.24%/19.79%，我们预计或因公司内部结算价格提高所致；其他酒量/价分别同比增长19.64%/2.70%，我们预计头曲贡献主要增量。核心单品中，我们预计国窖1573全年增速约25%-30%，其中高度增速略快，结构上，高度仍维持占比约60%+；特曲60延续增长趋势，预计全年同比增速约20%；窖龄在连续涨价后，尚需时间让市场接受，预计同比小幅增长；头曲通过性价比路线，预计同比增速略高于其他酒整体增速水平。 24Q1公司收入同比增长20.74%，延续稳健增长趋势。根据渠道调研，我们预计国窖1573同比增长约15%-20%，高低度增速持平；腰部产品增速预计快于公司整体增速水平，头曲延续增长趋势。根据渠道调研，当前回款进度约40-45%，Q2末计划达到50-55%，回款进度略快于去年同期，渠道库存约2-2.5个月，批价稳定。 盈利端：“五码合一”初现成效 23全年公司毛利率同比提升1.71pct，我们预计主要系公司产品结构升级所致。同期销售/管理费率分别同比下降0.58/0.86pct，其中销售费用率下降主要预计系公司费用投放转向消费者，广告宣传费用同比下降14.15%。综上，公司23年净利率同比提升2.55pct。 24Q1公司毛利率同比提升0.28pct，表现稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.23/0.79pct，我们预计主要系公司积极推进“五码合一”渠道管理模式，费用投放更加精准。受此带动，24Q1公司净利率同比提高0.99pct。 经营质量：24Q1末合同负债创历史新高 24Q1末公司合同负债达25.35亿，同比增长8.09亿，创历史新高，显示渠道合作意愿维持高位。24Q1公司收现同比增长32.31%，侧面验证公司发展经营质量高。 投资建议：增长稳健，渠道改革见成效，维持“买入” 我们的观点： 公司经营能力行业领先，增长稳健，渠道改革初见成效。通过“五码合一”提高渠道精准管理能力，以优化费用投放效率，加快渠道周转。同时，公司24年计划持续进行渠道端挖井与消费者培育，消费氛围持续向上。 盈利预测：基于公司增长稳健且渠道改革逐步显现效果，我们新增公司2026年预期，预计公司2024-2026年实现营业总收入364.65/432.38/507.19亿元，同比+20.6%/+18.6%/+17.3%；实现归母净利润162.70/197.02/232.01亿元，同比+22.8%/+21.1%/+17.8%；当前股价对应PE分别为16.84/13.90/11.81倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，渠道改革推进不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 公司公告2023年年报及2024年1季报。2023年公司实现营收302.3亿元，同比增长20.3%，归母净利132.5亿元，同比增长27.8%，基本每股收益9.02元/股。1Q24公司实现营收及归母净利分别为91.9亿元、45.7亿元，同比分别增20.7%、23.2%，截至1季度末，公司合同负债25.3亿元，环比降幅小于去年同期。公司管理层优秀，盈利能力持续提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年国窖1573实现较快增长，24年春节旺销，4Q23+1Q24公司营收合计同比增14.9%。（1）公司管理层市场敏锐度高，在关键节点战略果断，23年2季度的“春雷行动”、3季度的“秋收计划”，均为公司渠道良性发展起到积极作用，2023年营收增速超过20%。（2）1Q24公司实现营收91.9亿元，同比增长20.7%，合同负债25.3亿元，环比2023年末减少1.4亿元，降幅小于1Q23的8.4亿元，经销商在渠道库存健康的基础上，打款积极。考虑到白酒的备货特点，我们认为4季度和1季度可以结合在一起看，4Q23+1Q24公司营收合计同比增14.9%，增速略慢于1-3Q23的25.2%24年春节保持了旺销的态势。（3）分产品来看，2023年中高档酒类（150元以上）及其他酒类（150元以下）均实现较快增长，营收增速分别为21.3%、22.9%，其中中高档酒类收入占比89.2%，同比提升1.1pct。拆分量价来看，中高档酒销量及吨价增速分别为1.2%、19.8%，我们判断国窖1573为主要贡献，营收增速领先其他产品。腰部产品老字号特曲及窖龄酒受批价下滑影响，公司主动控货，预计同比基本持平。60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，预计营收增速仅次国窖1573。2023年公司其他酒类销量及吨价增速分别为19.6%、2.7%，公司低端产品以头曲为主，头曲受益消费降级，整体表现突出，我们判断与公司整体增速保持同步。考虑到春节人员返乡，大众消费及宴席用酒较多，我们判断1Q24公司腰部产品表现将逐渐回暖，低端头曲延续此前较快增长。（4）2023年公司经销商合计1814家，其中国内经销商新增7家国外经销商同比减少22家，销售体系变化不大。 公司盈利能力持续提升，2023年公司归母净利率同比提升2.6pct，且1季度延续良性发展态势。（1）2023年国窖1573营收占比提升，公司毛利率同比提升1.7pct至88.3%2023年公司期间费用率同比减少1.6pct，其中销售费用率为13.1%，同比减少0.6pct，受益于公司品牌影响力逐年扩大，以及内部管理效能提升，公司销售费用率自2020年以来逐年下降，且下降幅度逐年缩小，基本维持稳定。拆分具体销售费用，2023年公司广告宣传费用同比降14.2%，人工费用同比降16.3%，促销费同比提升107.6%，促销费增长主要系公司为促进动销，加大渠道红包投放力度。2023年公司管理费用率3.8%，同比减少0.9pct。毛利率提升，期间费用率下降，使得公司归母净利率同比提升2.6pct，至43.8%。（2）1Q24公司毛利率为88.4%，同比提升0.3%，我们判断受益于春节旺季的需求特点，公司腰部产品收入回暖。1Q24公司销售费用率同比降1.2pct，其他费用率基本持平，公司归母净利率同比提升1.0pct至49.8%，盈利能力持续提升。 估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，2023年定调抢抓市场，积极进攻，顺利收官。公司在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司盈利能力持续提升。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，我们小幅调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为19.2%、18.2%、16.3%，归母净利增速分别为20.3%、19.9%、18.3%，EPS分别为10.83、12.98、15.36元/股，对应PE分别为17.2X、14.4X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收302.33亿元，同比+20.34%，归母净利润132.46亿元，同比+27.79%。2023Q4实现营收82.91亿元，同比+9.1%，归母净利润26.8亿元，同比+24.78%。2024Q1实现营收91.88亿元，同比+20.74%，归母净利润45.74亿元，同比+23.2%。 2023年业绩符合预期，国窖全国化稳步推进。分产品，2023年中高档酒类/其他酒类分别实现收入268.41/32.35亿元，同比增长21.28%/22.87%，销量同比增长1.24%/19.64%，吨价同比增长19.79%/2.7%。2023年国窖突破200亿，全年增速预估在20%以上，高度国窖增速略快于低度国窖。中高端产品整体收入保持平稳，60版特曲体量突破20亿，保持较快增长，窖龄实现小幅增长，老字号特曲略有下降，低端头曲有所增长。从区域来看，核心区域华北、西南和华东增长较为均衡，挖井计划深度挖掘西南和华北基地市场单点卖力和网点提升潜力。河南历经几年调整效果有所显现，2023年实现高速增长。 2024年一季度符合预期，展望2024年收入增长目标不低于15%。2024Q1公司实现开门红，春节期间公司整体产品动销实现双位数增长，回款进度略快于去年，国窖价盘稳步提升同时库存去化至良性水平。2024Q1国窖实现双位数增长，高低度国窖增长较为均衡。中档酒调整效果显现增长超过20%，头曲动销增长较快。公司积极推进五码关联提升终端和渠道返利，继续深挖渠道潜力和网点空间，公司提出2024年收入增长目标不低于15%。 净利率持续优化，合同负债和现金流表现靓眼。2023年公司毛利率为88.30%，同比+1.71pct。毛利率增加主要由于高端酒占比提升以及提价贡献。2023年公司期间费用率为16.43%，同比-1.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为13.15%/3.77%/-1.23%/0.75%，同比-0.58/-0.86/-0.09/-0.07pct。销售费用率有所优化，其中广告宣传费用同比下降14.15%。促销费用同比增加107.62%至14.8亿元，主要由于促销活动增加用于加大扫码红包返现力度。管理费用率持续优化明显收缩，毛利率提升叠加费用率优化推动净利率同比提升2.52pct至43.95%，全年净利率创历史新高。2024Q1公司毛利率为88.37%，同比增加0.28pct，提价贡献利润率提升。2024Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.85%/2.49%/-0.71%/0.33%，同比-1.23/-0.79/-0.24/-0.01pct。2023年末和2024一季度末合同负债为26.73和25.35亿元，同比变动增加1.07和8.09亿元，一季度末蓄水池充足。2023年和2024Q1销售收现增速为21.91%和32.31%，高于营收增速。 投资建议：预计2024-2026年EPS分别为10.83/13.03/15.24元，对应当前股价PE分别为17x/14x/12x，我们按照2024年业绩给予22倍，一年目标价216.7元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期

     泸州老窖(000568) 事件: 2024年4月27日，泸州老窖发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.79%。2024年一季度实现营业收入91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.20%。2023年公司EPS为9.02元/股，拟每10股派54.00元（含税）。 投资要点: 收入跨越三百亿元，一季度延续高增长。2023年，公司营业收入成功跨越300亿元关口，同比+20.34%，圆满地完成了2022年年报提出的“实现营业收入同比增长不低于15%”的目标。2023年归母净利润132.46亿元，同比增长27.79%，增速位于行业领先水平，净利率继续提升。2024Q1公司收入增长超20%，经营活动现金流量同比大幅增长188.94%，2024Q1合同负债达到25.35亿元，是近三年同期最高水平（2023Q1为17.26亿元），为全年业绩增长打下坚实基础。2024年，公司制定了力争实现营业收入同比增长不低于15%的目标，彰显了管理层坚持守正创新、全面攻坚的决心。 消费圈层升级，产品结构继续提升。分产品来看，公司2023年中高档酒类实现收入268.4亿元，同比增长21.28%，销量同比增长1.24%，均价提升明显，产品结构进一步升级，我们预计主要由于高端国窖1573系列增长更快，中档产品特曲窖龄等控量调整所致。其他酒类实现收入32.4亿元，同比增长22.87%，销量增长19.64%，以量增驱动为主。2023年，公司进攻营销策略全面落地，春雷行动聚焦“推五码、拓网点、强氛围”，渠道基础盘不断夯实；秋收行动围绕“提价格、夯渠道、促动销”，市场消费盘不断增强。公司高度重视消费者建设与生态圈打造，全力推进三级公关体系落地运营。生态圈层质量更优，公关运营效能更高。 全面拥抱数智化，运营效率提升。2023年公司净利率达到43.95%，同比+2.51pct。其中毛利率同比+1.71pct，管理费用率和销售费用率同比分别-0.86/-0.58pct。2024Q1公司净利率同比+0.92pct，其中毛利率同比+0.28pct，销售费用率和管理费用率同比分别 1.23/-0.79pct。我们认为净利率提升一方面由于公司的产品结构升级，规模效率显现，另一方面则在于公司的数智营销效益倍增/数智生产效率提升/数字管理效能革新。2024年，公司提出了三方面聚焦：1）聚焦数智化，加速推进各体系数智化覆盖、数智化驱动，全面发挥数智效能；2）聚焦升品牌，围绕“中国浓香700年”主线，国窖品牌持续提升品牌美誉度和品牌高度，泸州老窖品牌持续提升品牌形象和品牌价值；3）聚焦协同化，坚持系统观念，充分整合内外部资源，注重整体设计，讲求协同联动。 盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为363.16/430.20/505.19亿元，归母净利润分别为164.77/197.94/234.15亿元，EPS分别为11.19/13.45/15.91元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 【投资要点】 公司发布23年年报和24年一季报。公司2023年实现营收302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），扣非净利润131.50亿元（同比+27.41%）。单季度看，公司Q4实现营收82.91亿元（同比+9.10%），归母净利润26.80亿元（同比+24.78%），扣非净利润26.61亿元（同比+23.50%）。2024年一季度，公司实现营收91.88亿元（同比+20.74%），归母净利润45.74亿元（同比+23.20%），扣非净利润45.52亿元（同比+23.41%）。 产品多元发力，中高档均价提升。分产品看，公司中高档酒/其它酒类分别实现营收268.41/32.36亿元，同比+21.28%/+22.87%，其中中高档酒均价提升19.79%，其它酒销量提升19.64%，产品多元化发力，贡献公司营收增长。分地区看，境内/境外分别实现营收300.56/17.72亿元，同比+20.37%/+15.74%。分销售模式看，传统渠道/新兴渠道分别实现营收286.57/14.20亿元，同比+22.98%/-2.97%。 毛利率、净利率同步增长，盈利能力显著提升。2023年，公司毛利率为88.30%（同比+1.71pcts），1Q24毛利率为88.37%（同比+0.28pcts）。费率方面，2023年销售/管理/研发费率分别为13.15%/3.77%/0.75%，分别同比-0.58/-0.86/-0.07pcts，1Q24销售/管理/研发费率分别为7.85%/2.49%/0.33%，分别同比-1.23/-0.79/-0.00pcts，费控成效显著。综合来看，2023年净利率为43.81%（同比+2.55pcts），1Q24净利率为49.78%（同比+0.99pcts），盈利能力持续提升。 现金流快速增长，增长动能向好。2023年，公司实现经营性现金流106.48亿元（同比+28.87%），现金流保持快速增长。1Q24，合同负债为25.35亿元，环比略有下滑，排除季节性因素后处于历年同期高位，预示较好的增长动能。 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2024-2026年收入分别为364.41/431.97/503.67亿元，归母净利润分别为159.53/192.01/224.42亿元，对应EPS分别为10.84/13.04/15.25元，2024-2026年PE分别为17.20/14.29/12.23倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件：公司2023年实现收入302.3亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5亿元，同比+27.8%；其中23单Q4实现收入82.9亿元，同比+9.1%，归母净利润26.8亿元，同比+24.8%。此外，公司拟每10股派发现金红利54.0元（含税）。24Q1实现收入91.9亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7亿元，同比+23.2%，24Q1业绩符合市场预期。 国窖、特曲稳健增长，2023年圆满收官。1、2023年外部需求缓慢复苏的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，国窖、特曲60版、头曲等单品实现较快增长，23年收入同比+20.3%，超额达成年初制定的收入增长15%的目标；24Q1收入增速20.7%，顺利实现开门红，增长韧性持续验证。2、分产品，23年中高档酒实现收入268.4亿元，同比+21.3%，预计高端国窖实现稳健增长，特曲60版表现亮眼；其他酒类实现收入32.4亿元，同比+22.9%，主要系头曲、黑盖高速增长。3、分渠道，23年传统渠道、新兴渠道分别实现收入286.6亿元（+23.0%）、14.2亿元（-3.0%）；此外，23年境内经销商1710家，境内单商体量同比+19.9%至1758万元，大商优商占比稳步增加。 盈利能力稳步提升，现金流表现优异。1、23年公司毛利率同比提升1.7个百分点至88.3%，主要得益于吨价大幅提升。费用率方面，23年销售费用率同比下降0.6个百分点至13.1%，管理费用率下降0.9个百分点至3.8%，整体费用率下降1.6个百分点至16.4%；全年净利率提升2.5个百分点至44.0%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率提升0.3个百分点至88.4%。费用率方面，24Q1销售费用率下降1.2个百分点，其中管理费用率下降0.8个百分点，净利率提升0.9个百分点至49.8%。3、24Q1销售收现106.4亿元，同比+32.3%；截止24Q1末合同负债25.3亿元，同比+46.9%，现金流表现优异。 顺利实现开门红，竞争优势持续增强。1、2024年公司制定了总收入增长不低于15%的增长目标，24Q1收入端同比增长20.7%，实现高质量开门红，为全年完成目标奠定良好开局。2、在白酒行业处在弱周期的背景下，公司管理层主动作为，23年推出“五码合一”系统，并通过“春雷行动”、“秋收行动”、“百城计划”等重点工程，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。3、在优秀管理层带领下，公司正形成系统性、体系化的综合竞争优势，兼具成长性和确定性，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为11.20元、13.61元、16.29元，对应PE分别为17倍、14倍、11倍。国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司公布23年报及24年1季报。23年营收/归母净利实现302.3/132.5亿元，同比20.3%/27.8%，符合预期；对应23Q4营收/归母净利为82.9/26.8亿元，同比+9.1%/24.8%。24Q1营收/归母净利润91.9/45.7亿元，同比+20.7%/23.2%，略超市场预期。 23年收入符合预期，国窖引领增长。23年公司“深化改革、聚焦突破、数字赋能、全面进攻”积极开展工作，推动多价位带产品齐驱并进。①中高档酒268.4亿元/+21.3%，量价同比+1.2%/19.8%。其中，国窖系列收入实现20~30%增长，主要受益结算价上调及春雷、秋收行动对扩终端、强开瓶的持续推进；泸系中档酒收入同比基本持平，60版特曲收入保持约20%同比增长，老泸特消化库存。②其他酒类收入32.4亿元/同比+22.9%，量价同比+19.6%/+2.7%。伴随产品梳理完成，头曲承接大众消费红利，百元价位带积极发力，渠道端加大县级市和乡镇市场终端铺货，实现较好增长。 毛利率增幅积极，费用率持续改善。23年销售净利率同比+2.5pct至44.0%，成本、费用均有积极贡献：①毛利率：同比+1.7pct至88.3%，主因国窖调价及成本优化贡献，酒类吨价/吨成本同比+8.7%/-3.0%。②费用率：员工薪酬优化是销售、管理费率改善的主要贡献，主因股权激励实现中长期激励补充，激励摊销费用与即期薪酬确认有错期，考虑24~25年费用摊销退坡，预计费率仍有改善空间。23年销售费用同增15.2%，其中广宣+促销合计同比+19%，广宣费用同比-14%，主因公司收缩传统媒体广告投放，推行精准营销，通过差异化携手澳网、国际乒联赛事及“一带一路”国际合作论坛等，更好优化费效；促销费用同比+108%，主因场景修复带动开瓶及红包投入加大。 Q1业绩略超预期，乐见费效持续提升。1）收入端：估算国窖收入同比增速15~20%，中档酒同比增速快于20%，头曲也保持较快增长。其中，国窖动销保持稳定兑现；泸系中档酒开局积极，红包投放及春节期间餐饮活动成效显著，特曲23年报表调整蓄力，预计24年加速释放。2）收现端：Q1销售收现比达116%，Q1收入+△合同负债同比增长34%，主因24年开局回款进度抓抢顺利，渠道对头部品牌的选择更趋集中。3）盈利端：Q1销售净利率同比+0.9pct至49.8%，主系费效提升。中档酒增速修复拉回产品结构，毛利率同比小幅提升0.3pct至88.4%。销售费率、管理费率分别同比-1.2pct、-0.8pct，预计部分费用结算在Q1尚未完全体现，但薪酬优化贡献延续。 盈利预测与投资评级：24年开局亮眼，为后续销售动作打下坚实基础，预计全年国窖增长不低于整体15%目标增速，中档酒产品实现动能增益，业绩兑现能见度高。我们略上调2024-2025年归母净利润为163、200亿元（前值为162、199亿元），分别同比23%、23%（前值为22%、23%），预计2026年归母净利润为244亿元，同比+22%，当前市值对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级. 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题。

     泸州老窖(000568) 投资要点 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46亿元，同比+27.79%。 公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74亿元，同比+23.20%。 1Q24增速符合预期，印证持续增长能力。公司4Q23实现收入82.91亿元，同比+9.10%，归母净利润26.80亿元，同比+24.78%，主要受益于毛利率同比提升了1.76pct。1Q24持续稳健增长印证公司数字化改革红利正在释放期，结合回款来看，1Q24合同负债同比1Q23末提升了8.09亿元，反映公司增长质量相对较好。 23年毛利率受益结构提升，24年盈利能力稳中求进。公司23年实现销售毛利率88.30%，同比+1.71pct，公司中高档酒类营收同增21.28%，主要由价增贡献，预计源于国窖1573增长快于公司平均增速，而腰部窖龄和老字号特曲控量挺价，整体产品结构升级。归母净利率43.81%，同比+2.56pct，其中销售费用率/管理费用率为13.15%/3.77%，同比-0.58pct/-0.86pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。1Q24毛利率为88.37%，同比保持稳定；销售费用率/管理费用率为7.85%/2.82%，同比-1.23pct/-0.79pct，带动归母净利率同比提升0.99pct至49.78%。预计2024年公司盈利能力有望通过规模效应继续稳步提升。 看好24年公司数字化改革和区域深耕。数字化改革是公司重点战略，通过五码合一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，动销能力有望迎来环比提升。此外，四川、华北、华东等区域深耕正在进行时，基地市场有望变得更强，河南等市场也正在迎来积极的改变。公司有望通过区域深耕、战略市场扩张实现持续增长。 盈利预测：考虑到24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，我们调整盈利预测。预计2024-2026年营业总收入分别为362、434、508亿元（2024-2025年原值为373、448亿元），同比增长20%、20%、17%；净利润分别为160、196、234亿元（2024-2025年原值为152、184亿元），同比增长21%、23%、19%；对应EPS为10.86、13.31、15.88元（2024-2025年原值为10.31、12.52亿元），当前股价对应2024-2026年PE分别为17、14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

     泸州老窖(000568) 投资要点 收入略超预期，业绩符合预期，Q3末预收款充足。2023年，公司实现收入/业绩302.33/132.46亿元，同比+20.34%/+27.79%，收入业绩符合预期，2023年稳健收官。2024Q1，公司实现收入/业绩91.88/45.74亿元，同比+20.74%/+23.20%，一季度经营业绩平稳落地，为全年业绩稳健增长打下基础。Q1末合同负债25.35亿元，同比+46.88%，一季度末预收款充足，为二季度业绩稳健增长打下基础，销售收现106.41亿元，同比+32.31%，整体经营质量较高。 中高档酒类、其他酒类齐头并进，提价促进中高档酒类吨价显著提升。2023年，公司中高档酒类/其他酒类分别实现收入268.41/32.36亿元，同比+21.28%/+22.87%，以国窖、特曲、窖龄为主的中高档酒类，与以头曲、黑盖为主的其他酒类齐头并进。销量&吨价来看，2023年公司中高档酒类/其他酒类销量分别同比+1.24%/+19.64%，吨价分别同比+19.79%/+2.70%，尽管中高档酒类与其他酒类均增长20%以上，但中高档酒类主要依靠提价、内部结构优化贡献，其他酒类则主要依靠放量实现增长。 毛净利率继续稳步提升，报告期内促销活动增加较多。盈利能力方面，2023年，公司毛利率/净利率分别为88.30%/43.95%，分别同比+1.71pcts/+2.52pcts，毛净利率均稳步提升，其中，中高档酒类/其他酒类毛利率分别同比 3M+1.22pcts/+3.30pcts，共同促进了公司整体毛利率提升。费用率方面，2023年，20.13公司销售/管理费用率分别同比-0.58pct/-0.86pct，税金及附加率同比-0.36pct，12.62期间费用率合计同比-1.60pcts，是毛利率提升之外，促进净利率进一步提升的主要原因。销售费用细分来看，占比销售费用较高的广宣费率同比-2.14pcts，促销 费率同比+2.06pcts，主要是年内促销活动增加所致。 投资建议：2023年，国窖1573品牌在国内全覆盖的基础上力争出海，泸州老窖品牌持续精耕并向机会市场渗透，百城计划纵深推进，春雷行动围绕“推五码、拓网点、强氛围”进一步聚焦深挖渠道，秋收行动围绕“提价格、夯渠道、促动销”巩固消费氛围。2024年，公司将加速升级数字化营销模式，构筑数智领先优势，全面攻坚市场，持续提升品牌美誉度和品牌高度，力争实现营收增长不低于15%，我们预计2024-2026年实现营收369.06/441.95/524.74亿元，实现归母净利润165.08/201.71/243.09亿元，当前股价对应PE为16.6x/13.6x/11.3x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，产品结构持续下行

     泸州老窖(000568) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入302.33亿元（+20.34%），归母净利132.46亿元（+27.79%），扣非归母净利131.50亿元（+27.41%）。2023Q4，公司实现总收入82.91亿元（+9.10%），归母净利26.80亿元（+24.78%），扣非归母净利26.61亿元（+23.50%）。2024Q1，公司实现总收入91.88亿元（+20.74%），归母净利45.74亿元（+23.20%），扣非归母净利45.52亿元（+23.41%）。公司拟每股派发现金红利5.40元（含税），分红率为60.01%。 全年中高档酒单价提升20% 1）全年中高档酒单价提升20%。2023年，公司中高档、其他酒类收入分别为268.41、32.36亿元，同比+21.28%、+22.87%，分量价看，中高档、其他酒类销量分别为3.76、5.87万吨，同比+1.24%、+19.64%，推算单价分别为357.09、27.57元/500ml，同比+19.79%、+2.70%。 2）新兴渠道占比5%。2023年，公司传统渠道、新兴渠道收入分别为286.57、14.20亿元，同比+22.98%、-2.97%，占比分别为95.28%、4.72%。 3）境内经销商增长稳健。2023年，公司境内、境外收入分别为300.56、1.77亿元，同比+20.37%、+15.74%；2023年末，公司经销商数量共1814个，全年净增-15个，境内、境外经销商分别为1710、104个，全年净增7、-22个。 费用率下降，盈利能力稳步提升 1）全年盈利能力稳步提升。2023年，公司毛利率为88.30%，同比+1.71pct，中高档酒、其他酒毛利率分别为92.27%、56.48%，同比+1.22、+3.31pct；归母净利率为43.81%，同比+2.56pct，主要来自毛利率提升、费用率减少、公允价值变动收益增加。2023年，公司销售、管理费用率为13.15%、3.77%，同比-0.58、-0.86pct，公允价值变动收益/收入同比+0.26pct至0.21%。2）Q1费用率下降，归母净利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为88.37%，同比+0.28pct，归母净利率为49.78%，同比+0.99pct。从费用率看，2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为7.85%、2.49%、-0.71%，同比-1.23、-0.79、-0.24pct；投资收益/收入为0.20%，同比-0.57pct，所得税/收入为16.74%，同比+0.86pct。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为162.71、195.34、230.88亿元，同比增长22.83%、20.05%、18.20%，对应4月26日PE分别为17、14、12倍（市值2744亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。