泸州老窖(000568) 投资要点 公司发布2024年半年报，1H24实现营业收入169.05亿元，同比+15.84%；实现归母净利润80.28亿元，同比+13.22%。 利润相对承压，半年回款与收入匹配。公司2Q24实现收入77.16亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54亿元，同比+2.24%，利润增速相对承压。2Q24营业收入+△合同负债回款同比+4.63%，销售收现同比-0.22%；综合上半年回款来看，1H24营业收入+△合同负债回款同比+18.72%，销售收现同比+14.66%，半年维度的回款指标增速与同期收入增速较为匹配。 毛利率保持稳健，补交税费影响净利。公司1H24实现销售毛利率88.57%，同比+0.22pct，实现归母净利率47.49%，同比-1.10pct；其中2Q24实现销售毛利率88.81%，同比+0.17pct，实现归母净利率44.76%，同比-3.62pct。从产品结构角度，1H24公司中高档酒类营收同比+17.12%，销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%；其他酒类营收同比+6.86%，销量/吨价分别同比+0.56%/+6.27%。2Q24销售费用率/管理费用率为11.78%/4.16%，同比+0.73pct/-0.54pct，销售费用率提升主要源于广告宣传费明显增加。1H24税金及附加占销售收入比例同比提升1.16pct至12.09%，其中2Q24税金及附加占销售收入比例同比提升2.22pct至11.67%，从科目细则看出主要源于消费税的增加，主要系本期缴纳上年末应交税金影响所致。 数字化改革成果显现，主动控速维护价盘。数字化改革是公司重点战略，通过五码合一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。根据云上酒趣，3月以来高度国窖1573价格平稳，也反映公司对价盘管控效果较好。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，公司有望通过区域深耕、战略市场扩张的方式保持动销稳健。 盈利预测：考虑到24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，我们调整盈利预测。预计2024-2026年营业总收入分别为349、385、415亿元（2024-2026年原值为362、434、508亿元），同比增长15%、10%、8%；净利润分别为150、169、184亿元（2024-2026年原值为160、196、234亿元），同比增长13%、12%、9%；对应EPS为10.19、11.46、12.52元（2024-2026年原值为10.86、13.31、15.88元），当前股价对应2024-2026年PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

     泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2024年中报，2023年公司实现营收169.05亿元，同比+15.84%，归母净利润80.28亿元，同比+13.22%。其中2024Q2实现营收77.16亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54亿元，同比+2.24%。 Q2主动调整夯实内功，特曲延续较快增长。2024Q2公司酒类收入同比增长16.0%，酒类收入环比降速，主因外部环境承压，公司主动去库调整所致，预计8月底公司库存水平下降幅度在双位数左右。分产品来看，H1公司中高档酒类/其他酒类分别实现收入152.1/16.3亿元，同比+17%/+7%，销量同比+26%/+1%，吨价同比-7%/+6%。2024H1国窖收入实现双位数增长，高度国窖略快于低度国窖增速，60版特曲预计增长20%左右，其中老字号特曲增长快于1573，窖龄处于调整期略有承压。H1其他酒类收入同比+6.9%，其中量/价分别同比+0.6%/+6.3%，低端头曲预计增长15%-20%，大众价格带表现较好。从区域来看，各大区增长相对较均衡，核心区域华北、西南发展势头最好，挖井计划深度挖掘西南和华北基地市场单点卖力和网点提升潜力，低度酒在华北保持良性增长势头，持续巩固高端低度酒龙头地位。 税负提升拖累盈利表现，蓄水池仍位于健康水位。2024H1公司毛利率同比+0.2pct至88.6%，其中Q2毛利率同比+0.2pct至88.8%，Q2中档酒占比提升至中高端毛利率小幅下滑，中高档酒毛利率同比-0.2pct，但原材料成本下行保障毛利率水平整体保持稳定。Q2公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.6/+0.5pct，销售费用率提升主因公司Q2加大市场投入力度，包括空中广告投放、扫码红包、买赠活动等，其中广告宣传费用同比+32%，促销费用同比-15%；财务费用率提升与华西证券投资收益下降影响有关。同时，Q2收入增长较快以及生产排期节奏差异（Q2生产与出货量同比增加），导致消费税率提升，公司24Q2营业税金及附加占比同比+2.2pct至11.7%。受到产品结构变化、存量市场加大市场投入力度、消费税率增加以及投资收益下降等因素影响，Q2利润增速慢于收入，Q2净利率同比-3.6pct至44.8%。收现方面，公司Q2末合同负债为23.4亿元，环比Q1末减少1.9亿元，Q2销售收现同比-0.22%至95.2亿元，收现增速下滑预计与季度回款节奏有关，整体蓄水池仍然较充足，回款推进正常。 投资建议：预计2024-2026年EPS分别为10.09/11.37/12.74元，对应当前股价PE分别为11/10/9X，我们按照2024年业绩给予15倍， 守正出奇宁静致远 一年目标价151.25元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期；市场竞争加剧。

     泸州老窖(000568) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入169.05亿元（+15.84%），归母净利80.28亿元（+13.22%），扣非归母净利79.94亿元（+13.54%）。2024Q2，公司实现总收入77.16亿元（+10.51%），归母净利34.54亿元（+2.24%），扣非归母净利34.42亿元（+2.68%）。 H1中高档酒收入同增17%，境内经销商数量较年初+4% 1）中高档酒为增长主要驱动力。2024H1，公司中高档、其他酒类收入分别为152.13、16.25亿元，同比+17.12%、+6.86%，分量价看，中高档、其他酒类销量分别为2.13、2.66万吨，同比+25.71%、+0.56%，推算单价分别为357.41、30.51元/500ml，同比-6.83%、+6.26%。 2）传统渠道稳健，新兴渠道低基数下增长较快。2024H1，公司传统渠道、新兴渠道收入分别为161.08、7.31亿元，同比+15.38%、+32.83%。 3）H1境内经销商数量增长4%，境外经销商数量有所优化。2024H1，公司境内、境外收入分别为168.11、0.94亿元，同比+15.81%、+21.80%；2024H1，公司经销商数量共1861个，H1净增47个，境内、境外经销商分别为1769、92个，全年净增59、-12个。 毛利率稳健，净利率受税费等影响有所下降 1）H1毛利率稳健。2024H1，公司毛利率为88.57%，同比+0.22pct，其中中高档、其他酒类毛利率分别为92.26%、54.88%，同比-0.23、+0.52pct；归母净利率47.49%，同比-1.10pct，主要由于税金及附加费、所得税费用有所增加，以及投资收益有所减少。24H1公司销售、管理费用率分别同比-0.38、-0.71pct至9.64%、2.99%。 2）Q2毛利率持续稳健。2024Q2，公司毛利率为88.81%，同比+0.17pct，归母净利率为44.76%，同比-3.62pct，归母净利率下降主要由于销售费用、财务费用、税金及附加费、所得税费用有所增加，以及投资收益有所减少。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为150.63、171.95、196.17亿元，同比增长13.71%、14.16%、14.08%，对应8月30日PE分别为12、10、9倍（市值1756亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

     泸州老窖(000568) 业绩：24H1公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+15.84%/+13.22%/+13.54%；24Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。24H1酒类收入168.39亿元（同比+16.04%），其中中高档/其他酒收入152.13/16.25亿元（同比+17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83个百分点至90.35%。量价方面，24H1酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒：24H1量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势；②其他酒：24H1量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5个百分点至54.88%，价升引领增长；③库存：24H1中高档/低端酒库存分别-23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。 前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。①24H1传统模式/新兴模式收入161.08/7.31亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55个百分点。②24H1经销商数量同比+49家至1861家，经销商平均规模同比+12.34%至865.55万元/家，渠道质量提升明显。③24H1前五大经销客户收入比重同比+4.90个百分点至67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。 税款拖累净利水平，合同负债平稳。24Q2公司毛利率/净利率分别同比+0.17/-3.75个百分点至88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用）同比+0.73/-0.54个百分点至11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22个百分点至11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至38.66亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93亿元至23.42亿元。 盈利预测：考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计24-26年公司营业收入同比增长16%/12%/12%至350/394/439亿元（前值为366/438/511亿元），归母净利润同比增长15%/14%/13%至153/174/196亿元（前值为162/196/234亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱，对应PE分别为11X/10X/8X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     泸州老窖(000568) 投资要点： 事件：公司发布2024年半年报。 点评： 公司Q2收入稳健增长。公司2024年上半年实现营业总收入169.05亿元，同比增长15.84%；实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。单季度看，二季度公司主动调整发货节奏，高度和低度国窖表现相对稳健，特曲、头曲亦贡献一定增量，公司Q2收入平稳增长。2024Q2，公司营业总收入为77.16亿元，同比增长10.51%。受税金、费用等因素影响，二季度公司归母净利润同比增长2.24%至34.54亿元，增速慢于营收增速。 公司腰部产品发展势头较好。分产品看，2024H1，公司中高档酒实现营业收入152.13亿元，同比增长17.12%。拆分来看，中高档酒上半年销量与吨价分别为2.13万吨与71.48万元/吨，同比分别增长25.71%与-6.84%量增价减预计主要是二季度淡季公司对国窖采取控货策略，而腰部系列产品发展势头较好，预计60版特曲保持较快增长，进而短期对产品吨价产生一定影响。2024H1，公司其他酒实现收入16.25亿元，同比增长6.86%其中销量增长0.56%，价增长6.25%。 公司Q2毛利率稳中有升，净利率受税金等因素扰动。2024Q2，公司毛利率为88.81%，同比增加0.18个百分点。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.78%/3.58%/-0.77%，同比分别增加0.72pct/下降0.58pct/增加0.52pct。此外，公司Q2利润受拖累主要系营业税金及附加占比提升2.22个百分点，最终使公司Q2净利率同比下降3.75个百分点至44.94%。 维持买入评级。预计公司2024-2025年EPS分别为10.29元和11.66元，对应PE分别为12倍和10倍。随着公司产品结构不断优化以及管理逐步精细化，预计公司的产品势能将进一步释放。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

     泸州老窖(000568) 事件: 2024年8月30日，泸州老窖发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入169.05亿元，同比+15.8%；归母净利润80.28亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润79.94亿元，同比+13.5%。2024Q2公司实现营业收入77.16亿元，同比+10.51%；归母净利润34.54亿元，同比+2.24%；扣非归母净利润34.42亿元，同比+2.68%。 投资要点: 中档酒表现较优，传统及新兴渠道皆具看点。产品端，2024H1中高档酒实现营收152.13亿元，同比+17.1%，其中销量和吨价分别同比+25.7%/-6.8%，我们预计吨价下滑主要系中档产品如特曲等表现较优。2024H1其他酒类实现营收16.25亿元，同比+6.9%，其中销量和吨价分别同比增长0.6%/6.3%。渠道端，2024H1传统渠道、新兴渠道分别实现营收161.08/7.31亿元，分别同比+15.4%/32.8%。公司不断夯实和深耕传统渠道，上半年境内新增经销商59家至1769家，境外减少12家至92家。同时公司在线上通过旗舰店、专卖店、直播间等多样形式加强销售与消费者沟通，新兴渠道收入高增，盈利水平大幅提升，毛利率同比+10.2pct达79%。 毛利率及费用率整体平稳，税金及投资收益扰动净利。2024Q2公司毛利率同比+0.18pct至88.81%，整体表现平稳。分产品看，2024H1中高档酒、其他酒类毛利率分别为92.26%/54.88%，分别同比-0.2%/+0.5%，我们认为主要系品类内部结构变化。2024Q2销售/管理/财务费用率分别为11.78%/3.58%/-0.77%，分别同比+0.72%/-0.58%/+0.52%，销售费用率提升主要系加大广告投入力度，综合来看费用端整体平稳。2024Q2公司归母净利率为44.76%，同比-3.6pct。净利率受到较大扰动主要系税金及附加率及所得税率分别同比增长2.2/2pct。收现端，2024Q2销售收现95.21亿元，与上年同期基本持平，现金流整体稳定。2024Q2合同负债23.42亿元，同比+4.08亿元，环比-1.93亿元，仍处较高水平，为全年业绩蓄力。 坚持良性发展，长期经营向好。2024年以来商务、宴席等场景需求偏弱，公司没有为了发展速度牺牲发展质量，在保持产品结构优化和渠道健康的基础上努力实现增长，为即将到来的旺季蓄力，且国 窖1573批价保持平稳。我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好。 盈利预测和投资评级：考虑到当前消费需求整体偏弱，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为348/404/474亿元，归母净利润分别为153/176/209亿元，EPS分别为10.38/11.96/14.23元，对应PE分别为11.50/9.98/8.38倍，但考虑到公司作为白酒行业龙头，具备较强的品牌和渠道基础，在着眼长期的基础上经营趋势仍然向好，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 事件 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润169.05/80.28/79.94亿元，同比+15.84%/+13.22%/+13.54%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润77.16/34.54/34.42亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 投资要点 2024年上半年公司毛利率/归母净利率分别为88.57%/47.49%，分别同比+0.22/-1.10pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.22/+0.73/-0.58/+0.04/+0.52pct。单二季度实现销售收现95.21亿元，同比-0.22%，经现净额38.66亿元，同比-6.60%。二季度整体中高端占比提升带动毛利率稳步上行，税金比例增加较多预计与公司生产节奏季度间波动有关（去年基数偏低），此外五码合一费用更多以红包形式触达C端，会计处理方式对于收入/毛利率/税率均有影响。销售费用结构上半年广宣费+31.64%（非电视类线上广告、电视广告增幅较高）、促销费-4.21%。预计Q2销售费用率略提高与广宣相关投入加大有关。 分产品来看，24H1中高档酒/其他酒分别实现营收152.13/16.25亿元，同比+17.12%/+6.86%，其中中高档酒/其他酒销量分别为2.13/2.66万吨，同比+25.71%/+0.56%，中高档酒/其他酒均价分别为71.48/6.10万元/吨，同比-6.83%/6.26%。中高档酒均价下滑预计与腰部中档酒增速快于国窖有关。 盈利预测与投资建议 二季度公司加强了消费者活动投入，提升消费者开瓶率，提振终端动销速度，降低渠道库存水平。当前终端库存极低，主要集中在经销商层面，二季度至今开瓶率逐月上升，预计库存同比下降明显。公司此前提出2024年年度目标力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计大概率可以实现。据此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为348.45/395.53/441.69亿元（原预测2024-2026年为364.46/430.75/504.37亿元），同比增长15.26%/13.51%/11.67%，归母净利润150.51/171.77/193.29亿元（原预测2024-2026年为163.03/196.95/234.48亿元），同比增长13.63%/14.12%/12.53%。预计未来三年EPS分别为10.23/11.67/13.13，对应当前股价PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1收入169.05亿元/同比+15.84%，归母净利润80.28亿元/同比+13.22%;24Q2收入77.16亿元/同比+10.51%；归母净利34.54亿元/同比+2.24%。24H1收入增速沿全年15%+目标稳步兑现，利润增速不及收入，主因消费税率波动拖累。 Q2适当调控夯实渠道质量，多价格带合力共为。24H1公司酒类收入同比+16.0%，其中Q2较Q1增速有一定放缓，1是基数偏高，23Q2收入占比23.1%，明显高于21/22年同期约21%左右水平;2是公司主动控货去库以巩固渠道、防范风险。伴随7/8月动销开瓶逐步回升，全年收入15%增速目标预将稳步兑现。①H1中高档酒收入同比+17.1%，量/价同比+25.7%/-6.8%。其中国窖收入增速10~15%，Q2宏观需求走弱背景下，相应加强发货管控，年中渠道库存回落至良性水平，24H1泸系中档酒收入同比增速稳定在20%+水平，年内保持价稳量增策略，Q2窖龄增速适度调控。②H1其他酒类收入同比+6.9%，量/价同比+0.6%/+6.3%。头曲承接大众消费红利保持较好增速，整体增速偏慢1是头曲春节销售有部分体现在23Q4，2是其他战术产品继续精简控量。 收现保持稳健，费效稳步提升。1）收现端：H1公司收现比达119%，收入+△预收同比+18.7%，渠道回款相对正常推进；Q2收现同比放缓，主因季度回款收放节奏较去年存在差异。2）利润端：24H1公司净利率同比-1.2pct至47.6%，主因消费税率拖累，毛销差仍保持温和改善。①毛利率:H1/Q2同比均提升约0.2pct，智能化包装中心陆续转固导致折旧同比上升，但原材料成本优化实现正贡献，H1中高档酒、其他酒毛利率分别同比-0.2pct/+0.5pct。②费用率：H1促销费用收缩是费率优化的主要贡献，同比-0.6pct，主因公司适度收缩随量费用，并通过数字化营销系统提升费用投放效率。其次，H1销售、管理端员工薪酬费率合计优化约0.3pct（同比），主因股权激励对即期薪酬实现补充。Q2销售费用波动主因广宣费用提升(H1同比+0.5pct)，澳网赞助及浓香700年等品牌活动导致投入加大。③税金率：H1公司消费税率同比+1.0pct至9.3%，主因生产节奏变化，23Q2夏季高温致基酒酿造排产偏少，导致消费税基数偏低。 夯实基础，防范风险。24H1公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的发展主题，降速提质，防范风险——一方面通过高地战略、百城计划等方案加强核心市场深耕，并加强节奏调控适时环节渠道压力；另一方面借助数字化手段推动扁平化管理，进一步向管理要效益。伴随西南、华北市场做深做透，华东、华南市场逐步激活，未来仍然看好公司双品牌全国化布局成效。 盈利预测与投资评级：预计全年国窖收入与整体增速差异不大，中档酒一定程度实现动能增益。考虑2024年系体育赛事大年及“中国浓香700年”，公司广宣投放适当加大，相应调整2024-2026年归母净利润为154/177/215亿元（前值为163/200/244亿元），同比+16%/15%/21%，对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。

     泸州老窖(000568) 泸州老窖公告2024年半年报业绩。1H24公司营收169.0亿元，同比增15.8%，归母净利80.3亿元，同比增13.2%，其中2Q24公司实现营收、归母净利分别为77.2亿元34.5亿元，同比分别增10.5%、2.2%。截至2季度末，公司合同负债23.4亿元，环比1季度降1.9亿元，上年同期环比增2.1亿元。2季度公司收入端表现稳健，利润端受税金影响承压，维持买入评级。 支撑评级的要点 受去年同期基数影响，2季度营收增速放缓。1H24受产品结构调整影响，吨价同比降6.8%。1H24公司营收169亿元，同比增15.8%，其中1Q24、2Q24营收增速分别为20.7%、10.5%，2季度收入增速放缓主要受去年同期高基数有关（2Q23营收增速+30.5%）。（1）分产品来看，1H24公司中高档酒营收152.1亿元，同比增17.1%，毛利率92.3%，同比降0.2pct。拆分量价来看，中高档产品销量及吨价同比增速分别为25.7%、-6.8%，我们判断国窖1573需求表现平稳，但腰部产品放量影响整体吨价表现。我们预计，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁我们预计营收实现较快增长。1H24公司其他酒类营收16.3亿元，同比增6.9%，毛利率54.9%，同比+0.5pct。从量价表现来看，吨价推动营收增长（销量+0.6%吨价+6.3%），公司低端产品以头曲为主，近两年公司持续对头曲升级带动吨价增长。（2）分渠道来看，1H24公司传统渠道及新兴渠道营收增速分别为15.4%（营收占比95.7%）、32.8%，新兴渠道在低基数下实现较快增长。（3）截至2季度末，公司经销商合计1861家，其中国内经销商合计1769家，净增59家。 受税金及投资收益拖累，2季度公司利润端表现承压。2Q24公司归母净利34.5亿元，同比增2.2%。2季度公司毛利率为88.8%，同比增0.2pct，税金及附加比率为11.7%，同比增2.2pct，主要系公司缴纳上年末应交税金影响所致。2Q24公司销售费用率、管理费用率同比分别+0.7pct、-0.6pct，至11.8%、3.6%。销售费用中，广宣费用增加明显，1H24同比增32%。1H24公司投资收益1542万元，同比降81.9%，主要系被投资单位盈利水平下降所致。综上，2Q24公司归母净利率同比降3.6pct至44.8%。截至2季度末，公司合同负债23.4亿元，环比1季度降1.9亿元，上年同期环比增2.1亿元。 估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司整体经营保持稳健。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，同时参考上半年业绩，我们小幅调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为15.0%、12.7%、10.1%，归母净利增速分别为14.1%、13.7%、12.5%，EPS分别为10.26、11.67、13.14元/股对应PE分别为11.6X、10.2X、9.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入169.05亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。 淡季调整节奏，销售收现慢于收入 2024Q2公司实现收入77.16亿元，同比增长10.51%，实现归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。2024H1合同负债23.42亿元，同比增长21.11%。2024Q2（收入+Δ合同负债）75.23亿元，同比增长4.63%。2024Q2销售收现95.21亿元，同比减少0.22%，慢于收入增速，我们判断或主因公司淡季主动调整节奏。 中高档酒增速更快，量增价减 2024H1公司实现酒类收入168.39亿元，同比增长16.04%，其中销量/吨价分别同比增长10.37%/5.14%。分价格带来看，中高档/其他酒类分别实现收入152.13/16.25亿元，分别同比增长17.12%/6.86%，其中中高档销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%，其他销量/吨价分别增长0.56%/6.27%。公司完善产品结构，低度酒有望带来新增量。分地区看，公司境内/境外分别实现收入168.11/0.94亿元，分别同比增长15.81%/21.80%，境内/境外经销商分别为1769/92家，分别较2023年底+59/-12家。公司深耕基地市场，实施“挖井工程”，推进华东攻坚、华中崛起，华南突破，同时“一城一策”推进“百城计划”，推进全国均衡发展。 毛利率稳健，消费税率增加导致盈利能力承压 2024Q2公司毛利率为88.81%，同比+0.17pct。2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为11.78%/3.58%/11.67%，分别同比+0.73/-0.58/+2.22pct，其中营业税金及附加费用比率增加或主因生产销售节奏波动导致同期消费税率基数较低，我们预计全年保持平稳。2024Q2公司归母净利率为44.76%，同比-3.62pct。 投资建议：尊重市场蓄力未来，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为348.99/390.48/427.88亿元，同比分别增长15.43%/11.89%/9.58%，归母净利润分别为149.48/167.28/183.62亿元，同比分别增长12.85%/11.91%/9.77%，对应三年CAGR为11.50%，对应2024-2026年PE估值分别为12/11/10X。鉴于公司不断完善产品结构、具备较强的渠道运作能力，维持“买入”评级。 风险提示：中高档酒增长不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入169.0亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3亿元，同比+13.2%；其中单Q2实现收入77.2亿元，同比+10.5%，归母净利润34.5亿元，同比+2.2%。 国窖、特曲双轮驱动，24H1实现平稳增长。1、在外部消费环境相对疲软的背景下，公司依托强大的品牌力和主动地开拓市场，24H1收入端依然实现15%以上的稳健增长，彰显出较强的增长韧性；此外，高度国窖批价稳定在860-880元之间，低度国窖和特曲价盘稳定。2、分产品，上半年中高档酒实现收入152.1亿元，同比+17.1%，其中销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%；估计高端国窖系列实现15%左右的增长，特曲增速快于整体，窖龄酒仍在调整之中；其他酒类实现收入16.3亿元，同比+6.9%，其中销量、吨价分别+0.6%、+6.3%。3、市场端，24H1西南、华北等大本营市场表现稳健；公司积极推动华东战略、高地战略、大西北市场战略等重点工程，市场布局再见实效。 毛利率同比小幅提升，税费扰动下净利率阶段性承压。1、24Q2公司毛利率同比小幅提升0.2个百分点至88.8%，主要系中高档酒类占比提升所致。费用率方面，24Q2销售费用率提高0.7个百分点至11.8%，其中广告宣传费增长明显，管理费用率下降0.6个百分点至3.6%，财务费用率提升0.5个百分点至-0.8%，整体费用率同比提升0.7个百分点15.2%。此外，24Q2营业税金及附加率上升2.2个百分点至11.7%，所得税率上升2.0个百分点至27.8%；综合作用下，24Q2净利率下降3.7个百分点至44.9%。2、24Q2公司销售收现95.2亿元，同比-0.2%，经营活动现金流入97.1亿元，同比-0.8%，现金流有所承压；此外，截至二季度末公司合同负债为23.4亿元，同比+21.1%。 24H1收入稳健增长，24H2强化营销攻坚。1、24H1商务消费略显疲软的背景下，公司推动数字化扫码体系全面落地，更好地维护渠道价值链；此外，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程。2、展望下半年，公司将深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量，24H2收入端稳健增长可期。3、当前高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，双轮驱动格局凸显；伴随着公司品牌势能持续释放，全国化开拓扎实推进，持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、11.83元、13.34元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。国窖和特曲双轮驱动，稳健增长可期，给予2024年15倍PE，对应目标价155.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 事件 2024年8月30日，泸州老窖发布2024年中报。 投资要点 收入稳定增长，税负占比提升幅度较大 业绩略不及预期，利润表现承压。2024H1总营收169.05亿元（同增15.84%），归母净利润80.28亿元（同增13.22%），扣非净利润79.94亿元（同增13.54%）。2024Q2总营收77.16亿元（同增10.51%），归母净利润34.54亿元（同增2.24%），扣非净利润34.42亿元（同增2.68%）。毛利率表现稳定，税负占比高致净利率同比下降明显。2024H1毛利率/净利率分别为88.57%/47.60%，分别同比+0.22/-1.20pcts；2024Q2分别为88.81%/44.94%，分别同比+0.17/-3.75pcts。2024H1销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，分别同比-0.38/-0.71pcts；2024Q2分别为11.78%/3.58%，分别同比+0.73/-0.58pcts；2022Q2营业税金及附加占营业收入比重11.67%，同比+2.22pcts。Q2现金流同比略下降，蓄水池仍充足。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为82.25/38.66亿元，分别同比+45.63%/-6.60%；销售回款分别为201.62/95.21亿元，分别同比+14.66%/-0.22%。截至2024H1末，合同负债23.42亿元（环比-1.93亿元）。 产品结构略调整，中高档酒吨价略承压 2024H1酒类收入168.39亿元（同增16.04%），占营业收入99.61%，毛利率为88.65%（同比+0.16pcts）；其中，2024H1中高档/其他酒类营收分别为152.13/16.25亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，分别占酒类收入90.35%/9.65%，毛利率分别为92.26%/54.88%，分别同比-0.23/+0.52pcts，中高档酒实现双位数增长，毛利率同比下降，预计内部产品结构略调整；其他酒毛利率同比提升。量价拆分看，2024H1中高档酒类/其他酒类销量分别为2.13/2.66万吨，分别同比+25.71%/+0.56%；2024H1吨价分别为71.48/6.10万元/吨，分别同比-6.84%/+6.27%，中高档酒量升价减主要系产品结构调整所致，其他酒吨价提升明显。 境外营收增速较快，新兴渠道盈利能力提升明显 分区域看，2024H1境内/境外营收分别为168.11/0.94亿元，同比+15.81%/+21.80%，占酒类收入99.45%/0.55%；其中，境内毛利率为88.59%，同比+0.22pcts，境外营收增速较快。分渠道看，2024H1传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，分别同比+15.38%/+32.83%；毛利率分别为89.09%/79.00%，分别同比-0.18/+10.15pcts，新兴渠道营收实现较快增长，盈利能力同步提升。截至2024H1，总经销商1861家，较2024年年初增加47家。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为10.07/11.76/13.81（前值10.88/13.08/15.60）元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

     泸州老窖(000568) 业绩简评 2024年8月30日，公司披露24年中报，24H1实现营收169.0亿元，同比+15.8%；归母净利80.3亿元，同比+13.2%。其中24Q2实现营收77.2亿元，同比+10.5%；归母净利34.5亿元，同比+2.2%。 经营分析 Q2产品结构延续、经营趋稳但税负节奏扰动利润兑现 分产品来看，24H1中高档酒/普通酒分别实现营收152.1/16.3亿元，同比+17%/7%，其中销量分别+26%/+1%，吨价分别-7%/+6%至71.5/6.1万元/吨，毛利率分别-0.2%/+0.5%至92.3%/54.9%。结构上我们预计中档产品增速更高，于是表观中高档酒以量增驱动增长为主、吨价略有下降。 利润端，24Q2公司归母净利率同比-3.6pct至44.8%，其中毛利率+0.2pct至88.8%，销售费用率+0.7pct（24H1销售费用率同比-0.4pct，其中广宣费+32%，促销费-15%，期内公司围绕浓香700周年开展系列活动，以及开展窖主节、体育赛事赞助等），管理费用率-0.6pct；利润拖累主要系24Q2营业税金及附加占比+2.2pct，且所得税税负略高（24Q2测算所得税率27.8%）。从兑现质量来看，24Q2末合同负债余额23.4亿元，环比-1.9亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+5%；24Q2销售收现95.2亿元，同比-0.22%。 公司凭借相对成型的产品架构，轮动顺应市场趋势放量以获取增长，现阶段中档产品相对较高、国窖1573相对释压。产品营销方面，公司以全链路数字化扫码营销为导向。目前公司仍在深挖存量、拓展增量，组织拼抢、始终在构筑并夯实消费者基础。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏较弱，我们下调24-26年归母净利7%/12%/17%，预计24-26年收入分别+15.3%/+12.2%/+10.7%；归母净利分别+14.2%/+13.6%/+11.8%,对应归母净利分别151/172/192亿元；EPS为10.28/11.68/13.06元，公司股票现价对应PE估值分别为11.6/10.2/9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：收入77.16亿元（+10.51%），归母34.54亿元（+2.24%），扣非34.42亿元（+2.68%）。 24H1：收入169.05亿元（+15.84%），归母80.28亿元（+13.22%）；扣非79.94亿元（+13.54%）。 低于市场一致预期。 收入端：腰部产品贡献主要增量 24H1公司酒类业务营收同比增长16.04%。分价格带看，24H1公司中高档/其他酒营收分别同比增长17.12%/6.86%，中高档酒营收占比酒类营收同比提高0.83pct至90.3%。具体价格带分量价拆分看：①中高档酒24H1销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%，量增价减，预计主要系腰部产品占比提高导致吨价下降。核心产品中，24Q2国窖1573预计营收同比增长约12%；特曲60预计营收增速快于20%，占比提升明显；窖龄预计同比下滑。 ②其他酒24H1销量/吨价分别同比增长0.56%/6.27%，价增引领，预计24Q2头曲保持稳健增长，带动产品结构上升。 从报表质量看，24Q2公司营收+Δ合同负债同比增长4.63%，24Q2公司收现同比下降0.22%，与营收增速差异预计主要系季度销售节奏。从24H1整体来看，24H1公司营收+Δ合同负债同比增长18.72%，24H1公司收现同比增长14.66%，与营收增速吻合。报表基本反应真实动销情况。 盈利端：税率拖累，费率稳定 24Q2公司毛利率同比上升0.18pct至88.81%，预计中高档酒毛利率下降，其他酒毛利率上升，除产品结构因素外，返利红包力度加大也压制公司毛利率上升。同期，公司销售/管理/税金及附加率分别同比+0.72/-0.58/+2.22pct，其中税金及附加率上升预计系生产销售节奏差异，预计后续季度会有所平滑。综上，24Q2公司净利率同比下降3.75pct至44.94%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司在行业调整周期，重视渠道健康，批价保持稳定，腰部产品阶段性成为增量抓手，经营态度务实。通过推动“五码合一”提升渠道精细化管理能力，全年营收目标有望达成。 盈利预测：考虑到商务宴席消费场景恢复较慢，公司产品结构略有下移，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入348.73/396.14/454.08亿元（前值364.65/432.38/507.19亿元），同比+15.3%/+13.6%/+14.6%；实现归母净利润152.97/176.37/203.90亿元（前值162.70/197.02/232.01亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.6%；当前股价对应PE分别为11.48/9.95/8.61倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，渠道改革推进不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+10.5%，归母净利润同比+2.2%。2024上半年公司实现营业总收入169.05亿元，同比+15.8%；实现归母净利润80.28亿元，同比+13.2%。其中，2024年第二季度实现营业总收入77.16亿元，同比+10.5%；实现归母净利润34.54亿元，同比+2.2%。 2024H1收入稳健增长，公司酒类收入同比+16.0%。上半年中高档酒/其他酒收入152.13/16.25亿元，同比+17.12%/+6.86%。中高档酒看，销量/吨价同比+25.71%/-6.84%，毛利率同比-0.23pcts，受益于前期西南地区“挖井计划”开拓终端增量、及春节旺季需求景气度较好，国窖及泸系特曲量增扎实，结构下移系特曲60版/老字号特曲等腰部产品增速高于国窖所致。其他酒看，销量/吨价同比+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.52pcts，头曲增势较好，品类内部结构升级。 2024Q2中档酒延续稳健增势，淡季渠道库存去化效果显现。单二季度看，毛利 率同比微增0.17pcts系中高档酒收入占比仍有提升，但内部结构下调与2024H1变化一致，行业需求压力下国窖增速边际放缓，60版及老泸特开瓶数据表现亮眼，尤其低度老字号受益于华北地区消费降级增势良好。淡季渠道压力较大，2024Q2经营性现金流量净额同比-6.6%，销售收现同比-0.2%，截至二季度末合同负债环比减少1.93亿元；公司主动控制发货节奏、做开瓶动销工作，库存从5月高位回落至健康水平，终端开瓶数据在6-8月逐月提升，当前经销商库存水平较去年同期下降，中秋动销余力充足。 单二季度净利润增速慢于收入增速主因费用率及税率提升压制。2024Q2税金及附加率同比+2.22pcts，其中2024H1消费税同比+30.4%，判断系生产节奏扰动所致，2022-2023年受夏季高温天气影响Q2蒸馏酿造环节较少，消费税总基数较低，2024Q2生产排班高于去年。2024Q2销售费用/管理费用同比+0.73/-0.58pcts，二季度公司围绕消费者端开展活动，保证渠道和终端利润以促进动销积极性，但受益于数字化营销工程赋能，费效比兑现提升趋势，销售费率略有提升系广宣投入增加。二季度所得税率同比+2.04pcts，综合2024Q2净利率同比-3.62pcts。 盈利预测与投资建议：淡季公司主动控货，渠道健康度改善，中秋备货工作已稳步开展；但需求环境仍然疲软，公司以渠道良性和可持续发展为先，下半年动销压力下需保持费投维持销售链条各环节利润，利润率提升持谨慎态度。下修此前盈利预测，预计2024-2025年收入348.7/397.0亿元，同比+15.4%/+13.8%（前值为+17.9%/+16.5%）；归母净利润149.8/171.7亿元，同比+13.1%/+14.6%（前值为+18.2%/+17.2%），当前股价对应11.7倍2024 年PE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入169.05亿元，同比增加15.84%；实现归母净利润80.28亿元，同比增加13.22%；实现扣非归母净利润79.94亿元，同比增加13.54%。根据计算，2024Q2实现营业收入77.16亿元，同比增加10.51%；实现归母净利润34.54亿元，同比增加2.24%；实现扣非归母净利润34.42亿元，同比增加2.68%。 坚定长期主义，Q2稳健增长。1）分产品看，24H1公司中高档酒/其他酒类分别实现营收152.13/16.25亿元，同比增长17.12%/6.86%。上半年中高档酒/其他酒产品销量分别为2.13/2.66万吨，同比增长25.71%/0.56%，经计算上半年中高档酒/其他酒产品吨价分别为71.48/6.10万元/吨，同比分别-6.84%/+6.27%。各类产品均实现销量的增长，中高档酒类吨价有所下滑。2）分渠道看，公司持续推进数字化营销工作，加强终端体系建设，推动全链路数字化扫码营销的精细化运营。24H1公司传统渠道/新兴渠道营收分别为161.07/7.31亿元，分别同比增长15.38%/32.83%，新兴渠道毛利率比同期大涨10.15%，公司在新兴渠道的建设成果显著。3）24H1末国内/外经销商1769/92个，较23年底+59/-12个。公司推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略等重点工程，进一步激发市场活力。 毛利率稳定，净利率或受税金率与销售费用率影响。24Q2公司毛利率/净利率分别为88.81%/44.94%，分别同比变化+0.18pct/-3.75pct，毛利率有小幅提升。税金率/销售费用率/管理费用率分别同比变化+2.22pct/+0.73pct/-0.58pct，销售费用率提高与广告宣传费用的增加有关。截至24Q2合同负债23.42亿元，环比减少1.93亿元。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为344.7/386.0/436.2亿元，同比增速为14.0%/12.0%/13.0%，归母净利润为154.1/174.0/198.0亿元，同比增速为16.3%/12.9%/13.8%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

     泸州老窖(000568) 事件：公司于8月30日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润169.05/80.28/79.94亿元，同比+15.84%/+13.22%/+13.54%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润77.16/34.54/34.42亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。截至24H1期末合同负债23.42亿元，同比+21.11%，较Q1末减少1.93亿元，年内业绩蓄水池收缩。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”75.23亿元，同比+4.64%慢于同期营收增速，一方面或系公司全面推进数字化系统、返利和开瓶率挂钩后渠道利润短期被压缩、积极性受损，另一方面或与公司坚持长期主义，严格执行库存红线有关。 酒类业务量价齐升，腰部产品特曲、窖龄增势较快。分产品看：上半年酒类合计实现营收168.39亿元，同比16.04%，量价分别贡献+10.37%/+5.14%，其中①中高档酒类实现营收152.13亿元，同比17.12%，在酒类营收中占比同比增加0.83pcts至90.35%，毛利率同比-0.23pcts至92.26%。量价分别同比+25.71%/-6.84%，中高档酒量增价跌主要系上半年特曲、窖龄增速快于高低度国窖，叠加腰部价位为主的窖系列新品上市。②其他酒类实现营收16.25亿元，同比6.86%，量价分别同比0.56%/+6.27%。分渠道看：24H1传统/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，同比+15.38%/+32.83%，传统渠道在酒类营收中占比同比下降0.55pcts至95.66%。分地区看：24H1境内/境外地区收入分别为168.11/0.94亿元，同比分别+15.81%/+21.80%。经销商数量上：24H1末境内/外各有1,769/92家，上半年境内/外分别净增加59/-12家。 促销费投放节制，广宣费和税金拖累净利润水平。毛利率：24H1/24Q2分别为88.57%/88.81%，同比+0.22/+0.17pcts。中高档酒占比增加拉升公司整体毛利水平。费用率：24H1销售/管理费用率分别为9.64%/2.99%，同比-0.38/-0.71pcts，24Q2为11.78%/3.58%，同比+0.73/-0.58pcts。二季度销售费用同比增长17.77%，远高于同期营收增速，主要系广宣投放增加。24H1公司广告费用同比+31.64%，其中线上/电视广告同比+140%/56%，广宣方向较同期有较大变化。相较之下24H1促销费同比-4.21%相对节制。归母净利率：24H1/24Q2分别为47.49%/44.76%，同比-1.10/-3.62pcts。净利率水平受税金拖累，24H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.16/2.22pcts。 投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，数字化改革中长期有望释放管理效能。预计公司24-26年归母净利润同比增加10.6%/9.8%/10.1%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 事项： 泸州老窖发布2024年半年报，1H24实现营收169亿元，同比增长15.8%，归母净利80亿元，同比增长13.2%；2Q24实现营收77亿元，同比增长10.5%，归母净利35亿元，同比增长2.2%。 平安观点： 中高档产品稳定增长，低档产品结构优化。分产品看，1H24公司中高档酒/其他酒收入152/16亿元，同比分别+17%/+7%。1H24中高档酒销量2.13万吨，同比+26%，单价为71.5万元/吨，同比-7%，中高档酒结构略有下滑；其他酒销量2.67万吨，同比+0.6%，单价为6.1万元/吨，同比+6%，低端产品结构持续优化。分渠道看，1H24传统渠道/新兴渠道收入分别为161/7亿元，同比分别+15%/+33%。 毛利率稳定，净利率受税金及附加影响有所波动。2Q24公司毛利率88.8%，同比+0.2pct。2Q24税金及附加占营业收入比例为11.7%，同比+2.2pct，我们认为与生产节奏有关。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/3.6%/0.6%/-0.8%，同比分别+0.7/-0.6/+0.04/+0.5pct，广告宣传费用有所增加。2Q24公司归母净利44.8%，同比-3.6pct。截至2Q24，公司合同负债23.4亿元，同比/环比+4.1/-1.9亿元。 粮仓市场基本盘稳健，持续推进全国化，维持“推荐”评级。考虑消费环境承压，我们下调2024-26年归母净利至151/171/191亿元（原值：163/196/232亿元）。公司国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，高线光瓶持续培育，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，深化全国化布局，长期发展可期。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     泸州老窖(000568) 事项： 事件：2024年6月27日，泸州老窖2023年股东大会在泸州老窖指挥中心召开，会议上公司就白酒行业的现状与展望、公司自身经营情况和战略规划等问题，与投资者进行了充分交流。 国信食饮观点：1）公司组织优势明显，坚持短期增长和长期发展的平衡，保证市场价盘稳定、渠道库存良性的基础上，力争2024年收入增速15%的目标；2）行业下行周期中市场份额进一步向头部酒企和大单品集中，老窖品牌韧性突出；3）长期随着新消费群体的崛起，白酒高端化趋势不变，公司战略定力充足，积极推进供应链战略和生态链战略，夯实管理优势；4）公司自去年对全品系上线五码系统，今年进一步加强渠道各环节“终端消费开瓶”的考核，长期公司数字化工程的核心是管理改革，推动组织扁平化、响应及时性、人效最大化。考虑今年行业仍处于弱复苏阶段，白酒需求仍有压力，我们下调公司EPS至10.64/12.47/14.30元（前值为10.93/13.15/15.52元），对应PE13.5/11.5/10.0x，维持“优于大市”评级。 评论： 坚持长期主义，保障市场良性 泸州老窖组织优势突出，坚持长期主义，2023年二季度以来白酒行业需求承压，面对下行周期的压力，公司以渠道和公司长期利益为主，不刻意追求高增长，在市场良性基础上力争全年收入增速15%的经营目标。当前经销商库存略有压力，终端和消费者端库存良性，6月28日国窖公司停止接收国窖38度经典装订单及货物发运，进一步表明了公司维护良好市场秩序的决心。 行业集中度仍在提升，公司长期战略定力充足，管理优势突出 短期看，行业下行周期中酒企集中度进一步提升，市场份额向名酒和大单品集中，头部酒企品牌韧性较好。长期看，白酒行业新进入群体“00后”消费水平较高，悦己消费驱动下，未来高端酒具有“高品位”“高噱头”的发展趋势，公司计划通过营销策略的调整，及时捕捉和适应消费需求的变化。公司管理禀赋突出，长期获得份额提升的核心优势在于稳定的战略复利，坚持“十四五”供应链战略，促进包装、储存、运输、营销体系的全方位数字化改革，为“十五五”生态链战略打下基础。 数字化工程的本质是管理体系的变革，今年强化对终端消费者开瓶的考核 公司数字化改革领先于行业，2023年全品系推动五码关联，异地扫码率、窜货率、终端盈利能力等指标均有改善；2024年公司将终端消费者开瓶指标运用于渠道各环节的考核，促进市场真实动销。公司指出五码体系只是数字化工程上的重要举措之一，全链路推进数字化改革的核心是管理体系的革命：1）随着销售规模的扩大，市场管理难度边际提升，传统的多层级营销管理体系需要向扁平化改革，实现从决策层直达执行层，提高市场响应速度；2）数字化系统将力量用于前端市场，帮助决策层快速识别优秀销售人才和扰乱市场行为，提升人效。 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到白酒行业短期需求承压，我们下调公司收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入356.43/415.27/474.16亿元（前值为362.80/429.92/500.85亿元），同比增速17.9%/16.5%/14.2%；预计2024-2026年公司归母净利润156.59/183.60/210.53亿元（前值为160.92/193.51/228.38亿元），同比增速18.2%/17.2%/14.7%。当前股价对应估值13.5/11.5/10.0x，已至历史较低水位，公司指引年度分红率不低于60%，对估值具有支撑作用，给予“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；千元价位竞争加剧；政策风险等。

     泸州老窖(000568) 事件 2024年06月27日，泸州老窖在泸州公司总部召开2023年度股东大会。 投资要点 坚持良性发展基调，坚定不移布局数字化战略 当前白酒处于调整期，公司坚持良性发展基调，在此基础上能跑多快跑多快。此外，公司坚定不移布局数字化战略，将坚定围绕“十四五”供应链稳定发展战略，全面围绕酿酒生产体系、供应链包装、储存运输、营销体系等端口实现数字化改革和转型，预计到2025年，完成整个供应链部署，并准备推进“十五五”生态链战略实施。 把握行业四大机会点，全力以赴完成全年目标 目前行业有四大机会点：第一，名酒持续增长机会。随着行业集中度提升，具有稳定高品质和强品牌属性的名酒将持续增长。第二，高端酒机会。00后消费者逐渐成为市场主力，他们喜欢的产品才是好的产品，不缺钱但有品味。公司未来必须适应消费者需求变化，并按照这一思路制定营销战略。第三，中档酒机会。30年来中档酒价格带一直在波动，公司推出窖系列，亦是面对中档酒主消费带价格不断波动、主动调整并放大价格带区间的举措。第四，中低度酒机会。38度国窖发展是消费者选择的结果，过去销量占比15%左右，而目前低度与高度销量占比基本持平。公司将努力把握行业四大机会点，我们认为公司将全力以赴完成全年目标。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。我们预计公司2024-2026年EPS分别为10.88/13.08/15.60元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。