万科A(000002) 核心观点： 事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营收615.94亿元，同比下降10.05%；归母净利润-3.62亿元，上年同期为14.46亿元。 一季度业绩承压：公司2024年一季度实现营收615.94亿元，同比下降10.05%，归母净利润-3.62亿元，上年同期为盈利14.46亿元。营收降低、业绩较大幅度下滑主要由于：1）结算规模下降，2024年Q1结算面积金额466.7亿元，同比下降13.8%；2）开发业务毛利率下降6.7pct至10.5%、整体毛利率下滑4.6pct至10.8%。截至2024年1季度末，公司合并报表范围内有2322.5万方的已售未竣工，对应合同金额3501.5亿元，有望支撑公司未来收入。 销售回落拿地谨慎：销售方面，2024年Q1公司实现销售金额579.8亿元，同比下降42.8%；销售面积391.1万方，同比下降37.5%；对应销售均价14825元/平米，同比下降8.5%，受到行业整体压力的影响，公司一季度销售量价均承压。拿地方面，公司2024年一季度共新增3个项目，分别位于银川、昆明、贵阳，合计计容建面36.2万方，权益地价9.3亿元，对应总地价18.39亿元，计算得到权益比例为54.42%，其中贵阳地块权益比例100%。按照全口径计算，新增土储的楼面价5080元/平米，对应地货比为0.34。截至2024年一季度末，公司在手土储6522.2万方，是2023年销售面积的2.64倍，有望支持公司发展。 积极实现资金回流：2024年Q1，公司回款效率保持100%以上。截至2024年一季度末，扣除预售账款后的负债率为64.9%、净负债率59.3%，严控杠杆水平。公司采取多种方式实现资金回流：2024年Q1已通过大宗资产交易回款42亿元、经营性业务通过REITs实现资产盘活如中金印力消费REIT募集资金净额32.6亿元。融资方面，公司2024年Q1新增融资的综合成本为3.33%，较2023年新增的境内融资成本3.61%低0.28pct。 经营业务齐头并进：租赁住宅2024年Q1实现营收8.33亿元，同比增长7.3%，新拓展房源7121间，截至一季度末，租赁住宅业务共运营管理23.8万间长租公寓，累计开业17.95万间，出租率93.9%。物流仓储2024年Q1实现营收9.7亿元，同比增长1%，其中冷链收入4.3亿元，同比增长10.1%；截至2024年一季度末，物流仓储业务累计可租赁建面1020.2万方，其中高标库可租赁建面850.4万方，稳定期出租率83.9%。商业开发与运营业务2024年Q1实现营收23.8亿元，同比增长2.3%，其中印力管理的项目营收14.3亿元，同比增长4.8%。 投资建议：2024年Q1公司结算规模和毛利率下滑影响收入和业绩水平，行业整体销售承压的背景下，公司销售回落拿地谨慎。公司已售未竣工和在手土储有望支持发展和收入。公司2024年一季度回款效率保持100%以上，并通过大宗、REITs等方式回款。考虑到毛利率承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润至116.22亿元、118.66亿元、122.34 亿元的预测，对应EPS为0.97元/股、0.99元/股、1.03元/股，对应PE为7.61X、7.45X、7.23X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、经营业务不及预期的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

     万科A(000002) 事项： 公司公布2024年一季报，实现营收615.9亿元，同比下滑10%；归母净利润-3.6亿，上年同期为14.5亿元。 平安观点： 一季度业绩亏损，主要因开发业务结算规模与毛利率下滑。期内公司归母净利润-3.6亿，较上年同期明显下滑，主要因：1）房地产开发业务贡献营业收入466.7亿元，同比下降13.8%；2）开发业务结算毛利率同比降6.7pct至10.5%。一季度期间费用同比下滑5.8%至43.9亿元，但因收入下滑导致期间费率同比升0.3pct至7.1%。期末合并报表范围内有2,323万平方米已售资源未竣工结算，合同金额3,502亿元，为后续结转奠定基础。 销售同比下滑，但回款效率保持100%以上。期内实现销售面积391.1万平方米，合同销售金额579.8亿元，同比分别下降37.5%和42.8%。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持100%以上。期内实现新开工及复工计容面积170.0万平方米，完成全年计划的15.9%；实现竣工计容面积265.8万平方米，完成全年计划的12.0%。经营服务业务持续向好，收入增速达12%。 期内经营服务业务贡献营业收入109.5亿元，同比增长12.0%。其中，万物云持续推进多空间服务高质量发展。租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓）实现营业收入8.33亿元，同比增长7.3%。截至3月底租赁住宅业务共运营管理23.8万间长租公寓，累计开业17.95万间，出租率93.9%。物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7亿元，同比增长1.0%。截至3月末物流仓储业务累计可租赁建筑面积1020万平方米。商业开发与运营业务实现营业收入23.8亿元（含非并表收入，不含轻资产管理项目收入），同比增长2.3%。 在手现金超过短期债务，积极盘活资产与开展大宗交易。期末扣除预收款后的负债率为64.9%，相比2023年底下降0.6个百分点，净负债率59.3%；持有货币资金830.7亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。期内实现大宗资产交易回款42亿元，其中上海七宝万科广场实现50%股权交易，交易金额23.84亿元。中金印力消费REIT将于4月30日在深圳证券交易所挂牌上市，募集资金净额为32.6亿元。期内公司继续得到金融机构的支持，一季度境内新增融资的综合成本为3.33%；同时积极拥抱经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。 投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为126亿元、117亿元、120亿元，当前市值对应PE分别为7.2倍、7.7倍、7.5倍。随着政策持续发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

     万科A(000002) 结转承压拖累业绩，多举措增厚现金储备，维持“买入”评级 万科发布2024年一季度报告，实现营业收入615.9亿元，同比-10.0%。由于地产开发业务结算规模和结算毛利率下降，实现归母净利润-3.6亿元。受销售回款减少影响，公司2024Q1经营性现金流量净额-94.2亿元，同比-234.7%。公司业绩短期继续承压，但销售规模仍属前列，土地储备仍较为充沛，同时公司多元业务协同发展，待行业回暖业绩有望逐步改善。我们维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元，EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为8.8、7.8、7.4倍，维持“买入”评级。 地产开发收入同比下降，经营服务业务稳定增长 公司2024Q1开发业务收入466.7亿元，同比-13.8%。结转毛利率10.5%，同比下降6.7个百分点。3月实现销售面积、金额分别为165.6万平方米、245.1亿元，同比分别下降37.4%、42.5%。一季度累计销售面积、金额分别为391.1万平方米、579.8亿元，同比分别下降37.5%、42.8%。根据克而瑞数据，公司截至3月底销售排名全国第3，较2023年底下降1名。截至3月底开发业务已售未结金额3501.5亿元，随着高利润率项目逐渐结转，公司盈利能力将得到提升。公司2024Q1经营服务业务贡献收入109.5亿元，同比+12.0%。毛利率18.9%，同比提高5.4个百分点。物业服务方面新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目；租赁住宅实现营收8.3亿元，同比+7.3%，截至3月底，“泊寓”在营23.8万间，累计开业17.95万间，出租率93.9%；物流仓储营收9.7亿元，同比+1.0%；商业开发与运营营收23.8亿元，同比+2.3%。 在手现金充裕，融资成本继续下降 公司多举措增厚现金储备，确保经营安全。一季度通过大宗资产交易回款42亿元，中金印力消费REIT募资32.6亿元，也将于4月30日在深交所挂牌上市；境内新获融资成本3.33%，较2023年全年下降28bps；扣除预收款后的负债率为64.9%，较2023年底下降0.6个百分点；截至2024Q1末，公司在手货币资金830.7亿元，足以覆盖一年内到期的有息负债。 风险提示：政策调控风险，三四线城市项目去化风险，吾悦广场拓展不及预期。

     万科A(000002) 事件 2024年4月29日万科A披露2024年一季报，一季度实现营业收入615.9亿元，同比-10.1%；实现归母净利润-3.6亿元，同比-125.0%。结算规模和毛利率下降，营收下降利润亏损：1Q24公司营收下滑主要由于开发业务结算规模下降所致，而归母净利润亏损，除结算量下滑外，1Q24结算毛利率10.8%，同比下降4.6pct。 点评 开发业务整体收缩，销售规模行业第三：1Q24公司开发业务贡献营收466.7亿元，同比-13.8%；开发业务毛利率10.5%，同比下降6.7pct。1Q24公司实现销售金额580亿元，同比-42.8%，排名行业第三；截至一季度末，公司尚有已售未结金额3501亿元，对当年营收规模有一定支撑。 经营服务业务营收持续增长，毛利率稳步增长：1Q24公司经营服务业务贡献营业收入109.5亿元，同比+12.0%；经营性业务的毛利率18.9%,同比提升5.4pct。物流仓储业务实现营收9.7亿元，同比+1.0%；租赁住宅实现营收8.33亿元，同比+7.3%；商业开发与运营实现营收23.8亿元，同比+4.8%。 多渠道融资，积极推动资产处置和盘活：1Q24公司大宗资产实现回款金额42亿元，中金印力消费REIT募集资金净额32.6亿元。截至1Q24，公司货币资金830.7亿元，可覆盖一年内到期的有息负债，境内新获融资综合成本3.33%，较2023年全年下降28BP。 投资建议 我们维持公司盈利预测不变，2024-2026年归母净利润分别为125.1亿元、127.5亿元和129.0亿元，同比增速分别为2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为7.2/7.1/7.0倍，预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。 风险提示房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约

     万科A(000002) 事件：公司发布2023年年报，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；归母净利润121.63亿元，同比-46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比-47.25%。 行业波动业绩承压，减值计提规模较大。收入端，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；Q4单季度实现营收1754.31亿元，同比+5.6%，约占全年营收的37.67%。分业务看，23年房地产开发及相关资产经营、物业服务业务分别占比营收92.3%、6.3%，较22年分别-1.1pct、+1.2pct。利润端，归母净利润121.63亿元，同比-46.39%，主要因1）开发业务结算规模和结算毛利率下降；2）部分开发项目计提减值；3）投资收益减少，同比下滑34.7%至26.9亿元。公司23年总资产减值损失较22年末增加30.40亿元至34.89亿元。公司23年毛利率15.23%（未扣除税金及附加，下同），较22年下降3.47pct，其中开发、物业毛利率分别为15.41%、14.96%，较22年分别-4.37pct、+0.54pct。业绩管理层总结业绩下滑原因包括1）规模扩张期部分投资判断过于乐观；2）经营业务资金占用大等。公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。 销售稳健行业领跑，投资追求回款兑现。销售端，公司23年实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，分别同比下降6.2%和9.8%，克而瑞全口径/权益销售额排名行业第2/3，权益比例65%，领跑行业。截至23年末，公司已售未结面积、金额 分别为2,338.6万平、3,604.4亿元，较22年末分别下降30.4%、32.0%，待结转规模大、 业绩具备支撑。拿地端，公司聚焦有真实需求、投资兑现度高的项目，全年累计获取新项目43个，总规划计容建面596.0万平，权益计容规划建面333.3万平，权益比例55.9%；权益地价总额约463.2亿元，投资强度19.0%。新增项目平均地价为13,899元/平，项目主要分布在北京、上海、杭州等主要城市，土储质量优质。 货币资金缩减，积极应对债务。债务端，截至23年末，公司剔预后资产负债率65.5%，净负债率54.7%，现金短债比1.6；公司有息负债3,200.5亿元，占总资产的比例21.3%，有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比19.5%；货币资金998.1亿元，可覆盖短债，但较22年末减少374亿元。分融资对象看，银行借款、应付债券、其他借款分别占比61.7%、24.8%、13.5%。分境内外看，境内、境外负债分别占比80.3%、19.7%。目前境外24年仅Q2还有到期债券，到期金额折合人民币约56亿元，公司已提前启动了相关置换和还款准备工作。融资端，23年新获融资897亿元中，境内融资766亿元，融资综合成本3.61%，融资成本保持低位。 经营业务表现良好，期待融资闭环打通。23年，1）物业服务：万物云实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；蝶城实现效率提升，带动住宅物业毛利率提升3.5pct。2）仓储物流：物流业务实现经营收入（含非并表项目）41.8亿元，同比+17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比+6.3%，保持良好增速。3）租赁住宅：租赁住宅业务实现营业收入（含非并表项目）34.6亿元，同比+6.8%，实现整体盈利。4）商业运营：商业业务营业收入（含非并表项目）91.1亿元，同比+4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57.0亿元，同比+4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6pct。同时，公司紧抓REITs、不动产私募投资基金等机会，华夏万纬仓储物流基础设施REIT和中金印力消费REIT已正式进入申报/发行阶段。 投资建议：公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。考虑行业波动影响，我们调整公司 24-25年归母净利润至91.9、95.0亿元（前值：234.98、240.06亿元），新增预测26年 归母净利102.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期

     万科A(000002) 核心观点 营收相对稳定，但业绩承压。2023全年，公司实现营业收入4657亿元，同比-8%；归母净利润122亿元，同比-46%。其中Q4单季度营业收入1754亿元，同比+6%；归母净利润-15亿元，首次出现亏损，主要因为年底计提存货跌价准备48.5亿元（含非并表）导致归母净利润减少35.5亿元。 毛利率持续筑底，持续影响归母净利率。2023年，公司综合毛利率15.2%，同比下滑4.3个百分点；归母净利率2.6%，同比下滑1.9个百分点。其中Q4毛利率仅为11.4%，主要因为地价占售价的比例提升。2023年，公司归母净利润占比保持在60%左右；销售费率2.64%，近年来基本持平；管理费率为1.24%，逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。2023年，公司实现签约销售3761亿元，同比-10%；销 售面积2466万㎡，同比-6%；销售均价1.5万元/㎡，同比-4%。虽难与高峰 时期的销量相比，但销售同比降幅已经收窄；销售额市占率3.2%基本企稳。投资强度企稳回升，新增土储质量较高。2023年，公司新增土储529万㎡同比-14%，降幅较上年明显收窄；新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为0.24，呈企稳态势；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为22%，同比提升2个百分点。2023年，公司新增土储质量较高，在一二线城市投资金额占比98%，北京、上海、杭州、成都新增货值占比近40%，新获取项目平均地价为13.9万元/㎡，对比2023年的销售均价1.5万元/㎡，房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力，全力保障现金流健康。公司总资产和负债额持续收缩，但负债率也持续下降，截至2023年末，现金短债比1.6，一年内到期有息负债偿付无忧。2023年，公司经营性净现金流依然保持为正。公司管理层表态积极应对市场变化，确保安全底线加强回款，坚定降杠杆，精简高效节衣缩食。考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展，已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测（详细分析见正文），但仍看好公司创立40年来多次穿越地产周期的经营能力。预计公司2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元（前次预期分别为242/245亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80元，对应当前股价PE分别为10.1/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售规模、结转进度不及预期，融资能力不及预期。

     万科A(000002) 结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级 万科发布2023年年报，公司收入下滑业绩承压，在年报中提出2024发展展望：（1）确保安全底线：经营层面现金流为正，加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上；（2）坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000亿元；（3）做好产品、好服务；（4）精简高效、节衣缩食。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元（2024-2025年原值238.4、258.4亿元），EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为10.5、9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复，维持“买入”评级。 开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平 公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.63亿元，同比-46.4%；经营性现金净流入39.1亿元，基本每股收益1.03元；结算毛利率15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源2338.6万方，同比-30.4%，合同金额3604.4亿元，同比-32.0%；公司净负债率为54.7%，同比+11.0pct；有息负债3200.5亿元，其中一年内到期占比19.5%；年内境内新获融资的综合成本为3.61%。2023年计提存货跌价准备34.9亿元（2022年4.5亿元），影响归母净利润29.5亿元。 销售小幅下降，拿地均价提升 2023年公司实现销售面积和金额2466.0万方、3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目50个，首开当日去化率67%。全年累计获取新项目43个，总计容建筑面积596.0万方，同比下降13.6%；权益地价总额约463.2亿元，同比下降6.7%；新增项目平均地价为13899元/平米，同比提升1602元/平米。 多元业务发展保持稳健 （1）万物云：2023年实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；（2）物流业务：实现经营收入41.8亿元，同比+17.2%；（3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。（4）商业业务：实现营业收入91.1亿元，同比+4.6%。截至2023年末，公司合计开业203个商业项目，建筑面积1158万方。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比下降47.25%。2023年度不派发股息。 计提减值拖累业绩：公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%，收入下滑主要受开发业务结算金额同比下滑9.6%的影响。公司2023年实现归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%。归母净利润较收入下滑幅度大的原因在于：1）公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct，其中开发业务毛利率15.7%，较2022年下滑4.7pct，或由于行业销售整体承压、结算项目为土拍较热时入手；2）2023年计提资产减值34.90亿元，2022年计提金额为4.50亿元，计提减值损失增加较多，主要由于公司根据市场情况和项目销售情况对存货计提跌价准备。费用管控方面，销售费用率和管理费用率分别为2.63%、1.24%，分别较2022年提高0.17pct、下降0.66pct，费用率整体为3.87%，较2022年下降0.49pct，费用管控依然有所成效。 销售略有下滑：公司2023年实现销售面积2466万方，同比下降6.2%；销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；对应销售均价15251元/平米，同比下降3.8%。按照销售金额的口径看，上海区域、南方区域、北京区域的销售金额分别占总销售金额的34.2%、23.7%、13.5%，是占比最高的三个区域。 投资聚焦核心：公司2023年新增43个项目，总计容建面596万方，权益建面333.3万方，对应权益比例55.92%。权益地价463.2亿元，按照权益地价计算的拿地力度为12.32%；拿地平均楼面价13899元/平米，按照楼面价/销售均价计算得到的地货比为0.91。新增项目主要在北京、上海、杭州、成都等主要城市，拿地质量较高。公司在手全口径总可售土储6850.5万方，不考虑新增土储可支撑公司2-3年发展。公司开工复工面积1706.3万方，完成年初计划的102%；公司2023年竣工面积3133.5万方，完成年初计划的97.1%。2024年，公司计划开工复工面积1071.8万方，竣工面积2205.7万方，分别较2023年实际完成面积下降37.19%、29.61%。 财务保持稳健：公司严控杠杆：截至2023年末，公司净负债率54.7%、剔除预收款的资产负债率65.5%；有息负债结构保持健康，截至2023年末，一年内到期负债624.2亿元，占总有息负债规模的19.5%；平均债务期限5.14年，较上年延长0.35年；在手现金充足，截至2023年末货币资金998.1亿元，现金短债比1.6倍，全年经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正；融资成本下降，2023年境内新增融资的综合成本3.61%，较2022年下降27bp；融资渠道通畅，2023年新增境内和境外融资金额分别为766亿元、131亿元。 运营业务齐头并进：1）物流仓储：公司2023年物流业务实现经营收入41.8亿元，同比增长17.2%，其中冷链营业收入18.8亿元，同比增长 33.9%；公司2023年新开业8个物流项目，可租赁面积43.9万方，截至2023年末累计开业项目可租赁建面1002万方。2）租赁住宅：公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，2023年租赁住宅业务实现收入34.6亿元，同比增长6.8%，2023年新增房间2.28万间，净新增开业1.35万间，截至2023年底共运营管理租赁住房23.33万间，累计开业18.01万间，业务布局全国31个城市。3）商业运营：公司商业实现营业收入91.1亿元，同比增长4.6%，其中印力管理的商业项目营收57亿元，同比增长4.1%，出租率94.8%；2023年新开业15个项目；截至2023年末，公司合计开业203个项目（不含轻资产项目），开业建面1158万方，规划中和在建商业建面305万方；公司运营的商业项目中，4个一线城市占比24%，一二线城市占超过90%，商业持续深耕核心城市。4）物业服务：公司旗下万物云实现营业收入334.2亿元，同比增长10.2%；截至2023年末，累计打造621个蝶城底盘，新增319个住宅物业项目；通过流程改造和运营优化，蝶城实现效率提升，带动整体住宅物业毛利率提升3.5pct。 投资建议：由于开发结算和减值影响，公司2023年业绩受到拖累。2023年行业整体承压的情况下，公司销售略有下滑，投资保持审慎，聚焦核心城市；严控杠杆融资渠道通畅，财务保持稳健；各项运营业务均实现增长。考虑到行业整体承压以及公司2023年业绩受到拖累，我们调整公司2024-2025年归母净利润的预测，并新增2026年预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润122.05亿元、124.13亿元、127.55亿元，EPS为1.02元/股、1.04元/股、1.07元/股，对应PE为9.03X、8.88X、8.64X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

     万科A(000002) 事项： 公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。 平安观点： 多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。 坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米， 可保障未来2年左右销售。 经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。 在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。 未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。 投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

     万科A(000002) 事件 2024年3月28日万科A披露2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%；每股基本盈利1.03元，同比-47.3%。 点评 结转量减少&毛利率下滑，营收利润均下滑：①公司2023年房开业务结算2961.5万方，同比-12.9%，贡献营收4016.1亿元（占比86.2%），同比-9.6%。②受房地产市场下行影响，公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct。③出于谨慎原则，对公司并表项目计提减值，2023年资产减值损失34.9亿元，较2022年多计提30.4亿元。④公司2023年投资收益26.9亿元，同比-34.7%，主因非并表毛利率下降，对部分非并表项目计提减值。 销售维持行业第二，投资聚焦一二线城市：公司2023年合同销售金额3761亿元，同比-9.8%，稳居行业第二；在35个城市销售居当地排行前三；项目去化稳中有升，新开盘项目首开当日去化67%。2023年全年获取项目43个，总地价849亿元，权益地价463亿元，一二线城市投资金额占比98%。2023年新获项目33个实现年内开盘，投资兑现度达88%。 经营服务贡献提升，多元板块营收稳步增长：公司2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比+8.9%。物业营收334.2亿元，同比+10.2%，蝶城战略稳步推进，带动住宅物业毛利率提升3.5pct；物流仓储业务实现营收41.8亿元，同比+17.2%；租赁住宅实现营收34.6亿元，同比+6.8%；商业开发与运营实现营收91.1亿元，同比+4.6%。 多渠道融资，优化债务结构：公司2023年新获境内融资766亿元，境外融资131亿元，2024年以来新增经营性物业贷108.9亿元，境内新获融资成本3.61%。优化债务结构，短期有息负债占比19.5%，较2022年下降1.0pct；境外负债占比19.7%，较2022年下降2.2pct。未来预计将通过交易回款、削减有息负债等方式保障公司平稳发展。 投资建议 考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，我们调整公司2024/2025年归母净利润至125.1和127.5亿元（原为218.1/232.3亿元），新增2026年归母净利润预测129.0亿元，同比增速分别为2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为8.8/8.7/8.6倍，预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献稳步提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。 风险提示 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约

     万科A(000002) 全年销售规模同比下滑，投资强度有所提升，维持“买入”评级 万科发布2023年12月经营简报，公司全年销售数据同比下降，投资强度有所提升，消费基础设施REIT获批盘活商业存量资产，我们认为公司有动力和机会保持现有规模。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为228.1、238.4、258.4亿元（原值为278.0、320.5、342.8亿元），EPS分别为1.91、2.00、2.17元，当前股价对应PE估值分别为5.2、5.0、4.6倍。公司投资拿地积极，2023年全口径销售金额仍维持行业前二水平，我们看好公司整体盈利水平持续修复，维持“买入”评级。 单月销售同比下降环比增长，全年销售规模下滑 公司12月合同销售面积256.7万方，合同销售金额329.8亿元，同比分别下降10.5%、17.1%（11月分别下降8.0%、增长0.9%），环比分别增长34.5%、7.4%。公司1-12月累计合同销售面积2466.0万方，合同销售金额3761.2亿元，分别同比下降6.2%、9.8%。公司在2023年克而瑞全口径销售金额榜单排名第二，截至9月末公司已售未结金额约4617亿元，充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 拿地保持稳健，投资强度有所提升 根据月度公告数据，公司12月无新增开发、物流地产项目，1-12月累计获取40宗开发项目，对应累计拿地建筑面积569.3万方，累计拿地金额829.7亿元，分别同比下降17.5%和6.4%，拿地权益比63.9%（2022年为56.0%），拿地强度22.1%（2022年为21.3%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，2023年一二线城市拿地金额占比95.6%。 融资渠道通畅，消费基础设施REIT获批 公司2023年公开市场发行债券188.12亿元，包括四笔共80亿元中期票据和一笔20亿元公司债，票面利率均不超3.1%。11月26日，中金印力消费REIT获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施REITs之一，如成功发行，将有助于盘活印力集团商业不动产存量项目，打通公司重资产商业的退出路径。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 单月销售金额增速转正，消费基础设施REIT获批，维持“买入”评级 万科发布2023年11月经营简报，公司单月销售金额同比增速转正，投资拿地同比增强，消费基础设施REIT获批盘活商业存量资产，我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为278.0、320.5、342.8亿元，EPS分别为2.33、2.69、2.87元，当前股价对应PE估值分别为4.7、4.0、3.8倍，维持“买入”评级。 单月销售金同比增速转正，未结资源充足 公司11月实现合同销售面积190.8万方，合同销售金额307.0亿元，同比分别下降8.0%、增长0.9%（10月分别增长0.6%、下降0.8%），环比分别下降4.6%、3.6%。1-11月公司累计实现合同销售面积2209.2万方，合同销售金额3431.4亿元，分别同比下降5.7%、9.0%，销售金额仍保持行业第二排名。公司单月销售金额增速同比转正，截至9月末公司已售未结金额约4617亿元，充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 投资力度同比增强，单月新增2宗开发地块 公司11月在三亚和昆明新增2宗开发地块，总建筑面积26.8万方，总地价30.1亿元。1-11月公司累计获取40宗开发项目，对应累计拿地建筑面积569.3万方，累计拿地金额829.7亿元，分别同比下降3.0%和增长14.9%，拿地权益比63.9%，拿地强度26.6%（2022年同期为20.8%），投资力度明显增强。公司投资聚焦于高能级城市，1-11月一二线城市拿地金额占比95.6%。 消费基础设施REIT获批，商业不动产存量项目盘活 根据公司公告11月26日，中金印力消费REIT获得中国证监会准予注册的批复，成为首批消费基础设施REITs之一，如成功发行，将有助于盘活印力集团商业不动产存量项目，打通公司重资产商业的退出路径。中金印力消费REIT目标基础设施资产为杭州西溪印象城，是杭州城西单体总建面最大的TOD购物中心，2022年总营业额超35亿元，截至6月30日出租率达到99.2%，估值39.59亿元。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 销售金额降幅收窄，获大股东深铁集团坚定支持，维持“买入”评级 万科发布 2023 年 10 月经营简报， 公司销售金额累计降幅持续收窄， 投资拿地同比增强， 坚持“开发经营服务”并重的发展战略， 我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。 我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 278.0、 320.5、 342.8 亿元， EPS 分别为 2.33、 2.69、 2.87元，当前股价对应 PE 估值分别为 5.0、 4.3、 4.0 倍，维持“买入”评级。 销售金额同比降幅持续收窄， 充足未结资源保障未来业绩 公司 10 月实现合同销售面积 200 万方，合同销售金额 318.3 亿元，同比分别增长 0.6%、 下降 0.8%（9 月分别下降 14.7%、 7.8%）， 环比分别增长 3.2%、 下降0.6%。 1-10 月累计实现合同销售面积 2018.4 万方，合同销售金额 3124.4 亿元，分别同比下降 5.5%、 9.9%，销售金额仍保持行业第二排名。 公司在“金九银十”窗口期逐渐发力，销售数据明显改善。 截至 9 月末公司已售未结金额约 4617 亿元， 充足未结资源助力未来业绩保持稳健。 投资力度同比增强， 单月新增 1 宗开发地块 公司 10 月在合肥新增 1 宗开发地块，总建筑面积 4.7 万方，总地价 6.6 亿元。 1-10月公司累计获取 38 宗开发项目， 对应累计拿地建筑面积 542.5 万方，累计拿地金额 799.5亿元， 分别同比增长 4.3%和 26.3%， 拿地权益比 63.1%，拿地强度25.6%（2022 年同期为 18.3%），投资力度明显增强。 公司投资聚焦于高能级城市， 1-10月一二线城市拿地金额占比 95.5%。 大股东深铁集团力挺， 计划出资百亿盘活旧改项目 根据公司公告，大股东深铁集团坚定看好公司的发展前景，从未制定过任何减持公司股份的计划，承诺将按照市场化、法治化方式，承接公司在深圳的部分城市更新项目，帮助公司盘活资产，交易金额预计超 100 亿元。 同时深铁集团正在积极准备，择机购买公司在公开市场发行的债券。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 销售金额环比大增，投资力度同比增强，维持“买入”评级 万科发布2023年三季报，公司结转规模同比下降，投资力度明显增强，坚持“开发经营服务”并重的发展战略，我们认为公司有动力和机会保持现有规模，整体盈利水平将持续修复。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为278.0、320.5、342.8亿元，EPS分别为2.33、2.69、2.87元，当前股价对应PE估值分别为5.0、4.4、4.1倍，维持“买入”评级。 结转规模同比下降，结转毛利率承压下滑 公司前三季度实现营业收入2903.1亿元，同比下降14.0%；实现归母净利润136.2亿元，同比下降20.3%；实现经营性现金流2.35亿元，每股收益1.16元；毛利率和净利率分别为17.6%和7.2%。公司营收利润下降主要源于房产结算面积和收入分别同比下降19.0%和17.4%，同时开发业务的税前毛利率降至18.5%。 销售数据同比仍降，投资力度明显增强 公司前三季度累计实现合同销售面积1818.4万方，合同销售金额2806.1亿元，分别同比下降6.1%和10.8%，截至9月末已售未结转金额约4617.3亿元。公司前三季度累计获取37宗开发项目，对应累计拿地建面528.8万方，累计拿地金额792.9亿元，拿地金额权益比63.3%，拿地强度28.3%（2022年同期为16.4%），投资力度明显增强。截至9月末公司在建面积6966.1万方，规划建面3444.7万方，旧改项目储备建面373.9万方，开竣工分别完成年初计划的98.5%和58.6%。 多元业务齐头并进，债务结构持续优化 公司前三季度仓储物流业务实现营收29.8亿元，同比增长14.8%；租赁住宅业务实现营收25.3亿元，同比增长9.4%；商业运营业务实现营收65.8亿元，同比增长5.2%。公司债务结构持续优化，截至9月底，净负债率为53.9%，一年内到期的有息负债占比较年初下降5.7个百分点至14.8%，货币资金对短期债务的覆盖倍数为2.2倍，前三季度境内新增融资的综合成本为3.64%。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

     万科A(000002) 投资要点 10月28日万科发布2023年三季报，公司前三季度累计实现营业收入2,903.1亿元，同比-14.0%；归母净利润人民币136.2亿元，同比-20.3%。第三季度营收894.2亿，同比-31.6%；归母净利润37.5亿，同比-22.5%。 营收利润同比下滑，项目复工竣工稳步推进 前三季度公司实现营业收入2,903.1亿，较上年同期下降14.0%。其中，房地产开发业务结算面积为1,831.7万平方米，贡献营业收入人民币2,442.1亿元，同比分别下降19.0%和17.4%。主要原因有地产行业下行，地价上涨与限价的影响。前三季度，公司新增37个房地产开发项目，总计容建筑面积约528.8万平方米，权益计容规划建筑面积约306.3万平方米。在建项目总计容建筑面积约6,966.1万平方米，权益计容建筑面积约4,487.2万平方米；规划中项目总计容建筑面积约3,444.7万平方米，权益计容建筑面积约2,172.4万平方米，开发土储充足。1-9月，实现新开工及复工计容面积1,647.4万平方米，占全年开复工计划的98.5%；实现竣工计容面积1,891.7万平方米，占全年计划竣工面积的58.6%。开复工计划推进迅速，竣工计划稳步进行。 财务状况稳健，债务结构持续优化 公司保持稳健的财务、资金状况。截至9月底，净负债率为53.9%。报告期内完成2022年度股息分派人民币80.6亿元。同时重视融资降本增效，持续通过各类融资工具优化债务结构。截至三季度末，一年内到期的有息负债占比为14.8%，较年初下降5.7个百分点。三季度，公司先后发行了20亿元的3年期中期票据，以及20亿元的3年期公司债券，发行利率分别为3.07%和3.10%。前三季度境内新增融资的综合成本为3.64%，优化效果显著。 多元业务布局，发展持续向好 公司业务布局多元化，运营业务持续稳健发展。物业服务业务，“万物云”在2023中国物业服务力百强峰会暨品牌价值峰会上荣获“2023中国住宅物业服务力TOP1企业”、“2023中国物业服务质量领先企业”等多项荣誉，持续聚焦战略客户的项目拓展，新增阿里巴巴上海总部园区、北京小米M1手机工厂、扬州远景能源基地等项目。物流仓储业务1-9月实现营业收入29.8亿元（含非并表项目），同比增长14.8%，高标库收入17.0亿元，同比增长6.8%，冷链营业收入（不含供应链业务收入）12.8亿元，同比增长27.6%。租赁住宅业务方面，1-9月实现营业收入25.3亿元（含非并表项目），同比增长9.4%，第三季度新拓展房源4,761间，新增开业6,229间。截至9月底共运营管理22.9万间租赁住房，开业18.0万间，出租率94.4%。商业开发与运营业务实现营业收入65.8亿元（含非并表收入），同比增长5.2%。多元业务布局下，细分领域业绩稳健增长，助力公司发展。 投资建议：2023年前三季度公司营收利润同比下滑主要因房地产行业大周期往下，市场销售整体疲软导致，公司作为行业标杆龙头，保持了稳健的财务状况，债务结构优化成效显著，在多元业务转型方面持续发展向好。考虑到房地产行业整体下行带来结转毛利率承压及存货减值因素，调整公司2023-2025年净利润预测至222亿、226亿、233亿（原值266亿、294亿、301亿），对应EPS1.86、1.89、1.95元/股（原值2.23、2.46、2.52元/股），维持公司“买入”评级。 风险提示：毛利率下行超预期，房地产市场销售回暖不及预期。

     万科A(000002) 核心观点 经营稳健，按竣工节奏，Q4结算收入可期。2023年前三季度，公司实现营业收入2903亿元，同比-14%；归母净利润136亿元，同比-20%。Q3单季度实现营业收入894亿元，同比-32%；归母净利润38亿元，同比-22%。其中，房地产开发业务的结算面积前三季度同比-19%，Q3单季度同比-38%；结算收入前三季度同比-17%，Q3单季度同比-37%。主要因为前三季度，公司完成竣工面积仅占全年计划的59%，预计竣工将集中在Q4兑现结算收入。 毛利率持续筑底但归母净利率略升。2023年前三季度，公司实现归母净利率4.7%，较2022全年略升0.2个百分点；虽然整体毛利率17.6%，较2022全年下降2.0个百分点，但归母净利润占比65%，较2022全年提升5个百分点。 销售企稳，投资谨慎。2023年前三季度，公司实现签约销售额2806亿元，同比-11%；销售面积1818万㎡，同比-6%。2023年前三季度，公司新增土储529万㎡，100%位于一二线城市，权益占比58%，与2022年度持平。截至2023Q3末，公司总土储建面仍有超1亿㎡，可保障未来两三年的发展需要。 财务表现良好，现金流健康。截至2023Q3末，公司净负债率54%保持低位；现金短债比为2.2倍；短期负债占比较年初下降6个百分点至15%；前三季度公司在境内新增融资的综合成本为3.64%。前三季度，公司经营性现金流在覆盖新项目投资支出后依然保持为正，已连续14年为正。 投资建议：公司经营稳健，财务健康。预计公司2023-2024年归母净利分别为241/242亿元，对应的EPS分别为2.07/2.08元，对应当前股价的PE分别为5.5/5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。

     万科A(000002) 核心观点 抓住窗口期，单月销售改善强于百强。2023年9月单月公司实现销售金额320.1亿元，同比-7.8%，实现销售面积193.8万方，同比-14.7%。2023年1-9月，公司累计实现销售金额2806亿元，同比-10.8%，领先百强房企1.5pct，销售面积1818.4万方，同比-6.1%，累计销售均价15431元/方，同比-5%。公司抓住金九银十传统销售旺季以及9月政策宽松窗口期，单月销售环比改善，同比改善力度强于百强。 聚焦一二线城市，保持轮动有序进行。23年9月公司在佛山、武汉、长沙和重庆获取5宗地块，对应总地价75.4亿元。23年1-9月公司累计拿地总金额792.9亿元，同比+53.4%；累计新增总建面537.8万方，同比+32.7%；累计权益地价501.9亿元，同比+44.7%；累计拿地金额权益比例63.3%，较2022年下降0.8pct。1-9月拿地金额强度为35%，较2022年提升3.5pct。 土地获取城市结构来看，1-9月一二线城市整体拿地占比提升至95.4%，较2022全年提升4.2pct。其中一二线城市拿地金额占比分别为33.4%和62.1%，分别较2022全年下降2pct，提升6.1pct。累计拿地金额权益比例来看，1-9月公司拿地权益比例为63.3%，较2022全年下降0.8pct。 融资渠道畅通，成本持续优化。信用债发行端来看，9月无新增境内外信用债发行，23年1-9月公司新增境内债融资100亿元，同比-53.2%；整体加权融资成本3.09%，较2022全年下降0.02%。偿还端来看，境内债24Q1、Q2、Q3到期额分别为59、20、45亿元；境外债24Q1、Q2、Q3到期额（按当前人民币兑美元汇率）分别为45.5、57.5、0亿元。23年中报披露，净负债率49.5%，处于行业低位；货币资金1,221.8亿元，现金短债比为2.7倍；债务结构持续优化，一年内到期的有息负债占比14.2%，较年初下降6.3个百分点 龙头地位稳固，经营业务有望发力。公司销售规模保持第一梯队，龙头地位稳固。投资聚焦一二线城市，拿地规模同比提升。公司坚持“开发经营服务”并重的发展战略，后周期业务有望快速发展。 投资建议：我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.86元/1.87元/1.94元/股，对应PE分别为6.3/6.3/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：二手房挂牌量持续攀升，房价超预期下跌，核心区土地市场热度迅速攀升，公司滚存库存去化难度加大等。

     万科A(000002) 事件 2023年10月27日万科A披露2023年三季报，前三季度实现营业收入2903.1亿元，同比-14.0%；实现归母净利润136.2亿元，同比-20.3%。单三季度实现营业收入894.2亿元，同比-31.6%；实现归母净利润37.5亿元，同比-22.5%。 点评 营收&利润双双下滑，主因结转量和毛利率下滑：公司单三季度房开业务结算589.8万方，同比-38.0%，贡献营收733.6亿元，同比-37.3%。前三季度毛利率17.58%，较去年同期下滑2.05pct；单三季度毛利率14.69%，较去年同期下滑3.62pct。 销售规模收缩，投资关注结构性机会：公司前三季度销售金额2806亿元，同比-10.8%；单三季度销售金额767亿元，同比-22.9%。前三季度拿地金额794亿元，同比+41%，拿地强度0.28，均位于一二线城市，上海、东莞、杭州、南京、武汉拿地金额居前五，其中上海全口径拿地金额超200亿元。 经营服务业务各板块稳步提升：公司前三季度经营服务业务全口径收入405.3亿元，同比+8.8%，其中物流仓储业务实现营收29.8亿元，同比+14.8%；租赁住宅实现营收25.3亿元，同比+9.4%；商业开发与运营实现营收65.8亿元，同比+5.2%。 财务结构安全，融资成本处行业低位区间：截至2023年9月，公司净负债率53.9%，现金短债比2.2。有息负债结构改善，短期有息负债占比14.8%，较2022年下降5.7pct；有息负债中无抵押无质押的融资占比93.7%。融资成本持续下降，前三季度新增融资成本3.64%，单三季度融资成本3.09%。 投资建议 考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，全年业绩或负增长。我们下调公司盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为203.4亿元、218.1亿元和232.3亿元，同比增速分别为-10.1%、7.2%和6.5%。公司股票现价对应PE估值为6.8x、6.4x、6.0x，维持“增持”评级。 风险提示 房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约

     万科A(000002) 事项： 公司公布2023年三季报，前三季度实现营业收入2,903.1亿元，较上年同期调整后下降14.0%；归母净利润136.2亿元，较上年同期调整后下降20.3%。第三季度营收894.2亿元，同比下降31.6%；归母净利润37.5亿元，同比下降22.5%。 平安观点： 多因素致业绩承压，未结金额仍多。公司前三季度归母净利润同比下滑20%，主要因：1）开发业务结算规模下滑，导致整体营收同比降14%；2）受地价上涨与限价影响，期内毛利率同比降2.0pct至17.6%（其中单三季度毛利率降至14.7%）；3）尽管期间费用绝对值减少，但收入规模下滑导致期间费率同比增加0.4pct至5.4%。期内无资产减值计提，投资净收益增加16.8亿元至25.2亿元。期末预收账款及合同负债4091亿元，为后续结转奠定基础。 销售额同比下滑，开复工推进快速。受地产行业下行影响，期内公司销售面积1,818.4万平方米，同比降6.1%，销售金额2,806.1亿元，同比降10.8%。期内新增土储总建面528.8万平方米，拿地销售面积比为29.1%，较上年同期（25.1%）有所提升；实现新开工及复工计容面积1,647.4万平方米，占全年开复工计划的98.5%；实现竣工计容面积1,891.7万平方米，占全年计划竣工面积的58.6%。 多元业务持续良好发展。万物云在2023中国物业服务力百强峰会暨品牌价值峰会上荣获“2023中国住宅物业服务力TOP1企业”、“2023中国物业服务质量领先企业”等多项荣誉。前三季度物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入29.8亿元，同比增长14.8%。截至9月末，物流仓储业务累计可租赁建筑面积989.9万平方米。前三季度租赁住宅业务（含非并 开发与运营业务实现营业收入65.8亿元（含非并表收入），同比增长5.2%。 财务状况持续稳健，融资渠道顺畅。期末剔除预收款后资产负债率67.1%，净负债率为53.9%，货币资金1036.8亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.2倍。公司持续通过各类融资工具优化债务结构，降低融资成本。截至三季度末，一年内到期的有息负债占比为14.8%，较年初下降5.7个百分点。期内先后发行20亿元3年期中期票据，以及20亿元3年期公司债券，发行利率分别为3.07%和3.10%。前三季度公司境内新增融资的综合成本为3.64%。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为233亿元、235亿元、245亿元，当前市值对应PE分别为6.0倍、5.9倍、5.7倍。随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好；同时多元化布局打开新的增长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）当前地产修复仍不牢固，若后续销售再次回落，可能影响未来公司规模增长，并带来项目减值风险；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）地价上升与销售促销导致毛利率进一步下行的风险。

     万科A(000002) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入2903.08元，同比下降14.03%；归母净利润136.21亿元，同比下降20.31%；基本每股收益1.16元/股，同比下降21.37%。 收入同比下滑：2023年前三季度，公司实现营业收入2903.08亿元，同比下降14.03%；归母净利润136.21亿元，同比下降20.31%。归母净利润降幅大于营业收入增速，主要有如下原因：1）2023年前三季度公司毛利率17.58%去年同期下降2.05pct，其中房地产开发税前毛利率为18.5%，较去年同期下降2.2pct、扣除营业税金及附加后的结算毛利率为14.6%，较去年同期下降1.9pct；2）2023年前三季度财务费用27.66亿元，较去年同期增长130.46%主要由于利息支出及汇兑损失增加；3）2023年前三季度信用减值损失元，较去年同期3.23亿元有所增加；4）由于资产处置收益减少，2023季度资产处置损益为-0.65亿元，去年同期为0.44亿元。费用率方面，前三季度销售费用率、管理费用率分别为2.54%、1.74%，分别较去年同期提高0.22pct、下降0.40pct，费用率合计下降0.19pct。 开发业务投资质量提升：2023年前三季度公司实现销售金额2806.1同比下降10.8%，销售面积1818.4万方，同比下降6.1%，对应销售均价 元/平米，同比下降5.01%。2023年前三季度公司累计新增37个开发项目，总建面528.8万方，权益建面306.3万方，对应权益比例57.92%，地价总额 亿元，对应楼面价为15013元/平米，前三季度投资力度为28.29%，投资保持稳健。新增项目全部位于一、二线城市，其中全口径拿地金额超过100城市为上海、东莞，拿地项目质量高。截至2023年9月末，公司总土储万方，旧改资源373.9万方，储备充足，可保障2-3年发展需要。2023 季度，公司新开工及复工面积1647.4万方，竣工面积1891.7万方，分别占全年目标的98.5%、58.6%。 运营业务稳步增长：1）2023年前9月，公司实现物流仓储业务29.8同比增长14.8%，其中高标库收入17亿元，同比增长6.8%，冷链营业收入亿元，同比增长27.6%；截至2023年9月末，公司物流仓储业务累计可租赁建面989.9万方，其中高标库可租赁面积848.9万方，稳定期出租率85.3%冷链可租赁建面141万方，稳定期使用率76.5%。2）2023年前9月，公司租赁住宅业务实现收入25.3亿元，同比增长9.4%，截至9月末，公司共运营管理22.9万间租赁住房，开业18万间，出租率94.4%。3）2023年前9 司商业运营业务实现收入65.8亿元，同比增长5.2%，其中印力管理的项目营业收入41.8亿元，同比增长3.4%，前3季度印力管理的商业项目整体出租率95%；2023年10月26日，万科旗下印力集团发起的印力REIT正式申报，成为首批申报消费基础设施REITs之一，底层资产为杭州西溪印象城，位于杭州余杭区，是杭州城西单体总建面最大的TOD购物中心。 债务结构安全：截至2023年9月，公司在手现金1036.8亿元，现金短债比为2.2倍，现金充足；有息负债中1年内到期、1-3年内到期和3年以上到期负债占比分别为14.8%、53.0%、32.2%，债务结构健康。2023年前9 新增融资综合成本3.64%，第三季度发行信用债综合融资成本3.09%，融资成本维持低位。 投资建议：公司财务稳健，在手现金充足，债务结构安全；开发业务销售同比下滑，投资质量提升，前三季度新增项目全部位于一、二线城市，土储充足；运营业务多元发展，印力REIT正式申报，成为首批申报消费基础设施REITs之一。公司作为行业龙头，保持稳健经营的战略。我们维持公司2023-2025年归母净利润231.22亿元、234.76亿元、243.79亿元，EPS为1.94元/股、1.97元/股、2.04元/股的预测，对应PE为6.00X、5.91X、5.69X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险、公司多元业务运营不及预期的风险。