珀莱雅(603605) 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收89.0亿，yoy+39.5%；归母净利11.9亿元，yoy+46.1%，扣非归母净利11.7亿，yoy+48.9%。23Q4营收36.6亿，yoy+50.9%，归母净利4.5亿，yoy+39.1%，扣非归母净利4.5亿，yoy+43.9%。24Q1公司实现营收21.8亿，yoy+34.6%，归母净利3.0亿，yoy+45.6%，扣非归母净利2.9亿，yoy+47.5%。 财报亮点： 1）战略方面，多品牌矩阵集团化、大单品系列化成效凸显。2023年主品牌珀莱雅营收71.77亿元，yoy+36.36%，占比81%；彩棠营收10.01亿元，yoy+75.06%实现快速增长，占比11%；OR营收2.15亿元，yoy+71.17%；悦芙媞营收3.03亿元，yoy+61.82%。 2）渠道方面，线上多渠道保持高增，持续加深精细化运营。23年:1）线上营收82.7亿元，yoy+43%，占比93%，其中直营营收67.5亿元，yoy+51%保持高增，营收占比76%，分销营收15.3亿元，yoy+16%；2）线下营收6.2亿元，yoy+7%，占比7%，其中日化渠道营收4.9亿元，yoy+12%。 3）成本端，2023毛利率69.93%，同增0.23pct，主要系线上直营占比增加，24Q1毛利率为70.11%，同增0.1pct，盈利能力持续改善。 4）营销方面，公司持续开展情感&品牌营销。23年销售费用率44.61%，同增0.98pct，主要为新品牌孵化、线下海外渠道探索投放。23Q4销售费用率46.53%，同增1.76pct。24Q1销售费用率46.84%，同增3.62pct。珀莱雅主品牌围绕“年轻感”与“科技力”关键词，持续开展情感&品牌营销，其中1）基于品牌全年的核心品牌营销主张，珀莱雅品牌已建设公益线上平台，2023年3月初次上线，2023年9月新增“萤火计划”反校园霸凌公益；2）首次创立品牌抖音平台自有内容账号“珀莱雅的第二人生”，以更生活化、场景化的剧情演绎，持续传递品牌态度。 投资建议：公司持续不断的靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，公司作为国货龙头在行业分化的背景下强者恒强，份额显著提升；23年以来主品牌经典大单品多次迭代、月均高质量推新升级，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，持续看好国货替代背景下综合实力突出龙头销售表现。公司品牌势能持续释放，预计公司24-25年归母净利润由13.7/16.4亿上调为15.0/18.6亿元，预计26年归母净利润为22.7亿元，当前股价对应24-26年PE为27/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险

     珀莱雅(603605) 事件描述 公司发布2023年财务报告，期内实现营收89.05亿元/+39.45%，归母净利润11.94亿元/+46.06%，扣非归母净利润11.74亿元/+48.91%，EPS3.01元，拟向全体股东每股派发现金红利0.91元（含税），全年现金分红占归母净利润比例达45.98%。2023Q4实现营收36.56亿元/+50.86%，归母净利润4.48亿元/+39.06%，扣非归母净利润4.48亿元/+43.9%。 事件点评 分销售渠道，线上直营占比持续提升。线上直营/线上分销/线下日化分别营收67.48亿元/15.26亿元/4.94亿元，同比+50.7%/+16.49%/+11.59%，占比75.91%/17.16%/5.56%，同比分别+5.51pct/-3.42pct/-1.4pct。分品牌，珀莱 雅营收突破70亿元、占比提升至80%以上。期内主要品牌珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别营收71.77亿元/10.01亿元/2.15亿元/3.03亿元，同比分别+36.36%/+75.06%/+71.17%/+61.82%，占比80.73%/11.26%/2.42%/3.41%，同比分别-2.01pct/+2.27pct/+0.44pct/+0.47pct。 珀莱雅主品牌持续高增长，彩棠底妆类目发力。珀莱雅年内上线红宝石面霜3.0、能量系列，全年位列天猫平台精华品类、面霜品类第一，双十一天猫旗舰店成交金额位列第一。彩棠继续巩固三色修容盘天猫榜单第一，底妆类目小圆管粉底液保持高增速。OR在2023Q3受核污水事件影响后重新定位“亚洲头皮健康专家”，控油、防脱产品渗透率持续提升。 期内公司盈利能力继续提升，毛利率提升0.23pct至69.93%，净利率13.82%/+0.8pct。整体费用率51.01%/+0.89pct，其中销售费用率44.61%/+0.98pct，销售费用39.72亿元/+42.59%系期内形象宣传推广费同比增加11.4亿元，主要用于新品牌孵化、线下和海外渠道拓展；管理费用率5.11%/-0.01pct，管理费用1.28亿元/+39.15%系股权激励费用同比增加；研发费用率1.95%/-0.06pct；财务费用率-0.66%/-0.02pct。经营活动现金流净额14.68亿元/+32.19%。 依托大单品和完善产品矩阵，公司2024Q1营收、业绩继续保持高速增长。2024Q1实现营收21.82亿元/+34.56%，归母净利润3.03亿元/+45.58%，扣非归母净利润2.92亿元/+47.5%，EPS0.76元。毛利率70.11%/+0.07pct，净利率14.44%/+0.73pct，整体费用率53.01%/+1.58pct，其中销售费用率46.84%/+3.62pct，管理费用率4.46%/-1.41pct，研发费用率2.15%/-1.05pct，财务费用率-0.44%/+0.42pct。 投资建议 公司珀莱雅主品牌产品更新迭代能力突出、研发能力加持带动产品力提升，红宝石、双抗、源力在主要线上平台销量持续增长；彩妆品类三色遮瑕盘+底妆提升产品消费粘性。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.94\4.75\5.71元，对应公司4月19日收盘价103.6元，2024-2026年PE分别为26.3\21.8\18.2倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 行业各品牌竞争加剧风险；营销投放不达预期风险；新品牌培育不达预期风险。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅2023年收入和净利润同比高速增长，创上市以来最高的增速，4Q23和1Q24业绩均超市场预期，主要是由线上业务占比提升、主品牌增速不减以及第二梯队品牌强势增长带动。2024年，公司着力通过产品、品牌和渠道的调整和升级，带动2024年业绩保持高速增长。我们维持珀莱雅“买入”评级，并上调目标价至人民币129.1元。 2023年业绩超预期，业绩增速创历史新高：珀莱雅2023年收入和归母净利润分别增长39.5%和46.1%，是上市以来历史最高水平。我们认为，这主要是（1）在线上渠道布局和营销的成功带动下，线上销售占比同比提升2.1pct至93.1%，又因线上业务毛利率较高，拉动毛利同比提升；（2）在主品牌收入录得同比36.3%的高速增长的同时，第二梯队品牌收入增速均超60%。 品牌矩阵日趋完善，助力公司保持高速增长：2023年珀莱雅主品牌收入占比为80.7%，大单品的增长仍然亮眼（双抗系列/红宝石系列/源力系列分别同比增长120+%/200%+/50%左右），是公司基本盘保持高速增长的保障。第二梯队品牌（含彩棠、OR、悦芙媞）在2023年增长迅速，但仍处于持续打造阶段。2024年，在主品牌打造更多大单品的同时，子品牌的调整包括：彩棠品牌专注底妆（气垫和粉底）品类的打造；悦芙媞专注年轻人需求，拓宽产品线；洗护产品线将新增中高端洗护系列，相较OR覆盖消费者更广。公司也将子品牌的产品、营销等较弱板块交由更加成熟的珀莱雅团队集中运作，实现高质量、高速增长。以上的品牌调整措施都将助力第二梯队品牌在2024年实现快速的收入增长。我们预计，2024年子品牌的收入增长将高于主品牌，并快速提高收入占比。 线上渠道占比提升空间有限：珀莱雅线上销售占比已达93.1%，我们预计未来占比提升幅度将会放缓且提升空间有限，进而令因渠道变化带来的毛利率提升的幅度减小。但线上渠道的营销和业务拓展仍是公司业务发展重点，公司预计2024年线上渠道销售将同比增长25%-30%。 虽然营销费用率仍将提升，但是费用投放效率提高：针对增速更高，但同时投放费用也更高的抖音平台，公司根据大单品、套组、城市层级等因素扩大品牌号矩阵（由现有的8个增加至12个以上），并通过内容创作、直播间场景和主播话术调整，力争提高费用投放效率。因此，我们认为，尽管线上营销费用率将继续提升，但投放效率的提升也将扩大收入规模，进而带动管理费用的正向经济杠杆效应。 上调目标价，维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2025E收入预测，但考虑经营费用率的增长适当下调归母净利润预测。我们给予珀莱雅34x2024E PE（相较国际化妆品公司20%的折价），上调目标价至人民币129.1元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     珀莱雅(603605) 【投资要点】 公司发布2023&24Q1业绩，净利润增速略超预期。公司2023年实现收入89.05亿元（+39.5%），归母净利11.94亿元（+46.1%），扣非后11.74亿元（+48.9%）；单季度看，Q4实现收入36.56亿（+50.9%）；归母净利4.48亿（+39.1%）。24Q1公司实现收入21.82亿（+34.6%），归母净利3.03亿（+45.6%），扣非后2.92亿元（+47.5%）。23年公司每股派现金红利0.91元（不含税），加上23年半年度已派发每股0.38元以及集中竞价回购，合计分红率达45.98%。 营销投放费持续加码，净利率预期小幅提升。①毛利率：23/24Q1各69.93%/70.11%，同比各+0.23pct/+0.07pct，主要系高毛利的线上渠道占比提升。②费率：23年销售/管理/研发费率各为44.61%/5.11%/1.95%，同比+0.98pct/-0.01pct/-0.06pct；24Q1同比+3.62pct/-1.41pct/-1.05pct。其中23/24Q1形象宣推费率各39.69%/41.39%。③净利率：23/24Q1销售净利率各13.82%/14.44%，同比各+0.80pct/+0.74pct，主要系毛利率提升和所得税费用下降。 分品牌：双抗、红宝石延续高增，彩棠、悦芙媞扭亏。①珀莱雅：23年收入71.8亿元（+36.4%），大单品占比50%+，复购率约40%，其中双抗系列同比翻倍，红宝石系列翻两倍，源力系列同比+50%。23年4月红宝石精华升级为3.0版，多款防晒产品陆续上线。②彩棠：收入10.01亿元（+75.1%），主要依托修容、腮红等产品放量，期待下半年底妆等支撑性产品推出及出海进展。③OR/悦芙媞：收入各2.15/3.03亿元，同比+71.2%/+61.8%，OR受去年8月核废水事件影响，预计24Q2产地变化后有进一步改善。 分渠道：线上收入占比达93%，抖音矩阵号强化分品。23年公司线上/线下分别实现收入82.7/6.2亿元，分别同比+43.0%/7.4%。其中线上直营67.48亿元（+50.7%），占比75.9%；分销15.26亿元（+16.5%），占比17.2%；线下CS收入4.94亿元（+11.6%），百货、购物中心持续升级和优化线下店铺，利用快闪店做引流。抖音平台仍为24年投放重点，从原先的系列矩阵号逐渐转至大单品矩阵号，实现用户的精准圈定和转化提升。 【投资建议】 公司主品牌在高基数下依旧势能不减，除三大明星系列外，防晒品类亦在稳步探索中，美白线等空白点位补齐亦有较大想象空间。其他品牌方面，期待彩棠、悦芙媞海外进展，OR及新洗护品牌有序布局.我们持续看好其在品牌力打造和多品牌运营上的能力提升，因此小幅上调24-25年并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润15.1/18.6/22.5亿元；EPS分别为3.80/4.69/5.68元;对应PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济影响消费需求； 新品牌孵化及新品推广不及预期； 形象推广费用侵蚀利润。

     珀莱雅(603605) 事件：公司发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收89.05亿元/yoy+39.45%，归母净利润11.94亿元/yoy+46.06%；23Q4实现营收36.56亿元/yoy+50.86%，归母净利润4.48亿元/yoy+39.06%；24Q1实现营收21.82亿元/yoy+34.56%，归母净利润3.03亿元/yoy+45.58%。 分品牌看：核心品牌延续优异增长，新品&升级储备丰富。（1）珀莱雅品牌：23年实现收入71.77亿元/yoy+36.36%；品牌大单品接受度&消费粘性进一步增强。24年维度来看，1）已有大单品线中红宝石&源力为发力核心：①红宝石系列：红宝石面霜3.0升级后预计维持较好增长，红宝石精华3.0于4月18日升级发布，有望推升增速。②源力系列：源力面霜2.0升级后得到消费者认可、增速优异，源力精华亦有望于H2进行升级。2）防晒矩阵持续完善：24Q1已上新线上1款（盾护防晒）+线下2款防晒，并通过免费赠送正装、联动音乐节等形式增强盾护防晒认知度，或可期待后续618大促放量。（2）彩棠：23年实现收入10.01亿元/yoy+75.06%。24年维度来看，我们预计Q2有望上新底妆类产品，H2在新品加持下或可实现更优增长。（3）悦芙媞：23年实现收入3.03亿元/yoy+61.82%。定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体，在消费者追求“质价比”的趋势下，有望通过定位拓展获得更多增量。（4）OR：23年实现收入2.15亿元/yoy+71.17%，持续强化“亚洲头皮健康专家”心智。（5）其他品牌：23年实现收入1.94亿元/yoy+18.86%。 分渠道看：线上占比进一步提升。（1）线上：23年实现收入82.74亿元/yoy+42.96%/占比93.07%，其中直营/分销分别实现收入67.48/15.26亿元，同比分别增长50.70%/16.49%；（2）线下：23年实现收入6.16亿元/yoy+7.35%/占比6.93%，其中日化/其他渠道同比分别+11.59%/-6.98%。？拆分量价来看：23Q4护肤&洁肤均价/销量分别同比+35%/+10%，主要源于单价较高的大单品（精华、面霜类）占比提升；美容彩妆均价/销量分别同比+46%/+21%，主要源于均价较高的彩棠品牌收入占比提升。24Q1护肤&洁肤均价/销量分别同比+51%/-13%，美容彩妆均价/销量分别同比+23%/+27%，大单品持续赋能品牌良性增长。 盈利能力来看：高毛利线上直营占比提升推动毛利率继续向上。23年公司毛利率/期间费用率/净利率分别为69.93%/51.01%/13.82%，同比分别+0.23/+0.89/+0.80pct，毛利率受高毛利线上直营占比提升影响结构性提升;费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率分别为44.61%/5.11%/-0.66%/1.95%，同比分别+0.98/-0.01/-0.02/-0.06pct，销售费率提升主要受形象宣传推广费费率提升1.79pct至39.69%影响，主要源于新品牌孵化、线下&海外渠道探索。24Q1毛利率/期间费用率/净利率分别为70.11%/50.86%/14.44%，同比分别+0.07/+2.62/+0.73pct，费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率分别+3.62/-0.36/+0.42/-1.05pct，期间费率提升核心源自销售费率增长，其他收益增长和资产减值损失同比明显缩窄对于净利率提升产生一定推动作用。 盈利预测与投资评级：公司继续兑现优异增长，24年来看，珀莱雅品牌&彩棠大单品升级/新品储备充足，成长品牌悦芙媞、OR调整后有望继续高增，叠加公司在渠道运营方面具备前瞻性策略布局，有望推动品牌持续实现优于行业增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.4/19.3/23.6亿元，同比分别增长29.2%/25.0%/22.1%，对应PE分别为27/21/17X，维持“买入”评级。 风险因素：公司新品表现不及预期，消费者破圈效果不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收89.05亿元（同比+39.5%），归母净利11.94亿元（同比+46.1%），扣非归母净利润11.74亿元（同比+48.9%）；2024Q1营收21.82亿元（同比+34.6%），归母净利3.03亿元（同比+45.6%），扣非归母净利润2.92亿元（同比+47.5%）。 多品牌/多渠道/多品类矩阵深化，成长延续、盈利走高 2023年主品牌珀莱雅突破70亿大关/占比降至80%出头，主品牌在天猫/抖音/京东均有高成长与强份额表现，护肤品类占比降至85%左右/彩妆品类延续双位数占比/洗护品类崭露头角。2024Q1护肤/美容彩妆/洗护品类同比分别增长31.6%/56.1%/41.3%，护肤品类占比进一步降低。2023A-2024Q1高成长延续、盈利能力走高，2023A归母净利率13.41%（同比+0.61pct），2024Q1归母净利率13.88%（同比+1.05pct）。 产品升级推新有序，渠道运营精细化，期待618大促表现 源力系列：2024年2月推出源力面霜2.0，主打独家十七型重组胶原蛋白成分，修护抗皱功效升级，并针对肤质推出盈润版与轻盈版，位于天猫舒缓面霜热销榜第1名。防晒系列：2024年3月上新盾护防晒，主打超膜防护力、肤感更轻盈，位于天猫防晒霜新品榜第2名。红宝石系列：2024年4月18日推出红宝石精华3.0，成分/配方/肤感/温和度升级，宣称“新手也可以放心用的A醇精华”，有望扩大使用人群。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年收入分别为112.46/136.79/165.57亿元，对应增速分别为26.3%/21.6%/21.0%；归母净利润分别为15.36/18.78/22.97亿元，对应增速分别为28.7%/22.3%/22.3%；EPS分别为3.87/4.73/5.79元/股。考虑到公司作为国货美妆龙头享有估值溢价，依据可比公司估值，给予公司2024年33倍PE，对应目标价127.79元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；销售费率大幅上行；新品牌孵化风险；新品类培育风险；核心管理人员变动风险

     珀莱雅(603605) 核心观点 公司业绩持续表现优异。公司2023年实现营收89.05亿/yoy+39.45%，归母净利11.94亿/yoy+46.06%；其中2023Q4实现营收36.56亿/yoy+50.86%；归母净利4.48亿/yoy+39.06%。公司上市6年稳定实现收入复合增速30%+，利润复合增速35%+；同时，2024Q1公司实现营收21.82亿/yoy+34.56%；归母净利3.03亿/yoy+45.58%。依托大单品持续迭代升级和持续完善的多品牌矩阵，公司逆势保持高增长。此外公司拟向全体股东每10股派利9.10元。 分品牌看：主品牌珀莱雅2023年实现营收71.77亿/yoy+36.36%，占比80.73%；彩棠2023年实现营收增长75.06%，占比11.26%；OR和悦芙媞2023年分别实现收入2.15亿元/3.03亿元，目前悦芙媞已实现盈利，OR略亏。 分渠道看：2023年公司线上实现营收82.74亿/yoy+42.96%，占比93.07%；其中线上直营营收同比增长约50.70%，占比75.91%；线下实现营收6.16亿yoy+7.35%，近三年首次增速转正。 分品类看：2023年公司护肤类收入为75.59亿/yoy+37.85%，占比85.03%；美容彩妆类收入为11.16亿/yoy+48.28%；占比12.55%。而大单品仍为主品牌珀莱雅核心驱动力，营收占比超55%，同比提升约10pct，其中双抗/红宝石/源力系列2023年营收分别同比增长120%+/200%+/50%。 毛利率稳步提升，销售费用率有所加大。2023年公司实现毛利率69.93%/yoy+0.23pct，2024Q1毛利率为70.11%/yoy+0.07pct，高毛利线上渠道占比提升带动毛利率稳定上行。2023年销售/管理/研发费用率分别同比+0.98pct/-0.01pct/-0.06pct，2024Q1则为+3.62pct/-1.41pct/-1.05pct。新品牌孵化以及探索线下及海外渠道导致形象推广费用投放加大，其中2023年/2024Q1形象管理宣传推广费费率分别同比+1.79pct/+3.82pct。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司依托强劲的大单品布局实力，持续推进多品类、多品牌矩阵建设，在高基数下持续保持快速增长。随着主品牌珀莱雅进一步优化产品结构，并强化全渠道精细化运营效率，进一步夯实本土龙头品牌地位，保障公司业绩基本盘。而新品牌的日渐成熟，未来有望贡献业绩增量并成为公司新增长驱动。考虑到公司大单品占比持续提升带动客单价上行以及新品牌孵化成熟带来业绩增量，我们略上调公司2024-2025年归母净利润预测至14.96/18.12（原值为14.64/17.89）亿，并新增2026年归母净利21.37亿，对应PE分别为27/23/19x，维持“买入”评级。

     珀莱雅(603605) 结论与建议： 业绩概要： 2023年全年实现营收89亿，同比增39.5%，录得净利润11.9亿，同比增46.1%，扣非后净利润11.7亿，同比增48.9%，；4Q实现营收36.6亿，同比增51%，录得净利润4.5亿，同比增39%，扣非后净利润4.5亿，同比增43.9%。 24Q1实现营收21.8亿，同比增34.6%，录得净利润3亿，同比增45.6%，扣非后净利润2.9亿，同比增47.5%。 分红方案：每10股派发现金股利9.1元 点评： 在6*N战略引导下，2023年公司推进各大系列配方升级并完善产品矩阵，受益平日销售及大促的出色表现，全年收入增长强劲，成为净利润提升的最大动力。品牌看，珀莱雅品牌实现营收71.8亿，同比增36.4%，彩棠实现营收10亿，同比增75%，第二曲线特征更加明显，OR和悦芙媞锋芒初现，在细分定位市场表现优异，分别实现营收2.2亿/yoy+71%和3亿/yoy+61.8%。品类看，护肤类（含洁肤）产品实现收入75.6亿，同比增37.9%，美容彩妆类产品收入11.2亿，同比增48.3%，洗护类产品实现收入2.2亿，同比增71.2%。渠道看，线上实现收入82.7亿，同比增43%，其中自营收入67.5亿，同比增51%，占线上收入比重提升4.2pcts；线下合计实现收入6.2亿，同比增7.4%。 实际税率下降冲抵费用增长影响。全年来看，受益高单价的大单品占比、及线上自营占比持续提升，2023年毛利率同比提升0.2pcts至69.9%；期间费用率同比上升0.89pcts至51.01%，主要系销售费用受新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索等因素作用同比增加42.6%（销售费用率同比上升0.98pcts）所致。此外，全年实际所得税率为17.7%，同比下降3.4pcts，为盈利带来正面影响。4Q收入增速快于利润，主要受双11大促影响，折扣力度及营销宣传力度加大，导致毛利率同比下降2pcts至68.1%，期间费用率同比上升2.43pcts至51.96%。 24Q1收入端延续强劲增长态势，38大促期间天猫、抖音双平台GMV表现出彩，珀莱雅、彩棠双GMV合计超5亿；整个一季度来看，护肤类、美容类及洗护类产品收入分别同比增31.6%、56%和41%。成本费用方面，受益大单品占比继续提升，毛利率小幅提升0.1pcts；受大促和渠道探索等因素影响，期间费用率同比上升1.57pcts。 公司战略明确，综合性美妆集团已有雏形，旗下品牌实力在大促和平日销售中得到多次验证。展望全年，6*N战略将继续深入推进，进一步提升品牌形象、推动配方升级、丰富产品矩阵（近几月已陆续推出源力面霜2.0、防晒产品盾护、红宝石精华3.0）。渠道看，线上自营仍将为营收主力，抖音等新晋平台自播能力将继续加强；线下方面，23H2已恢复正增长，线下渠道格局将进一步优化。 预计2024-2026年将分别实现净利润15.5亿、19.3亿和23.7亿，分别同比增29.6%、24.7%和22.7%，EPS分别为3.90元、4.86元和5.97元，当前股价对应PE分别为27倍、21倍和17倍，维持“买进”。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

     珀莱雅(603605) 事件回顾 公司公布2023年年报及24年一季报，2023年公司实现收入89.1亿元，同增39.45%，实现归母净利润为12.0亿元，同增46.06%，扣非净利润为11.7亿元，同增48.91%，EPS为3.01元，拟向全体股东每10股派发现金股利9.10元。24Q1公司实现收入21.8亿元，同增34.56%，实现归母净利润3.0亿元，同增45.58%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同增47.5%。公司23年年报及24Q1业绩均超预期。 事件点评 大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）23年珀莱雅品牌实现收入71.8亿元，同增36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线；2）23年彩棠品牌实现收入10.0亿元，同增75.06%“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾口红）贡献一定增量；3）23年悦芙媞实现收入3.0亿元，同增61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知上半年升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23年洗护品牌Off-Relax实现收入2.2亿元，同增71.17%，OR持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。 线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23年公司线上渠道实现收入82.7亿元，同增42.96%，占比提高2.09pct至93.07%其中线上直营实现收入67.5亿元，同增50.7%，占比提升5.51pct至75.91%，抖音、天猫保持高增长，线上分销实现收入15.3亿元，同增16.49%，占比降低3.42pct至17.16%。24Q1公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。2）23年公司线下渠道实现收入6.2亿元，同增7.35%，占比降低2.09pct至6.93%其中日化渠道实现收入5.0亿元，同增11.59%，占比降低1.4pct至5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。 毛利率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。公司23年毛利率提升0.23pct至69.93%，主要得益于线上占比提升24Q1毛利率同比继续提升0.08pct至70.11%。公司23年销售费用率为44.61%，同比上升0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1销售费用率同比提升3.61pct至46.84%销售费用率保持提升。23年公司管理费用率为5.11%，同降0.02PCT24Q1管理费用率同降1.41pct至4.46%，伴随规模效应管理费用率优化；23年研发费用率为1.95%，同降0.05pct，24Q1研发费用率同降1.05pct至2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23年公司资产减值损失减少0.57亿至1.08亿元，23年公司所得税率为17.7%，较22年同期的21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023年公司归母净利率提升0.61pct至13.41%，24Q1公司归母净利率提升1.05pct至13.88%，盈利能力稳步提升。 盈利预测及投资建议：我们新增2026年盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为15.0亿元/18.4亿元/22.5亿元，对应PE为27倍/22倍/18倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；新品/大单品推广不及预期；净利率下降等。

     珀莱雅(603605) 国货美妆龙头2023年、2024Q1经营表现均亮眼 公司发布年报及一季报：2023年实现营收89.05亿元（同比+39.5%，下同）、归母净利润11.94亿元（+46.1%），且现金分红比例达46.0%；2024Q1实现营收21.82亿元（+34.6%）、归母净利润3.03亿元（+45.6%）。考虑公司一季度表现良好，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为15.17（+0.57）/18.88（+0.48）/22.83亿元，对应EPS为3.82（+0.14）/4.76（+0.12）/5.75元，当前股价对应PE为27.1/21.7/18.0倍，维持“买入”评级。 第二梯队品牌增势亮眼，综合盈利能力稳步提升 分品牌看，2023年珀莱雅实现营收71.8亿元（+36.4%）突破70亿大关，彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收10.0/2.2/3.0亿元，同比分别增长75.1%/71.2%/61.8%，第二梯队品牌增势良好。分渠道看，线上/线下分别实现营收82.7亿元（+43.0%）/6.2亿元（+7.4%），线上延续高成长、线下止跌转增。分品类看，护肤类/美容彩妆类/洗护类营收分别为75.6/11.2/2.2亿元，同比分别增长37.9%/48.3%/71.2%。盈利能力方面，2023年/2024Q1毛利率分别为69.9%（+0.2pct）/70.1%（+0.1pct），预计主要系线上占比进一步提升带动。费用方面，销售/管理/研发费用率2023年同比分别+1.0pct/+0.0pct/-0.1pct，2024Q1则同比分别+3.6pct/-1.4pct/-1.0pct，公司持续加大品牌宣传推广力度，管理、研发费用受规模效应影响降低。 产品+品牌+渠道全方位发力，国货美妆龙头有望延续增长 产品：公司一方面升级原有大单品（2024年来推出源力面霜2.0、红宝石精华3.0等），另一方面也在不断探索新系列（如盾护防晒、底妆等）。品牌：主品牌+第二梯队的品牌矩阵已初步成型，期待第三梯队品牌贡献增量。渠道：线上方面，公司将进一步加强天猫精细化运营深度，并通过高质量内容优化抖音投放效率；线下方面，公司将持续挖掘日化网点增量机会，并聚焦有影响力的商圈、大型百货，在购物中心开设线下店为消费者带来新体验；此外，公司亦在探索海外机会。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 投资要点 2023年及2024Q1业绩超预期高增。2023年公司实现营收89.0亿元（同比+39.5%，下同），归母净利11.9亿元（+46.1%），扣非归母净利11.7亿元（+48.9%），其中2023Q4实现营收36.6亿元（+50.9%），归母净利4.5亿元（+39.1%），扣非归母净利4.5亿元（+43.9%）。公司年末拟每10股派发现金红利9.1元，叠加中期分红及回购，23年累计现金分红率为45.98%。2024Q1公司实现营收21.8亿元（+34.6%），归母净利3.0亿元（+45.6%），扣非归母净利2.9亿元（+47.5%），业绩持续高增。 大单品增速亮眼，子品牌高增延续。（1）分品牌看，2023年①主品牌：珀莱雅实现营收71.8亿元（+36.4%），维持快速增长。公司继续夯实大单品策略，大单品整体销售占珀莱雅品牌销售额超半数，各系列增速均较为亮眼：双抗/红宝石系列同比均实现翻倍以上增长、源力系列增速亦较为靓丽；②子品牌：彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收10.0/2.2/3.0亿元，分别同比+75.1%/+71.2%/+61.8%，多点开花增势可喜。（2）分渠道看，2023年公司线上/线下分别实现营收82.7/6.2亿元，营收占比分别为93.1%/6.9%，分别同比+43.0%/7.4%。其中，线上直营引领增长（+50.7%）。 盈利能力稳中有升，费用管控较好。①盈利能力：2023年公司毛利率/销售净利率分别为69.9%/13.8%，分别同比+0.2pct/+0.8pct。2024Q1公司毛利率/净利率分别为70.1%/14.4%，分别同比+0.1pct/+0.7pct，盈利能力均呈现改善趋势，毛利率增加主要系线上直营占比提升。我们预计24年毛利率/销售净利率仍将维持较高水平；②期间费用率：2023年公司期间费用率为51.0%、同比+0.9pct，主要系销售费用+1pct（宣传推广费增加所致）。2024Q1期间费用率为53.0%、同比1.6pct，其中销售费用率提升较多（+3.6pct），管理/研发费用同比-1.4/-1.1pct。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的大众化妆品集团，在天猫，抖音等多电商平台销售排名领先，展现其强品牌力，多系列大单品矩阵战略推进顺利，未来经营韧性可期，我们将公司2024-25年归母净利润预测由13.5/16.5亿元上调至15.1/18.7亿元，新增2026年归母净利润预测22.9亿元，对应2024-2026年PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅发布2023年年度报告及2024年第一季度报告： （1）2023全年，公司实现营业收入89.05亿元/+39.45%，归母净利润11.94亿元/+46.06%，扣非归母净利润11.74亿元/+48.91%。 （2）2023第四季度，公司实现营业收入36.56亿元/+50.86%，归母净利润4.48亿元/+39.06%，扣非归母净利润4.48亿元/+43.90%。（3）2024年第一季度，公司实现营业收入21.82亿元/+34.56%，归母净利润3.03亿元/+45.58%，扣非归母净利润2.92亿元/+47.50%。 线上营收增长，毛利率稳定提升： （1）2023全年，归母净利率13.41%/+0.61pct，毛利率69.93%/+0.23pct，主要系线上渠道营收增长；销售费用率44.61%/+0.98pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率5.11%/-0.01pct；研发费用率1.95%/-0.06pct，。 （2）2024年第一季度，归母净利率13.88%/+1.05pcts，毛利率70.11%/+0.08pct；销售费用率46.84%/+3.61pcts；管理费用率4.46%/-1.42pcts；研发费用率2.15%/-1.05pcts。 主品牌稳健增长，品牌矩阵逐渐完善： 1）珀莱雅：23年营收71.77亿元/+36.36%，占比80.73%，持续夯实大单品策略，针对“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品进行全方位升级，并上线首个品牌高端产品线“能量系列”。 2）彩棠：23年营收10.01亿元/+75.06%，占比11.26%，继续夯实面部彩妆品牌大单品矩阵，新推“蜜粉饼（干皮）”，打造定妆类大单品，为2024年增长蓄势。 3）OR：23年营收2.15亿元/+71.17%，占比2.42%，深化头皮健康专家心智，“OR净养控油头皮凝露”表现优异，目前看核废水影响可控。 4）悦芙媞：23年营收3.03亿元/+61.82%，占比3.41%，深化油皮护肤专家认知，升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，上新“聚光面膜”及“聚光精华”。 多平台精细化运营，线上渠道占比提升： 1）23年线上渠道整体营收82.74亿元/+42.96%，占比93.07%。其中，直营营收67.48亿元/+50.70%，占比75.91%；分销营收15.26亿元/+16.49%，占比17.16%。天猫方面，双十一期间珀莱雅品牌成交额逆势上涨，位列天猫美妆第1，2023年度位列天猫美妆第2、国货第1；抖音方面，强化全域运营，双十一期间珀莱雅品牌成交额位列抖音美妆第1，2023年度位列抖音美妆第3、国货第2；京东方面，双十一及2023全年珀莱雅均位列国货美妆第1。 2）23年线下渠道整体营收6.16亿元/+7.35%，占比6.93%。其中，日化营收4.94亿元/+11.59%，占比5.56%。公司在日化方面，稳固渠道库存，拓展新型商城集合店合作；在百货方面优化门店结构，提升专柜平均销售额。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价135.95元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为23.3%、22.3%、21.6%，净利润的增速分别为29.1%、26.4%、23.7%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为135.95元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：行业各品牌竞争加剧、营销投放竞争加剧、新品牌孵化风险、新品类培育风险等。

     珀莱雅(603605) 业绩简评 公司4 月 18 日公告 4Q23 营收/归母净利润同增 51%/39%，1Q24 营收/归母净利润 21.82/3.03 亿元、 同增 35%/46%， 均超预期； 23 年/1Q24 净利率 13.41%、 13.88%，同比+0.6/+1PCT。 业绩增长靓丽主要系大单品策略深化下主品牌持续释放势能+子品牌彩棠/悦芙媞增速亮眼且实现盈利。 经营分析 经营高质、组织效率领先，净利率稳中有升， 投入品牌孵化&海外市场探索蓄力中长期成长。 毛利率稳健、 23 年/1Q24分别为 69.93%（+0.23PCT）、 70.11%（同比持平）；销售费用率上升、主要系高投放抖音渠道占比提升+品牌孵化， 23 年/1Q24 分别为 44.61%（+0.98PCT）、 46.84%（+3.62PCT）；管理费用率稳中有降、 23 年/1Q24 分别为 5.11%（-0.02PCT）、4.46%（-1.4PCT）。 分渠道，线上直营继续高增，线下增速回正。线上 23 年占比 93.07% 、 同 增 42.96% ， 其 中 直 营 / 分 销 占 比75.91%/17.16%、同增 50.7%/16.5%， 预计线上 24 年增速25%-30%； 线下 23 年同增 7.35%（由负转正），其中日化/其他渠道同比+11.6%/-7%， 预计线下 24 年同比持平。 分品牌，主品牌高基数下延续快增，彩棠延续靓丽， OR /悦芙媞持续向上； 23年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收72/10/2/3亿、同比+36%/+75%/+71%/+62%。 展望 24 年，主品牌珀莱雅聚焦产品升级，继续发力源力+红宝石+双抗三大系列、加码能量系列， 防晒新品矩阵贡献增量；彩棠组织优化、“重仓”底妆品类，下半年粉底/气垫新品推出望拉动销售继续高增； OR 防脱&控油系列持续渗透；悦芙媞性价比突出、 适合油皮&功效可感知，持续突破大众年轻消费群体； 洗护新品牌预计 4 月上市、定价百元左右价位带，主打头皮微生态护理。 盈利预测、估值与评级 持续引领行业变革的本土美妆集团，成长性&业绩兑现能力强， 预计 24-26 年归母净利润 14.77/17.95/21.38 亿元， 同比+24%/+22%/+19%， 对应 PE 分别为 28/23/19 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

     珀莱雅(603605) 投资要点 珀莱雅23&24Q1业绩超预期，经营质量持续向好。（1）2023年：实现营收89.05亿/+39.45%，归母净利润11.94亿/yoy+46.06%，收入及利润均超预期；毛利率为69.93%/+0.23pcts，来自于高毛利率的线上直营占比提升；销售费用为39.72亿，销售费率略增1.02%至44.61%，主因新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索影响；管理费用和研发费用同营收基本同比例变动，管理费用中员工薪酬及股权激励费用增加。（2）23Q4：营收36.56亿/+50.86%，主品牌在天猫双十一超越欧莱雅、兰蔻等品牌登顶美妆类目第一名，但毛利率为68.15%、略有扰动、超头合作折扣力度大影响，归母净利润为4.48亿/+39.06%，归母净利率仍实现12.25%。（3）24Q1：营收21.82亿/+34.56%，归母净利润为3.03亿/+45.58%。 爆款单品+渠道裂变，看好主品牌迈向百亿规模。23年珀莱雅品牌营收71.77亿、同比增长36.36%，（1）分产品看：23年针对双抗系列及红宝石系列进行升级，发布了首款备案通过的环肽新原料并用于“红宝石面霜3.0”中，双十一销售亮眼，23年上新能量系列、24年升级源力系列并推出防晒新品，坚守“大单品战略”并取得了天猫平台精华品类和面霜品类双料第一。（2）分渠道看：天猫渠道为基本盘，加强礼遇心智，并在23年获得美妆类目第2、国货第1；抖音渠道完成自播账号的转型、提效，以产品线区分账号，实现人群细分，23年获得美妆第3、国3M货第2；同时公司积极探索百货渠道，23年优化门店结构、汰换低产低潜力，随着12.05百货渠道逐步开拓可夯实品牌力。 新组织策略下，多个子品牌全面开花。公司构建完善的前中后台配合模式，坚持国际化、年轻化的人才策略，机制建设及人才发展推动新组织的搭建。（1）彩棠：23年实现营收10.01亿/+75.06%，23H1开拓色彩品类，发布“争青系列”，其中三色腮红盘位列天猫腮红类第一，23H2发力底妆赛道，新推蜜粉饼，看好24年底妆类产品表现。（2）悦芙媞：营收3.03亿/+61.82%，夯实油皮护肤专家的认知，23年陆续推出多款新品，实现从基础单品向功效产品的拓展，同时积极探索海外市场；（3）OR：营收2.15亿/+71.17%，洗发水及发膜核心单品持续提高渗透。 投资建议：爆款单品+多品牌矩阵巩固+全渠营销实现业绩跃升，品牌国货龙头地位进一步夯实；珀莱雅不断推新完善大单品矩阵，运营能力和品牌战略逐步完善，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新；公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀。预计24-26年营收为110.61亿/134.63亿/159.21亿，归母净利润为15.10亿/18.83亿/22.74亿，对应PE为27X/22X/18X，看好组织、管理效能持续释放，维持“买入”评级！ 风险提示：核心管理层变动、化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期、新产品推广情况不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅披露23年及24Q1业绩。23年，公司实现营收89.05亿元，同比+39.45%；归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；扣非归母净利11.74亿元，同比+48.91%；24Q1，公司实现营收21.82亿元，同比+34.56%；归母净利润3.03亿元，同比+45.58%；扣非归母净利2.92亿元，同比+47.50%。 公司旗下自有品牌全线增长，珀莱雅主品牌稳健增长，彩棠、OR、悦芙媞起量明显。23年公司实现营收89.05亿元，yoy+39.45%，分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：23年营收71.77亿元，yoy+36.36%；23年，品牌持续夯实“大单品”策略，利用环肽、高浓度麦角硫因等新成分，全方位升级“双抗系列”、“红宝石系列”、“源力系列”三大核心产品线，推出红宝石水乳2.0（23年2月），双抗精华3.0（23年4月）、红宝石眼霜2.0（23年5月）、源力面膜2.0（23年7月），红宝石面霜3.0（23年9月）；同时上线首个品牌高端产品线“能量系列”，利用独家能量焕活科技Cellergy，提供熟龄肌新的抗老解决方案。24Q1，品牌进一步优化产品配方，源力面霜2.0（24年2月推出）搭配XVII型重组胶原蛋白，红宝石精华3.0搭配环肽-161（24年4月推出），产品竞争力持续提升；此外，品牌于24年3月推出新品盾护防晒，产品矩阵持续扩充，增添品牌销售增长动力。2）彩棠：23年营收10.01亿元，yoy+75.06%，23H1彩棠品牌重点开拓新的色彩品类，3月全新发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3款新品；23H2重点发力底妆赛道，新推“蜜粉饼（干皮）”，对原有“蜜粉饼（油皮）”产品进行补充，满足更多肤质群体需求，同时储备该产品为定妆类大单品，为24年底妆业务增长蓄势。3）其他自有品牌：①OR：23年收入2.15亿元，yoy+71.17%；品牌围绕“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，同时推出进阶控油系列和防脱系列，丰富品牌产品矩阵。②悦芙媞：23年收入3.03亿元，yoy+61.82%，23H1品牌升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；23H2围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，完善油皮护理流程。③其它品牌：23年收入1.94亿元，yoy+18.86%。 盈利能力稳步提升，23年/24Q1归母净利率同比+0.61pct/1.05pct。1）毛利率：23年，公司毛利率为69.93%，同比+0.23pct；24Q1毛利率为70.11%，同比+0.07pct。2）费用率：23年，公司销售费用率为44.61%，同比+0.98pct，主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索致形象宣传推广费增加；管理费用率为5.11%，同比-0.01pct；研发费用率为1.95%，同比-0.06pct；24Q1，公司销售费用率为46.84%，同比+3.62pct；管理费用率为4.46%，同比-1.41pct；研发费用率为2.15%，同比-1.05pct。3）净利率：23年，公司实现归母净利润11.94亿元，对应归母净利率13.41%，同比+0.61pct；实现扣非归母净利11.74亿元，对应扣非归母净利率13.19%，同比+0.84pct；24Q1，公司实现归母净利润3.03亿元，对应归母净利率13.88%，同比+1.05pct；实现扣非归母净利2.92亿元，对应扣非归母净利率13.38%，同比+1.17pct。 投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“618”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6*N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.15/18.77/22.59亿元，同比增速+26.9%/+23.9%/+20.3%，当前股价对应24-26年PE分别为27x、22x、18x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

     珀莱雅(603605) 23 年及 24Q1 业绩延续高增。 23 年度合计分红率 46%。 23 年： 营收 89 亿元/ yoy +39%， 归母净利润 12 亿元/ yoy +46%，毛利率 69.9%/ yoy +0.2pct， 归母净利率 13.4%/ yoy +0.6pct。 营收端的强劲增长主要系全线品牌规模继续高增， 利润率的优化主要系线上渠道占比提高推升毛利率以及所得税费用率下降。 23Q4： 营收 37 亿元/ yoy +51%， 归母净利润 4 亿元/ yoy +39%，毛利率 68.1%/ yoy -2.0pct， 我们判断主要系 23 年双 11 大促期间达人端毛利率下降， 归母净利率 12.3%/ yoy -1.0pct。 24Q1： 营收 22 亿元/ yoy +35%， 归母净利润 3 亿元/ yoy +46%，毛利率 70.1%/ yoy +0.1pct， 归母净利率 13.9%/ yoy +1.1pct， 主要系管理和研发费用率的进一步摊薄。 品牌势能强劲， 多品牌全品类支撑增长。 分品牌看， 23 年珀莱雅主品牌营收 72 亿元/ yoy+36%/ 占比 81%， 双抗、 红宝石、 源力大单品继续升级维持高增的延续性， 新推高端产品线能量系列提升价格带， 精华和面霜品类在天猫平台 23 年排名居于首位， 主品牌客群维持高粘性， 天猫/抖音复购率分别为 38%+/ 25%。 彩棠营收 10 亿元/ yoy+75%/ 占比 11%， 高光、遮瑕、 腮红产品在天猫平台类目夺得 23 年类目排名第一， 天猫/抖音复购率 15%/ 20%+。 悦芙媞营收 3 亿元/ yoy+62%/ 占比 3.4%， 夯实清洁线产品力。 OR 营收 2 亿元/ yoy+71%/ 占比 2.4%， 推出控油和防脱系列扩充品类。23 年彩棠、 悦芙媞均实现盈利， 子品牌打造成效显现， 集团化增长可期。 线上占比持续提升， 优化整体毛利率。 分渠道看， 23 年线上/线下营收83/6.2 亿元， yoy+43%/ +7%， 占比 93%/ 7%； 其中线上直营/线上分销同比分别增长 51%/ 16%， 占比分别为 76%/ 17%， 。 23 年珀莱雅品牌天猫/抖音ROI 分别为 3.2/ 3， 彩棠天猫/抖音 ROI 分别为 2.5/ 3， 投放效率维持高水平。 销售费用率良性增长， 以探索多元增长路径。 23 年销售/管理/研发费用率 44.6%/ 5.1%/ 1.95%， yoy +1.0/ 持平/ -0.1pct， 销售费用率提升主要系形象宣传推广费费率增加 1.8pct 至 39.7%； 23Q4 销售/管理/研发费用率46.5%/ 4.6%/ 1.2%， yoy+1.8/ +0.8/ -0.1pct； 24Q1 销售/管理/研发费用率46.8%/ 4.5%/ 2.15%， yoy +3.6/ -1.4/ -1.0pct， 其中形象宣传推广费费率增加3.8pct 至 41.4%。 形象宣传推广费主要用于新品牌孵化、 线下渠道及海外渠道探索， 以保障集团长期多元增长。 盈利预测与投资建议： 公司大单品策略持续提升品牌价值， 强运营能力保障多渠道高增， 管理能力和组织效率先进。 基于 24 年收入利润超出此前预期， 上调 24-25 年盈利预测， 预计 24-26 年营收 111/ 138/ 168 亿元（ 24-25年前值 107/ 133 亿元）， 预计 24-26 年归母净利润为 15.3/ 19.0/ 23.1 亿元（ 24-25 年前值14.9/ 18.9亿元）。 给予24年35倍目标 PE， 对应目标价 134.56元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品和新品牌不及预期， 营销费用侵蚀利润， 竞争加剧

     珀莱雅(603605) 报告关键要素: 2024 年 4 月 18 日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。 投资要点: 公司业绩再超预期，24Q1 归母净利润同比+45.58%。2023 年公司实现营收89.05亿元（同比+39.45%），归母净利润11.94亿元（同比+46.06%），扣非归母净利润 11.74 亿元（同比+48.91%），经营性现金流净额 14.69亿元（同比+32.19%），业绩增长超预期。单 Q4 来看，23Q4 实现营收36.56 亿元（同比大幅+50.86%），归母净利润 4.48 亿元（同比+39.06%），扣非归母净利润 4.48 亿元（同比+43.90%）。此外，2024Q1，公司实现营收 21.82 亿元（同比+34.56%），归母净利润 3.03 亿元（同比+45.58%），扣非归母净利润 2.92 亿元（同比+47.50%）。 主品牌珀莱雅全方位升级核心大单品，多个子品牌体量提升迅速。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实大单品策略，全方位升级“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品，同时，上线高端产品线“能量系列”，聚焦熟龄肌抗老。2023 年,主品牌珀莱雅收入 71.77 亿元（同比+36.36%），占主营业务收入比例为 80.73%。珀莱雅品牌 2023 年在天猫平台精华品类排名第 1，面霜品类排名第 1，面膜品类排名第 2，眼霜品类排名第 5。（2）彩棠：彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品“三色修容盘”、“双色高光盘”、“三色遮瑕盘”、“大师妆前乳”均在各类目排名前列。2023 年，彩棠收入 10.01 亿元（同比大幅+75.06%），占主营业务收入比例提升至 11.26%。（3）OR：OR 持续深化品牌“亚洲头皮健康专家”心智，核心爆品持续提升市占率。2023 年，OR 实现收入 2.15 亿元（同比大幅+71.17%）；（4）悦芙媞：悦芙媞品牌聚焦品类搭建，提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，重推控油家族三大核心产品。2023，悦芙媞实现收入 3.03 亿元（同比大幅+61.82%）。 线上渠道延续高速增长，线下积极优化门店结构。（1）线上：2023 年全年，公司线上渠道实现收入 82.74 亿元（同比+42.96%），占主营业务收入比例提升至 93.07%。其中，线上直营渠道高增，同比+50.70%至67.48 亿元，占比进一步提升至 75.91%。2023 年双 11 期间，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆第 1，珀莱雅品牌成交额在抖音/京东美妆排名第 1/第 4。（2）线下：2023 年，公司积极优化门店结构，关闭部分低效能的百货店铺，并拓展新型商城集合店合作。公司线下渠道营收6.16 亿元（同比+7.35%），占主营业务比例为 6.93%。 盈利能力提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2023 年，公司毛利率同比提升 0.23 个 pct 至 69.93%，主因线上直营占比提升。净利率同比提升 0.80 个 pct 至 13.82%。2024Q1，公司毛利率同比提升 0.08个 pct 至 70.11%，净利率同比提升 0.74 个 pct 至 14.44%。费用率方面，2023 年，公司销售/管理/研发费用率分别为 44.61%/5.11%/1.95%，同比分别+0.98/-0.02/-0.05 个 pct。其中，销售费用率提升主因新品牌孵化、线下渠道以及海外渠道探索等增大了形象宣传推广费投入。2024Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为 46.84%/4.46%/2.15%，同比分别+3.61/-1.41/-1.05 个 pct。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近年来持续夯实大单品策略，主品牌珀莱雅稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞等收入体量快速提升。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 15.99/19.70/24.07 亿元（调整前 2024-2025 年归母净利润为 13.51/17.05 亿元），对应 2024 年 4 月 18 日收盘价的 PE 分别为 26/21/17 倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) 结论与建议： 事件概要： 据青眼情报及天猫大美妆，38大促期间（3.1-3.8），公司旗下珀莱雅、彩棠两个品牌天猫平台GMV合计超5亿，其中珀莱雅GMV为4.95亿，居护肤类目首位，彩棠GMV4071.7万，位列彩妆类目TOP5；抖音平台珀莱雅GMV1.89亿，同比增52.4%，位列TOP3。 点评： 开年迄今销售表现优异，1Q增长可期。38大促期间公司在天猫、抖音双平台GMV表现出彩，珀莱雅双平台GMV近7亿，彩棠亦有亮眼表现。大促之外，1-2月两大品牌表现不俗，据青眼情报，1-2月天猫珀莱雅GMV总计约5.42亿，其中2月GMV居护肤类目首位，彩棠1-2月GMV约1.32亿；2月抖音平台珀莱雅GMV超2.76亿，同比增85.1%。我们认为，在自播和头部主播流量支持下，开年迄今的销售数据表明珀莱雅、彩棠两大品牌影响力稳步提升，24Q1有望在此基础上保持较快增长（2023年前三季度营收16.2亿，净利润2.1亿）。 大单品战略推进，产品组合持续完善。2月初珀莱雅品牌上新源力面霜2.0，重点新增独家核心成分XVII型重组胶原蛋白，强调基底膜修复。源力面霜2.0的推出意味着公司进军胶原蛋白赛道，在产品功能性方面实现进一步提升。此外，公司与国家级重点实验室共研，在3月初推出旗舰级防晒产品“盾护”，具有快速均匀成膜、超韧贴合、抗摩擦、无惧汗水等特点，进一步完善主品牌产品矩阵。 公司发展战略清晰，展望2024年，大单品战略有望持续推进，主品牌珀莱雅以外，彩棠作为第二成长曲线正在崛起，此外，OR、悦芙媞等定位明确，阶梯划分清晰，长期发展实力不断巩固。渠道看，我们预计今年线上自营仍将为营收主力，抖音等新进平台自播能力将继续加强；线下方面，精品商场入驻预计为线下工作重点，调整到位以后线下销售将逐步修复。 预计2023-2025年将分别实现净利润11.3亿、14.1亿和17.4亿，分别同比增38%、25.2%和23%，EPS分别为2.84元、3.56元和4.38元，当前股价对应PE分别为35倍、28倍和23倍，维持“买进”。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期