珀莱雅(603605) 投资要点: 25H1业绩增长稳健，经营性现金流大幅增长。2025H1，公司实现营收53.62亿元（同比+7.21%），归母净利润7.99亿元（同比+13.80%），扣非归母净利润7.71亿元（同比+13.49%），业绩增长稳健。分季度看，25Q1/Q2实现营收同比分别+8.13%/+6.49%，归母净利润同比分别+28.87%/+2.36%。2025H1，公司经营活动产生的现金流净额为12.93亿元，同比大幅增长95.34%，主因应收账款占比下降以及应付账款上涨。 主品牌珀莱雅推出美白和防晒新产品线，多个子品牌快速增长。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，推动产品矩阵升级。2025H1，主品牌珀莱雅收入39.79亿元（同比-0.08%），占主营业务收入比例为74.27%。2025H1，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）彩棠：夯实“专业化妆师”品牌定位，不断向底妆品类扩张。2025H1，彩棠收入7.05亿元（同比+21.11%），占主营业务收入比例13.17%。（3）OR：OR持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，提升品牌差异化竞争力。2025H1，OR实现收入2.79亿元（同比+102.52%），占主营业务收入比例提升至5.22%。（4）悦芙媞：以“年轻肌功效专研”为核心定位，产品线设计由“基础清洁”向“修红修护”的功效进阶，推出新品“修红精华2.0”、“修红面膜”，618活动期间实现快速增长。2025H1，悦芙媞实现收入1.66亿元（同比+3.31%），占主营业务收入比例为3.11%。 降本增效成果显著，25H1盈利能力同比提升。2025H1，公司毛利率同比提升3.56个pct至73.38%，主因降本增效成果显著，运费费率下降、原料包材采购议价能力提升等；净利率同比提升0.94个pct至15.41%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%/-0.44%，同比分别+2.81/-0.23/-0.12/+0.05个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传费用率增加，包括618活动宣传力度和新品投放力度增加。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，不断更新产品矩阵，近年来实现了业绩稳健增长。近期公司筹划H股上市，加快国际化布局。根据公司最新经营数据，小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为17.84/20.30/22.88亿元（调整前2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元），对应2025年9月2日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

     珀莱雅(603605) Proya delivered 1H25 revenue and attributable NP growth of +7.2% and +13.8%YoY respectively, missing BBG consensus by 3%/4% primarily driven bysustained momentum across sub-brands and continued pressure on core brandProya. GP margin improvement was partly offset by heavier selling expenseson 618 promotion and sub-brands marketing. The company announced HKlisting plan to accelerate overseas expansion. We trim our TP by 3% toRMB129.83 to reflect lower earnings forecast, based on 30x 2025E P/E,Maintain BUY. Sub-brands growth cushioned pressure of core brand. Rev. of corebrand Proya dropped 0.1% YoY in 1H25 on a high base and fiercercompetition. Sub-brands TIMAGE/OR/ INSBAHA sustained high growth withrevenue up 21/102/80% YoY, with their combined revenue contribution liftedto 20.2% in 1H25, up 4.7ppts YoY. Looking forward, management has laidout a clear plan to enrich the product matrices across sub-brands: TIMAGEwill iterate base-makeup technologies; OR will focus on anti-hair-losssolutions with aromatherapy concepts; and INSBAHA will deepen nichecolor cosmetics. International expansion is set to accelerate, with ORlaunches planned in Hong Kong and Japan and Hapsode rollout inSoutheast Asia. The proposed HK listing should also provide capital andbranding support to scale overseas and consolidate the company’s multibrand advantages. 7M25 sales largely in line with the industry. In 1H25, offline sales dropped21.3% YoY while online sales grew steadily at 9.2% YoY (self-operated+4.2% / distribution +25.9%). Based on our tracked cosmetics database,Proya’s GMV (covered Proya/Timage/OR) on Taobao & Douyin combinedgrew 4% YoY in 7M25, slightly slower than industry’s 5%. Cost savings outcome partly offset by rising marketing expenses.Gross margin expanded by 3.6ppt YoY to 73.4% in 1H25 thanks to costcontrol efforts such us shifting freebies from “mini” to “mid-size” to reducepackaging & unit marketing costs. SG&A ratio rose by 2.6ppt YoY givenheavier 618 promotions cost and celebrity endorsements for sub-brands.With 2H marketing will likely remain elevated around 11.11 shopping festival,we expect the full-year selling expense ratio to trend higher. Maintain BUY. We maintain our BUY rating, with TP cut 3% to RMB 129.83,on 30x 2025E P/E. Risks: worse-than-expected consumption sentiment,intensifying competition, and raw material price hike etc.

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收53.62亿元，同比+7.21%；归母净利润7.99亿元，同比+13.80%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+13.49%。25Q2公司实现营收30.03亿元，同比+6.49%；归母净利润4.08亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+1.21%。此外，公司每10股派发现金红利8元（含税），合计派发现金股利3.15亿元（含税）。同时公司发布公告计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略。 护肤业务稳健增长，线上渠道表现积极。分品类来看：25H1，1）护肤类（含洁肤），实现营收41.99亿元，同比+0.20%，占总营收78.40%。2）美容彩妆类，实现营收8.37亿元，同比+25.79%，占总营收15.63%。3）洗护类，实现营收3.20亿元，同比+131.25%，占总营收5.97%。分渠道来看：25H1，1）线上渠道，实现营收51.09亿元，占总营收95.39%，同比+9.17%。2）线下渠道，实现营收2.47亿元，占总营收4.61%，同比-21.49%。 25H1毛利率同比+3.56pct至73.38%，归母净利率同比+0.86pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为73.38%，同比+3.56pct；25Q2公司毛利率为73.85%，同比+4.25pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%，同比+2.81pct/-0.23pct/-0.12pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为52.70%/2.60%/1.73%，同比+5.97pct/-0.23pct/+0.04pct。销售费用率增加主要系本期的形象宣传推广费增长。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为14.89%，同比+0.86pct；扣非归母净利率为14.37%，同比+0.80pct。25Q2公司归母净利率为13.60%，同比-0.55pct；扣非归母净利率为13.04%，同比-0.68pct。 主品牌珀莱雅持续深化品牌力打造，其余品牌积极推进中。25H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿元，同比-0.08%，主推双抗系列、防晒系列、能量系列、光学美白系列、源力系列和“持妆夜气垫”“双色夜粉饼”等众多新品持续完善品牌系列化的大单品建设。25H1，彩棠营收7.05亿元，同比+21.11%，持续夯实“专业化妆师”定位，上新“双色高光盘”新色、“小圆管粉底液”油皮版等新品，获天猫粉底液/膏类及妆前类第2&国货第1，修容类第1，遮瑕类第2。Off&Relax营收2.79亿元，同比+102.52%，成为珀莱雅增长最快品牌。其持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，天猫成交金额同比增长130%+。悦芙媞、原色波塔分别实现营收1.66/0.97亿元，同比+3.31%/80.18%。 投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母利润分别为18.0亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比+15.9%/15.3%/13.2%，当前股价对应25-27年PE分别为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅发布25H1业绩报告并举行业绩会。 25Q2珀莱雅实现了营收与净利润的正增长。公司25H1营收为53.62亿元，同比增长7.21%；25Q2实现营业收入30.03亿元，同比增长6.4%。销售毛利率为73.38%，同比增长2.09pct；25Q2销售毛利率提升至73.85%，同比增长4.25pct。毛利率提升主要得益于降本增效显著，包括运费费率下降、赠品生产环节优化节约包材以及公司原料、包材采购议价能力提升等因素。25H1公司销售费用率为49.59%，同比提高2.8pct；25Q2销售费用率同比增长5.97pct至52.70%，主要由于形象宣传推广费费率增加，包括新官宣代言人、618活动宣传力度加大、新品推出投入加大。管理费用率为3.31%，同比略有下降8bp。研发费用率为1.77%，较2024年同期的1.95%略有下降。归母净利润为7.99亿元，同比增长13.80%，主要得益于公司良好的盈利能力和成本控制；扣非后归母净利润为7.71亿元，同比增长13.49%。公司25Q2净利润4.08亿元，同比增长2.36%，对应净利率为14.01%。25H1公司经营现金流为12.93亿元，同比增长95.34%，优秀的现金流为公司未来的战略投入、分红政策和海外布局提供了坚实的保障。 核心品牌珀莱雅营收略有下降，OR和原色波塔品牌维持高增长。珀莱雅品牌25H1实现f39.79亿元，同比略微下降0.08%，占公司营收的74.27%。珀莱雅品牌在天猫平台的复购率为40%+，客单价为480元+；在抖音平台的复购率为35%+，客单价为450元+。彩棠品牌25H1实现营收7.05亿元，同比增长21.11%，占公司营收的13.17%。彩棠品牌在天猫平台的复购率为25%+，客单价为300元+；在抖音平台的复购率为20%+，客单价为260元左右。OR品牌25H1实现营收2.79亿元，同比增长102.52%，占公司营收的5.22%；悦芙媞品牌实现营收1.66亿元，同比增长3.31%，占公司营收的3.11%；原色波塔品牌实现营收0.97亿元，同比增长80.18%，占公司营收的1.81%。品牌利润情况方面，OR品牌和彩棠品牌在2025年上半年均实现了盈利，但净利率低于公司整体净利率；悦芙媞品牌略微亏损。 线上渠道在高基数的基础之上依然保持良好增速，线下渠道持续结构调整。25H1公司线上渠道整体营收为51.09亿元，同比增长9.17%，占公司营收的95.39%，线上渠道的增长主要得益于公司在电商平台的持续投入和运营优化，以及新品的推出和市场推广。其中，线上直营渠道实现营收39.05亿元，同比增长4.87%，占公司营收的72.90%；线上分销渠道实现营收12.04亿元，同比增长25.91%，占公司营收的22.49%。25H1公司线下渠道整体营收为2.47亿元，同比下降21.49%，占公司营收的4.61%。线下渠道的下滑主要受到市场竞争和消费习惯变化的影响。其中，线下日化渠道实现营收1.70亿元，同比下降23.54%，占公司营收的3.18%；线下其他渠道实现营收0.77亿元，同比下降16.50%，占公司营收的1.43%。 公司分红率创历史新高，同时为实现全球化目标积极筹划H股上市。中期分红预案方面，公司拟派发现金红利0.8元/股，合计3.15亿元，分红率接近40%，为公司历史最高水平。公司上市一来一直保持30%的稳定分红，此次提升派息率是为了在公司双十战略的起始元年及营收过百亿的新起点，用更高分红回报股东。公司称有信心在未来保持可持续分红，未来也会有可能创造新更高的派息率。公司目前正在筹划H股上市，融资资金将用于研发投入、品牌建设和海外市场拓展。公司称全球化发展是双十战略的关键一步，港股上市有助于贯彻国际化布局，加快海外业务发展，提升品牌国际知名度，为海外并购打基础，后续将依规披露项目进度。人员方面，董事会席位由5名增加至7名。公司新增职工董事代表员工监督和反馈，新聘独立董事范明熙女士有国际投行经验，提升国际化视野；新任董事会秘书薛霞有跨国企业和国内消费品公司经验；珀莱雅称自2025年5月起空缺的财务负责人岗位已有意向人选，公司将尽快推进相关流程。 风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

     珀莱雅(603605) 珀莱雅发布2025年半年报： 2025H1营业收入53.62亿元/同比+7.21%；归母净利润7.99亿元/同比+13.80%；扣非归母净利润7.71亿元/同比+13.49%。2025Q2营业收入30.03亿元/同比+6.49%；归母净利润4.08亿元/同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元/同比+1.21%。 降本增效成果明显，毛利率显著提升 2025H1毛利率73.38%/同比+3.56pp，归母净利率14.89%/同比+0.86pp；销售费用率49.59%/同比+2.81pp；管理费用率3.31%/同比-0.23pp；研发费用率1.77%/同比-0.12pp。2025Q2毛利率73.85%/同比+4.25pp，归母净利率13.60%/同比-0.55pp；销售费用率52.70%/同比+5.97pp；管理费用率2.60%/同比-0.23pp；研发费用率1.73%/同比+0.04pp。毛利率提升系降本增效，营业成本下降。 主品牌产品矩阵升级，子品牌全面开花 主品牌珀莱雅2025H1收入39.79亿元，同比-0.08%，占比74.27%。双抗、能量上新美白特证版，源力新增次抛精华与械字号面膜，38期间上新“持妆夜气垫”，登顶天猫新品榜TOP1，品牌矩阵全面升级。彩棠收入7.05亿元，同比+21.11%，占比13.17%。上新双色高光盘新色、小圆管粉底液油皮版等新品，品类结构优化，多产品在天猫排名领先。 子品牌OR2025H1收入2.79亿元，同比+102.52%，深化头皮健康专家形象，推出多系列新品，布局海外、以香氛疗愈心智；悦芙媞收入1.66亿元，同比+3.31%，定位“年轻肌功效专研”，产品线向“修红修护”进阶，为油皮三角困境提供科学护肤方案；原色波塔收入0.97亿元，同比+80.18%，底妆、色彩、眼部创新单品，618多款产品登天猫抖音榜单前列；其他品牌收入1.3亿元，同比+65.97%。 筹划H股上市，加速全球化布局 公司筹划发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市，以加快公司的国际化战略和海外业务发展。出海主要聚焦日本和东南亚，以线上销售为主。研发上，欧洲科创中心促进国际交流与合作。原料和生产上，合作国际优质原料涵盖20多个国家和地区的100多个品牌。 投资建议：考虑到公司主品牌产品矩阵持续丰富，子品牌中多品牌增速亮眼，出海布局打开想象空间，预计公司2025-2027年营收为118.64/133.01/148.24亿元，归母净利润为17.9/20.4/23.2亿元，对应PE19/16/14x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、新品牌孵化风险、新品类培育风险等

     珀莱雅(603605) 投资要点： 事件：25H1公司实现总营业收入53.62亿元，同比增长7.21%；利润总额达到9.98亿元，同比增长11.43%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长13.8%。 持续打造核心大单品矩阵，形成以护肤、彩妆、个护领域为雏形的品牌矩阵。拆分品牌来看，25H1珀莱雅收入39.79亿(yoy-0.08%)，占比74.3%；彩棠收入7.05亿(yoy+21.1%)，占比13.2%；OR收入2.79亿(yoy+102.5%)，悦芙媞收入1.66亿(yoy+3.3%)，原色波塔收入0.97亿(yoy+80.2%)，其他品牌收入1.30亿(yoy+66.0%)。主品牌方面，珀莱雅开发紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，在“科学护肤”定位下持续创新，聚焦复合型需求、高增长需求、医美趋势融合及护肤型底妆突破四大方向，推动产品矩阵升级。此外，OR品牌销售增势表现较好，25H1持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，通过扩张多维产品上新矩阵，提升品牌专业心智，强化产品海内外市场渗透；同步以“季节限定香氛洗护系列”逐步构建品牌的香氛疗愈心智，提升品牌的差异化竞争力。2025H1OR天猫双店成交金额获天猫美护发行业（剔除染烫造型）排名第6，国货位居第2，成交金额同比大增130%+。 25H1盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25H1公司毛利率同比+3.6pct至73.4%，主要系公司降本增效，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+2.8pct/-0.2pct/-0.1pct至49.6%/3.3%/1.8%，销售费用率提升主因系加大形象宣传推广费。净利率方面，25H1归母净利率同比+0.9pct至14.9%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润17.9/19.9/21.8亿元，同比增速分别为16%/11%/9%，当前股价对应的PE分别为19/17/15倍。我们看好公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，子品牌增势良好，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长空间较大，维持“买入”评级。 风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

     珀莱雅(603605) 2025H1营收同比+7.2%，归母净利润同比+13.8%，品牌经营稳健 公司发布半年报：2025H1实现营收53.62亿元（同比+7.2%，下同）、归母净利润7.99亿元（+13.8%）；单2025Q2实现营收30.03亿元（+6.5%）、归母净利润4.08亿元（+2.4%）。公司为国货美妆龙头，多系列新品加速推新，第二梯队品牌增长强劲。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为18.63/21.68/24.54亿元，对应EPS为4.70/5.47/6.20元，当前股价对应PE为18.1/15.5/13.7倍，维持“买入”评级。 2025H1第二梯队品牌表现亮眼，洗护系列增势较强，销售费用率有所提升分品牌看，2025H1珀莱雅实现营收39.79亿元（-0.1%），彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔分别实现营收7.05/2.79/1.66/0.97亿元，同比分别增长21.1%/102.5%/3.3%/80.2%，第二梯队品牌增长亮眼。分渠道看，线上/线下分别实现营收51.09亿元（+9.2%）/2.47亿元（-21.5%），线下营收承压。分品类看，护肤类/美容彩妆类/洗护类营收分别为41.99/8.37/3.20亿元，同比分别增长0.2%/25.8%/131.3%，洗护类产品在低基数下实现销售额迅速增长。盈利能力方面，2025H1毛利率为73.4%（+3.6pct），毛利率提升主要系品牌降本增效带来营业成本下降。费用方面，销售/管理/研发费用率2025H1同比分别+2.8pct/-0.2pct/-0.1pct，销售费用增加主要系形象宣传推广费增加。 珀莱雅多方向加速推新，拟港股上市加快国际化布局 产品：珀莱雅多方向加速推新推动产品矩阵升级，2025年4-6月陆续推出持妆夜气垫（针对毛孔和出油）、双色夜粉饼（针对肌肤干燥、卡粉等）、械字号面膜，双抗精华、能量美白系列推出美白特证版，实现“抗氧+美白”双效协同，后续有多款重要品类新品待推。运营：线上端公司持续精细化运营，优化达播结构，线下端积极拓展优质百货渠道网络。此外，公司于2025年8月审议通过筹划发行H股议案，期待公司港股上市加快国际化战略和海外业务发展。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

     珀莱雅(603605) 公司8月26日发布25年半年度报告，25H1实现营收53.62亿元、同比+7.21%，归母净利润7.99亿元、同比+13.80%。其中25Q2收入/归母净利润30.03/4.08亿元，同比+6.4%/+2.36%。 经营分析 毛利率显著提升，盈利能力保持稳健。25H1毛利率73.38%，同比+3.56pct，主要系运费费率下降、买赠机制优化及原料包材采购议价能力提升等降本增效措施显现成效。25H1销售费用率49.59%，同比+2.81pct，主要系618期间新品推广及新代言人宣传投入加大。受益于毛利率提升，归母净利率达14.80%，同比提升1.22pct。珀莱雅业绩平稳，彩棠增长稳健，OR、原色波塔高速增长，多品牌矩阵优势凸显。 （1）分品牌：25H1珀莱雅收入39.79亿元，同比-0.08%，占比74.27%，经典大单品红宝石、双抗系列进入平稳期，但通过产品迭代（如双抗精华4.0升级为美白特证版）和新品类拓展（如防晒、护肤型底妆）维持品牌势能；彩棠收入7.05亿元、同比+21.11%，持续巩固“专业化妆师”品牌定位，底妆品类（小圆管粉底液、妆前乳）表现优异，位居天猫国货第一；OR收入2.79亿元，同比+102.52%，深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，防脱育发系列成为第二增长曲线，618期间天猫成交额同比增长110%以上；原色波塔收入0.97亿元，同比+80.18%，从“眼部专家”向“均衡型潮流彩妆品牌”转型，底妆线与色彩线实现快速增长；悦芙媞收入1.66亿元，同比+3.31%，定位“年轻肌功效专研”，产品线向“修红修护”功效进阶。 （2）分品类：25H1护肤类/彩妆类/洗护类收入41.99/8.37/3.2亿，同比+0.20%/+25.79%/+131.25%。 盈利预测、估值与评级 国货美妆龙头地位稳固，H股上市计划开启本土品牌全球化进程。我们预计公司25-27年收入124.1/140.9/158.5亿元，同比+15.2%/+13.5%/+12.5%，归母净利润18.66/21.95/25.30亿元，同比+20.23%/+17.65%/+15.24%，维持“买入”评级。 风险提示 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，行业竞争加剧

     珀莱雅(603605) 事件： 公司发布2025年半年报。 点评： 25H1营收增长稳健，费用投放加大致Q2利润增长承压 2025H1公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%，实现归属母公司净利润7.99亿元，同比增长13.8%，实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49%。2025H1毛利率为73.38%，同比提升3.56pct，净利率为15.41%，同比提升0.93pct。2025H1公司销售费用率为49.59%，同比提升2.81pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.31%，同比下降0.23pct，降本增效措施逐步落地；财务费用率为-0.44%，同比提升0.06pct；研发费用率为1.77%，同比微降0.12pct。单Q2营业收入30.03亿，同比增长6.49%，归母净利润4.08亿，同比增长2.36%。 珀莱雅及彩棠稳步拓矩阵，OR品牌实现翻番增长 分品牌来看，主品牌珀莱雅25H1实现收入39.79亿元，同比基本持平，天猫旗舰店成交金额居于美妆类目首位。产品方面聚焦复合型、高增长、医美趋势融合及护肤型底妆四大方向，上新美白特证版双抗精华、水乳、霜、超膜银管沁柔防晒、美白特证版能量系列、源力次抛精华和械字号面膜及持妆夜气垫、双色夜粉饼两款护肤型底妆，推动产品矩阵升级。第二品牌彩棠持续深耕中式美学底蕴，夯实专业化妆师品牌定位，25H1实现收入7.05亿元，同比+21.11%，天猫旗舰店成交金额居于天猫彩妆类目第2。25H1上新双生气垫、小圆管油皮粉底液、气色多用膏等多款新品，大单品在天猫粉底液、妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR持续深化亚洲头皮健康养护专家心智，并通过推出季节限定香氛洗护系列逐步构建香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时，重点布局防脱精华赛道。25H1实现收入2.79亿元，同比+102.52%；悦芙媞持续推进品牌升级，25H1实现收入1.66亿元，同比+3.31%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，25H1收入为0.97亿元，同比+80.18%。 投资建议与盈利预测 我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.49/5.15/5.73元/股，对应PE为20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

     珀莱雅(603605) 投资要点： 事件：公司发布了2025年半年报。2025上半年，公司实现营业总收入53.62亿元，同比增长7.21%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长13.80%。业绩符合预期。 点评： Q2业绩增速同比有所回落。公司Q2分别实现营收和归母净利润30.03亿元和4.08亿元，分别同比增长6.49%和2.36%，业绩增速同比有所回落，主要原因在于护肤类（含洁肤类）销量及单价同比下滑，美容彩妆类单价同比有所下滑。Q2，公司护肤类（含洁肤类）实现销量3077.62 万支，同比下降0.2%；销售单价75.7元/支，同比下降1.37%。美容彩妆类实现销量509.09万支，同比增长40.9%；单价90.69元/支，同比下降8.14%。 核心品牌珀莱雅收入同比略降，线上渠道收入保持增长。2025上半年，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入41.99亿元、8.37亿元和3.20亿元，分别同比增长0.20%、25.79%和131.25%；分品牌来看，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔分别实现收入39.79亿元、7.05亿元、2.79亿元、1.66亿元和0.97亿元，同比变动分别为-0.08%、21.11%、102.52%、3.31%和80.18%；分渠道来看，线上实现收入51.09亿元，同比增长9.17%，线下实现收入2.47亿元，同比下降21.49%。 盈利能力持续提升。2025年上半年，公司毛利率同比提升3.56个百分点至73.38%，主要得益于降本增效；净利率同比提升0.94个百分点至15.41%，主要得益于毛利率提升；销售费用率同比提升2.81个百分点至49.59%，管理费用率同比下降0.23个百分点至3.31%，财务费用率同比提升0.05个百分点至-0.44%。 投资建议：公司是国产化妆品龙头，多品牌矩阵与全渠道运营协同发力。立足“6*N”战略，持续加固研发与供应链能力，强化核心单品打造与新品迭代，线上精细化运营带动分销提速，线下稳中求进。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4.63元、5.39元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产品售价下行、投流政策变化导致投放成本上升、汇率波动、新品牌孵化不及预期等。

     珀莱雅(603605) 核心观点 二季度业绩稳健增长。公司2025H1实现营收53.62亿/yoy+7.21%，归母净利润7.99亿/yoy+13.80%；单Q2实现营收30.03亿/yoy+6.49%，归母净利润4.08亿/yoy+2.36%。同时公司拟每10股派发现金红利8.00元（含税），分红率接近40%，是公司历史上最高水平。同时公司同步发布筹划发行H股提示性公告，主要加快海外业务发展，提升公司品牌国际知名度。 分品牌看，2025H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿/yoy-0.08%，天猫/抖音ROI分别为3.2/2.5，抖音自播/达播/其他分别占比5.5/3.5/1，品牌持续推新夯实大单品策略，稳固龙头地位。彩棠品牌实现收入7.05亿/yoy+21.11%，延续高增态势，天猫/抖音ROI分别为2/1.8，抖音自播/达播/其他分别占比2/6.5/1.5，有望于明年进行全方位升级。Off&Relax、原色波塔等新兴品牌表现亮眼，分别实现收入2.79亿/yoy+102.52%、0.97亿/yoy+80.18%，收入占比分别提升至5.22%/1.81%。目前彩棠、OR均盈利，悦芙媞略亏。分渠道看，2025H1线上渠道实现营收51.09亿/yoy+9.17%，收入占比提升至95.39%。线下渠道实现营收2.47亿/yoy-21.49%，占比持续下降至4.61%。单Q2线上收入28.8亿/yoy+6.61%，线下1.19亿/yoy+4.15%，均保持稳健增长。毛利率和销售费用率均有所提升。2025Q2毛利率/净利率分别为73.85%/14.01%，分别同比+4.25/-0.50pct，毛利率提高主要由于：1）运费费率下降；2）赠品由小样转为中样，生产环节减少灌装次数，节约包材；3）公司原料、包材采购议价能力提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+5.97/-0.23/0.04pct，线上投入持续加大带动销售费用率上行。营运能力方面，2025H1存货周转天数为82天，同比减少14天；公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q2经营性现金流净额为6.18亿/yoy+167.2%。公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。 风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司二季度保持稳健增长，主品牌珀莱雅保持平稳发展，通过持续推出新品巩固市场地位和线上渠道领先优势，彩棠品牌持续深耕底妆市场，成为公司第二增长曲线，新兴品牌如Off&Relax和原色波塔亦实现高增速并贡献显著增量，推动公司向多品牌美妆集团持续进军。考虑到公司加大主品牌产品推新力度，以及未来新品牌持续孵化下，相关营销投放预计有所提升，我们略下调2025-2027年归母净利至17.66/19.33/20.65（原值为18.69/21.44/23.88）亿，对应PE为21/19/18x，维持“优于大市”评级。

     珀莱雅(603605) 投资要点 公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收53.6亿元，同比增长7.2%，实现归母净利8.0亿元，同比增长13.8%，实现扣非后归母净利7.7亿元，同比增长13.5%。25Q2实现营收30.0亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润4.1亿元，同比增长2.4%，实现扣非后归母净利3.9亿元，同比增长1.2%，高基数下25Q2增速有所放缓。 主品牌较为稳健，OR品牌实现高增：分品牌看，25H1珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收39.8/7.1/2.8/1.7亿元，同比分别-0.1%/+21.1%/+102.5%/+3.3%，占比分别为74.3%/13.2%/5.2%/3.1%。分渠道看，25H1公司线上/线下分别实现营收51.1/2.5亿元，同比分别+9.2%/-21.5%，占比分别为95.4%/4.6%。 25H1毛利率同比+3.6pct，降本增效成效显现：①毛利率：25H1为73.4%，同比+3.6pct，25Q2毛利率为73.8%，同比+4.3pct；②期间费用率：25H1为54.2%，同比+2.5pct，主要系形象宣传推广费增加导致销售费用率同比+2.8pct，25Q2期间费用率为56.6%，同比+5.9pct，主要系销售费用率同比+6.0pct。③归母净利率：25H1为14.9%，同比+0.9pct，25Q2归母净利率为13.6%，同比-0.5pct。 品牌产品矩阵推新升级：①珀莱雅主品牌“科学护肤”定位下大单品系列持续升级，25年4月上新美白特证版双抗系列，25H1主推“超膜银管”沁柔防晒产品；②彩棠品牌持续夯实“专业化妆师”定位，上新“小圆管粉底液”油皮版、“双生气垫”等产品；③OR品牌上新产品系列持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，并推出香氛洗护系列等差异化产品；④悦芙媞品牌定位“年轻肌功效专研”，产品线设计由基础清洁向修红修护的功效进阶，推出“修红精华2.0”、“修红面膜”等新品。 2025年618期间排名领先，OR品牌表现亮眼：2025年618大促期间，珀莱雅天猫旗舰店GMV获天猫美妆排名第1、品牌抖音GMV获抖音美妆排名第2；彩棠天猫旗舰店GMV获天猫彩妆排名第2；OR天猫双店GMV获天猫美护发行业排名第6、国货排名第1，GMV同比增长110%+，品牌声量显著提升。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，降本增效成效显现。考虑到公司大单品推新及新品牌破圈初期费用投放较大，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由18.6/21.6/24.8亿元下调至18.0/20.5/23.2亿元，分别同比+15.7%/+14.2%/+13.3%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为20/18/16X，维持“买入”评级 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等

     珀莱雅(603605) 结论与建议： 事件概要： 据青眼情报，公司618大促期间GMV保持领先，主品牌珀莱雅位列天猫美容护肤类目榜首、抖音美容护肤类目第二（此外，珀莱雅品牌位列2025年前5月线上美妆品牌GMV第二）；彩妆品牌彩棠位列天猫彩妆香水类目第二、抖音彩妆香水类目第五。 点评： 领先优势明确，品牌效应持续提升。公司品牌竞争力持续增强，618大促珀莱雅品牌蝉联天猫细分类目榜首，并在抖音保持榜单第二，结合前五月线上美妆品牌排行看，公司国货龙头地位稳固。25Q1营收同比增8.1%，净利润同比增29%，叠加大促表现，H1业绩确定性较高。 推进产品升级，强化研发和品牌运营。上半年，公司陆续推出全新双抗精华和能量蕴白系列，并跨界推出底妆产品，实现核心产品系列持续升级和产品矩阵扩充。此外，今年以来，公司官宣多位研发、运营和数字化方面的大咖加盟，内部产品研发实力和品牌孵化、产品创新、运营能力进一步强化；同时，新团队具有较强的国际化背景，将助力公司达成“未来十年跻身全球化妆品行业前十”的“双十”战略愿景。 我们认为，全年预计在6*N战略和运营持续优化下，盈利能力将持续强化。同时，公司在国内的龙头优势已较为明确，未来战略放眼世界，挑战越大，成长的潜力也高。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润18.7亿、22亿和25.8亿，分别同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和12倍，近期股价回调，但公司长期战略清晰，估值看仍具性价比，维持“买进”的投资建议。 风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

     珀莱雅(603605) 投资要点 推荐逻辑：1）国货龙头地位稳固，业绩增长稳定。公司作为本土化妆品公司龙头，24年营收首破百亿，品牌力强、渗透率高，长期增长确定性强。2）国内化妆品市场空间仍大，国货替代逻辑持续演绎。据艾媒咨询数据，我国化妆品市场22-25年CAGR预计为6.2%，25年有望达到5791亿元，仍在持续增长上升区间。另一方面本土品牌对于国际大牌的替代效应加强，24年双11珀莱雅在天猫和抖音双渠道力压欧莱雅登顶。3）彩棠贡献第二增长曲线，彩妆领域表现亮眼。公司彩妆品牌彩棠沿用珀莱雅大单品策略，快速增长，21-24年收入CAGR为77.5%，25年连续4个月上榜天猫美妆GMV前十，领先一众国货彩妆品牌。 品牌力强劲，大单品持续升级。公司已摆脱过去本土品牌只能打造爆款产品的劣势，成功通过多种营销方式推出核心大单品，并验证确实可行。不同于持续周期短暂的爆款，大单品消费者粘性高、复购率高，并且能够持续迭代升级，目前红宝石精华已退出3.0，双抗精华已推出第四代。在核心系列之外，公司还持续拓展产品系列，覆盖更高价格带和消费人群，品牌力强劲，在与国际大牌的竞争中仍表现出较强竞争力。 市场空间仍大，本土品牌弯道超车。我国化妆品市场空间仍在持续增长区间，据艾媒咨询数据，22-25年的CAGR预计为6.2%，25年有望接近5800亿元。从海关数据来看，我国化妆品进口数量和金额却已出现连续三年下滑，24年进口数量和金额分别下降9%和8%，由此可见本土品牌正快速抢占市场份额。据青眼情报数据，23年国产化妆品销售额同比增长超20%，而以往占据主要市场份额的欧美、日韩等国家进口品牌销售额均下滑。国货替代逻辑正持续演绎。 营销基因强大，彩妆领域表现同样亮眼。公司2019年收购化妆师彩妆品牌彩棠，沿用珀莱雅大单品策略，推出修容盘、腮红盘等核心产品，搭配国风设计的包装，快速受到消费者青睐，24年彩棠营收超10亿元。据青眼数据，彩棠始终位列天猫彩妆品牌GMV前十，以仅国际品牌1/3价格的高性价比和更贴合中国消费者肤质和色号的优势在彩妆领域快速发展，已跃居本土彩妆品牌前列。营销方面，公司推出社会热点公益短片、联名非遗设计包装、流量明星代言等等，多管齐下保证品牌露出和消费者触达。 盈利预测与投资建议：公司作为国货化妆品行业龙头，品牌力产品力强劲，护肤彩妆两大业务齐头并进，长期发展动力充足。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、消费者需求变化的风险。

     珀莱雅(603605) 事项： 公司2024年实现营收107.78亿元(+21.04%)，归母净利润同比增长30%至15.52亿元。扣除非经常性损益后为15.22亿元(+29.6%)。毛利率为71.39%(+1.46pct)，净利率为14.71%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+29.93%至51.61亿元，销售费用率47.88%，+3.27pct，研发费用率1.95%，维持稳定。2024Q4单季度营收同比增长4.28%至38.12亿元，归母净利润同比增长23.42%至5.53亿元。单季度毛利率+5.65pct至73.8%，净利率+2.3pct至14.76%，销售费用率增长4.08pct至50.61%。 2025Q1公司营收23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润同比增长28.87%至3.9亿元。扣除非经常性损益后为3.79亿元。销售费用同比（下同）增长5.33%至10.77亿元，销售费用率45.63%，-1.22pct。 平安观点： 营收突破百亿，全年业绩符合预期。2024年公司达成100亿以上营收，成为国货美妆中首个达到百亿收入级别的公司。公司在收入增速有所放缓下（2024Q4收入增4.28%）全年归母净利润增长30%至15.52亿元，年度业绩符合我们此前预期。 2024年公司线上渠道实现营业收入102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入的95.06%。其中，线上直营渠道实现营业收入81.22亿元，同比增长20.35%；线上分销渠道实现营业收入21.12亿元，同比增长38.40%，相比2023、2022年线上分销增速有所提升（两年增速分别为16.49%、16.79%）。全年公司护肤品系列实现营业收入90.19亿元，同比增长19.31%，毛利率71.56%；彩妆系列实现营业收入13.61亿元，同比增长21.96%，毛利率71.46%。目前公司在护肤、彩妆、洗护赛道形成了满足不同消费人群需求的品牌，珀莱雅品牌通过升级核心大单品和推出新品，在大体量基础上实现了19.55%增长，收入达到85.81亿元；彩棠品牌收入同比增长19.04%至11.91亿元；OR品牌同比增长71.14%，悦 芙媞品牌同比增长9.41%，两品牌均达到3亿以上收入体量（OR、悦芙媞收入分别为3.68亿元和3.32亿元）；原色波塔品牌也实现突破，收入达到1.14亿元；此外中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm，大众洗护品牌惊时，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO）。 投资建议：4月25日公司官方发布了双十战略（即未来十年跻身全球化妆品行业前十），迈入百亿收入后，公司也更多进行平台、组织、数字化建设，近期引入多个曾在国际美妆集团就职的研发大咖、引入首席数字官，营销方面也开始360°全方位宣传，吸引刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人、易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人，同时加强精细化运营，2025Q1公司销售费用率-1.22pct至45.63%。结合2025Q1情况，我们调整预测，预计2025-2027年公司归母净利润为18.05、21.09亿元（此前分别为19.03、23.08亿元），并新增2027年预测值为24.29亿元，对应当前市值（2025年4月29日）收盘价分别为20.4、17.5、15.2倍PE水平，目前公司估值水平处在历史中低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。 风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.新一届管理层经营管理不及预期风险。公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

     珀莱雅(603605) 事件：公司近期发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入107.8亿元/同+21%，归母净利润15.5亿元/同+30%，扣非归母净利润15.2亿元/同+29.6%。单25Q1收入23.6亿元/同+8.1%，归母净利润3.9亿元/同+28.9%，扣非归母净利润3.8亿元/同+29.8%。24年每股派发现金红利1.19元（含税），加上年内回购1.53亿元，合计现金分红比例为40.07%。营收突破百亿规模，业绩表现超预期，实现高质量增长。 公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。 1）珀莱雅：24年收入同比+19.6%至85.8亿元，占比为79.7%/同比-1pct；持续贯彻大单品策略，包括升级红宝石、源力系列，推出能量系列的新精华，全新上市净源系列（针对油皮）和光学系列（美白），完善防晒和抗老类产品矩阵。期待原有大单品系列持续迭代提高市场渗透，新系列和新品有序上市贡献新增量。 2）彩棠：24年收入同比+19%至11.9亿元，占比为11.1%/同比-0.2pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，大单品高光修容盘升级3.0，腮红和遮瑕盘受到消费者欢迎；同时拓展底妆产品，主推小圆管粉底液，期待底妆品类带来新增量。 3）其他：①OR：24年收入同比+71.1%至3.7亿元，占比为3.4%/同比+1pct；持续提升核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的渗透率和品牌声量。②悦芙媞：24年收入同比+9.4%至3.3亿元，占比为3.1%/同比-0.33pct；深耕油皮护肤，持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，完善产品矩阵。③原色波塔：24年收入同比+138%至1.14亿元，定位眼部彩妆专家，持续完善产品线。④其他品牌：收入同比+23.2%至1.8亿元。 线上继续引领增长，线下仍处于调整中表现承压。24年线上/线下收入分别同比+23.7%/-13.6%至102/5.3亿元，占比分别为95%/5%，线上仍为主要的增长驱动。1）线上：主品牌合作天猫二梯队主播提高直播渗透，优化触点结构以提高投放效率；把握抖音红利，优化自播矩阵号结构，精细化运营提效。2）线下：优化渠道结构，积极开拓高质量新型百货和购物中心柜台形象。 毛利率持续提升，费用管控良好，盈利表现超预期。1）毛利率：24年毛利率同比+1.5pct至71.39%，主要系运费费率下降以及客单价提升；24Q4/25Q1毛利率分别同比+5.6/+2.7pct至73.8%/72.8%。2）费用端：24年销售费用率同比+3.3pct，主要系形象宣传推广费率增加；管理费用率同比-1.7pct，主要系股份支付减少；25Q1销售/管理费用率分别同比-1.2/-0.2pct，费用优化主要系小品牌经营改善以及主品牌达播占比下降；3）净利率：24年归母净利率同比+1pct至14.4%，25Q1净利率同比+2.7pct至16.5%。 盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。当前公司营收已破百亿，短期来看，主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品新系列推出）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（产品升级、品牌心智强化）、悦芙媞（受益质价比消费）、原色波塔（深化眼部彩妆专家心智）接力成长。中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2025-27年净利润为18.6/21.4/24.6亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等

     珀莱雅(603605) 尽管珀莱雅4Q24和1Q25收入分别录得4.3%和8.1%的同比增长，单季收入低于10%。但得益于4Q24运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25原材料价格降低等因素，经营利润率分别在4Q24和1Q25同比提升3.5ppt和4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅2025-2026E盈利预测，同时引入2027年预测，维持人民币115元目标价（对应24.5x2025E PE）；维持珀莱雅“买入”评级。 高基数下单季营收低增长：珀莱雅2024年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但4Q24和1Q25的单季收入分别仅录得4.3%和8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。 主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024年，珀莱雅品牌收入同比增长19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在2024年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔2024年收入分别同比增长19.04%、71.14%和138.36%。展望2025年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。 盈利能力大幅提升：公司4Q24和1Q25的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令4Q24经营利润率同比增长3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长4.2ppt。展望2025年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。 期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应20倍2025年PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司2025-2026E盈利预测，引入2027年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币115元的目标价。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     珀莱雅(603605) 事件：珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收107.78亿元，yoy+21.04%；归母净利润15.52亿元，yoy+30.00%；扣非归母净利15.22亿元，yoy+29.60%。25Q1，公司实现营收23.59亿元，yoy+8.13%；归母净利润3.90亿元，yoy+28.87%；扣非归母净利3.79亿元，yoy+29.76%。 珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列亦值得期待。分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24年实现营收85.81亿元，yoy+19.55%。公司发力布局美白赛道，24年，全新美白产品线“光学系列”上线，首款单品“光学瓶”精华携专研独家成分“光学335”上市（美白特证版），官方定价269元/30ml；25年4月推出「美白特证版」双抗精华，官方定价239元/30ml。24年2月源力面霜2.0升级，首次应用全球独家创新成分“XVII型重组胶原蛋白”，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力。2）彩棠：24年实现营收11.91亿元，同比+19.04%，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类；3）其他自有品牌：①OR：定位“亚洲头皮健康养护专家”，24年营收3.68亿元，同比+71.14%，大单品“OR蓬松洗发水2.0”升级，借助平台IP&明星进行曝光破圈，持续提升市场渗透率，双11活动期间在天猫洗发水类目排名第7、蓬松洗发水类目排名第2。②悦芙媞：定位“油皮护肤专家”，24年实现营收3.32亿元，同比+9.41%。③原色波塔：持续深化品牌“眼部彩妆专家”心智，24年实现营收1.14亿元，同比+138.36%。④其他品牌：24年实现营收1.80亿元，同比+23.18%， 费用结构优化，盈利能力持续增强。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司毛利率为71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降。2）费用率方面，24年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct。 投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，业务布局涵盖护肤、彩妆、洗护等品类，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长，我们预计公司25-27年公司归母净利润为18.5/21.8/26.1亿元，同比增速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、17x、14x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；品牌策略不及预期；费用管控不及预期。

     珀莱雅(603605) 投资要点 公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年营收107.8亿元（+21.0%，代表同比增速，下同），归母净利15.5亿元（+30%）。2025Q1营收23.6亿（+8.1%），归母净利3.9亿（+28.9%），利润增速大幅高于收入主要系毛利率提升&销售费用率改善。 主品牌延续增长，线上维持高增。①分品牌，24年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收同增20%/19%/71%/9%，占比分别为80%/11%/3%/3%，主品牌珀莱雅延续高增。②分渠道，线上/线下24年增速分别为24%/-14%，占比分别为95%/5%，主品牌维持较高增长，线上延续高增。 毛利率持续创新高，费用率优化主要系子品牌经营改善+达播占比下降。①毛利率：2024年为71.4%，同比+1.5pct，2025Q1毛利率72.8%，同比+2.7pct，毛利率持续创新高，主要系原材料成本下降；②期间费用率：2024年为52.9%，同比+1.9pct，其中销售费用率同比+3.3pct。2025Q1期间费用率同比-1.8pct至51.2%，主要系OR等子品牌经营改善+主品牌达播占比下降；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为14.4%，同比+1pct，2025Q1同比+2.7pct至16.5%；④现金流：2024经营性现金流同比+57.5%，25Q1经营性现金流+56.8%，现金流表现优秀。 2025年大单品系列继续升级，美白、油皮等新系列有望贡献增量。公司致力于在护肤不同赛道打造适合中国人的产品矩阵，2024年首款持有美白特证的单品“光学瓶”携专研独家成分“光学335”上市，2025年4月公司核心大单品系列之一“双抗系列”更新双抗精华4.0，官宣品牌全球代言人易烊千玺，持续夯实大单品系列。未来油皮赛道、底妆、胶原蛋白、术后修复、男士等多个赛道均有望贡献增长。更长期看，公司公布“双十”计划，即有望在10年内跻身全球化妆品行业前十，锚定长期增长目标。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，2024年营收突破百亿，展现其强品牌力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，毛利率及净利率持续创新高。考虑到公司基数逐渐提升，以及新赛道处于孵化阶段，我们将公司2025-26年归母净利润预测19.2/23.6亿元略下调至18.6/21.6亿元，新增2027年归母净利润预测24.8亿元，分别同比+20%/+16%/+15%，对应25/4/25收盘价PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

     珀莱雅(603605) 投资要点: 25Q1归母净利润维持亮眼增长。2024年，公司实现营收107.78亿元（同比+21.04%），归母净利润15.52亿元（同比+30.00%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.60%），业绩维持亮眼增长，其中，2024Q4实现营收/归母净利润同比分别+4.28%/+23.42%。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为11.07亿元（同比-24.63%），同比下滑主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少。2025Q1，公司实现营收同比+8.13%，归母净利润同比+28.87%，扣非归母净利润同比+29.76%，利润维持亮眼增长。 主品牌珀莱雅推出油皮和美白新产品线，多个子品牌体量提升。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，全方位升级核心大单品。源力面霜2.0首次应用全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”，聚焦抗初老，源力精华3.0升级，加入全球独家成分“XVII型重组胶原蛋白”；红宝石精华3.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A（A醇+HPR）组合结合，引领行业在肽A领域的应用变革。同时，公司推出全新油皮产品线“净源系列”和美白产品线“光学系列”。2024年，主品牌珀莱雅收入85.81亿元（同比+19.55%），占主营业务收入比例为79.69%。珀莱雅品牌2024年在天猫平台表现优异，精华品类、面霜品类均排名第1，贴片面膜排名第2，面部护理套装排名第2，眼霜排名第5。（2）彩棠：在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。24年，彩棠收入11.91亿元（同比+19.04%），占主营业务收入比例11.07%。（3）OR：OR持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智，同步提升大单品和核心品类的市占率。2024年，“OR蓬松洗发水2.0”和第二单品“OR育发液”排名前列，OR实现收入3.68亿元（同比+71.14%），占主营业务收入比例提升至3.42%。（4）悦芙媞：持续深化“油皮护肤专家”品牌认知，推出多款新品，全面完善品牌产品矩阵，打造all-in-one护肤解决方案。2024年，悦芙媞实现收入3.32亿元（同比+9.41%），占主营业务收入比例3.08%。 线上渠道延续快速增长，线下持续优化门店结构。（1）线上：2024年，公司线上渠道实现收入102.34亿元（同比+23.68%），延续高速增长，占主营业务收入比例提升至95.06%。其中，线上直营/分销渠道分别同比+20.35%/38.40%至81.22亿元/21.12亿元。2024年，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）线下：2024年，公司持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式的转变。持续开拓新型商城集合店合作，升级消费体验。公司线下渠道营收5.32亿元（同比-13.63%），占主营业务比例为4.94%。 盈利能力同比提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2024年，公司毛利率同比提升1.46个pct至71.39%，主因运费费率下降和客单价同比提升；净利率同比提升0.89个pct至14.71%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.88%/3.39%/1.95%/-0.33%，同比分别+3.27/-1.72/+0.00/+0.33个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加，管理费用率降低主因股份支付费用减少。2025Q1，公司毛利率/净利率分别同比+2.67/+2.75个pct至72.78%/17.19%。 盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，近年来实现主品牌珀莱雅稳健增长，多个子品牌体量不断提升。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2027年的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元（调整前2025-2026年归母净分别为19.70/24.06亿元），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。