贝特瑞(835185) 2024年报公布全年营收142.37亿元归母净利润9.30亿元，维持“增持”评级 贝特瑞公布2024年报，全年实现营收142.37亿元-43.32%；归母净利润9.30亿元-43.76%。其中，正极材料实现营收30.79亿元，毛利率7.88%（-2.27pct）；负极材料营收106.92亿元，毛利率27.76%（+3.40pct）。我们维持2025-2026、并增加2027盈利预测，预计贝特瑞在2025-2027年实现归母净利润11.89/16.71/20.02亿元，对应EPS为1.05/1.48/1.78元，当前股价对应PE为19.3/13.7/11.4X。考虑到2024全年行业竞争加剧、贝特瑞负极材料受价格下降压力，但产能方面持续扩张并布局海外，我们维持“增持”评级。 全年负极材料销量突破43万吨，印尼及摩洛哥海外产能建设持续推进 2024全年贝特瑞负极材料销量同比增长，突破43万吨，正极材料销量约2万吨。截至2024年末贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为6.3万吨/年。同时积极布局海外产能基地，2024年内成功推进印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）投产，并启动印尼二期年产8万吨负极材料产能建设，同时，贝特瑞也在摩洛哥启动了年产5万吨锂离子电池正极材料项目、年产6万吨锂离子电池负极材料项目。 2024负极材料产销量持续增长，整体供需结构有望得到改善 据鑫椤资讯统计，2024年全球负极材料产量216.73万吨+23%，中国占比进一步提升至98.5%，全球销售量208.73万吨，其中中国占比高达98.4%。全球负极材料行业集中度高，CR3占比达49.7%。2024年，负极材料供给端仍处偏过剩状态，价格受成本端和短期需求波动的影响维持低位运行，但在新能车渗透率提升以及储能市场需求高速增长的推动下，负极材料市场呈现出周期底部反弹的迹象，供需结构得到改善。正极材料方面，据EVTank数据显示，2024年中国锂离子电池正极材料总出货量达329.2万吨，同比增长32.9%，其中三元材料出货量64.3万吨，同比下滑3.2%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 投资要点 Q4业绩符合市场预期。公司24年营收142.4亿元，同-43.3%，归母净利润9.3亿元，同-43.8%，毛利率23%，同5.4pct，公司归母净利略超业绩快报，符合市场预期；其中24Q4营收39.7亿元，同环比-17.5％/22.8％，归母净利润2.6亿元，同环比-10.5%/45％，毛利率24.9%，同环比2.6/0.3pct。 24Q4负极单位盈利微增、我们预计25年可维持0.2万/吨。24年公司负极收入107亿元，出货43万吨，对应均价2.8万元/吨（含税），下半年均价2.7万/吨，环比下滑5%左右。其中我们预计24Q4负极出货12.5万吨左右，环增15%+。截止24年年底公司有产能57.5万吨，印尼一期8万吨产能已投产，另有二期8万吨、摩洛哥6万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计25年出货有望达50-55万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们预计24Q4海外出货占比提升至50%，对应24Q4单吨净利预计提升至0.25万/吨，25年原材料涨价对公司影响相对可控，我们预计25年负极单吨盈利可维持0.2万元左右。 正极受限于海外大客户需求、硅基负极等新产品逐步释放。24年公司正极收入31亿元，出货2万吨，对应均价17万元/吨（含税），其中24Q4出货我们预计0.5万吨左右，环比持平微增，正极24年同比下降50%主要系配套大客户SKon需求较弱。截止24年年底公司有6.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后我们预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计24全年正极业务盈亏平衡，25年预计维持。固态方面，公司率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD硅碳获全球多家主流动力客户认可，公司预计25年批量供应。 经营性现金流亮眼、存货小幅增长。公司24年期间费用18.2亿元，同-9.8%，费用率12.8%，同4.8pct，其中Q4期间费用5.5亿元，同环比-0.3%/9.5%，费用率14%，同环比2.4/-1.7pct；24年经营性净现金流12.5亿元，同-76.2%，其中Q4经营性现金流8.5亿元，环比高增；24年资本开支34.4亿元，同40.7%，24年末存货33.4亿元，较年初29.6%。此外公司Q4投资收益1.3亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4新增公允价值变动损失1.5亿。 盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27年归母净利12/15/18亿元（原25-26年预期16/20亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

     贝特瑞(835185) 事件。公司发布2024年年报，全年实现营收142.37亿元，同比-43.32%，实现归母净利润9.30亿元，同比-43.76%，扣非后归母净利润9.13亿元，同比-42.20%。 Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收39.68亿元，同比-17.50%，环比+22.78%，归母净利润为2.59亿元，同比-10.47%，环比+44.99%，扣非后归母净利润为2.34亿元，同比-17.26%，环比+61.78%。毛利率：2024Q4毛利率为24.85%，同比+2.55pcts，环比+0.28pct。净利率：2024Q4净利率为6.84%，同比+0.02pct，环比+1.40pct。 负极销量稳步增长。2024年，公司负极材料销量达到43.78万吨，同比增长20.97%，负极营业收入106.92亿元，同比下降13.04%，主要系负极材料受到价格下降影响；正极材料销量1.98万吨，同比下降51.71%，正极营业收入30.79亿元，主要系受到终端客户价量齐跌的影响。 海外基地加速布局，全球化战略稳步推进。公司以印尼、摩洛哥项目为战略支点，强化新能源材料全球供应链韧性，构建国际市场竞争优势。2024年，公司成功推进印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）投产，并启动印尼二期年产8万吨负极材料产能建设，同时，公司也在摩洛哥启动了年产5万吨锂离子电池正极材料项目、年产6万吨锂离子电池负极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。 积极布局新技术，提升产品竞争力。固态电池方面，公司率先建立了干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级并已实现出货；硅基负极方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，比容量达到2,000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1,500mAh/g以上；钠电池方面，公司新推出的BNS-O3B钠离子电池正极材料，比容量可达150mAh/g，压实密度大于3.4g/cc，材料性能与稳定性显著提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收145,37、206.83和271.61亿元，同比增速分别为2.1%、42.3%和31.3%；归母净利分别为11.97、14.88和18.64亿元，同比增速分别为28.6%、24.3%和25.3%。2025年4月16日现价对应的PE分别为19、15、12倍。考虑到公司海内外产能规模扩张，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；应收账款回款风险；汇率变动风险。

     贝特瑞(835185) 业绩快报公布，预计2024实现归母净利润9.06亿元维持“增持”评级 贝特瑞公布业绩快报，预计2024全年营收142.37亿元同比下降43.32%，归母净利润9.06亿元同比下降45.23%。2024全年行业竞争加剧、贝特瑞负极材料受价格下降压力，正极材料受终端市场影响销量下降。参考业绩快报我们下调2024、并维持2025-2026业绩预告，预计2024-2024年实现归母净利润9.06/11.89/16.71亿元（原值10.27/11.89/16.71），对应EPS为0.80/1.05/1.48元，当前股价对应PE为29.8/22.8/16.2X。考虑到贝特瑞硅碳负极方面布局突破，同时海外产能持续布局，我们维持“增持”评级。 硅碳负极突破进入头部客户供应链，亿纬锂能对子公司增资金额调至1亿元贝特瑞新一代硅基负极产品已于2024年成功导入国际头部客户供应链，实现了在国内外“46”系列大圆柱项目中的全面突破。2024年底，贝特瑞联合攻关的“高能量密度锂离子电池用硅基负极材料的开发与产业化”项目更是荣获北京市科学进步一等奖。公司与亿纬锂能共同对子公司贝特瑞（四川）新材料科技有限公司进行增资，并计划通过四川贝特瑞建设形成年产10万吨锂电池负极材料一体化产能。2024年11月公告亿纬锂能拟将增资金额调整为10,000万元。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，2024年中国负极材料出货量达到211.5万吨，全球占比进一步提升至95.9%。贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 2024Q1-3实现营收102.69亿元归母净利润6.71亿元，维持“增持”评级贝特瑞发布三季报，2024Q1-3实现营收102.69亿元同比-49.44%，归母净利润67,134.97万元同比-50.81%。考虑到负极材料年内价格走低，我们下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润10.27/11.89/16.71亿元（原值12.10/15.59/17.37亿元），对应EPS0.92/1.06/1.50元（原值1.08/1.40/1.56元），当前股价对应PE为30.2/26.1/18.6X。鉴于贝特瑞保持国内锂电池负极材料龙头企业地位，海外基地建设持续推进，我们维持“增持”评级。 海外生产基地布局加速，印尼负极基地一期已投产、摩洛哥正极产能已开工印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）截至2024年8月已经建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 投资要点 24H1业绩符合预期。公司24H1营收70亿元，同降48%，归母净利润4.9亿元，同降42%，毛利率21%，同增6pct，归母净利率7%，同增1pct；其中24Q2营收35亿元，同环比-47.3％/-0.5％，归母净利润2.7亿元，同环比-50.5%/+25.6％，毛利率21.5%，同环比+5.9/+0.5pct，归母净利率7.8%，同环比-0.5/+1.6pct，业绩符合预期。 负极24Q2单位盈利稳定，预计24年底部维持。24H1公司负极收入52亿元，出货20万吨+，对应均价2.9万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2负极出货11万吨，环增20%+。公司印尼一期8万吨产能8月已投产，下半年开始小批量生产验证，另有二期8万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计24年出货有望达40-45万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们测算24Q2单吨净利0.2-0.3万元，环比持平。24年负极过剩格局不变，且下半年公司盈利较好的海外客户需求较弱，但行业低端产品已小幅调涨，产能利用率提升可进一步降本，预计24年负极单吨盈利可维持0.2-0.3万元。 正极单位利润大幅下降，24年出货预计下滑50%+。24H1公司正极收入16亿元，出货9000吨+，对应均价20万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2出货较Q1环比进一步下降，主要系配套大客户SKon需求较弱，我们预计24年正极出货1.5-2万吨，同降50%+。公司现有6.3万吨产能，SK-亿纬合资项目另有2万吨预计24年内落地，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计加工费下降影响下24H1单吨微利，预计24全年正极业务盈亏平衡。 Q2经营性现金流大幅下降，存货小幅增长。公司24H1期间费用7.6亿元，同降18%，费用率11%，同增4pct，其中Q2期间费用3.5亿元，同环比-15%/-15%，费用率10%，同环比+4/-2pct；24H1经营性净现金流2亿元，同降94%，其中Q2经营性现金流-8.3亿元，同环比转负%；24H1资本开支19亿元，同增52%，其中Q2资本开支6亿元，同环比+27%/-56%；24Q2末存货29.5亿元，较Q1末增14%。 盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至12.1/16.1/20.1亿元（原预期15.0/20.2/24.5亿元），同比-27%/+34%/+25%，对应PE为15/11/9倍，考虑公司为负极龙头，给予24年20倍PE，对应目标价21.6元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

     贝特瑞(835185) 主要观点： 业绩 公司发布2024年半年报，公司24H1营业收入为70.38亿元，同比下降47.57%；实现归母净利润4.93亿元，同比下降41.84%；实现扣非归母净利润5.34亿元，同比下降24.76%。其中公司2024Q2营业收入为35.09亿元，同比下降47.29%，环比下降0.54%；实现归母净利润2.74亿元，同比下降50.48%，环比增长25.62%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降35.96%，环比增长10.62%。 负极出货量稳居行业第一，毛利率同比提升 2024年上半年公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比下降50.30%。公司负极出货量保持全球第一，同时，持续推动降本提效和精益管理，通过收率降本、原料降本、精益项目降本、工序降本等实现产品成本下降，实现产品毛利率同比提升。报告期内，云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升。 加快产品研发，硅基负极产品领先同行 截至报告期末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年。公司是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000Ah/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500Ah/g以上。 投资建议 我们调整24-26年公司归母净利润为12.02/15.70/17.05亿元(原值16.88/23.97/29.07亿元)，对应PE13、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

     贝特瑞(835185) 2024H1营收70.38亿，归母净利润4.93亿，维持“增持”评级 贝特瑞公布2024半年报。2024H1贝特瑞实现营业收入70.38亿元，同比下降47.57%，实现归属于上市公司股东的净利润4.93亿元，同比下降41.84%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润5.34亿元，同比下降24.76%。鉴于2024年内负极材料降价趋势持续，我们下调2024-2026盈利预测，预计2024-2026年贝特瑞实现归母净利润12.10/15.59/17.37亿元（原值15.14/20.23/23.31亿元），对应EPS为1.08/1.40/1.56元（原值1.36/1.81/2.09元），当前股价对应PE为12.8/9.9/8.9X。考虑到贝特瑞海外业务拓展加力，我们维持“增持”评级。 负极材料出货量同比增长19%，印尼、摩洛哥等海外生产基地布局加速2024H1贝特瑞实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比下降50.30%。印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）截至2024年8月已经建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入70.38亿元，同比下降47.57%；归母净利润4.93亿元，同比下降41.84%；扣非归母净利润5.34亿元，同比下降24.76%；实现整体毛利率21.26%，较2023年上升了0.27Pct，较2023H1上升了3.60Pct。 事件点评： 负极材料量增价减利升，全球化战略布局稳步推进。2024H1，公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%，产品均价在2.50万元/吨左右，较2023年产品均价下降超20%；负极材料毛利率为26.17%，较2023H1增加了4.99Pct。负极材料毛利率改善主要系公司持续推动降本提效、精益管理；公司云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升至50%。截至6月底，公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，8月初，印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目已投产。对内，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局。对外，公司将积极推进印尼二期、摩洛哥正负极材料项目等海外基地建设，完善海外布局。 海外客户需求不及预期，正极材料业绩承压。2024H1，公司实现正极收入15.87亿元，出货量超过9000吨，同比下降50.30%，毛利率为5.98%，较2023H1下降了2.56Pct，主要系海外客户需求放缓。目前，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，公司在摩洛哥投资建设年产5万吨锂离子电池正极材料项目，已于今年4月开工，未来随着公司海外客户的持续开拓放量，公司正极材料出货有望实现增长。 持续推进产品研发和技术创新。公司硅基负极材料早已实现大规模产业化，也是业内为数不多具备产业化能力的负极厂家。2024年上半年，公司硅基负极材料市占率在70%左右，出货量持续行业领先。此外，公司低成本快充石墨成功导入重要客户，长循环硅碳材料实现批量发货，已开发出多款新型固态电解质材料，其中低成本、高离子电导率的LATP（磷酸钛铝锂）氧化物固态电解质已实现吨级出货。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为11.36/13.33/16.83亿元（前次预测值为18.83/22.73/26.49亿元），EPS分别为1.02/1.19/1.51元，当前股价对应PE分别为14.74/12.56/9.96倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，全球化战略布局稳步推进，有望受益于海外市场，因此维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。

     贝特瑞(835185) 事件。2024年8月29日公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入70.38亿元，同比-47.57%；归母净利润为4.93亿元，同比-41.84%；扣非后净利润为5.34亿元，同比-24.76%。 深耕正负极制造，能力全面。量的方面，2024H1公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比+18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比-50.30%。盈利方面，2024H1公司负极材料毛利率为26.17%，同比增加4.99个百分点；正极材料毛利率为5.98%，同比降低2.56个百分点。公司负极材料具备显著的技术及客户优势，目前已经形成了天然石墨、人造石墨和先进负极材料为主的产品体系。在行业波动及同业激烈竞争的情况下，今年上半年负极材料毛利率同比改善的原因主要在于降本：1）精细化管理：通过收率降本、原料降本、精益项目降本、工序降本等实现产品成本下降；2）一体化：云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升。展望未来，随着行业供需恢复平衡，公司多年积累的技术、客户、精细化管理及一体化优势有望强化，带动业绩触底向好。 布局前沿技术。公司硅基负极出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000Ah/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500Ah/g以上。此外公司加快布局钠电池和固态电池相关领域，其中钠电正、负极材料已获得客户认可并实现批量出货。 国际化步伐加速。公司加快全球化战略布局，分别在印尼和摩洛哥谋划产能建设。2024H1公司加速建设印尼年产8万吨锂电池负极材料一体化项目（一期），增资建设印尼年产8万吨锂电池负极材料一体化项目（二期），并启动在摩洛哥投资建设年产5万吨锂离子电池正极材料项目。项目的顺利实施有助于提升公司业务辐射能力，进而巩固长期竞争优势。 回购彰显信心。2024H1公司实施2023年年度权益分派方案，截至2024年6月30日，公司已回购金额为141,596,725.07元（不含交易费用），占公司拟回购资金总额上限的70.80%，为公司长期发展注入积极元素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收165.6、213.2和256.8亿元，同比变化-34.1%、+28.7%和+20.5%；实现归母净利润11.9、14.2、18.3亿元，同比变化-27.9%、+18.9%和+29.0%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为15、13、10倍，考虑公司技术创新能力强，加快出海或拔高盈利水平，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，出海面临地缘政治及加征关税风险，新技术发展不及预期等。

     贝特瑞(835185) 营收CAGR达78.03%整体毛利率2022-2024Q1上升，给予“增持”评级 2021-2024Q1，贝特瑞实现营业收入104.91亿元、256.79亿元、251.19亿元、35.28亿元，2020-2023年CAGR达到78.03%；归母净利润2020-2023年CAGR达到49.55%。2022-2024Q1整体毛利率处于上升阶段，2024Q1达到20.99%。考虑到当前正极、负极材料处于价格低谷阶段，但贝特瑞自身仍然保持负极材料出货量第一，且产能建设稳步推进，印尼、摩洛哥等海外项目逐步落地，我们增加2024-2026年盈利预测，预计在2024-2026年实现营收204.79/246.40/287.24亿元，归母净利润15.14/20.23/23.31亿元，对应EPS1.36/1.81/2.09元，当前股价对应PE12.8/9.6/8.3X，下调评级至“增持”评级。 负极材料贡献68%毛利，印尼、摩洛哥等海外生产基地布局稳步推进 2023年贝特瑞负极材料占营业总收入比例达到48.95%，正极材料则为49.01%；毛利贡献率则分别为67.51%、28.15%。2021-2023年对境外销售收入年CAGR达到41.12%。印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）预计2024年建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼的负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 主要观点： 业绩 23 年营收 251.19 亿元（同降 2.18%），归母净利 16.54 亿元（同降28.42%），扣非归母净利为 15.80 亿元（同降 2.59%）。其中 23Q4营收 48.09 亿元（同降 40.71%，环降 30.18%），归母净利 2.89 亿元（同降 69.66%，环降 44.1%）， Q4 扣非归母净利润 2.83 亿元（同降21.61%，环降 51.79%）。业绩变化主要系： 1）行业竞争加剧，产品价格下滑，公司产品销量增长但收入下降，降价及稼动率下降拖累利润；2）公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。 负极出货量稳居行业第一，高镍项目陆续投产 2023 年公司负极产品实现销量超过 36 万吨，对应收入 122.96 亿元，根据鑫椤资讯数据显示， 2023 年公司全球负极材料市场占有率约为22%，出货量位列全球第一。 23 年公司正极实现销量超过 4 万吨，对应收入 123.12 亿元。常州贝特瑞 2 万吨高镍正极项目预计于 2024 年陆续建成投产。截止 2023 年末，公司已投产负极材料产能为 49.5 万吨/年；已投产正极材料产能为 6.3 万吨/年；硅基负极材料产能 5000 吨/年。 加快海外一体化项目建设，硅基负极产品领先同行 公司在印尼投资建设的年产 8 万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产 8 万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到 16 万吨/年。公司计划在摩洛哥投资建设年产5 万吨锂电池正极材料项目。此外，公司将与澳大利亚 Evolution 就其权益下的 Chilalo 石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。 目前公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到 2,000mAh/g 以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到 1500mAh/g 以上。硅基负极材料产能 5000 吨/年，出货量行业领先。 投资建议 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.88/23.97/29.07 亿元，对应 PE 12、 9、 7 倍， 公司为负极材料头部企业，经营能力稳健，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等

     贝特瑞(835185) 投资要点： 23年业绩小幅下滑，24Q1业绩承压。根据公司2023年年报，2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%，归母净利润16.54亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润15.80亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是23年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司2024年一季报，24Q1公司实现营收35.28亿元，同比-47.84%，归母净利润2.18亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润2.54亿元，同比-6.72%。 深化降本增效战略，提升经营质量。23年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23年产品综合毛利率17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23年公司经营活动产生的现金流量净额为52.60亿元，同比+55.49，资产负债率53.21%，同比-10.54pct。 负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23年公司负极材料销量超36万吨，同比+9.52%，对应收入122.96亿元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计24年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23年公司全球负极材料市占率约22%，龙头地位稳固。23年末公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，我们预计公司24年负极材料出货45万吨。 降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023年公司正极材料销量4.10万吨，同比+26.07%，对应收入123.12亿元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23年末公司已投产正极材料产能6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计24年陆续建成投产，我们预计公司2024年正极材料出货4.3万吨。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.30亿元、22.89亿元、25.12亿元（原2024-25预测为17.74亿元、21.42亿元）。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年20倍PE估值（原为22x），对应目标价27.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

     贝特瑞(835185) 投资要点 24Q1业绩符合预期。24Q1营收35亿元，同环比-48%/-27%；归母净利2.2亿元，同环比-26%/-24%，其中公允价值波动影响约0.7亿元，主要系投资芳源股份影响；扣非净利2.5亿元，同环比-7%/-10%；24Q1毛利率21%，同环比+7/-1pct，业绩符合预期。 负极24Q1单位盈利企稳，预计24年底部维持。我们预计24Q1负极出货9万吨，环增10%+。公司海外客户占比较高，印尼一期8万吨产能在建，另有二期8万吨规划中。我们预计24年出货有望达45万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算24Q1单吨净利0.2万元+，环降约20%，主要系产品降价影响，我们预计24Q1单位盈利已企稳。24年行业产能过剩格局不变，但公司受益天然石墨及海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利0.2万元+。 正极单位利润大幅下降，24年出货预计维持稳定增长。我们预计公司24Q1正极出货约0.9万吨，环降约10%。公司为SKI及松下提供配套服务，现有6.3万吨产能，其中与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，合资项目另有2万吨预计24年内落地，摩洛哥5万吨正极材料项目将于24年内开工，我们预计24年出货可维持稳定增长。盈利方面，加工费下降影响下，我们预计24Q1单吨经营性利润近1万元，环降约50%，我们预计24全年单吨盈利下降至约1万元。 24Q1经营性现金流环比大幅下降，存货维持低位。24Q1期间费用4亿元，同环比-21%/-26%，费用率12%，同环比+4/+0pct。24Q1末存货26亿元，较年初增1%。24Q1经营活动净现金流10亿元，同环比-46%/-19%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为15.02/20.21/24.54亿元，同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/11/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     贝特瑞(835185) 事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收251.19亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润16.54亿元，同比下降28.42%；实现扣非归母净利润15.80亿元，同比下降2.59%；实现整体毛利率17.66%，较2022年上升了1.83Pct。 事件点评： 公司降本增效成果显著，现金流状况改善明显。2023年，公司实现综合毛利率17.66%，较2022年提升了1.83Pct；实现正极材料业务毛利率10.15%，较2022年提升了2.46Pct；实现负极材料业务毛利率24.36%，较2022年提升了3.85Pct。此外，公司通过不断升级精益管理体系，强化存货管控，加大应收账款回收力度，提高资金周转效率和营运能力，显著改善公司现金流状况，实现经营现金流净额52.60亿元，较2022年增加了55.49亿元，公司资产负债率截至2023年末为53.21%，较2022年下降了10.54Pct，上述举措为公司在面对产业周期波动时提供了更强的抵御能力。 正极材料营收大幅增加，占比首超负极材料。2023年，公司销售正极材料4.10万吨，实现营收123.12亿元，同比增长19.52%，占总营收49.01%，截至2023年末，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆续建成投产。目前，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进印尼、摩洛哥等海外基地建设。2024年，公司将打造多元化产品布局，积极开拓新客户；同时稳步推进摩洛哥项目建设，构建海外供应链体系；并积极捕捉布局锂资源、回收业务的投资机会，优化资源布局。 负极材料份额全球领先，石墨化自供率持续提升。2023年，公司负极材料业务实现销量36.19万吨，对应收入122.96亿元，同比下降15.96%，全球负极材料市场占有率约为22%，实现连续14年出货量位列全球第一。截至2023年末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年。此外，公司积极推进石墨化自供率的提升，保证公司供应链的稳定性和产品质量。2023年，子公司四川瑞鞍、山东瑞阳负极项目相继投产，山西瑞君和云南贝特瑞石墨化产线预计于2024年陆续建成投产。未来，公司将持续进行产品迭代升级和降本，提升产品竞争力，积极推进海外布局建设，加大市场开拓力度。 加快推进全球化战略，海外布局持续深入。负极材料领域，公司在印尼投资建设的年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。正极材料领域，公司摩洛哥年产5万吨锂电池正极材料项目已于2024年4月开工。此外，在上游资源领域，公司与澳大利亚Evolution就其权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。 前瞻性布局多项新型电池材料，引领产品技术创新，构筑公司长期竞争优势。硅基负极领域，公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1500mAh/g以上。截至2023年末，公司硅基负极材料产能5000吨/年，出货量行业领先。钠电池领域，公司发布了比容量可达350mAh/g和首次充放电效率达90%的钠离子电池负极材料“探钠350”以及比容量可达145mAh/g和压实密度大于3.4g/cc的钠离子电池正极材料“贝钠-O3B”，目前公司钠电正负极材料已通过国内部分客户认证，实现吨级以上订单，具备了量产供货条件。未来，公司力求打开生物基硬碳负极材料和氧化物层状结构正极材料的广阔市场，加速钠离子电池的规模化应用，同时加快推进高容量产品量产进度，通过高附加值产品提高公司盈利能力。此外，公司在氢燃料电池以及固态电池领域均实现技术突破。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为18.83/22.73/26.49亿元（2024-2025前次预测值为27.55/33.63亿元），EPS分别为1.69/2.04/2.37元，当前股价对应PE分别为11.47/9.50/8.15倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，高镍三元正极材料业务规模化效应逐步显现，因此维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。