中芯国际(688981) 事件 5月9日，中芯国际发布2024年一季报，2024年Q1实现营业收入125.94亿元，同比+23.36%，环比+3.63%；实现归母净利润5.09亿元，同比-68.02%，环比-55.67%；销售毛利率为14.19%，同比-8.58pcts，环比-4.64pcts。 3月28日，中芯国际发布2023年年报，2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%；实现归母净利润48.23亿元，同比-60.3%实现扣非归母净利润32.69亿元，同比-67.7%；单Q4来看，2023Q4实现营业收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.45%，环比-58.16%；销售毛利率为16.4% 投资要点 24Q1稼动率达80.8%，营收毛利率均超此前指引。2023年半导体行业处于周期底部，全球市场需求疲软，行业库存较高，去库存缓慢，且同业竞争激烈。公司2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%，其中主要业务晶圆代工营收408.75亿元，同比-9.8%，销售晶圆（8英寸晶圆约当量）586.7万片，同比-17.34%。全年稼动率75%基本符合年初指引。2023年下半年电子设备需求回暖，市场活力恢复，行业逐步显现复苏迹象。公司业绩逐季提升，2023Q4实现营业收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.45%，环比-58.16%。利润端承压系半导体行业处于周期底部、公司高投入高折旧所致。世界范围内，低功耗蓝牙、IOT、MCU等消费类中低端市场在慢慢恢复。2024年Q1，全球客户备货意愿有所上升，公司实现营业收入125.94亿元，同比+23.36%，环比+3.63%实现连续4个季度成长；销售毛利率13.7%（国际财务报告准则），同比-7.1pcts，环比-2.7pcts。24Q1营收毛利率均好于指引。Q1毛利率下降主要因产品价格和产品组合变动，及中芯京城进入折旧期。营收拆分来看，按地区，中国/北美/欧亚占比分别为81.6%/14.9%/3.5%按尺寸，8英寸/12英寸占比分别为24.4%/75.6%。晶圆产品业务收入占总营收的93.0%，当季出货量（8英寸当量晶圆）突破179万片，环比增长7.2%。ASP环比下降2.6%，约2040美元/片(折合12英寸)主要系产品组合变动，部分产线满载，优先保证急单。当季产能环比增加至81.45万片/月（折合8英寸），产能利用率达到80.8%，环比提升4pcts。 24Q1智能手机与消费电子占比显著提升，均超3成。2023年Q4在各产品平台中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼：CIS及ISP收入环比增长超过六成，产能供不应求；DDIC及TDDI收入环比增长近三成，在40nm和55nm市场里有较强的竞争力；AMOLED技术应用也形成了较好的布局。得益于23Q3Mobile产业链更新换代，部分创新的产品公司启动急单，业务开始企稳回升。分应用领域来看，2023年公司集成电路晶圆制造代工业务中，智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车营收占比分别为26.7%/26.7%/25%/12.1%/9.5%。各领域中，电脑与平板收入占比增长（yoy+9.2pcts），系部分客户新品急单较多所致。24Q1营收占比略有调整，智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车分别为31.2%/17.5%/30.9%/13.2%/7.2%，智能手机与消费电子占比显著提升。24Q1公司往后推迟了电脑与平板交付时间，因标准产品通常需求较稳定，优先保证了与市场份额相关的急单即消费电子。 持续推进12英寸产能建设，预计2024年全年资本开支约75亿美元。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，短期的供需失衡不会影响行业的中长期向好。伴随终端设备智能化需求上升，市场规模持续提升，产业链各环节逐级回暖，晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长近年来，半导体行业区域化趋势愈发明显，一些国家和地区积极布局在地化晶圆代工产能扩充。对于全球供需，“local for local,Chinafor China”是目前常见布局。今明年仍是各区域建产能的高峰年。公司计划在2024年继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设计划。公司2023年资本开支约为人民币528.4亿元，2024Q1资本支出22.35亿美元，预计2024年全年资本开支约75亿美元，约8成用于设备支出。高投入带来的折旧将使利润端承压。2024年，公司预计将随半导体产业链一起摆脱低迷，在客户库存逐步好转和手机与互联需求持续回升的共同作用下，实现平稳温和的成长，预计销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长。展望二季度，公司看到：1国际消费市场部分恢复，新产品需要增加量，例如低功耗蓝牙、MCU库存在下降，客户开始补单；2）由于今年体育年观看运动赛事的需求，机顶盒、电视相关产品的销售在增加，明显多于去年；3）最大的一块，智能手机尤其是中国智能手机厂家，为了保住份额不丢失或者是扩大份额，拿的货都比去年多，智能手机相关产品目前供不应求的由于部分客户的提前拉货需求仍在持续，2024年Q2营业收入预计环比增长5%-7%；伴随产能规模扩大，中芯京城折旧逐季上升等，毛利率预计在9%-11%之间。 盈利预测 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入505.93/587.84/670.71亿元，实现归母净利润46.93/56.71/62.08亿元，2024年5月14日股价对应2024-2026年PE分别为73/60/55倍PB分别为2.12/2.05/1.98倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业政策变化风险；市场需求不及预期；先进制程进展不及预期成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。

     中芯国际(688981) 事件： 公司发布 2024 年第一季度报告，公司销售收入为 17.5 亿美元，环比增长 4.3%；毛利率为 13.7%，环比下降 2.7pct。 24Q1 收入、毛利率高于指引： 24Q1 公司营收 17.50 亿美元，环比增长 4.3%(原指引 0%~2%)，高于指引；毛利率 13.7%(原指引 9%~11%)，环比下降 2.7pct，同样高于指引。 24Q1 公司出货 179 万片 8 英寸当量晶圆，环比增长 7%；产能利用率为 80.8%，环比提升四个百分点。 从营收结构来看， 互联与可穿戴/消费电子/智能手机分别环比增长 50.00%/35.53%/3.31%，电脑和平板环比下降 42.81%， 主要反映消费电子急单下将电脑与平板类产品交付时间向后推迟。 24Q2 预计营收环比提高，消费电子需求回升： 24Q2 公司展望乐观，预期国际消费市场有所恢复，低功耗 BlueTooth、 MCU 开始加单； 奥运会相关机顶盒电视销售起量； 智能手机的厂家今年都有比较大的进取心，尤其是国内手机厂商为了市场份额正在积极备货，供不应求。 公司预计 24Q2 营收预计环比增长 5%~7%，营收中值 18.55 亿美元，同比增长 18.9%，毛利率区间 9%~11%，中值环比下降 3.7pct，主要由于产能规模扩大下折旧逐季上升。 展望 24年全年，公司预计销售收入同比增速高于可比同行业平均值的 8%。 24 年资本开支预计同比持平： 24Q1 资本开支 22.35 亿美元，预计 24 年全年资本开支同比 23 年基本持平(23 年资本开支 74.66 亿美元)。 投资建议： 我们预计公司 2024 年~2026 年营业收入分别为 530.62 亿元、 627.72亿元、 721.88 亿元，净利润分别为 52.27 亿元、 65.07 亿元、 74.34亿元。考虑半导体行业回暖， 晶圆代工国产替代加速，公司产能扩张。给予公司 24 年 70XPE，对应目标价 46.06 元。 给予“买入-A”投资评级。 风险提示： 下游需求衰减风险，市场竞争风险，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

     中芯国际(688981) 事件描述 公司发布2023年年报。2023年公司实现营收452.50亿元，同比-8.61%；归母净利润48.23亿元，同比-60.25%；扣非后归母净利润32.70亿元，同比-66.52%。 事件点评 周期下行业绩承压，电脑与平板领域收入逆势提升。2023年半导体行业周期下行，下游需求不振，公司晶圆销售数量减少业绩承压。全年销售晶圆（约当8英寸）586.7万片，同比-17.4%；平均售价6,967元，同比+9.18%。产能利用率下降、产品组合变动叠加高投入期折旧增加，公司2023年毛利率21.9%，同比-16.4pcts。分应用看，2023年智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比26.7%/26.7%/25.0%/12.1%/9.5%。其中电脑与平板收入占比较上年+9.2pcts，系客户新品急单拉动。 Q4环比明显改善，手机终端应用增长强劲。受益消费电子新品发布与宏观经济回暖预期，2023下半年行业逐步复苏，公司业绩明显改善。23Q4实现营业收入121.52亿元，同比+3.40%，环比+3.16%，略高于业绩指引；归母净利润11.48亿元，同比-58.16%，环比+69.32%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-44.38%，环比+59.17%。单四季度，智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比30.2%/30.6%/22.8%/8.8%/7.6%。其中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼，CIS及ISP收入环比增长超过6成，DDIC及TDDI收入环比增长3成，在40/55nm节点具备较强竞争力。 指引2024年资本开支持平，收入同比中个位数增长。2024年公司计划继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设，预计资本开支与上年大致持平。随着下游库存水位调整和需求逐步回升，预计2024年公司收入增幅不低于可比同业均值，实现同比中个位数增长。24Q1收入预计环比持平至+2%，受产品价格及组合变动和中芯京城进入折旧期影响，毛利率预计为9-11%。 投资建议 中长期看，公司作为大陆代工龙头，有较强的抗周期波动能力和供应链本土化优势，随着产业链各环节持续复苏，产能利用率与收入水平有望转好，预计2024-2026年EPS分别为0.49/0.69/0.76元，对应2024年4月16日收盘价41.18元，2024-2026年PE分别为84.4/59.7/54.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期：公司晶圆销售数量与平均销售价格随下游需求波动，对公司收入和盈利水平产生直接影响。若半导体行业复苏不及预期，下游需求疲软，则公司业绩有下滑风险。

     中芯国际(688981) 事件 3月28日，中芯国际发布2023年年报，2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%；实现归母净利润48.23亿元，同比-60.3%实现扣非归母净利润32.69亿元，同比-67.7%；单Q4来看，2023Q4实现营业收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.45%，环比-58.16%。 投资要点 营收逐季度提升，全年稼动率75%。2023年半导体行业处于周期底部，全球市场需求疲软，行业库存较高，去库存缓慢，且同业竞争激烈。公司2023年实现营业收入452.50亿元，同比-8.6%，其中主要业务晶圆代工营收408.75亿元，同比-9.8%，销售晶圆（8英寸晶圆约当量）586.7万片，同比-17.34%。全年稼动率75%，基本符合年初指引。2023年下半年电子设备需求回暖，市场活力恢复，行业逐步显现复苏迹象。公司业绩逐季提升，2023Q4实现收入121.53亿元，同比+3.40%，环比+3.16%；实现归母净利润11.48亿元，同比+69.44%环比-58.16%。利润端承压系半导体行业处于周期底部、公司高投入高折旧所致。 Q4手机终端CIS和DDIC表现亮眼，电脑与平板领域实现逆势增长。2023年Q4，在各产品平台中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼：CIS及ISP收入环比增长超过六成，产能供不应求；DDIC及TDDI收入环比增长近三成，在40nm和55nm市场里有较强的竞争力；AMOLED技术应用也形成了较好的布局。得益于三季度Mobile产业链更新换代，部分创新的产品公司启动急单，业务开始企稳回升。分应用领域来看，2023年公司集成电路晶圆制造代工业务中，智能手机占收入比重26.7%，电脑与平板占比26.7%，消费电子25%，互联与可穿戴12.1%，工业与汽车9.5%。各领域中，电脑与平板收入占比增长（yoy+9.2pct），系部分客户新品急单较多所致。 持续推进12英寸产能建设，2024年资本开支预计同比持平。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，短期的供需失衡不会影响行业的中长期向好。伴随终端设备智能化需求上升，市场规模持续提升，产业链各环节逐级回暖，晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长。近年来半导体行业区域化趋势愈发明显，一些国家和地区积极布局在地化晶圆代工产能扩充。公司计划在2024年继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设计划。公司2023年资本开支约为人民币528.4亿元，预计2024年资本开支同比大致持平。高投入带来的折旧将使利润端承压。2024年，公司预计将随半导体产业链一起摆脱低迷，在客户库存逐步好转和手机与互联需求持续回升的共同作用下，实现平稳温和的成长，预计销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长。公司预计2024Q1销售收入环比持平到增长2%，毛利率9%~11%。一季度毛利率下降主要因产品价格和产品组合变动，及中芯京城进入折旧期。 盈利预测 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入482.14/555.86/624.22亿元，实现归母净利润40.32/49.18/60.68亿元，4月12日股价对应2024-2026年PE分别为80/65/53倍，PB分别为2.03/1.97/1.90倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业政策变化风险；市场需求不及预期；先进制程进展不及预期成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。

     中芯国际(688981) 事件：2024年2月7日，公司发布2023年第四季度业绩快报。公司预计23Q4营业收入为16.78亿美元，环比增长3.6%；毛利率为16.4%，环比下降3.4pcts；归母净利润为1.75亿美元，环比增长86.2%。 需求疲软复苏缓慢，折旧增加拖累业绩。公司预计2023年全年实现营业收入63.22亿美元，同比下降13.1%；实现归母净利润9.03亿美元，同比下降50.3%；实现毛利率19.3%，同比下降18.7pcts。2023年归母净利润较2022年预计大幅度下降的主要原因是过去一年半导体行业处于周期底部，全球市场需求疲软，行业库存较高且同业竞争激烈。受此影响，集团平均产能利用率降低，晶圆销售数量减少，产品组合变动。并且集团处于高投入期，折旧较2022年增加。 手机业务增长显著，成熟制程持续扩产。营收方面，分区域看，23Q4中国、美国和欧亚区营收占比预计分别为80.8%/15.7%/3.5%；分应用看，23Q4智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比预计分别为30.2%/30.6%/22.8%/8.8%/7.6%。其中智能手机占比增长速度较快，由23Q1的23.5%增长到23Q4的30.2%，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼。产能方面，中芯国际持续扩产，在上海、北京、天津、深圳建有三座8寸晶圆厂和四座12寸晶圆厂，在上海、北京、天津各有一座12寸晶圆厂处于建设中。在未来五到七年内，中芯国际四个扩产新项目完成后将新增34万片/月的12英寸晶圆产能。2023全年公司资本开支为74.7亿美元，2023年第四季度折合8英寸月产能达到80.55万片，产能利用率达到76.8%。 24Q1环比持续增长，稼动率渐次复苏等待回暖。根据Gartner预测，半导体市场短期内仍处低迷，2023年该市场预计将下降10.9%，达到5340亿美元。但长期来看，半导体行业景气度将逐步复苏，2024年全球半导体收入预计将增长16.8%，达到6240亿美元。公司预计2024年一季度销售收入预计环比持平到增长2%，毛利率预计在9%到11%之间。在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2024年指引是：销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长。 投资建议：考虑到中芯国际作为国内晶圆代工行业的龙头公司，随着下游行业需求逐渐复苏，公司产能利用率即将触底回升，预计公司23-25年营收分别为452.50/522.59/623.54亿元，归母净利润分别为48.23/60.33/74.45亿元，所对应PE估值分别为72/58/47倍，PB估值分别为2.5/2.4/2.3倍。我们看好公司长期的发展，维持“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险；海外局势波动可能影响产业链；下游需求不及预期。

     中芯国际(688981) 全球晶圆代工第一梯队，国内唯一先进制程晶圆厂。中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工厂之一，可提供0.35μm-14nm FinFET多种技术节点的8英寸和12英寸晶圆代工。根据全球纯晶圆代工企业2022年销售额排名，中芯国际位居全球第四，在中国大陆企业中排名第一。公司现无实际控制人，中国信科作为公司第一大股东共计持股14.97%。受下游行业需求疲软影响，2023前三季度公司实现营收330.98亿元，YoY-12.35%，归母净利润36.75亿元，YoY-60.86%，随着消费电子需求逐渐回温，半导体行业周期拐点将至，预计公司产能利用率有望在未来触底回升，迎来下一轮行业增长周期。 晶圆代工行业高速发展，中国大陆积极布局产能。随着全球集成电路产业链重心转移，中国大陆晶圆代工厂近几年迎来高速发展，根据IC Insights统计，中国大陆晶圆代工市场销售额从2016年的327亿元增长至2022年的771亿元，年均复合增长率为15.71%，预计2023年将达到903亿元。此外，中国大陆积极布局晶圆代工产能，根据SEMI统计，2021-2023年间全球投产晶圆厂总数预计达84座，投资超5000亿美元，其中中国大陆新建20座成熟工艺工厂，新建晶圆厂数量为全球第一，IC Insights预计2026年中国大陆晶圆产能占全球总产能将从20年的15.3%升至25%，12英寸晶圆厂月产能将达到240万片。 先进制程长期保持领先，成熟制程持续快速扩产。中芯国际是中国大陆第一家实现14nm FinFET量产的晶圆厂，代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的领先水平，随着AI领域对芯片的需求持续快速增长，作为国内唯一先进制程晶圆厂，中芯国际的投资价值凸显。产能方面，中芯国际在上海、北京、天津、深圳建有三座8寸晶圆厂和四座12寸晶圆厂，在上海、北京、天津各有一座12寸晶圆厂处于建设中。在未来五到七年内，中芯国际总共有四个新项目，扩产项目完成后将新增34万片/月的12英寸晶圆产能。截止至2023年第三季度，公司资本开支为51.26亿美元，折合8英寸月产能达到79.58万片，产能利用率在新产能逐步释放的情况下达到77.1%。 投资建议：考虑到中芯国际作为国内晶圆代工行业的龙头公司，是国内唯一实现先进制程量产的晶圆代工厂，12英寸以及8英寸晶圆产能均为国内第一，随着下游行业需求逐渐复苏，公司产能利用率即将触底回升，预计公司23-25年营收分别为445.64/522.59/623.54亿元，归母净利润分别为48.06/60.23/74.44亿元，所对应PE估值分别为70/56/45倍，PB估值分别为2.4/2.3/2.2倍。我们看好公司长期的发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险；海外局势波动可能影响产业链；下游需求不及预期。

     中芯国际(688981) 投资要点： 我们认为半导体经济周期于2023年Q1见底，有望于2024年迎来反弹。公司稼动率（公司“稼动率”即“产能利用率”）已从2023年Q1触底回升，公司未来扩产产能集中于12英寸产线，公司业绩和毛利率也有望触底回升。 我国晶圆代工市场规模将保持双位数增长 根据IC Insights数据，全球晶圆代工市场规模从2018年的736亿美元增长至2022年的1321亿美元，年均复合增长率为15.7%。2023年全球晶圆代工市场规模或将达到1400亿美元。伴随着国内半导体市场蓬勃发展以及国外对我国半导体产业链的制裁，国内芯片设计公司对大陆晶圆代工行业的需求呈现快速增长趋势。2018年至2022年中国大陆晶圆代工市场规模从391亿元增长至771亿元，年均复合增长率为18.5%，预计2023年市场规模将增长至903亿元，同比增长17.12%。 中国大陆集成电路制造业领导者 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司管理层结构稳定，经验丰富的成熟管理团队带领公司完成从28nm~7nm共5个世代的技术开发，并迈向更先进制程。 公司稼动率触底回升，未来扩产集中于12英寸 公司稼动率从2022年第二季度的97.1%下降到2023年一季度的68.1%，是阶段性底部，伴随着半导体行业去库存周期进入后期，公司稼动率逐渐好转，从一季度的68.1%提升至三季度的77.1%。展望未来，虽然公司新建产能逐渐释放，但伴随着经济复苏与行业周期向上，公司稼动率仍有望逐渐提升。公司12英寸产线中芯京城、中芯深圳（FAB16）、中芯西青与中芯东方还处于建设阶段，未来扩产集中于12英寸。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年营收分别为453.47/504.35/585.26亿元，增速分别为-8.42%、11.22%、16.04%；归母净利润分别为52.58/54.87/71.28亿元，增速分别为-56.66%、4.35%、29.92%；对应EPS为0.66/0.69/0.90元。考虑到公司作为大陆晶圆代工龙头企业，参照行业PB估值均值，给予3.5倍PB，对应目标价为62.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：供应链风险，宏观经济波动和行业周期性风险，地缘政治风险，汇率波动风险，不同市场间估值体系不同风险，扩产及技术研发风险。

     中芯国际(688981) 事件 11 月 10 日， 中芯国际公告三季报，前三季度实现营业收入 330.98亿元，同比-12.35%；实现归母净利润 36.75 亿元，同比-60.86%；实现扣非净利润 22.72 亿元，同比-71.50%；实现毛利率 23.01%，同比-12. 99pcts。按照国际报告准则，公司 Q3 实现营业收入 16.2 亿美元，环比增长 3.9%；毛利率 19.8%，环比下降 0.5pcts；整体出货量增长 9.5%，但由于总产能增加至 79.6 万片，平均产能利用率下降1.2pcts，为 77.1%。 投资要点 中国市场高库存缓解， CIS/ISP、射频蓝牙、显示驱动和 NOR Flash快速增长。 分区域看 ，中国、美国和欧亚区营收占比 分别为84%/12.9%/3.1%，环比+4.4pcts/-4.7pcts/+0.3pcts。中国区营收环比增长 10%，主要受益于中国市场产品高水位库存问题的缓解， 库存降至相对健康水平，而美欧客户库存仍处于历史高位。 分应用看，智能手机、物联网、消费电子和其他类收入占比分别为 26%、 12%、 24%和 38%，环比-0.9pcts/-0.4pcts/-2.4pcts/+3.7pcts。应用于国内终端的 CIS/ISP、射频蓝牙需求较好，环比增长 24%和 28%；显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长 16%；特殊存储需求饱满， NORFlash 环比增长 27%。主要受益于中国客户的新产品需求较好，部分大宗产品供不应求。 40/55nm 需求旺盛，产能加速扩张， 2023 年资本开支计划上调至75 亿美元。 2023Q3 公司月产能（折合 8 英寸） 79.58 万片，环比增加4.15 万片/月，高产能基数下产能利用率下降至 77.1%；晶圆 ASP 为2161 美元，环比下降 5%。三季度产能释放主要为 8 英寸天津厂产能和 12 英寸北京和深圳厂产能，天津厂产线主要为 0.15-0.18μm 的 BCDAnalog Power， 北京和深圳主要为 12 英寸 40/55 纳米产线，主要应用于 CIS/ISP 和 NOR flash 等。全年看， 8 英寸天津厂产能预计增长4 万片， 12 英寸增长 2 万片。 从制程看， 40/55 纳米仍紧张。首先，40nm 的 CIS 背部减薄需要 15-20 层光罩，要求高，周期长，产能紧缺，供应交货慢。其次， 40nm 应用要求较高，对于 MCU、 DDIC 等需要非常强的专一的离子注入设备，设备的复用性差导致部分产能的紧缺。 55nm 的 CIS senor 部分，由于相对强的竞争力，低价位手机和显示器 DDIC 多数用 55nm。同时在 NOR Flash 方面，行业低价状态引发补库囤货需求，增加了对 55nm 产能需求。 2023Q3 资本开支 21.35 亿美元，同比+4%，环比+23%。公司上调 2023 年全年资本开支计划 18%至 75 亿美元（原指引 63.5 亿美元），主要由于公司为保证已启动的项目达产，允许设备供应商提前突破，以应对目前全球地缘政治对设备交付周期的影响。 展望后市，公司认为全球扩产节奏快于需求增长，行业竞争加剧，存在产能过剩风险。但是公司扩产基于整体发展节奏和用户订单需求，对未来产能去化持乐观态度。 市场需求呈双 U 型走势， 海内外节奏不同。 公司认为市场仍处于底部，走势呈现双 U 型，复苏时间预计延长一年。需求方面看，全球不同区域对库存的速度和芯片转换节奏不同，中国客户库存达到进出平衡水平，但美欧仍处于历史高位。同时汽车芯片相关库存开始偏高，从激进扩张转向专注核心业务，严格控制库存和成本，流片更加谨慎。除数据中心相关高性能运算芯片、晶背加工和双晶圆及三晶圆铜铜键合以及 chiplet 之外，市场缺乏新的动能和亮点，需等到市场复苏。公司判断主要依据： 1）前 20 大代工客户库存数据，根据客户库存周转天数，补库周期情况等； 2） NTO（new tape out），即新产品情况，一般领先于量产周期一年，目前积累的 NTO 情况基本代表次年整体产品需求； 3）从手机、消费电子和工业三方面看，三季度智能手机新产品和换机潮带来小规模复苏主要表现为季节性特征，预计 2024 年需求与往年持平，不影响大趋势。 盈利预测 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 分 别 实 现 收 入436.07/508.05/614.94 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为58.85/73.70/97.46 亿元， 12 月 15 日股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 72/58/44 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求不及预期；先进制程进展不及预期；成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险

     中芯国际(688981) 主要观点： 事件 公司发布2023年三季报，根据公告，公司23年前三季度实现收入330.98亿元，同比减少12.35%；实现归母净利润36.75亿元，同比减少60.86%；实现扣非净利润22.72亿元，同比减少71.50%；毛利率23.01%，净利率14.51%。 23Q3，公司实现单季度收入117.80亿元，同比下滑10.56%，环比增长6.04%；实现单季度归母净利润6.78亿元，同比下滑78.41%，环比减少51.78%；实现单季度扣非净利润6.27亿元，同比下滑77.61%，环比下滑18.47%；毛利率24.05%，环比增长1.91pct，净利率9.55%。 国内消费市场复苏+客户在市场上的份额提升，公司收入实现环比增长 根据公司公告，公司23Q3单季度收入占比中，中国区收入占比84%，美国区占比12.9%，欧亚区收入占比3.1%。相比23Q2，公司23Q3来自于中国区的收入环比提升11.91%，来自于美国区的收入环比减少22.27%。我们认为，公司收入实现环比增长主要受益于①国内消费市场进入传统旺季②受地缘政治因素和成本竞争带来的产业链重组，公司的中国客户在市场上的份额有所提升。 受产能利用率下滑影响，公司盈利能力阶段性承压 公司整体出货量持续增长，但由于作为分母的总产能增至79.6万片，所以平均产能利用率下降了1.2pct，导致公司归母净利润同比减少。同时，公司23Q3单季度归母净利润环比下滑，还受到投资净收益亏损、资产减值损失扩大的影响。 为保证已启动的项目达产，公司上调23年全年资本开支至75亿美元 公司23年初预计全年资本开支同比基本持平（公司22年全年资本开支约63.5亿美元）。截至23年第三季度末，公司累计23年前三季度资本开支约51亿美元，23Q3单季度资本开支约21亿美元。由于地缘政治对设备交付周期的影响复杂化，为保证已启动的项目达产，公司上调全年资本开支至75亿美元。 投资建议 我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为50.04/71.54/88.92亿元，对应PE为85.28/59.64/47.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游需求恢复不及预期、地缘政治风险、研发与技术迭代不及预期。

     中芯国际(688981) 投资要点： 事件：2023年11月10日，中芯国际发布三季报，公司前三季度实现营收331亿元，同比减少12.4%；归母净利润37亿元，同比减少60.9%。第三季度，公司实现营收118亿元，同比减少10.6%，环比增长6.1%；归母净利润6.8亿元，同比减少78.4%，环比减少51.8%。 产能扩张，晶圆出货量环比增加9.5%：公司23Q3月产能增长至79.5万片（约当8英寸晶圆，下同），同比增长12.6%，环比增长5.4.%，受产能增加影响，Q3产能利用率环比下降1.2个百分点，为77.1%。Q3晶圆销售数量达153万片，同比减少14.5%，环比增加9.5%，增长主要来于国内终端的图像传感（CIS）/图像信号处理（ISP）、射频电路（RF）及特殊存储需求，分别环比增长24%、28%、27%。以国际财务报告准则，公司预计四季度销售收入环比增长1%-3%，毛利率预计在16%-18%之间（23Q3为19.8%）。 公司预期需求弱复苏，2024年手机市场反弹有限：公司认为本轮小行情由手机带动，主要是因为三季度内集中发布了多款产品，激发了很多特定人群的换机需求。以公司当前在手订单及流片周期推断，24年手机市场晶圆出货量同比基本持平，或者略微上涨1%-2%，整体市场呈现出弱复苏、国内市场库存平衡的状态。 进厂设备数量超预期，全年资本开支预计上调约18%：公司允许设备供应商提前交货，叠加全球设备供应链交付周期好转，导致年底前进厂的设备数量将比原来的预测有大幅增加，全年资本开支预计上调到75亿美元左右，上调约18%。公司前三季度资本开支总计约为51亿美元，同比增长18%，预计第四季度资本开支为24亿美元左右。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为营收分别为430、478、614亿人民币，归母净利润为46、62、80亿人民币，对应PE为93、59、48倍。考虑公司作为国内晶圆代工龙头，制造工艺领先，公司持续进行产能扩张，且产能利用率在业内处于较为稳定的状态，未来业绩有望持续增长，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，成熟制程竞争加剧，国际环境恶化

     中芯国际(688981) 投资要点 2023年11月9日，中芯国际发布《2023年第三季度报告》。 23Q3营收延续增长态势，设备进场进度加快，上调全年资本支出 23Q3公司实现营收117.80亿元，同比减少10.56%，环比增长6.05%，延续增长态势；归母净利润6.78亿元，同比减少78.41%，环比减少51.81%；扣非归母净利润6.27亿元，同比减少77.61%，环比减少18.56%；毛利率19.8%，环比减少0.5pct。晶圆销量（约合8英寸）达153.69万片，同比减少14.51%，环比增长9.53%。ASP（约合8英寸）降至7665元，环比减少3.18%。 资本支出：2023年资本支出主要应用于扩产和新厂建设。鉴于地缘因素对设备交期的影响愈发复杂，为保证已启动项目达产，公司允许设备供应商提前交货，加之当前全球设备供应链交期已好转，公司今年年底前进场的设备数量远超之前预测。综上，公司上调2023年全年资本支出至75亿美元，约合人民币547.50亿元（汇率取7.3）。23Q3资本支出153.10亿元，同比增长22.76%，环比增长25.96%；以此计算，23Q4资本支出约186.23亿元，环比增长21.64%。 产能持续扩张，40nm和55nm产能紧张 产能方面，23Q3公司月产能（约合8英寸）升至79.58万片，环比增长4.15万片。受产能提升的影响，尽管出货量有所提升，但产能利用率环比微降，23Q3产能利用率为77.10%，同比减少15.00pcts，环比减少1.2pcts。23Q3新增8英寸产能来自天津厂，主要用于0.15/0.18μm的BCDAnalogPower；12英寸新增产能来自京城和深圳产线，主要系40nm和55nm制程。2023年全年天津新增8英寸产能4万片，12英寸新增2万多片。 40nm产能持续紧张，主要有两大需求：1）CIS新品需背部减薄，需经十几至二十步的光罩；部分产品甚至需要做两片CIS的减薄。此外，HBM、Chiplet也需要进行背部工艺，导致背部工艺产能非常紧张，供应商交货也较慢。2）采用40nm制程的产品众多，但MCU、高压DDIC、CIS等产品需要专用机台，不可互用，因此专用机台产能较为紧张。 55nm产能同样紧张，主要为以下三部分：1）用于生产CISSensor部分以及低价位手机和显示器DDIC的产能相对不足。2）因客户选择在低价时进行大量囤货，用于生产NORFlash的产能需求较大；同时公司预计2024年存储会有较大增长。3）55/65nmBCDAnalogPower供不应求，主要系生成式AI需求带动。 智能手机市场营收实现增长，存储客户低价囤货拉动需求 从应用领域看，23Q3来自智能手机领域的营收为30.51亿元，同比减少10.90%，环比增长2.48%；营收占比为25.90%，同比减少0.10pct，环比减少0.90pct。来自物联网领域的营收为13.55亿元，同比减少50.07%，环比增长2.48%；营收占比为11.50%，同比减少9.10pcts，环比减少0.40pct。来自消费电子领域的营收为28.39亿元，同比减少16.78%，环比减少3.56%；营收占比为24.10%，同比减少1.80pcts，环比减少2.40pcts。来自其它领域的营收为45.35亿元，同比增长25.22%，环比增长17.32%；营收占比为38.50%，同比增长11.00pcts，环比增长3.70pcts。 应用于国内终端的图像传感、图像信号处理和射频蓝牙需求较好，图像传感、图像信号处理环比增长24%，射频蓝牙环比增长28%。显示驱动库存恢复至健康水平，销售收入环比增长16%。特殊存储需求饱满，尤其是NORFlash，环比增长27%，原因包括存储客户在行业最低价时开始囤货。 中国市场库存降至健康水位，23Q4营收环比微增 库存方面：中国市场目前库存问题已得到缓解，现已降至健康水位。中国客户对新产品需求较好，部分产品供不应求，同时也对老产品形成冲击，致使老产品库存消化减缓，同质化价格竞争加剧。全球不同地区库存消化的速度和对新芯片的转换节奏不同。手机、消费和工业领域，中国客户达到进出平衡的库存水平，但欧美客户库存仍处于历史高位。此外，紧缺三年的汽车产品库存开始走高，引起主要客户对市场修正的警觉，并对下单迅速收紧。经历了这一年多来的市场起伏，客户对库存和成本的控制更为严格，对流片下单也更为谨慎。 公司表示因手机集中在Q3发布，带动相关设计公司营收上涨，故整体看来23H2市场呈现“W”走势，但这一小行情并不会带动大形势变化。公司预计2024年手机销量同比持平。展望未来，公司表示年底客户趋于谨慎，预计23Q4销售收入环比增长1~3%；由于新产能折旧，毛利率有所承压，预计为16%-18%，环比-3.8~-1.8pcts。 投资建议：我们维持对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入为444.47/520.34/586.64亿元，增速分别为-10.2%/17.1%/12.7%；归母净利润为56.93/87.58/109.34亿元，增速分别为-53.1%/53.8%/24.9%；对应PE分别为75.7/49.2/39.4倍。公司作为国产晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求恢复不及预期，产能扩产进度不及预期，未能紧跟工艺节点等技术迭代的风险，系统性风险等。

     中芯国际(688981) 事件： 公司发布2023Q3未经审核业绩报告，公司2023年Q3实现营收共计16.21亿美元，同比-15.02%，环比+3.86%；实现毛利3.22亿美元，同比-56.67%，环比+1.61%；毛利率下降0.5pct至19.8%。 Q3营收环比持续回升： 公司23Q3实现营收共计16.21亿美元，环比+3.86%，主要系公司销售晶圆的数量增加。23Q3公司月产能由2023年第二季度的754,250片8寸约当晶圆，增加至2023年第三季度的795,750片8寸约当晶圆，环比提高9.5%。从产能利用率来看，由于公司作为分母的总产能增至79.6万片，平均产能利用率环比下降了1.2pct至77.1%。展望Q4，公司预计四季度销售收入环比增长1%到3%，毛利率将继续承受新产能折旧带来的压力，预计在16%到18%之间，环比有所下滑。 国内营收占比持续增长，12英寸需求饱满： 据公司第三季度报告显示，公司中国区营收已占84.0%，较Q2上升了4.4pct；美国区营收占比为12.9%，较Q2下降了4.7pct。从晶圆尺寸来看，12英寸/8英寸收入占比为74%/26%，12英寸产能需求相对饱满，8英寸客户需求疲弱，产能利用率低于12英寸。 上调全年资本开支，持续推进12寸扩产： 公司全年资本开支预计上调到75亿美元左右，现在有多个12寸晶圆厂在推进扩产，并且是国内唯一具备先进制程能力的逻辑芯片厂商。随着下游需求改善，以及芯片国产替代快速推进，公司有望持续受益。 投资建议： 我们预计公司2023年~2025年收入分别为451.59亿元、530.61亿元、627.72亿元，归母净利润分别为60.57亿元、83.51亿元、108.95亿元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求衰减风险，市场竞争风险，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

     中芯国际(688981) 终端出货量增速出现复苏迹象。参考我们在10月17日外发的报告《电子行业基本面或已触底反弹》。 晶圆代工是复苏受益第一环节。假设下游终端出货量复苏，晶圆代工厂最先体现业绩。订单需求传导路径：终端厂商—芯片设计等元器件厂商—晶圆代工厂。业绩体现顺序：晶圆代工厂—芯片设计公司—终端厂商。 国内晶圆代工订单有望回流国内。1.在美国对华科技制裁背景下，要确保晶圆代工供应链安全，特别是先进制程。2.国内晶圆代工成本优势。 先进制程有涨价的可能性。美国限制海外先进制程公司给国内设计公司代工，倒逼此类需求转到国内，而中芯国际在先进制程方面国内领先。若出现先进制程供不应求，中芯国际的先进制程代工价格有望上涨。 对中芯国际的重视程度有望提升。1999~2022全球半导体销售额复合增速6%，随着国产化率提升，国内芯片设计公司的收入增速会逐渐向全球增速6%逼近，届时资本市场的偏好有望从芯片设计向晶圆代工转移，特别是国内先进制程领先的中芯国际，因稀缺有望更受资本市场重视。 中芯国际资产交易价格或高于账面净资产。由于美国的制裁，很多过去可以买到的先进设备，未来无法继续购买。现已买到的先进设备就成了稀缺品，具有收藏价值。真实的国内市场交易价有望高于账面净资产。 中芯国际有望重新定价。除了晶圆代工之外，国内A股半导体细分板块个股的估值都比海外对标公司高。基于前文分析，且随着中芯国际技术逐渐提高，中芯国际估值长期低于海外国际大厂的洼地有望被填平。 中芯国际的估值有望向电子行业整体估值看齐。在A股电子产业中，晶圆代工是电子产业卡脖子较严重的环节，中芯国际又是被美国制裁较多的公司。从技术壁垒、卡脖子角度看，中芯国际的资产重要性不低于电子全行业，中芯国际的估值至少要向电子行业整体估值看齐。目前电子行业整体PB为3.16倍，而中芯国际的PB只有1.75倍。中芯国际市值合理计算公式“A股股价*A股股本+港股股价*港股股本*汇率=2490亿元”（11月1日收盘价），PB=1.75=2490/1425（2023中报净资产）。 投资建议：预计2023-2025年中芯国际收入分别为438.1/536.9/648.3亿元，同比增长-11.53%/22.6%/20.7%，归母净利润分别为60.9/85.9/116.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场恢复不及预期。

     中芯国际(688981) 投资要点 产能利用率及毛利率稳步回升，业绩表现位于指引上部：2023Q2，公司实现营业收入15.60亿美元，同比降低18%；实现归母净利润4.03亿美元，同比降低21.7%；业绩表现同比相较一季度有所回升，优于前期指引。主要系晶圆出货量（折合8寸）由23Q1的125万片提升至23Q2的140万片，产能利用率由23Q1的68.1%提升至23Q2的78.3%，其中12寸产能需求相对饱满，8寸客户需求疲弱，产能利用率低于12寸，但仍好于业界平均水平。按照晶圆尺寸拆分收入，公司12寸晶圆的收入占比从23Q1的71.9%提升至23Q2的74.7%，8寸晶圆的收入占比从23Q1的28.1%降至23Q2的25.3%。此外，公司预计Q3收入环比增长3%-5%，毛利率18%-20%，产能利用率和出货量将环比上升；预计2023年销售收入同比降幅为低十位数，毛利率20%左右。 环比收入向上提升，根据客户需求有序扩张产能：公司预计23Q3将延续23Q2的量增价跌情况，23Q3营收指引为环比+3%到+5%，毛利率在18%到20%之间；出货量预计将继续上升，同时折旧也将持续增加；下半年公司销售收入预计好于上半年。公司23Q2的资本开支为17.3亿美元，23H1已投入资本开支29.9亿美元；23年资本支出指引基本与22年持平，为63.5亿美元。扩产计划根据市场需求非线性执行，其中中芯深圳计划增加产能，中心京城已经量产，中芯东方先导线在建预计年底通线，中芯西青还在建设中。 短期扰动不改继续看好，基本面稳健支撑业绩释放：中芯国际作为国内唯一先进制程晶圆厂，完美契合需求复苏+技术创新(AI带来高制程增量需求，国产唯一工艺节点触及7nm~14nm先进制程)+国产替代(材料设备国产化)三要素，随着后续需求企稳回暖叠加公司产能扩产节奏稳步推进，业绩有望逐步释放。 当前估值历史处于较低位置：当前行业处于周期底部，电子行业A/H股估值仅3.21/1.44倍PB，远低于A股历史高点6倍PB及港股高点3倍PB，受益于需求复苏+技术创新+国产替代三要素，以及政策支持估值提升，我们认为当前估值仍被低估，后续有望进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入为445/525/632亿元，归母净利润为59.2/88.0/120.7亿元，对应P/E为64.23/43.24/31.54倍，P/B为2.73/2.57/2.37倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）半导体行业周期扰动；2）行业竞争加剧；3）技术升级风险；4）新品量产风险。

     中芯国际(688981) 事件：近日公司发布2023年第二季度未经审核业绩报告，23Q2单季度实现营收15.6亿美元，同比-18.0%，环比增长6.7%；实现毛利3.17亿美元，同比-57.8%，环比3.9%。 投资要点： 23Q2产能利用率触底回升，晶圆销售量增价跌。23Q2由于部分应用于国内智能手机、消费电子领域的客户库存下降，并逐步恢复下订单，使得公司23Q2晶圆出货量环比增长，营收也实现环比小幅增长，同时驱动产能利用率从23Q1的68.1%提升至78.3%；由于23Q2晶圆平均销售单价下降及折旧上升等因素影响，公司毛利率环比下降0.5%至20.3%；预计公司23Q3继续维持晶圆出货量增价跌的趋势，折旧也将持续增加，公司指引23Q3预计销售收入环比增长3%到5%，毛利率在18%到20%之间。 23Q2中国区及智能手机领域营收占比提升，12英寸产能需求相对饱满。23Q2下游应用领域中，智能手机营收占比26.8%，物联网营收占比11.9%，消费电子营收占比26.5%，其他营收占比34.8%；由于公司中国区客户在维修手机市场的急单需求等因素影响，智能手机23Q2营收占比同比提升1.4%，环比提升3.3%。23Q2中国区营收占比为79.6%，同比提升2.9%，环比提升4.1%，海外营收占比下降，主要原因是中国客户在半导体下行周期中先进行调整，去库存节奏比海外客户早两个季度，并且中国客户也在提升市场份额。公司12英寸产能相对饱满，12英寸收入占比为74.7%，环比提升2.8%；8英寸营收占比为25.7%，8英寸产能利用率低于12英寸，预计仍好于行业平均水平。 23Q2资本开支环比提升，新产线建设按计划稳步推进。公司23Q2的资本开支为17.32亿美元，环比增长37.6%，23H1的资本开支为29.9亿美元。公司新产线建设在按计划推进，2023年12英寸新增产能主要来自中芯京城和中芯深圳；8英寸在天津工厂有新增产能，预计2023年底8英寸产能部署完成；中芯东方预计2023年底通线。公司新增产能按计划稳步推进，随着后续下游需求的复苏，将推动产能利用率的继续提升，公司有望逐步恢复增长。 盈利预测与投资建议。公司为国际领先的集成电路晶圆代工企业，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司23Q2产能利用率触底回升，公司新增产能按计划稳步推进，随着后续下游需求的复苏，将推动产能利用率的继续提升，公司有望逐步恢复增长，我们预计公司23-25年营收为442.15/511.24/591.81亿元，23-25年归母净利润为54.25/71.97/94.38亿元，对应的EPS为0.68/0.91/1.19元，对应PE为69.16/52.14/39.76倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际贸易冲突加剧；下游需求复苏不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

     中芯国际(688981) 核心观点 事件： 公司于 8.10 晚间发布 2023Q2 财报，实现营收 15.6 亿美元，同比-18.0%/环比+6.7%； 公司实现毛利 3.17 亿美元，毛利率 20.3%，同比-19.1pcts/环比-0.5pct； 公司实现净利润 4.64 亿美元，同比-26.2%/环比+73.8%。 收入增长稳定，稼动率高于业界水准： 公司于 Q2 实现营收 15.6 亿美元，（指引为 15.35-15.64 亿美元），贴近指引上部，同比-18.0%/环比+6.7%，主要系 Q2 晶圆销售量增加所致；毛利率为 20.3%（指引为 19-21%），略高于指引中部，同比-19.1pcts/环比-0.5pct；产能利用率为 78.3%，同比-18.8%/环比+10.2%，主要系 12 英寸产能需求较为饱满， 8 英寸客户需求较弱，但高于晶圆厂平均水平；月产能折合成八英寸较第一季度的 73.2 万片上升到第二季度的 75.4 万片， 总计扩产 2.2 万片月产能（预估 2023 年底扩产到约 80 万片月产能）。 智能手机端占比有所回升， 中国地区收入持续增加： 从下游应用来看，Q2 智能手机、物联网、消费电子分别占收入的 26.8%、 11.9%、 26.5%，智能手机端收入占比环比回升 3.3pcts；从销售地区看，中国地区占比继续提升， Q2收入占比上升到 79.6%，美国和欧亚地区分别为 17.6%， 2.8%； 受 12 寸晶圆较高产能利用率影响， 12 寸晶圆销售占比持续上升，收入占比达 74.7%。 研发活动持续投入，产线有序扩建： 公司 Q2 投研发费用 17.8 亿美元，同比-5.3%/环比+5.9%； 公司 Q2 资本支出 17.3 亿美金， 上半年共支出 29.9 亿美金（全年计划资本开支约为 63.5 亿美金）；产线投建方面，预计天津厂到 23 年底 8 英寸产线全部部署完成， 8 英寸月产能增加约 4 万片，未来增长以 12 英寸产线为主；中芯临港 Key Room 已经建好，正在建立先导产线，中芯京城设备已经到位，开始进入量产阶段，中芯天津仍在土木建设。 2023Q3 指引： 公司预计收入环比增长 3%~5%（16.1~16.4 亿美元），毛利率为 18~20%。 投资评级： 公司作为国内最大龙头晶圆代工厂商，我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 441/529/608 亿元，归母净利润 57/89/114 亿元。对应 PE 分别为 65.77/41.63/32.49 倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游复苏不及预期；中美地缘政治风险；产能过剩风险；供应链风险加剧

    

     中芯国际(688981) 中芯国际为国产晶圆代工龙头，积极促进半导体产业发展。 中芯国际成立于 2000 年，经历二十余年发展，已成长为大陆晶圆代工龙头， 在全球晶圆代工市场亦具备一席之地： 1） 公司成熟制程产能居大陆前列。 公司折合 8 寸月产能在 2022 年达到 71.4 万片，为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。随着公司北京、深圳、上海、天津项目的持续推进，公司成熟制程产能规模有望进一步壮大。 2） 公司已实现 14nm 量产。 中芯国际工艺水平先进， 2019 年即实现 14nm 量产——为中国大陆首家。 3） 积极促进半导体产业链发展。 一方面，中芯国际通过验证、导入国产设备/材料，推动国产厂商的发展。国产设备龙头北方华创、中微公司等，都曾在获得中芯国际的验证后迎来新业务的进一步发展；另一方面，中芯国际通过产业基金投资半导体产业链各环节， 促进产业生态的完善。 23Q2 公司显现景气反转曙光。 半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。 受景气影响，中芯国际 22H2 以来产能利用率出现下滑，公司产能利用率从此前的满载状态，到 22Q3、 22Q4 分别降至 92.1%、 79.5%。 23Q1 公司单季营收 14.62亿美元， 环比-9.8%——好于此前环比下降 10%-12%的指引，毛利率为 20.8%——亦位于指引 19%-21%区间的上限。公司预期 23Q2 产能利用率和出货量有望高于 Q1，当季营收有望环比+5%至+7%——展现景气底部反转态势。 投资建议： 公司 PB 估值处于行业偏低水平。 晶圆代工厂属于重资产行业，适合采用 PB 估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U 作为可比公司，可发现三家可比公司的 PB（ TTM）平均估值在 2.5X（ H 股5 月 26 日休市，故华虹半导体按 5 月 25 日 Wind 数据，其他公司按 5 月 26 日 Wind数据）。 中芯国际港股、 A 股市值，以及对 A/H 股估值进行加权平均下的市值，分别对应的 PB（ TTM）分别为 1.0/3.1/1.5X（其中中芯国际 A 股估值采用 5 月 26 日 Wind数据，中芯国际 H 股采用 5 月 25 日 Wind 数据） ——公司 H 股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的 PB，低于行业平均估值。如前文所述，公司成熟制程扩产计划庞大，未来 PB 估值有望进一步消化，估值性价比有望凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 景气复苏不及预期， 先进制程后续研发受阻， 研报使用信息更新不及时产生的风险。

     中芯国际(688981) 投资要点 世界领先的集成电路晶圆代工企业：中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，工艺平台包含先进逻辑平台、成熟逻辑平台以及特殊工艺平台，向全球客户提供0.35μm到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务。公司2022全年营收495.2亿元（YoY+39%），毛利率为38.3%（YoY+9pct），归母净利润121.3亿元（YoY+13.0%），均创历史新高。2022年公司销售的约当8英寸晶圆数量为709.8万片，同比增加5.2%。从收入结构看，2022年智能手机、智能家居、消费电子及其他收入占比分别为27.0%、14.1%、23.0%和35.5%；按照晶圆尺寸分类，8英寸、12英寸收入占比分别为33.0%、67.0%。 半导体行业静待筑底反弹：受市场整体需求影响，全球半导体行业的销售额连续7个月同比下滑，行业景气度筑底。从下游智能手机/PC/可穿戴设备/新能源车预计出货量看，市场将在2023年迎来需求复苏，并且根据几大晶圆代工大厂的预计，产业链库存调整周期持续至23上半年，预计下半年将恢复。22Q4公司8英寸晶圆当季出货量已降至1574068片，产能利用率降为79.5%，展望2023年一季度，公司预计销售收入环比下降10%-12%，毛利率在19%-21%之间。随着下游需求回暖，公司产能利用率预计在未来2-3个季度内有望触底回升。 资本开支维持高位，逆周期扩产成熟制程：公司的主要收入来源于特色工艺以及成熟逻辑平台，0.18μm以及55/65nm这两部分占收入比例一半以上。公司2022年资本开支为63.5亿美元，年底产能达到71.4万片/月（折合8英寸），同比增长15%。公司四个12英寸新厂项目持续推进，2022年底，中芯深圳进入投产阶段，中芯京城进入试产阶段，中芯临港完成主体结构封顶，中芯西青开始土建。展望2023年，公司预计全年营收同比降幅为低十位数，毛利率在20%左右，资本开支较2022年大致持平，到年底月产能增量与2022年相近。 AI科技革命趋势日益显著，先进制程加速追赶：随着先进制程工艺成本不断上升，当前只有台积电、三星、英特尔仍留在先进制程赛道上，公司是唯一的先进制程挑战者。中芯国际在2019年下半年正式开始量产14nmFinFET，成为继台积电、三星、格罗方德、联电后的第五家掌握该技术并能够量产的厂商。且后续12纳米、7纳米等制程开发均可继续沿用FinFET结构成果。AI科技革命趋势日益显著，作为当前的先进制程挑战者，公司有望在AI趋势的发展中起到重要作用。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年收入为445/525/632亿元，归母净利润为59.2/88.0/120.1亿元，对应P/E为84.0/56.5/41.4倍，P/B为3.57/3.36/3.10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求回暖不及预期风险；设备交付不及预期；成熟制程产能过剩风险；受实体清单影响加剧。