华纳药厂(688799) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。 组建专业化营销团队，促进产品稳定增长 公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。 持续加大研发投入，积极推进管线临床 公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。 中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。 小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。 风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

     华纳药厂(688799) 报告摘要 消化领域铋剂细分市场竞争优势明显 铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。 公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。 ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元 由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。 ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 盈利预测与估值 预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。 我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

     华纳药厂(688799) 投资要点： 核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险