正帆科技(688596) 主要观点： 事件：正帆科技发布2025中报 公司25H1实现营业收入20.2亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降10.2%；实现毛利率23.7%，同比下降3.2pct。利润端短期承压主要归因于公司所处行业市场竞争激烈，以及固定资产折旧摊销成本增加。25Q2公司实现营收13.4亿元，同比增长6.1%，环比增长98%；实现归母净利润0.6亿元，同比下降25.3%，环比增长73.8%；实现毛利率22.3%，同比下降4.4pct，环比下降4.1pct。OPEX业务占比提升，产品结构持续优化 2025年上半年，公司非设备类（OPEX）业务（核心零组件、气体及先进材料、专业运维管理服务）收入占比进一步提升至37.3%，增长速度显著高于设备类业务。1）核心零组件：公司核心零组件产品Gas Box已打破国外垄断，向国内头部半导体设备厂商（如新凯来、北方华创、拓荆科技等）批量供货，占据国内供应商首位。2）气体及先进材料：公司产能建设稳步推进，铜陵前驱体制造基地已进入试生产阶段，产品覆盖硅基、金属基、High-K和Low-K四大品类20余种产品。3）专业运维管理服务（MRO）：为满足半导体制造客户对工艺设备长期稳定运行的需求，公司设立子公司芯特思并落户江苏无锡，进军半导体进口工艺设备维保服务市场，有望在拓展业务的同时进一步增强客户粘性。外延并购推动核心零组件业务拓展，新增长点布局清晰 目前公司已完成收购汉京半导体股权，汉京半导体拥有高精密石英和先进陶瓷材料制造技术，主要产品包含石英管、石英舟、石英环、碳化硅陶瓷舟、碳化硅陶瓷管、碳化硅陶瓷保温筒等。随着本次收购交易的完成，公司的核心零组件业务将延伸至技术壁垒高、国产替代率低的高耗零部件领域。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为69.8/87.1/109.6亿元（前值71.4/90.9/117.7亿元），归母净利润为6.6/8.8/11.6亿元（前值7.2/9.9/13.2亿元），对应EPS为2.25/3.02/3.95元，对应PE为16.41/12.21/9.33x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

     正帆科技(688596) 事件：公司发布2024年年度报告和2025年1季报。2024年度公司实现营业收入54.69亿元，同比增长42.63%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.50%；实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长43.8%。2025Q1公司实现营业收入6.77亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长38.23%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长50.77%。 点评：公司2024年利润高增，运营质量与股东回报持续优化。2024年，得益于公司深厚的技术积累、精准的战略布局以及强大的执行力，公司在全球半导体技术迭代与AI应用双重驱动下实现业绩持续高速增长；随着公司市场竞争力不断增强，在现有产品和服务所在市场占有率不断提升、OPEX类业务收入保持高速增长的同时开拓了新市场、新产品和新服务，实现了营业收入的大幅增长；归母净利润的增长同样主要由于公司营业收入规模增长、运营能力不断提升且OPEX业务占比持续提升所致。2025Q1归母净利润及扣非后净利润大幅增长主要系主营业务增长和坏账计提转回所致。 业务结构持续优化，OPEX业务增长亮眼。2024年，公司下游行业经过周期性扩张阶段，为运营支出创造了广阔市场，公司在“依托CAPEX拓展OPEX业务”战略下，OPEX业务收入同比增长58.5%、占比提升至31.0%、新签合同占比44.8%。公司持续创新并优化产能布局，推动非设备类业务增长，现已成为国内泛半导体行业综合服务领域的第一梯队供应商。 半导体占比持续提升，先进制造新市场加速拓展。2024年，公司半导体业务收入占比跃升至50.8%，充分彰显了公司的技术水平与竞争实力；同时，公司秉持“利用核心技术的泛用性积极创造同源技术跨行业外溢效应”的战略，积极布局新能源、新材料等先进制造领域，新兴市场收入占比达11.5%，为公司开辟了可持续发展的新赛道。 同游扩张和三位一体战略深化，提升市场竞争力。在OPEX业务方面，公司核心零组件业务聚焦半导体工艺设备上游供应链的国产替代需求，通过自主研发和工艺优化，Gas Box已打破国外厂商垄断，并新增Chemical Box和Bubbler产品；气体及先进材料项目进展顺利，以丰富的产品种类使供应能力不断升级，正加快国产替代进程；随着近年国内FAB厂持续建成后投入运营，MRO业务在24年内取得了同比123.4%的增长，已在全国建立了14个服务站为客户提供专业、高效的服务。 股权激励机制助力人才成长。2024年12月19日，公司召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于<公司第二期员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》。该持股计划包含一名董事、一名董事会秘书及不超过68名中层管理人员及核心业务骨干。董事及董事会秘书分别持股50万股，各占8.19%；骨干人员合计持股510万股，占比83.62%。受让价格为19.5元/股，存续期84个月，于12/24/36个月分别解锁40%/35%/25%。 投资建议：考虑到公司订单及产品结构变化，我们略微下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润为7.25/9.46亿元（前值7.69/10.71亿元），新增27年归母净利润预测为12.80亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：技术人才流失的风险、供应链波动的风险、员工持股计划实施不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、财税政策变动的风险、国际贸易摩擦的风险。

     正帆科技(688596) 投资要点 公司业绩稳健提升，非设备类业务高速增长。2024年公司实现营收54.69亿元，同比+42.63%，其中高端电子工艺设备营收34.49亿元，同比+39.44%，占比63.06%；核心零组件营收7.01亿元，同比+58.23%，占比12.82%；高纯特种气体营收5.43亿元，同比+29.34%，占比9.92%；工艺介质供应系统营收4.50亿元，同比+102.23%，占比8.24%；MRO营收4.50亿元，同比+118.27%，占比8.2%；生物制药设备营收3.23亿元，同比+11.29%，占比5.91%，非设备类业务同口径下同比+58.5%，增长显著。归母净利润5.28亿元，同比+31.50%；扣非归母净利润4.88亿元，同比+43.80%。2025Q1单季公司营收6.77亿元，同比+14.94%，环比-65.61%；归母净利润0.34亿元，同比+38.23%，环比-82.45%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+50.77%，环比-86.25%。 盈利能力同比略有下滑，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为26.02%，同比-1.09pct，高端电子工艺设备毛利率为25.84%，同比+0.02pct，核心零组件毛利率32.10%，同比-3.86pct，高纯特种气体毛利率18.98%，同比-0.23pct；销售净利率为10.40%，同比-0.64pct；期间费用率为14.22%，同比-1.87pct，其中销售费用率为1.50%，同比-0.23pct，管理费用率为5.89%，同比-1.55pct，财务费用率为0.44%，同比+0.08pct，研发费用率为6.39%，同比-0.16pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达3.49亿元，同比+39.14%。2025Q1单季毛利率为26.40%，同比-1.00pct，环比+2.42pct；销售净利率为5.26%，同比-0.69pct，环比-5.06pct。 存货&合同负债同比下滑，24Q4现金流同比回正。截至2024Q4末，公司合同负债16.16亿元，同比-30.76%；存货为29.72亿元，同比-11.99%，Q4公司经营活动净现金流为2.81亿元，同比回正，环比+17.39%；截止2025Q1末，公司存货为30.94亿元，同比-20.16%，合同负债为17.77亿元，同比-29.97%，2025Q1公司经营性现金流-0.99亿元，环比转负。 工艺介质供应系统业务持续扩张，GasBox、MRO业务增长潜力较强。（1）工艺介质供应系统：公司在国内处于领先地位，已经完全具备与国际供应商同台竞争的能力，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、晶科、隆基、三安等在内的头部泛半导体行业客户；（2）GasBox：公司产品已经向国内头部半导体设备和光伏电池片工艺设备厂商批量供货。目前Gas Box的国际供应商在国内的供货量依然占较大市场份额，公司以稳定的供应、专业的设计和服务、快速的响应等优势处于国内供应商的领先地位；（3）MRO：该业务快速成长，公司在国内布局14个服务点，为客户提供更快速的响应和更优质的服务；（4）前驱体：公司已突破技术壁垒高、国产化率极低的半导体前驱体，并完成产线建设，在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖20余种前驱体产品。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为7.27/9.58亿元（原值7.8/10.2亿元），预计2027年归母净利润为12.75亿元，当前市值对应PE为15/12/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧等。

     正帆科技(688596) 主要观点： 事件点评：正帆科技发布2024年度及2025第一季度报告 公司2024年实现营业收入约54.7亿元，同比增长约42.6%；实现归母净利润约5.3亿元，同比增长约31.5%；实现毛利率约26.0%，同比下降约1.1pct。公司2025年第一季度实现营收约6.8亿元，同比增长约14.9%，环比下降约65.6%；实现归母净利润约0.3亿元，同比增长约38.2%，环比下降约82.5%：实现毛利率约26.4%，同比下降约1.0pct，环比增长约2.4pct 24年公司营收稳健增长，主要归因于：1）公司市场竞争力不断增强：2）公司现有产品和服务所在市场占有率不断提升；3）OPEX类业务收入保持高速增长：4）新能源、新材料等市场的开拓。24年公司利润高增，主要归因子：1）公司营业收入规模增长：2）运营能力不断提升：3）OPEX业务占比持续提升。 非设备类业务高增，成为公司业绩持续成长重要动力 非设备类业务：2024年，公司非设备类业务（核心零组件、气体及先进材料、MRO业务）收入占比达31.0%，新签合同占比44.8%，收入和新签合同占比均大幅提升，增速显著高于设备类业务。公司25Q1非设备类业务收入占比进一步提升至43%。 1）核心零组件：24年营收占比达12.8%。2024年，公司新增ChemicalBox（化学品输送模组）、Bubbler（半导体鼓泡器）等产品品类。公司持续优化现有核心零组件产品的性能和质量，同时加强新品研发和市场早入进一步完善零组件产品布局。 2）气体及先进材料：24年营收占比达9.9%。公司气体产能项目建设进展顺利，位于潍坊的高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气体项目均已建成投产，铜陵二期前驱体及特气项目部分建设完成。2024年，公司并购多家气体公司，持续丰富公司气体产品品类。 3）MRO：24年营收占比达8.2%。随着公司的持续布局以及服务业务内容不断增加，2024年公司MRO业务同比增长123.4%。 新能源、新材料等新兴市场持续开拓 2024年，在以新能源、新材料为代表的先进制造业领域，公司开拓的新兴市场已增长至11.5%。1）新能源：公司的氢气产品已向新能源车加氢站批量提供能源：在储能材料领域，公司批量提供正负极材料不可或缺的气体材料及设备，促进新能源电池技术创新与产能提升。2）新材料：公司为先进制造业客户提供表面处理材料，以提升产品性能与质量：为精细化工行业客户建设供应气体材料的气体岛，推动高端精细化工工艺升级与产品创新。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/9.86/13.17亿元，对比此前预期的2025-2026年的利润7.64/10.46亿元有所下调。对应PE为15.16/11.01/8.25X，维特“增持”评级 风险提示 下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

     正帆科技(688596) 事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年度实现营业收入为500,000万元至550,000万元，同比增长30%到43%；预计2024年度实现归母净利润为52,200万元至56,300万元，同比增长30%到40%。 点评：2024年营收利润双增，受益于业务结构转型非设备类业务收入大幅提升。2024年公司预计营收50亿至55亿，中值52.5亿，同比增速36.5%；归母净利润5.22亿至5.63亿，中值5.425亿，同比增速35%；扣非归母净利润4.75亿至5.1亿，中值4.925亿，同比增速45%，半导体行业市场的设备类业务和非设备类业务的份额均持续提升，非设备类业务收入大幅提升，业务结构转型效果明显。2024年公司经营活动现金流量大幅增长，经营活动产生的现金流量净额3.7亿至4.2亿，中值3.95亿，较去年的1.116亿元同比增速高达242%，原因主要是运营管理效率持续提升，原材料库存占比大幅下降以及应收款管理效果明显，应收款项增幅低于确认收入增幅。 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，大力发展Opex业务。Opex业务包括电子气体和前驱体材料，本次拟募集资金总额不超过10.4亿元（含本数），其中，3.5亿元拟用于建设铜陵正帆二期年产890吨电子先进材料及30万立方电子级混合气体项目，此项目在一期已建路网和公辅工程基础上继续加强公司产能建设，为电子、半导体、芯片等各类高端客户提供高纯和超高纯气体现场制气服务；4亿元拟用于正帆丽水特种气体生产项目，本项目主要产品包括氢气、氮气、液氮、液氩、液氧、氦气，以及多种电子混合气、实验室气体、工业气、消防气体等，将提高资源综合利用率，降低生产与环保处理成本；1.17亿元拟用于正帆百泰新建生物医药核心设备及材料研发生产基地项目；1.7亿元拟用于补充流动资金及偿还银行贷款。本次募投项目主要围绕两大电子特气项目，建成后有望进一步提升公司市场份额和盈利能力，成为公司主营业务新增长点。 公司通过股权激励机制调动核心员工的积极性，增强员工责任感与归属感，推动公司长期发展。公司2021年股票期权激励计划中，首次授予的第三个行权期为2024年5月24日至2025年3月1日，可行权数量613.02万股。2024年第四季度累计行权108.3506万股，占可行权总量17.67%，完成登记99.923万股，占16.3%。截至2024年12月31日，累计行权461.8013万股，占75.33%，完成登记452.5527万股，占73.82%。预留授予的第二个行权期为2024年5月24日至2025年2月24日，可行权数量43.5万股。2024年第四季度累计行权3.7万股，占8.51%，完成登记13.2万股，占30.34%。截至2024年12月31日，累计行权并完成登记34.5万股，占79.31%。 投资建议：考虑到公司发布预告业绩向好叠加多项募投项目建设推进，我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润由5.51/7.27/9.50亿元上调至5.62/7.69/10.71亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、研发技术人员流失、员工持股计划实施不及预期，业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的24年年报为准。

     正帆科技(688596) 事件：公司12月3日发布多个重要公告，包括拟收购鸿舸半导体30%股权、公布第二期员工持股计划（草案）和发行可转换公司债等，发展逻辑清晰，利好公司业绩增长和长期发展。点评：公司拟使用自有资金3.36亿元收购鸿舸半导体少数股东合计30.5032%股权，本次交易完成后，公司对鸿舸半导体的直接持股比例将由60%增加至90.5032%。鸿舸半导体2024年1-11月净利润9,108.59万元，同比+35.19%，本次交易定价经过资产评估，公司总体估值110,045.26万元，市盈率约12倍。鸿舸半导体主要从事泛半导体工艺设备模块与子系统业务，具有高技术门槛和行业壁垒，国产化率低，近年半导体行业高速发展和国产替代的背景下，鸿舸半导体的业务高速成长。本次交易基于对控股子公司鸿舸半导体价值的高度认可和未来发展的良好预期，以及综合考虑公司的整体发展规划。我们认为，随着公司与鸿舸半导体的深入整合，鸿舸半导体有望在半导体设备行业中取得更加显著的地位。 公司通过股权激励机制调动核心员工的积极性，增强员工责任感与归属感，推动公司长期发 展。本期员工持股计划参与对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理 人员及核心骨干，参与人数不超过70人。计划涉及的标的股票总数为6,104,603股，占公司总股本的2.11%。股票的购买价格为每股19.50元，不低于公告前1个交易日和60个交易日的股票均价的50%，并将在公司发生资本公积转增股本、派发红利等情况时作相应调整。员工持股计划设有三期解锁机制，分别在持股满12、24、36个月时解锁，解锁比例为40%、35%、25%。 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，提升竞争实力、优化资本结构。募集资金总额不超过10.4亿元（含本数），其中，3.5亿元拟用于建设铜陵正帆二期年产890吨电子先进材料及30万立方电子级混合气体项目，此项目在一期已建路网和公辅工程基础上继续加强公司产能建设，为电子、半导体、芯片等各类高端客户提供高纯和超高纯气体现场制气服务；4亿元拟用于正帆丽水特种气体生产项目，本项目主要产品包括氢气、氮气、液氮、液氩、液氧、氦气，以及多种电子混合气、实验室气体、工业气、消防气体等，将提高资源综合利用率，降低生产与环保处理成本；1.17亿元拟用于正帆百泰新建生物医药核心设备及材料研发生产基地项目；1.7亿元拟用于补充流动资金及偿还银行贷款。本次募投项目主要围绕两大电子特气项目，建成后有望进一步提升公司市场份额和盈利能力，成为公司主营业务新增长点。投资建议：考虑到宏观经济影响及近期美国加强制裁，我们下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润由5.86/7.74/9.76亿元下调至5.51/7.27/9.50亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、研发技术人员流失、员工持股计划实施不及预期，收购进度不及预期。

     正帆科技(688596) 公司于2024年10月31日披露2024年三季报，3Q24公司实现营收35.01亿元，同比+45.23%；实现归母净利润3.32亿元，同比+22.58%。3Q24单季度实现营收16.49亿元，同比+54.63%；实现归母净利润2.27亿元，同比+87.72%，实现扣非后的归母净利润1.95亿元，同比+55.63%。 经营分析 公司在手订单充足，非设备类订单占比迅速提升。根据公司公告，非设备类业务（零部件和模组、气体和先进材料、MRO业务）新签合同同比增长83%，表明公司产品和订单结构发生较大改变，非设备类业务收入确认短、公司订单的回款速度加快。此外，公司第三季度经营性现金流净额为2.4亿元，同比+107%，应收款项同比增长25%，收入同比增长45%，应收款项增幅低于收入增幅，也表明了公司回款力度的大幅提升。整体来看，公司近年在国内外市场的销售布局持续优化，非设备类业务发展迅猛，新签合同占比已超过38%。 发行可转债推动电子材料产能扩充，回购股份彰显长期发展信心。12M23公司召开董事会审议通过了拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过11.02亿元（含），募集资金用于投入电子先进材料的扩产和生物医药核心装备及材料研发等项目。公司于2024年7月12日完成回购，回购公司股份1,615,286股，占总股本0.56%，支付金额为人民币49,99.33元，此次回购的股份将在回购完成后3年内的适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励。回购股份用于股权激励，绑定公司核心员工彰显长期发展信心。 盈利预测 公司在手订单充足，依托Capex业务拓展Opex业务，我们预计公司24~26年分别实现归母净利润5.19/7.46/10.77亿元，分别同比+29%/44%/44%，对应当前EPS分别为1.83、2.63、3.80元，对应当前PE分别为19、13、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料供应的风险；产品技术升级和迭代的风险；下游需求不及预期的风险；产能消化不及预期的风险；限售股解禁的风险。