日联科技(688531) 事件： 2025年10月28日，日联科技发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。 点评： 公司2025年前三季度营收同比增长44.01%，扣非归母净利润同比增长41.54%，公司订单充足且持续增长。2025前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。公司2025Q3单季度实现营业收入2.77亿元，同比增长54.57%；归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长126.09%；Q3毛利率为44.23%，同比下降0.40pct。公司核心竞争力持续夯实，下游行业新增订单高速增长，驱动业绩增长。 X射线源不断迭代，X射线检测为新兴场景提供解决方案。日联科技已经实现了闭管微焦点射线源、开管射线源、大功率射线源等多类型射线源的全谱系覆盖，2025年上半年，日联科技新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。新场景、新技术、新工艺带来对X射线检测的新需求，针对不同厚度PCB产品，日联科技产品可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案，日联科技X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案，已向部分半固态电池厂商提供X射线检测设备及解决方案。 公司拟收购SSTI，践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。公司拟并购新加坡半导体检测设备供应商SSTI66%股权。SSTI总部位于新加坡，深耕半导体检测诊断与失效分析设备领域超过30年，是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造核心技术的企业之一。SSTI在半导体高端检测诊断与失效分析设备领域拥有丰富的技术积累和市场资源，与日联科技的现有业务具有较强的互补性。本次拟并购SSTI，将推动相关设备国产化，有望打破国外技术垄断，提高中国半导体检测设备的自主可控能力。 盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2025-2027年EPS分别为1.15、1.70和2.43元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

     日联科技(688531) 2025Q3扣非净利润翻倍增长，在手订单饱满奠定增长基础 公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收7.37亿元，同比+44.01%；归母净利润1.25亿元，同比+18.83%。其中，2025Q3单季度实现营收2.77亿元，同比+54.57%；归母净利润0.42亿元，同比+48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比+126.09%。这主要得益于下游锂电、电子半导体等行业景气度普遍较好，公司新增订单高速增长。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.78/3.17/4.62亿元，对应EPS分别为1.08/1.91/2.79元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为62.6/35.3/24.2倍，维持“买入”评级。 国产开管X-ray设备实现量产，携手思朗科技打造“产业+算力”新范式公司坚持在核心部件、人工智能及检测设备领域修炼内功。一方面，公司宣布成功研发出国内首款开放式射线源，并实现量产。该产品凭借纳米级分辨率，160kV超强穿透、2000X超级放大等优势成功扭转高端检测装备长期依赖进口的产业格局，公司半导体检测覆盖范围也从封测环节拓展至晶圆检测环节；另一方面，公司与思朗科技达成战略合作，双方将携手开发更适合工业检测专用算力芯片，全面提升公司AI检测技术能力。未来，公司与思朗科技将共同推进更多项目落地，进而打造高端工业智能检测与人工智能+算力融合发展新范式。 面向全球的收并购计划如期推进，工业检测平台型龙头启航 继收购创新电子和珠海九源两家公司后，公司再次宣布收购全球半导体高端故障分析设备领导者SSTI。该公司是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造技术的企业，全球前20大半导体制造商中近一半为该公司客户，2025年H1实现净利润3,135.55万元。通过本次收购，一方面2026-2028年后利润不低于6,270万元的业绩承诺有望增厚公司业绩；另一方面公司将平均进一步开拓在高端半导体检测装备领域的业务布局，提供适配3nm、7nm等先进制程以及14nm成熟制程的高端检测设备，填补国内高端需求。 风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧财务摘要和估值指标

     日联科技(688531) 事件描述 公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.37亿元（yoy+44.01%），归母净利润1.25亿元（yoy+18.83%），扣非后净利润0.96亿元（yoy+41.54%）。25Q3，公司实现营收2.77亿元（yoy+54.57%），归母净利润为0.42亿元（yoy+48.84%），扣非后净利润0.36亿元（yoy+126.09%）。事件点评 公司新签订单增速表现出色，在手订单执行情况良好，未来业绩有望逐季度高增。截至2025Q3末，公司合同负债为0.97亿元，同比增长46.97%，相对2025上半年末增长29.33%，在手订单充沛。公司新签订单增速表现出色，主要系：（1）公司主营业务覆盖领域众多，下游电子半导体行业需求旺 盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术 壁垒；（3）公司上市公司品牌效应凸显，积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。 公司近期公告拟收购SSTI66%股权，标的为行业领先的半导体检测诊断与失效分析设备供应商，业绩承诺2026-2028年平均税后利润不低于6,270万元。目标公司客户已覆盖众多国内外知名芯片设计、晶圆制造、封装测试厂商，目前全球前20大半导体制造商中近一半为目标公司的客户。公司践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，此次收购有望进一步开拓在高端半导体检测装备领域的业务布局，在市场拓展方面形成协同效应。 公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态电池等新兴场景持续构筑优势。随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范 围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。投资建议 公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建 设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。 综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.2/3.9亿元，同比增长25.4%/76.9%/21.1%，EPS为1.1/1.9/2.3元，对应11月3日收盘价67.41元，PE为62/35/29倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示 下游行业景气度波动的风险：如果全球集成电路、电子制造和新能源汽车制造等下游行业景气程度下降，将对公司的经营业绩将产生较大影响。

     日联科技(688531) 本报告导读： 公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，各业务板块稳健增长，在研项目丰富，看好公司长期发展空间。 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为工业X射线检测设备龙头企业，预计2025-2027年营收分别为11.10/16.36/24.1亿元，EPS分别为1.30/2.16/3.34元，结合PE和PS估值，考虑到公司是国内唯一一家实现自研工业X射线源产业化的X射线装备制造企业，且公司长期业绩高增，因此给予公司2026年45倍PE，合理估值为161.28亿元人民币，对应目标价97.39元。 25H1新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营收端持续维持高增速，2020-2024年收入CAGR达38.64%，2025H1公司营收达4.6亿元，同比增速38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游电子半导体行业以及泛AI等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降，高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。 微焦点X射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功研发出180kV新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部件领域与国外的差距。2024年公司销售的X射线检测智能设备，在电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%,新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子制造检测业务近三年毛利率水平分别为44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步增长趋势。 公司专注X射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国唯一一家既实现自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业，也是唯一一家实现X射线智能检测装备大批量应用所有工业领域的企业，正重塑全球X射线检测行业竞争格局。公司针对下游多领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产X射线智能检测空间广阔。 风险提示：市场竞争加剧的风险，下游行业景气度波动。

     日联科技(688531) 主要观点： 事件概况 日联科技于2025年8月29日发布2025年半年度报告： 2025半年度公司实现营业收入为4.60亿元，同比增加38.34%；归母净利润为0.83亿元，同比增加7.80%；毛利率为44.12%，同比下降1.31pct，净利率为17.90%，同比下降5.18pct。 2025年第二季度公司实现营业收入为2.61亿元，同比增加42.55%，环比增加30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增加10.44%，环比增加34.35%；毛利率为43.65%，同比下降1.48pct；净利率为18.22%，同比下降5.26pct。 各下游领域均实现增长，海外收入迅速增长 2025年上半年，公司X射线智能检测设备实现营收4.09亿元，同比增加40.67%，占营收的88.92%，毛利率为42.68%，同比提升1.22pct，其中：集成电路及电子制造实现营收2.11亿元，同比增加54.63%，占营收的45.93%，毛利率为50.42%，同比增加2.03pct；锂电检测实现营收0.98亿元，同比增加69.17%，占营收的21.24%，毛利率为32.27%，同比下降0.32pct；铸件焊件及材料检测实现营收0.92亿元，同比增加1.21%，占营收的19.98%，毛利率为37.01%，同比下降0.20pct。备品备件及其他业务实现营收0.51亿元，同比增加22.59%，占营收的10.97%，毛利率为55.71%，同比下降17.79pct。 2025年上半年，公司境内实现营收4.13亿元，同比增加34.58%，占营收的89.70%，毛利率为44.01%，同比下降0.86pct；境外实现营收0.47亿元，同比增加82.82%，占营收的10.30%，毛利率为45.03%，同比下降6.94pct。 新签订单接近翻倍，短期费用扰动利润增速 公司上半年新签订单同比增长近一倍，得益于公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强。（1）下游电子半导体行业包括集成电路、消费类电子、汽车电子以及泛AI等领域需求旺盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术壁垒（3）公司上市公司品牌效应凸显，同时公司积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。 公司上半年净利润增速不及营收增速，主要是受公司新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响，上述短期费用在未来会逐步下降。 高端品及AI检测拓展深化壁垒，收并购拓宽边界 1.检测设备：公司保持对产业趋势和技术趋势的前瞻性洞察，及时响应、提前布局，抢抓新的市场契机。比如，随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。 2.射线源：2025年上半年，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现了产业化，公司开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。 3.AI检测：公司开发出适用于下游各领域的AI算法和影像处理软件，大大提高检测效率及准确率。2025年上半年，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，该系统不仅实现了检测精度的量级突破，更推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。4.收并购：2025年上半年，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。公司正面向全球开展收并购计划，积极拓展其他工业检测技术，通过自研以及投资并购方式，在视觉、声学、多光谱、电性能等检测技术领域进行布局，与X射线检测技术形成协同互补，丰富公司检测解决方案，拓展公司业务边界，打造工业检测平台化能力。 投资建议 考虑公司营收结构及费用变化，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.14/12.94/16.98亿元（调整前为10.03/12.79/16.48亿元），归母净利润分别为1.81/2.53/3.62亿元（调整前为2.09/2.82/3.65亿元），以当前总股本1.66亿股计算的摊薄EPS为1.09/1.53/2.18元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为52/37/26倍，考虑到公司作为工业X光检测设备领军企业，且射线源国产替代能力强劲，维持“买入”评级。 风险提示 1）关键技术和人才流失风险。2）原材料波动带来产品毛利降低的风险。3）应收账款回收不及预期、存货跌价的风险。4）市场竞争激烈，技术替代，下游行业景气度波动的风险。4）国际贸易摩擦产生的风险。5）公司产品部分领域核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险，产业化及新品拓展不及预期的风险。6）募投项目实施及产能无法及时消化的风险。

     日联科技(688531) 2025年H1营收延续高增，新签订单增速表现亮眼 公司发布2025年半年报，实现营收4.6亿元，同比+38.3%；归母净利润0.8亿元，同比+7.8%。受益于下游电子半导体、新能源电池等领域需求旺盛，公司上半年新签订单同比增长近一倍，营收、净利润快速增长。Q2单季实现营收2.61亿元，同比+42.55%；归母净利润0.47亿元，同比+10.44%；扣非归母净利润0.40亿元，同比+45.71%，环比+100.25%。考虑到2025年订单确认节奏以及后续射线源放量预期，我们下调2025年盈利预测并上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.78（-0.09）/3.17（+0.05）/4.62（+0.36）亿元，对应EPS分别为1.08（-0.05）/1.91（+0.03）/2.79（+0.22）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为52.7/29.7/20.4倍，维持“买入”评级。 软硬件协同发力共筑内生动力，全球化拓展打造新增长极 硬件方面，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货；检测设备持续开发迭代，各类标准化设备已有上百款，实现下游领域3D/CT检测技术全覆盖，并正在加大在航空航天、压力容器、金属管道等领域的拓展力度。软件方面，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。以公司大型压铸件X光AI检测装备为例，其准确率超99.99%，可将检测效率提升20倍+，并可实现24小时不间断运行。全球化方面，公司已在全球范围形成“3+3”产业布局，海外收入占比首次超过10%。随着海外子公司产能提升，有望形成公司新的业绩增长点。 外延收并购迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航 在收并购方面，公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。2025年H1，公司先后并购了北美工业X射线检测系统解决方案提供商创新电子以及新能源电能智能检测与变换设备供应商珠海九源，迈出外延式拓展的关键一步。未来，公司将持续开展面向全球的并购计划，致力于成为全球工业检测平台型龙头企业。 风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧

     日联科技(688531) 事件： 2025年8月29日，日联科技发布2025年半年度业绩报告：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长15.34%。 点评： 公司2025年上半年营收同比增长38.34%，扣非归母净利润同比增长15.34%，公司订单充足且持续增长。2025上半年，公司实现营业收入4.60亿元，同比增长38.34%；归母净利润0.83亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比增长15.34%，毛利率为44.11%，同比减少1.31pct。分产结构，2025上半年，X射线智能检测设备收入4.09亿，同比增长40.67%，毛利率44.83%，同比提升1.22pct。其中，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿，同比增长54.63%，毛利率为50.42%。2）新能源电池检测领域收入0.98亿，同比增长69.17%，毛利率32.27%。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿，同比增长1.21%。此外，备品备件及其他收入0.51亿，同比增长23%。二季度公司实现营业收入2.61亿元，同比增长42.55%，环比增长30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增长10.44%，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元，同比增长45.71%，环比增长100.25%。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域，市场需求旺盛订单量充足，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长，上半年新签订单同比增长近一倍。上半年净利润增速不及营收增速，主要是受新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营。活动产生的现金流量净额达5112.26万元，同比增长240.93%，主要归因于公司在手订单持续增长，同时加强应收账款管理所致。 AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局，公司推出业内首款AI垂直大模型发布。AI正通过提升检测精度与效率、拓展应用场景、降低成本等方式，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局。一是提升检测精度与效率。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率；二是快速拓展应用场景。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素，借助AI，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应，快速部署，快速检测；三是降低生产成本。工业X射线检测设备配合AI智能算法，能实现快速智能识别和缺陷分类，提高产品良率和质量，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本，从而达到降本增效的目的。公司深度融合AI技术，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环，巩固扩大企业的技术和应用领先优势。公司成立日联研究院、人工智能研发中心，依托上述主体的AI技术开发能力，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型。 收并购上半年迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航。报告期内，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测等领域，其产品销售主要面向美洲市场。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略，在技术、产品、市场等多个维度与公司形成强协同效应，将为公司带来新的业务增长点。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025—2027EPS分别为1.13、1.54和2.16元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

     日联科技(688531) 国内工业X射线检测龙头，内生+外延进军全球检测领域平台型龙头 公司长期专注于X射线全产业链技术研究，已经发展成为具备较强稀缺性的国内工业X射线检测龙头。一方面，公司是国内少数既实现了自研工业X射线源产业化又从事工业X射线智能检测装备研发制造的企业。另一方面，公司是国内少数实现了工业X射线源领域从普通射线源、闭管射线源、开管射线源再到大功率射线源全系列产品矩阵覆盖的厂商。此外，公司还是国内少有的工业X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域（半导体、电子制造、新能源电池、铸件焊件、食品检测、安防检测）的企业。在下游订单持续高景气和高端设备持续突破的驱动下，公司内生增长边界有望持续拓宽，并有望通过收并购战略打造检测领域的全球龙头。考虑到新增订单持续高景气，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.87（+0.05）/3.12（+0.74）/4.26（+1.13）亿元，对应EPS分别为1.13（-0.46）/1.88（-0.19）/2.57（-0.16）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为48.5/29.0/21.3倍，维持“买入”评级。 内生：新签订单持续高景气，下游需求增长+高端设备突破拓宽增长边界 随着电子半导体需求旺盛、锂电需求修复以及汽车零部件检测需求稳步增长，叠加公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司新签订单持续向好，2025年上半年新签订单同比增长近一倍。展望未来，在下游需求增长（泛AI领域需求高速增长+异物检测新应用领域拓展）、海外市场拓展（马来西亚工厂产能爬坡+海外销售渠道拓展）与高端设备突破（离线型设备向在线型设备与2D设备向3D/CT设备的升级）等多重因素驱动下，公司内生增长边界有望持续拓宽。 外延：充沛现金流奠定并购基础，横向拓展+纵向深耕进军全球检测龙头 公司IPO超募资金超20亿元，拥有充裕的现金流用于外延并购，并已制定“横向拓展、纵向深耕”的并购战略，横向拓展光学、超声、涡流、量子等检测技术，纵向突破磁控管、射频真空管和探测器等关键零部件。2025年6月拟收购珠海九源后正式开启收并购布局，未来拟通过持续收并购打造检测领域的全球龙头。 风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧、收购失败或整合效果不及预期。