聚和材料(688503) 投资要点 事件：近日，东方日升宣布在HJT电池片产线上铜浆的测试导入和量产工作正在展开。从目前的产线结果来看，铜浆在HJT产品上的应用，已经取得了较为良好的结果，在保证电池效率的情况下，能够使得电池单瓦纯银耗量由现在的6mg/W达到0.5mg/W。 聚和材料铜浆技术行业领先。近期公司首席科学家OKAMOTOKUNINORI出席无银化/少银化论坛并发表演讲，宣布公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。产品具有三大优势：1）烧结温度可低至300℃，能够在空气中烧结且无需氮气保护，从而有利于降低电池碎片率；2）与传统聚合物粘接铜粉方案（如HJT低温浆料、银包铜浆料等）相比，线电阻更低、电池效率表现更为优异；3）根据测试结果，以传统银浆印刷方案为基准组，与铝浆产品相比，聚和铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失，而铝浆产品则存在1%的电池效率损失。 铜浆技术未来量产导入有望提升公司业绩，实现量利齐升。金属化对于电池降本增效具有重要作用，银浆环节技术迭代不断推进是单环节保持盈利的重要原因。后续铜浆逐步导入量产将进一步提升公司技术优势，贱金属替代及技术溢价有望提升公司浆料产品毛利率，同时提升公司市占率，预计有望带动公司业绩实现量利齐升。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元，同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元，对应当前P/E为25.39x/20.04x/17.58x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）应收账款坏账风险；（3）上下游价格波动风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024年Q1-Q3营收98.3亿元，同比增长32.8%；归母净利润4.2亿元，同比减少4.5%；毛利率8.9%，同比减少2.1pct，归母净利率4.3%，同比减少1.7pct。其中2024年Q3营收30.6亿元，同比减少4.9%，环比减少19.7%；归母净利润1.2亿元，同比减少28.9%，环比减少45.3%；毛利率4.6%，同比减少7.6pct，环比减少8.4pct；归母净利率4%，同比减少1.3pct，环比减少1.9pct。 下游排产放缓影响出货、银点下滑影响毛利：2024年Q1-Q3银浆出货量超1600吨，同比增长11%，N型占比约75%。其中Q3出货超450吨，环比减少27%，同比减少26%，其中N型占比85%。Q3出货下降主要系下游需求平淡、电池排产受限所致，整体市占率保持30%以上。24Q3毛利率为4.55%，环比减少8.41pct。主要由于银点价格下行，公司高价银粉库存先进先出法导致毛利受到波动影响。展望Q4，随下游排产提升、银浆出货有望环比提升。 银粉自供提升、新产品积极开拓：公司银粉自供持续提升，Q3银粉月产量达40吨，出货20吨以上，已经实现10%+银粉自供；常州投建3000吨银粉项目预计最晚25Q1开始投产，逐步爬坡支撑后续盈利。0BB胶水导入顺利，目前已占据较大市场份额；同时在推进不同电池技术的0BB工艺。BC端亦推出绝缘胶产品，未来随0BB及BC增长有望带动新产品放量。 费用率持续优化、存货环比优化：公司2024年Q1-Q3期间费用4.1亿元，同比增长35.4%；费用率4.2%，同比增长0.1pct。其中Q3期间费用1.2亿元，同比减少6%，环比减少29.1%；费用率3.9%，环比减少0.5pct。2024年Q1-Q3经营性净现金流为-8亿元，同比减少58.3%。其中Q3经营性现金流为-2.7亿元，环比减少65.7%，同比减少135.9%。2024年Q1-Q3资本开支1.5亿元，同比增加103.6%。其中Q3资本开支0.6亿元，同比增加250.3%，环比增加5.9%。24Q3末存货9.1亿元，较年初减少31.1%。 盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测，预计24-26年归母5.8/7.2/8.3(前值为7.4/8.9/10.2)亿元，同增32%/23%/15%，给予25年23X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

     聚和材料(688503) 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收98.26亿，同比+32.8%，归母净利润4.21亿，同比-4.5%，毛利率8.9%，同比-1.3pct；24Q3实现营收30.61亿，同比-4.9%，环比-19.7%，归母净利润1.22亿，同比-28.9%，环比-45.3%，毛利率4.6%，同比-6.7pct，环比-8.4pct。 业绩点评：Q3业绩环比有所下滑，主要系：1）受下游太阳能电池环节开工低迷影响，银浆出货450吨+，环比下滑约27%；2）二季度银价上涨至高点以及公司成本核算采用先进先出法，使得毛利率波动较大。 新产品、新技术加速导入，有望打造未来新增长曲线。 新产品陆续导入客户，量产节奏有望加快。公司子公司德朗聚紧跟下游新技术方向，针对0BB技术工艺开发出的封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，也是行业唯二实现量产的公司，正在多家光伏龙头企业中快速推进；同时，针对BC组件封装要求，成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决BC组件工艺痛点并助力其产业化进程；未来随着0BB、BC技术快速推进，相关新品有望实现放量。 顺应光伏降本迫切需求，开发贱金属浆料，培育业绩增长新方向。近期，公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。公司铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失。后续随着铜浆进一步优化，有望加快其产业化进程，享受新技术红利。 盈利预测与投资评级：考虑下游电池排产偏弱影响银浆出货节奏等情况，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为5.6/7.0/8.4亿元（前预测值6.2/8.0/9.3亿），同比+27%/+25%/+21%，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动；海外拓展不及预期等。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：2024年Q1-Q3公司实现营业收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利润4.21亿元，同比-4.47%。2024Q3公司实现营业收入30.61亿元，同比-4.87%，实现归母净利润1.22亿元，同比-28.87%。 银价波动及下游排产造成业绩短期波动。盈利方面，由于银价在二季度末大幅上升，后续70.95回落导致公司Q3库存银粉成本较高，造成毛利率下降。2024年Q1-Q3公司光伏导电银浆24,203出货量超过1610吨，较上年同期+11%，N型占比约73%。其中，公司单三季度出货量超过17,882/0450吨，Q3下游电池环节低开工率导致环比承压，预计后续随着电池片开工率上行有望出46.03%货反弹。同时公司出货结构持续优化，Q3公司N型产品占比上升至85%。 3.69 8.63？银粉业务逐步放量，一体化有望打开业绩空间。公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，子公司聚有银的银粉产品已实现PERC银浆、TOPCon银浆全系列覆盖，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨，另外常州3000吨银粉项目有望明年达产。 新技术布局有望逐步落地。胶黏剂方面，德朗聚针对0BB技术工艺开发出的封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，也是行业唯二实现量产的公司，正在多家光伏龙头企业中快速推进；同时，针对BC组件封装要求，德朗聚同样成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，未来随着0BB、BC技术导入，相关新品有望实现放量。电子浆料方面，匠聚积极导入通信、汽车电子等领域，未来将不断丰富及完善产品线，实现更多市场覆盖和客户渗透。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元（2024-2026年原预测值分别为147.17/170.19/191.92亿元），同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年 公归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元（2024-2026年原预测值分别为6.41/8.15/9.24亿元），对应当前P/E为27.80x/21.59x/18.93x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

     聚和材料(688503) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利4.21亿元，同比-4.47%；实现扣非净利4.33亿元，同比+7.02%。 24Q3公司实现收入30.61亿元，同比-4.87%，环比-19.69%；实现归母净利1.22亿元，同比-28.87%，环比-45.30%；实现扣非净利1.03亿元，同比-50.06%，环比-58.38%。24Q3公司基于谨慎性原则，对各类资产进行了全面清查和减值测试，转回减值损失8085万元，包括信用减值损失4257万元和资产减值损失3828万元。 23Q3受下游排产影响出货承压，N型银浆占比持续提升。24Q3，光伏主产业链竞争加剧，产业链价格处于底部状态，电池环节产量环比下降，导致对银浆需求下降，使得公司银浆出货阶段性承压。23Q3，PERC电池产出持续下滑，多数企业已停产PERC电池，N型电池占比持续提升，进一步促进浆料需求由P型向N型迭代，公司N型浆料技术领先、性能优异，N型迭代促进公司N型银浆出货占比提升。 布局上游银粉，保障原材料供应和降本。公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，将具备年产3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心。公司当前量产银粉已实现了PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，产品单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨；此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。 横向多元化布局，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，公司紧密围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。匠聚已实现在通信器件、基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货，已在多款新能源汽车中完成导入。针对新型光伏组件，德朗聚开发出了封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产；并推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决了BC组件的工艺痛点，将助力BC组件的产业化进程。非光伏银粉版块上，MLCC领域用银粉进入客户端产品外测环节、钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为135.52、153.78、170.84亿元，归母净利润分别为5.48、6.98、8.73亿元，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为23X、18X、14X，公司N型浆料性能优异，新业务持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

     聚和材料(688503) 光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年实现营收67.65亿，同比+61.8%，归母净利润2.99亿，同比+11.1%，毛利率10.9%，同比+0.7pct；24Q2实现营收38.12亿，同比+59.0%，环比+29.1%，归母净利润2.23亿，同比+53.6%，环比+194.4%，毛利率13.0%，同比+1.7pct，环比+4.7pct。 业绩点评：Q2业绩环比提升，主要系：1）银浆出货环比增长，24Q2银浆出货约613吨，环比提升11%，其中N型银浆出货约484吨，环比提升47%，N型占比从24Q1的60%提升至Q2的近80%；2）产品结构优化以及白银库存收益使得公司盈利能力环比提升，Q2综合毛利率13%，环比提升5pct 产品业务横纵向拓展，打开未来新增长曲线 光伏领境：持续选代创新光伏银浆的同时，向非光伏银浆延伸。一方面，已开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品。目前0BB定位胶已在相关客户实现规模化量产，新型绝缘胶与电池保护胶系列产品也已成功推出，助力BC组件的产业化进程。另一方面，向上游银粉领延伸，公司量产银粉已实现PERC、TOPCOn银浆的全系列覆盖，产品单月产能超4OT，单月销售超20T。此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成、银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。 非光伏领境：2024上半年，公司已实现通信器件，基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货。同时，在汽车电子领域，已在多款新能源汽车中完成导入，并开始在更多车型上进行认证。预计在下半年实现更多的市场覆盖和客户渗透。 盈利预测与投资评级：考虑下游电池排产偏弱影响银浆出货节泰以及竞争加剧等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为6.2/8.0/9.3亿元（前预测值7.6/9.5/10.7亿），同比+40%/+29%/+16%，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维特“买入”评级。 风险提示：光伏需求不及预期：竞争加剧：客户导入节泰不及预期等。

     聚和材料(688503) 事件 2024年8月27日，公司发布2024半年报，2024H1公司实现营业收入67.6亿元同比增长61.8%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长11.1%，实现销售毛利率10.9%，同比提升0.7pct。 其中2024Q2公司实现营业收入38.1亿元，同比增长59.0%，环比增长29.1%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长53.6%，环比增长194.4%，实现销售毛利率13.0%，同比提升1.7pct，环比提升4.7pct。 银浆出货稳定增长，盈利能力提升 2024H1公司光伏导电银浆业务实现营业收入67.3亿元，同比增长63.0%，实现毛利率10.9%，同比提升1.2pct，实现银浆出货量1163吨，同比增长38.14%，其中N型出货占比70%。公司目前具备浆料年产能国内3000吨+泰国600吨，四川宜宾启动筹建西部基地，设计产能500吨；同步推进3000吨/年银粉产能+300吨/年玻璃粉产能的建设和有序释放，随着银粉及玻璃粉自供比例的提升，有望增厚公司光伏导电浆料的盈利能力，同时提高原材料的保供能力，改善成本稳定性。 注重研发创新，产品矩阵布局逐步完善 N型电池片技术渗透率快速提升，下游对光伏转换效率极限的追求，要求导电浆料的技术升级加速。公司注重技术创新、产品升级，持续加大研发投入，2024H1公司研发投入4.1亿元，同比增长47.9%，占营收比例6.1%。公司已成功实现LECO烧结银浆、TOPCon密栅窄线宽背面细栅银浆等新技术产品量产；HJT浆料继续升级，银包铜产品体电阻、银含量大幅降低，30%以下银含低成本浆料实现量产；BC丝网印刷高温浆料、钙钛矿叠层超低温浆料等技术均有所布局。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为152.4/176.9/203.3亿元，同比分别48.1%/16.1%/14.9%；归母净利润分别为6.8/8.5/9.7亿元，同比增速分别为54.3%/25.1%/13.7%。EPS分别为2.82/3.53/4.01元/股。2024Q2银价大幅上涨，增厚公司营收规模，受行业竞争影响，加工费受到部分挤压，但随着公司产能有序释放，产品矩阵布局逐渐完善，长期盈利能力具有较强支撑，维持“买入”评级 风险提示：光伏装机量增速不及预期；银价发生较大波动；海外政策变动风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收67.6亿元，同比+61.8%；归母净利润3.0亿元，同比+11.1%；扣非净利润3.3亿元，同比+65.9%。其中24Q2公司实现营收38.1亿元，环比+29.1%；归母净利润2.2亿元，环比+194.4%；计提资产减值损失+信用减值损失约9900万元。 LECO成为TOPCon电池标配工艺，公司TOPCon电池银浆出货占比提升，盈利持续提升。24Q2TOPCon电池排产占比近80%，且LECO工艺成为TOPCon产线标配，因此公司TOPCon银浆占比从一季度的60%提升至二季度的80%。出货量方面，24H1公司银浆出货1153吨，其中一季度约550吨，二季度约613吨环比提升11%+。LECO银浆银浆加工费更高，盈利更好，加之二季度银价上涨带来部分银点收益，二季度公司盈利能力全面提升：毛利率较Q1提升4.7pp至12.96%；净利率提升3.3pp至5.85%。 新技术产品持续研发与拓展，产品矩阵拓宽。公司持续加强电池新技术配套银浆产品研发，围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”，“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。0BB封装定位胶实现规模化量产，并退出BC绝缘胶和电池保护胶系列产品。在非光伏领域，在通信器件、基础电子元器件等市场的产品实现单月吨级量产出货。 二季度经营性现金流转正。24Q2公司加强回款，经营性现金流净额7.6亿元，环比转正；二季度末公司货币资金7.3亿元，在手资金充足。 盈利预测与投资建议：公司为光伏电池银浆龙头，成本与盈利优势显著。给予2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：2024年H1公司实现营业收入67.65亿元，同比+61.79%；实现归母净利润2.99亿元同比+11.08%。2024Q2公司实现营业收入38.12亿元，同比+58.98%，实现归母净利润2.23亿元，同比+53.61%。 业绩符合预期，计提减值影响短期盈利。2024H1公司计提减值损失共1.17亿元，其中信用减值损失0.82亿元，基于谨慎性原则计提充分，后续不再产生影响。同时由于存货跌价及合同履约成本减值，造成资产减值损失0.34亿元。另外，2024H1公司计提公允价值变动收益-0.51亿元，主要为东方日升定增浮亏。 盈利提升受益于银价上涨及N型出货提升。2024Q2公司实现毛利率12.96%，环比+4.71pct，净利率5.85%，环比+3.29pct。Q2银价大幅上升，库存及订单银价差额带来较大盈利增量。另外，公司出货结构优化有望带来平均加工费的提升，2024Q2公司银浆出货约613吨，N型占比超80%，预计后续技术迭代带来的产品竞争优势不断维持。 新业务逐步放量，有望打开未来业绩空间。公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨。同时在电子浆料、0BB胶粘剂等板块出货及市场逐步打开，后续有望贡献业绩增量。 严控信用风险，现金流稳中向好。公司强化现金流管理，2024Q2公司经营性现金流净额由负转正，为7.56亿元，后续现金流情况有望持续改善。流入方面，公司加强账期管控，采取聚焦优质客户的战略，同时积极关注回款进度。流出方面，公司利用规模优势及一体化优势逐步改善应付账期，同时加强库存管理。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司计提较多减值，预计公司2024-2026年实现营业收入147.17/170.19/191.92亿元（2024-2026年原预测值分别为157.66/164.09/195.89亿元），同比+43.02%/+15.64%/+12.77%，公司2024-2026年归母净利润为6.41/8.15/9.24亿元（2024-2026年原预测值分别为7.04/8.42/9.66亿元），对应当前P/E为11.06x/8.70x/7.67x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

     聚和材料(688503) 2024年8月27日，公司发布2024年半年报。24H1公司实现营业收入67.65亿元，同比+61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比+11.08%；其中Q2实现营业收入38.12亿元，同比+58.98%；实现归母净利润2.23亿元，同比+53.61%，业绩符合预期。 经营分析 N型出货占比持续提升，公司盈利能力显著改善：2024上半年公司光伏导电银浆出货量达1163吨，同比增长38.1%，其中N型出货占比为70%，N型占比提升叠加高毛利LECO产品快速上量，推动公司银浆产品单位毛利环比明显提升，Q2公司实现毛利率13.0%，环比+4.7PCT。同时公司成本管控能力持续提升，盈利能力显著改善，公司Q2单季度实现净利率5.9%，环比+3.3PCT，并且公司通过上下游结构优化和对客户回款的风险管控，Q2经营性现金流单季度实现环比转正，Q1为-12.8亿元，Q2为7.6亿元。产品体系迭代迅速，非光伏业务稳步扩张：公司浆料产品凭借长期积累的材料和配方设计能力，从应用行业、材料体系两方面维度拓宽市场空间。光伏方面，TOPCon路线上，实现LECO烧结银浆、密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等新品量产；HJT路线上，30%以下银含浆料实现量产；BC、钙钛矿叠层路线上，分别实现高温/超低温浆料体电阻的降低；通信、电子器件方面，子公司匠聚单月量产出货规模达到吨级；汽车方面，电子浆料产品已在多款新能源汽车中完成导入。此外，公司产品品类向粉、胶拓宽，子公司德朗聚开发封装定位胶助力光伏0BB技术进步，已实现规模化量产，成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，解决BC组件痛点；银粉产品上实现PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，HJT银包铜粉进入小试阶段；MLCC用银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 盈利预测、估值与评级 根据公司出货情况及最新业务进展，下调公司2024-2026年盈利分别至6.59（-12%）/9.00/10.51亿元，对应EPS为2.72/3.72/4.34元，当前股价对应PE分别为10.3/7.6/6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024H1营收67.6亿元，同增61.8%，归母净利润3亿，同11.1%，毛利率10.9%，同增0.7pct，归母净利率4.4%，同减2pct；2024Q2营收38.1亿元，同环比+59％/+29.1％，归母净利润2.2亿元，同环比+53.6%/+194.4％，毛利率13%，同环比+1.7/+4.7pct，归母净利率5.9%，同环比-0.2/+3.3pct。资产及信用减值1亿元。 N型占比持续提升、Q2银价上涨盈利改善。2024H1银浆出货量为1,163吨，同增38.14%，N型占比超70%。其中2024Q2出货约613吨，环同增11%30%，其中N型占比近80%。测算2024Q2单kg毛利约806元（毛利率13%），环增363元/kg；主要受益于1）银价上涨银浆价格提升，成本端前期低价银库存提升毛利；2）LECO渗透率及N型占比提升，产品结构优化。预计Q3出货随行业排产变化保持稳定市占率，加工费整体稳定；我们预计2024全年出货量为2500-3000吨，后续份额保持稳中有升。 全球化产能充分布局、银粉自供提升。公司国内产能达3000吨，同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局；并在四川宜宾筹建西部基地，设计产能达500吨，打造集成研发量产售后的综合基地。公司银粉自供持续提升，当前银粉月产量达40吨，外销20吨+，预计年底月产或超百吨；常州投建3000吨银粉项目，支撑后续盈利。 经营性现金流转正、审慎计提减值。2024Q2期间费用1.7亿元，同环比+87.9%/+38.6%，费用率4.5%，同环比+0.7/+0.3pct；2024Q2经营性现金流7.6亿元，同环比-239/-158.9%（同环比转正）。2024Q2审慎计提信用减值5.5千万（应收账款减值等）及资产减值4.3千万（存货跌价）。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.4/8.8/10.2亿元，同增38%/19%/17%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

     聚和材料(688503) 乘风光伏青云直上，银浆龙头快速成长： 公司创立于2015年，是全球领先的光伏导电银浆行业的龙头之一。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，依托持续性的技术迭代和产能扩张，多年来营收利润高速增长，是行业历史上首家正银出货量超过1,000吨的企业。2023年公司实现营收103亿元，同比+58%；归母净利润4.4亿元，同比+13%。受益于全球新能源光伏行业尤其是中国光伏行业磅礴发展的态势，2022年全球市场光伏银浆总消耗量为3,322吨，公司光伏银浆销量为1,374吨，光伏正银全球市场占有率达到41%，公司成长迅速。2023年公司光伏银浆出货量为2,003吨，成为行业首家光伏导电银浆年出货量超过2,000吨的企业，继续保持太阳能电池用光伏银浆行业的领先地位。 N型迭代银浆用量增长，聚沙成塔技术稳占先机： 经过2023年N型技术的快速发展，以TOPCon为代表的N型电池逐渐取代PERC电池已经成为具有共识的行业发展大势。TOPCon电池银浆需求量是PERC电池的1.5倍以上，HJT电池浆料需求量提升了2倍以上，因此N型技术迭代推动光伏银浆使用量迅速增长，历史上首次突破了5,000吨大关。同时，银浆技术本身的更新速度也在持续加快，下游电池企业对降本需求极其迫切，光伏电池单瓦银浆成本和单瓦银浆用量，在各个技术路线上都将快速降低，对银浆企业的全面技术布局和对应的降本技术也提出了更高要求。公司凭借长期以来积累的材料和配方设计能力，积极增加对N型电池新型银浆、银铝浆产品的研发投入，成功实现了N型TOPCon电池使用的多个新系列产品的量产；HJT低温纯银系列产品的低电阻、高印刷性、低成本技术的突破；银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低；XBC电池丝网印刷用中高温浆料的接触电阻及超低温浆料的体电阻的大幅降低等覆盖全部N型技术领域的优良成绩，在光伏市场的竞争中赢得了先机。 N型浆料出货不断提升，并购投资布局陆续延伸： 2024Q1公司光伏银浆出货约550吨，其中N型银浆占比达60%左右，实现了正面银浆市占率约40%，背面银浆市占率约30%，主栅银浆市占率约50%以上的成绩。2024年公司全年出货目标3000吨，预计2024Q2出货量有望提升至800-900吨，N型比例达80%。2023年公司成功收购江苏连银并更名为聚有银，已在8785438992023Q4实现了吨级的银粉月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立具备年产3,000吨电子级银粉能力的“高端光伏电子材料基地项目”、计划设立全球领先的粉体研发中心、开发了包括ECA导电胶等在内的多个满足新能源行业相关需求的功能材料，在上下游及平行领域不断延伸布局，打造业务护城河，为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为158亿元、187亿元、215亿元，增速分别为54%、18%、15%，净利润分别为7.1亿元、8.4亿元、9.8亿元，增速分别为59.5%、19.3%、17.0%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年13倍PE，6个月目标价为37.83元。 风险提示：光伏电池需求不及预期的风险；新技术导入的风险；光伏电池单瓦银耗持续下降的风险；原材料价格剧烈波动风险。

    ：进击的银浆龙头，N型时代乘东风扬帆起》研报附件原文摘录）
聚和材料(688503) 为什么选择光伏银浆：N型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N型电池放量叠加单耗提升，预计2024-2026年全球光伏银浆需求量8031/9200/10172吨，同比增长32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计2024年N型高温银浆/HJT银浆加工费为500/850元/kg，相比PERC银浆显著提升。 为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023年公司光伏银浆出货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon方面公司成功实现LECO烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益N型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出0BB光伏组件封装用新型定位胶、LTCC导电浆料、光学模组用功能胶水体系等产品，2023年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资3亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计2024年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级 我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润7/9/10亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应EPS分别为4.51/5.46/6.07元，给予2024年15XPE，目标价67.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润0.76亿元，同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元同比+37.25%。非经常性损益亏损783万，其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。预计Q2出货量较Q1提升明显，Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%，2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响，Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右，预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力，0BB胶水实现出货。公司提前布局0BB相关技术，位于行业领先水平。Q1实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先，TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议：公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升，同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响，公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）应收账款信用风险；（4）上下游价格波动风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，公司2024Q1营收29.53亿元，同增65.57%；归母净利润0.76亿元，同减38.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同增37.25%。其中非经常性损益影响约800万（日升定增亏损2900万+增值税抵减及政府补贴对冲）；考虑银粉及其他板块亏损1900万及计提奖金2000万，整体业绩基本符合预期。 N型占比显著提升，LECO导入助力量利坚挺。2024Q1公司银浆出货约550吨，环比持平微降；其中N型银浆占比约60%，环比2023Q4提升20pct；其中3月出货230吨、N型银浆占比70%。受益于N型占比提升+LECO放量，我们测算2024Q1加工费（单kg毛利）约443元/kg，环增97元/kg。3月起公司LECO银浆迅速上量，市占率达40%，我们预计加工费800元+/kg(较常规TOPCon溢价200+元)，随技术迭代保持溢价。同时，2024Q1银粉、半导体浆料及胶粘剂板块亏损1900万元，且Q1计提股份支付及奖金约2000万，冲回后测算Q1银浆利润约1.2亿，P型几乎无盈利、N型贡献利润支撑。我们预计公司Q2银浆出货800-900吨，预计2024全年出货量超3000吨，N型占比达80%+；公司LECO份额快速提升，支撑全年量利。 海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供，增强一体化竞争力。2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司银粉逐步国产化，当前单月银粉出货量达20吨+，我们预计公司2024年银粉自供300-500吨，24Q4新增常州3000吨银粉项目有望投产，支撑后续盈利。 经营性现金流出扩大，存货较年初下降。公司2024Q1经营性现金净流出12.82亿，同比扩大122%；存货11.11亿，较年初下降16%，预计后续库存随出货量增长，库存周期维持稳定。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润7.4/8.8/10.2亿元，同增67%20%/16%，对应PE为12/10/9倍。考虑到公司N型银浆占比持续高增、一体化布局逐步建立，我们给予2024年18xPE，目标价80元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

     聚和材料(688503) 【投资要点】 业绩稳中向上，出货大幅增长。公司2023年实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%，其中23Q4公司实现营收28.91亿元，环比下降10.15%，实现归母净利润0.01亿元环比下降99.25%，主要原因是PERC电池亏损产线停线以及23Q4计提资产减值的影响。2023年公司产能持续释放，国内总产能攀升至3000吨，海外产能达到600吨，全年公司光伏银浆出货2002.96吨，同比大幅增长45.77%。 银价上涨，库存增值。回顾白银价格历史走势，银价上涨多次与银浆企业毛利率改善同步，银浆企业原材料库存周期约为1个月，库存收益或在其中发挥重要作用。短期看，银价由金融属性主导，受海外通胀、联储降息预期及地区动乱多重因素影响，银价由年初不到6000元/kg快速上涨至超过7300元/kg；中长期看，随着光伏新增装机提升及N型电池银耗增加，白银供需缺口或持续走扩，银价具备长期向上基础。我们认为，近期银价快速提升有望为公司带来可观的库存收益，中长期银价稳步向上也有利于公司毛利率持续改善。 技术升级产品迭代，N型银浆加工费相对坚挺。目前TOPCon、HJT等N型技术尚处生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，其中与金属化相关的技术优化升级都会对银浆产品提升新要求，2023年公司围绕“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，我们认为公司N型银浆有望通过持续产品迭代维持较高的加工费用。 原材料全面布局，生产成本逐步优化。2023年公司完成江苏连银股权（聚有银）收购，并派驻专业管理团队，实现了对聚有银全面整合、工艺优化及产线改造，23Q4已实现吨级银粉出货。同时，公司计划投建“高端光伏电子材料基地项目”及“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，项目建成后公司将具备3,000吨电子级银粉和300吨玻璃粉产能。我们预计，随着银粉及玻璃粉产能逐步导入，公司成本有望显著下降。 【投资建议】 考虑到23Q4产业链价格剧烈波动，我们调整公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.50/9.12/10.40亿元，EPS分别为3.87/4.71/5.37元，对应PE为15/12/11倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 技术迭代不及预期； 行业竞争加剧等。

     聚和材料(688503) 投资要点 业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元同比+10.10%。其中，2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降，2023年公司三费费用率为1.61%同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议：公司作为光伏银浆龙头，运营、战略布局及资金等优势明显，同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行，同时竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入135.36/162.80/199.29亿元（2024-2025年原预测值分别为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

     聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。 P型承压拉低盈利、LECO导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOP Con占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOP Con溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOP Con国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。 随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。 投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

     聚和材料(688503) 事件： 公司发布2023年年报，2023公司实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比增长10.10%。2023年Q4公司实现营业收入28.91亿元，同比增加77.96%；归母净利润0.01亿元，同比下降98.56%。 点评： 主营业务快速增长，龙头地位凸显。2023年公司光伏导电银浆出货量为2,002.96吨，同比增长45.76%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业，继续保持太阳能电池用导电银浆行业的领先地位。 产能快速扩张，全球布局。公司“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”于2023年9月顺利竣工。此项目的成功落地使得公司在国内的总体产能攀升至3,000吨，大幅提升了公司的产能规模，有效满足了市场需求。同时，公司已在泰国完成了子公司聚和（泰国）的注册，并已完成年产600吨银浆的项目建设，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。公司已在日本完成子公司聚和科技的注册，成立全球研发中心，积极拓展新能源材料领域。 收购聚有银，向上游全面布局。公司成功收购了江苏连银的全部股权，且实现了对其的全面整合、工艺优化及产线改造，已在2023年第四季度实现了吨级的月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”。该项目完成后，将具备年产3,000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心，旨在研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。 持续加大研发投入，加快技术创新、产品升级。2023年公司的研发投入达到6.43亿元，占其营业收入的比例为6.24%。公司在研项目全面覆盖N型TOPCON、HJT、X-BC及薄膜电池不同技术路线的产品需求，N型电池除转换效率显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也高于P型晶硅电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，光伏银浆市场需求量有望进一步增加。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是140.78、164.38、197.71亿元，同比增长36.8%、16.8%、20.3%；归母净利润分别是7.79、9.27、10.85亿元，同比增长76.2%、19.1%和17.0%。当前股价对应2023-2025年PE分别为12.21、10.25、8.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；宏观经济环境风险、国际贸易政策风险等。