聚和材料(688503) 投资要点 推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。 TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。 TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poly等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。 公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，81884每吨银浆净利润增益约10万元。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

     聚和材料(688503) 事件： 公司发布2023年业绩快报：公司实现营业收入102.96亿元，同比增加58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增加14.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.97亿元，同比增加10.58%。 点评： 公司四季度业绩有所承压。公司全年收入增长迅速，主要得益于光伏装机需求快速增长带动银浆的需求增加，叠加公司新增产能释放和N型浆料销售占比的提升。分季度来看，四季度公司实现营业总收入28.97亿元，同比增长78.33%，归属于上市公司股东的净利润0.06亿元，同比下滑93.65%。四季度公司业绩下滑预计与PERC电池销售承压，银浆加工费降低以及计提资产减值有关。 太阳能电池N型转型，TOPCon电池银浆和HJT银浆市场需求有望高增。国内的电池银浆分为高温银浆和低温银浆，其中，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。银浆的耗用量与单瓦电池消耗量以及光伏装机容量有关。2023年，国内光伏新增装机容量216.88GW，同比增长148.1%。按照中美两国阳光之乡声明，至2030年全球可再生能源装机容量至3倍，光伏新增市场前景广阔。另一方面，2023年新增电池产线以N型为主，其中，TOPCon电池市场占比23%（同比提升14.7pct），HJT电池占比2.6%（同比提升2pct）。N型电池占比迅速提升将带来相关银浆需求增长。N型银浆加工费较高，供应商市场集中度较PERC更高，均有望享受行业快速发展红利。 公司持续扩产，有望巩固行业领先地位。公司是国内专业从事新型电子浆料研发、生产和销售企业，产品为太阳能电池用正面银浆，具体涵盖PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。2023年前三季度，公司正面银浆出货量1454吨，同比增长42.22%，其中，第三季度出货量610吨，N型浆料占比达35%。公司持续扩大电池银浆产能，年产3000吨导电银浆建设项目（二期）已于2023年9月底达产，聚和泰国工厂和第二生产基地宜宾工厂对应的600吨和400吨项目全部达产后将提升公司银浆产能规模至4000吨/年，铸就公司长期发展基础。公司TOPCon电池正面银浆市场份额50%，预计随着出货量的增长，带来整体公司整体盈利能力的提升。 第1页/共5页 公司向上游延伸，布局银粉完成原材料把控。公司以1.73亿元收购江苏连银100%股权，进一步优化公司产业结构。江苏连银致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。另外，公司与常州市高新区开发委签订投资协议，拟投资12亿元建设高端光伏电子材料基地项目，主要用于年产3000吨电子级银粉生产。公司收购江苏连银和扩大银粉生产规模，有利于保证公司银粉供应，提升产业链竞争力和盈利能力。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为4.45亿元、7.08亿元和9.02亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.69元、4.28元、5.45元，按照2月27日53.22元/股收盘价计算，对应PE分别为19.80、12.44和9.77倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，受益于N型技术迭代，预计随着生产规模的扩大和银粉自供比例的提升，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：正面银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

     聚和材料(688503) 核心观点 公司2023年实现净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023年实现营收102.96亿元，同比+58%；实现归母净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023Q4实现营收28.97亿元，同比+78%、环比-10%；实现归母净利润0.05亿元，同比-94%，环比-97%。公司2023Q4收入环比下滑或主要受到P型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响；利润环比下滑主要受到P型浆料加工费波动、减值计提等因素影响。 公司银浆出货量快速提升，N型占比稳步增长。我们预计公司2023年银浆出货量超2000吨，同比增长超45%；其中Q4出货量预计超550吨，同比增长超50%、环比略有下滑。公司2023年出货以PERC银浆为主，下游企业2023Q4P型电池生产显著收缩、造成Q4公司出货环比下滑。我们预计公司2023年N型银浆出货占比超25%、其中Q4出货占比达40%左右。伴随N型电池持续推广以及公司产品持续导入，公司N型浆料出货占比有望持续走高。 P型浆料加工费波动扰动短期盈利，LECO浆料等新品有望增益盈利能力。公司2023Q4银浆单吨净利环比明显下滑，或主要受到P型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。展望2024年，伴随N型电池持续导入新技术，公司高附加值的LECO浆料等产品出货量有望快速增长，进而增益盈利能力。 公司积极向产业链上游延伸布局，优化成本结构。2023H1公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后可年产3000吨电子级银粉。2024年聚有银产能持续释放，有望为公司降本做出显著贡献。 公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料已形成8大系列、100余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品。 风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。 投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.46/7.41/9.78亿元（原预测为5.54/7.41/9.78亿元），同比+14/+66/+32%，EPS分别为2.69/4.47/5.90元，当前PE为20/12/9倍，维持“增持”评级。

     聚和材料(688503) 事件：公司发布2023年度业绩快报，实现归母净利4.46亿元，同增14.12%；扣非净利3.97亿元，同增10.58%，其中2023Q4归母净利0.05亿元，同减94.38%，环减97.09%；扣非净利-0.07亿元，同减107.95%，环减103.41%，业绩不及预期。 Q4电池盈利承压、银浆量利受限：2023年银浆出货约2000吨+，同增47%；其中2024Q4银浆出货约550-570吨，同增约60%/环减约10%，TOPCon占比约40%；2024Q4PERC电池亏损大幅停线，公司P型市场份额较高出货受限；同时加工费降至300元/kg，让利客户不赚净利；展望2024Q1，公司LECO银浆3月有望上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOPCon溢价200元/kg)，随技术迭代保持溢价；预计全年出货量超3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉逐步自供、增强一体化盈利：2023年底公司产能达3000吨；同时在泰国拟建600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，PERC银粉已100%国产，TOPCon国产粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，9月已实现吨级自供；同时拟投建3000吨电子级银粉，预计2024年银粉自供500吨，推动公司降本，增强竞争力。 浆料研发能力出色、0BB胶水对冲降银：围绕浆料研发能力，在非光伏领域公司蓬勃发展，电子浆料已形成8大系列，100余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等市场，开发了导热、功能粘接等多个功能系列产品，同时0BB胶水公司为市场主供商、盈利能力较主栅银浆更强。 盈利预测与投资评级：考虑到产业价格下行，行业公司盈利承压，我们下调公司2023-2025年盈利预测至4.5/7.4/9.5亿元(2023/2024/2025年前值为5.9/8.2/10.2亿元)，同增14%/66%/29%。基于公司团队、技术、渠道方面的优势，给予公司2024年18xPE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。