萤石网络(688475) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业收入13.8亿（+12.7%），归母净利润0.9亿（-34.9%），扣非归母净利润0.9亿（-33.5%）。 24Q1-3：营业收入39.6亿（+12.9%），归母净利润3.7亿（-6.7%），扣非归母净利润3.7亿（-5.5%）。 Q3收入符合我们预期。 Q3收入分析：预计入户>云>摄像头 智能摄像头：预计Q3收入同比持平或略降，2B专业运营商调整有望在年底结束，2C零售转型顺利推进。 智能入户：预计Q3高增引领收入增长，受益于明星业务智能锁高成长和出海拓品类。参考奥维监测，Q3智能锁线上内销+13%，公司Q1-3合计同比+315%增速居于行业第一，预计智能锁体量扩容之下，Q4有望率先盈亏平衡。 服务机器人：当前占比较小，主要源于C端清洁机器人，且海外依托已有渠道推广顺畅。 云服务：预计Q3增速10%+，2B增速高于2C，外销占比持续提升。 利润分析：毛利净利受综合影响 24Q3毛利率同比-2.3pct，环比-1.9pct，预计主因产品结构调整，新品类占比提升；行业竞争趋于激烈以及原材料红利减退。 24Q3归母净利率同环比均-4.9pct，销售/管理/研发/财费各同比+2.0/0.5/-0.3/-0.5pct，增项主要为销售费率，预计投向机器人等新品类新渠道拓展，另单季因独立办公大楼入驻产生费用。 投资建议：维持买入 我们的观点： 24年公司生态体系进化为“2+5+N”，硬件端“摄像头+入户+机器人”三重成长，软件端“AI+云服务”双轮驱动。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入55/64/72亿元（前值56/63/72亿），同比+14%/+16%/+14%，归母净利润5.6/6.7/8.0元（前值6.4/7.5/8.6亿），同比-1%/+20%/+19%；对应PE48/40/33X，10月18日实控人电科集团公告计划增持2-4亿元亦彰显发展信心，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求景气度波动，拓品不及预期，出海拓展不及预期。

     萤石网络(688475) 事件：24年前三季度公司实现营收39.6亿元，同比+12.93%；实现归母净利润3.75亿元，同比-6.69%。其中24Q3实现营收13.8亿元，同比+12.7%；实现归母净利润0.93亿元，同比-34.87%。 智能入户或表现较好，公司积极拓展新业务 公司收入保持稳健增速，分品类看，我们预计公司或延续24H1的趋势，智能入户和智能服务机器人收入增速较好。公司积极布局家用和商用清洁机器人等新品市场及拓展电商和新零售渠道，或将助力成为公司收入新增长点。 产品结构变化带来毛利率波动 2024年前三季度公司毛利率为42.88%，同比-0.56pct，净利率为9.46%，同比-1.99pct；其中2024Q3毛利率为42.01%，同比-2.29pct，净利率为6.75%，同比-4.93pct。毛利率同比有所下降，我们预计主要受到产品结构调整（如智能机器人收入占比提升）、竞争加剧等因素影响所致。 公司加大费用投入 公司2024年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.46%、3.56%、15.61%、-1.68%，同比+1.17、+0.14、+0.07、-0.48pct；其中24Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.05%、4.05%、14.24%、-0.24%，同比+2.05、+0.47、-0.29、-0.46pct。公司积极布局家用和商用清洁机器人等新品市场及拓展电商和新零售渠道，导致各项费用投入有所增加。 投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司三季报的情况，我们适当下调了公司的毛利率并上调了费用率，给予24-26年归母净利润5.7/6.9/7.9亿元（前值6.9/8.3/9.5亿元），对应动态PE为46.5x/38.7x/33.6x，维持“增持”评级。 风险提示：智能家居渗透不及预期风险；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；技术风险。

     萤石网络(688475) 业绩简评 2024年10月25日，公司发布三季报，前三季度实现营收39.63亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润3.75亿元，同比下降6.69%。单Q3公司实现营收13.79亿元，同比增长12.70%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降34.87%。 业绩简评 收入端保持稳健增长，毛利率同比有所下降，前三季度毛利率42.88%，同比下降0.55pct，单Q3毛利率42.01%，同比下降2.29pct。我们认为，主要受产品结构调整（如孵化的新业务品类清洁机器人占比提升）、原材料成本上升、竞争、出口业务汇率波动等因素影响。 投入增加费用率提升，影响利润表现，前三季度研发、销售、管理、财务费用率分别为15.61%、15.46%、3.56%、-1.68%，同比提升0.06pct、1.17pct、0.15pct、下降0.48pct。我们认为，主要受公司在新品投放、渠道拓展等方面费用投入增加及独立办公大楼入驻产生一定费用，从而影响利润表现。 面对各种外部经营挑战，公司保持合理的投入为中长期成长和发展提供动力，夯实技术研发，积极布局智能锁、家用和商用清洁机器人等新品市场，同时积极发展电商和新零售渠道，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。预期公司升级后的“2+5+N”生态体系将更好的构建全屋智能生活生态化解决方案的能力。 盈利预测、估值与评级 根据公司三季报情况、短期投入及未来需求回暖的预期，我们调整公司2024~2026年营业收入预测为54.8/65.0/77.8亿元，同比增长13.3%/18.6%/19.7%；预测归母净利润为5.71/6.73/8.83亿元，同比增长1.4%/17.9%/31.2%，分别对应45X/38X/29XPE，维持“买入”评级。 风险提示 SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；物联云平台C端云服务商业转化不及预期的风险。

     萤石网络(688475) 事件简评 2024 年 10 月 19 日，公司发布增持计划， 公司实控人中电科集团全资子公司电科投资拟增持 2-4 亿元。 事件分析 IPO 以来管理层多次增持股份，彰显长期发展信心。 公司 IPO以来管理层多次增持股份， 目前累计增持约 4,429.4 万元。本次公告是公司实控人在 IPO 之后对公司的首份增持计划，彰显出大股东对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认同。 扩品类： 9 月发布新一代扫地机， 1H24 智能服务机器人收入增速达 273.3%。 24 年 9 月 12 日，公司召开 2024 萤石清洁机器人新品发布会，发布新一代全能扫拖机器人 RS20 ProUltra， 水箱版/自动下水版的售价分别为 3,499/3,999 元。1H24 公司实现智能服务机器人收入 5,480 万元， 同比增长273.3%， 清洁机器人条线取得 0 到 1 的销售突破。 出海快： 10 月亮相全球展会，有望加速新品类海外导入。 10月 14 日，公司亮相迪拜世贸中心第 44 届 GITEX GLOBAL展会， 向全球参展商展示了旗下全品类智能家居产品。 1H24公司实现境外收入 8.49 亿元， 同比增长 29.9%。 我们认为，此次参展 GITEX GLOBAL 有望加速公司在海外市场的新品类的导入进程，并进一步提升“萤石”在全球的品牌认知度。 基本盘稳： 全球消费级摄像机龙头地位稳固。 据 IDC， 1H24公司位居全球消费级摄像机出货量首位，单 Q2 看， 全球消费级摄像机出货量前五的厂商分别为萤石、小米、乐橙、 普联、亚马逊。 1H24 公司智能家居摄像机毛利率达 39.41%，环比 23FY 提升 0.82pct， 同比基本稳定， 我们认为， 公司中高价格段产品的市场定位较为稳固。 盈利预测、估值与评级 我们小幅调整公司 24~26 年营业收入分别为 55.4/65.7/78.5亿元，归母净利润分别为 6.4/7.8/10.3 亿元。 风险提示 SHC 国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；物联云平台 C 端云服务商业转化不及预期的风险。

     萤石网络(688475) 报告摘要 一、基本盘:聚焦现金牛业务智能家居摄像机，是什么限制了行业天花板？隐私安全问题或为核心痛点。我们认为，产品属性或导致消费者对品类隐私保护能力产生担忧，抑制低渗透率海外市场的新增需求、较成熟国内市场的复购迭代需求。萤石摄像机在行业已处头部地位，并针对痛点，从产品设计、信息存储等多层面筑起隐私保护的高墙，软硬件能力共同支撑逐步打破业务发展天花板。伴随市场教育深入，消费者信任度提升，萤石作为品类龙头有望率先享受行业增长红利。 二、第二增长曲线:明星业务智能入户强势增长，萤石如何享受行业红利？借产品+品牌+营销优势提升中长期市场份额。我们认为，虽目前智能门锁市场主流形态尚未进化至公司提前布局的人脸锁，但行业规模持续高增，且行业无单一品牌垄断。伴随消费者教育催化，品类认可度提升，公司具备AI+视觉优势基因，领先一线厂商的产品力及先发优势或可赋能中长期占有率提升，享受行业产品迭代红利。 三、云平台:强大硬件能力背后的核心支撑，如何贡献收入利润?C端提高增值服务的付费率，丰富服务种类以提升ARPU值，AGI与强交互强场景的IoT产品进一步融合+B端PaaS获取新开发者用户，高盈利分部结构占比提升。我们认为，萤石强调云平台在商业模式中的核心地位，差异化需求+AI等共同驱动，云平台业务结构占比有望进一步提升。 四、高潜力蓄势业务：如何理解想象空间？智能家居蓝海前景广阔，智控+穿戴+机器人中长期行业起势动力充足，个性化全屋智能渐成行业趋势，相关单品前景可期。我们认为，AI大模型底层赋能，全屋智能向个性化方向演进，精装需求之下智能控制前景广阔，清洁刚需+解放双手属性使扫地机具备大单品成长逻辑，新入局智能穿戴作为更便捷的随身智控入口。三类业务仍处早期，研发等费用投入或高于收益贡献，但背靠智能家居蓝海赛道，前期积累强大的产品力有望使萤石长期受益于行业规模扩张，未来或可成为公司新增长曲线。 投资建议：生态体系升级至“2+5+N”，AI与萤石云双核驱动。强劲的技术实力为基础，智能家居硬件能力提升，产品矩阵不断丰富；B+C端共同带动高盈利能力的物联网云平台结构占比提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为6.45/8.02/9.95亿元，对应EPS分别为0.82/1.02/1.26元，当前股价对应PE分别为38.13/30.65/24.71倍。维持“买入”评级。 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

     萤石网络(688475) 投资要点 事件：2024年H1公司实现营业收入25.83亿元，同比+13.05%；实现归母净利润2.82亿元同比+8.88%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.89%。业绩符合预期。2024Q2，公司营业收入为13.47亿元，同比+11.64%；归母净利润为1.56亿元，同比-6.64%。 坚持产品迭代，新品类快速增长。2024年H1，公司于春季发布会推出多款新品，发布智能穿戴产品线。公司上半年智能摄像机收入为14.44亿元，毛利率为39.41%，同比略有下降智能入户收入同比+68.97%至3.28亿元，在主营收入中的占比提升至12.78%，该板块毛利率提升至41.46%（去年同期为33.25%）。智能服务机器人收入同比+273.34%至5480万元 云平台业务向好，收入结构改善致整体毛利率提升。2024年H1物联网云平台业务实现收入4.95亿元，同比+29.97%，毛利率提升至76.13%（去年同期为75.16%）。公司已发布自研的具身智能大模型“蓝海大模型”，目前在备案中。云平台业务占主营收入的比重提升至19.27%，叠加供应链精益管理等因素，公司2024年H1整体毛利率同比提升至43.34%。 加强海内外渠道拓展、研发投入，财务费用及所得税致短期利润波动。公司国内主流销售产品的电商出货占比提升至40%以上，线下多层次渠道持续完善。海外方面，销售网络覆盖130多个国家和地区，上半年境外收入为8.5亿元，收入占比提升。费用方面，2024年H1销售/研发费用率+0.70pct/+0.26pct至14.61%/16.35%，管理费用率同比基本持平，归母净利率同比-0.42pct至10.90%，但归母净利润金额增长。2024Q2，公司销售/管理/研发费用金额同比增速均为个位数，财务费用同比增长超1400万元，所得税费用为844.59万元（去年同期为-1122.46万元），归母净利润略有下降，但利润总额同比增长超5%。 资产经营相对稳健。截至2024年年中，公司总资产为79.83亿元，货币资金/在建工程/固定资产在总资产中占比为51.72%/10.79%/10.55%，资产负债率为33.99%。2024年H1，萤石智能家居产品产业化基地项目完工转入固定资产，投资活动现金流净额同比增长28.30%，萤石智能制造重庆基地项目工程进度达73.48%。 投资建议：公司围绕智能家居和物联网公有云双主业，构建“2+5+N”生态，产品创新、渠道建设、自建供应链体系等构筑发展基石。基于现有数据，我们调整归母净利润预测（前值为7.14/8.70/10.22亿元），预计公司2024-2026年归母净利润为6.58/7.74/9.51亿元，预计EPS为0.84/0.98/1.21元，对应PE为31X/27X/22X，维持“增持”评级。 风险提示：产品研发风险；上游行业发展制约的风险；全球化经营风险；行业竞争加剧。

     萤石网络(688475) 投资要点： 事件：根据公司中报，2024H1公司实现营收25.83亿元，同比+13.05%，实现归母净利润2.82亿元，同比+8.88%；单24Q2实现营收13.47亿元，同比+11.70%，实现归母净利润1.56亿元，同比-6.56%，主要受去年同期所得税汇算清缴差异影响，摒除所得税差异影响的话，单24Q2的息税前利润为1.47亿元，同比+18.30%。 “2+5+N”体系形成，AI技术与智能设备加快融合。“2+5+N”即以AI和萤石云的双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制五大AI交互类核心自研产品线以及通过生态控制器无缝接入的N类生态产品线。报告期内，萤石自主研发了面向垂直物联场景的具身智能“蓝海大模型”，为满足以AI为核心的整体架构，构建了EZVIZ HomePlay OS，提供智能代理及以视觉为主的AI能力，同时发布了智能穿戴产品线，聚焦在健康管理和智控入口，共同构筑了新兴的“2+5+N”体系。 业务增速方面，新业务＞物联云＞智能家用摄像头。1）2024年上半年，智能入户业务实现营收3.28亿元，同比+68.97%，随智能入户产品矩阵不断丰富，规模效应显现，成长为公司第二增长曲线；2）智能服务机器人实现营收0.55亿元，同比+273.34%，公司凭借在视觉技术和产品互联方面的竞争优势，成功切入市场，并实现了初步突破；3）智能家用摄像头实现营收14.44亿元，同比-4.42%，主要是受到渠道结构性调整造成的收入缩减，运营商占比较大下滑拖累业务增速；4）物联云业务营收为4.95亿元，同比+29.97%，依旧保持稳定的高增速，后续随B端便利店的无人值守场景需求，以及老龄化社会的居家值守需求增加，增值服务模式将更加多样化，也为业务增速实现了支撑。 渠道处于优化转型期，加快零售化体系建设，线上占比快速提升。公司进一步加强国内零售渠道建，在国内电商渠道方面，公司持续加大常规的电商直播渠道投入力度，24H1线上渠道占比已提升至21%，主流销售产品的电商业务出货占比已达到40%以上（不包括专业客户渠道），同时公司仍保持自己线下渠道的优势基本盘，积极拓展五金店、全屋智能小店、智能家居零售小店等，形成了稳定的营收增长点。 整体费用可控，盈利能力稳定。2024H1公司毛利率同比增长0.49pct至43.34%，净利率小幅下滑0.42pct至10.90%；公司费用率方面，2024H1销售/管理/研发/财务费用分别+0.70/-0.03/-0.49/+0.26pct至14.61%/3.30%/-2.45%/16.35%，由于公司正处于渠道和业务的拓展期，销售和研发费用投入较大，但整体盈利能力稳定。 盈利预测：公司通过物联云与AI技术双核心驱动，不断丰富物联场景及提高端云协同能力，以构建智能生活生态化解决方案的能力，同时公司正处于业务和渠道的加速成长期，我们预计公司2024-2026年实现营收59.48/72.57/86.79亿元，归母净利润6.67/8.41/10.34亿元，EPS分别为0.85/1.07/1.31元/股，对应PE分别为31.70/25.14/20.44倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，终端需求不及预期，智能家居行业渗透率提升不及预期。

     萤石网络(688475) 公司简介 公司系国内视觉类智能家居龙头，拳头产品SHC（智能家居摄像机）位居全球及国内市场销量第一。公司背靠全球AIoT龙头海康威视，基于AI多维感知&认知能力切入智能家居赛道。 投资逻辑 推荐逻辑一：智能家居品类不断扩充，硬件增收云增利。目前公司旗下涵盖SHC/智能入户/智能服务机器人/智能控制/智能穿戴5条核心自研产品线，同时引进智能宠物喂食器等N类生态产品，基于AI与物联云平台2类能力构建出2+5+N的业务矩阵。一方面，智能家居产品为云平台提供了庞大的用户基数，为C端增值服务导流；同时，云平台提供的智能算法等塑造了智能家居的差异化卖点，形成硬件增收云增利的商业模式。 推荐逻辑二：拳头产品SHC全球市占第一，毛利率远超同业。公司23年以24.1%的销量份额位居SHC国内市占第一（据洛图科技、公司及小米出货量统计核算得出），同时位居24Q1全球销量份额第一（IDC）。公司基于①同业最多SKU+②人无我有/人有我优的智能算法？定位中高价格带的销售优势；基于①自有生产线+②全球出货量最高的规模效应？成本优势。销售与成本端的双重优势共同塑造了SHC远超同业的毛利率。 推荐逻辑三：智能入户塑造第二曲线，AI+机器人能力深化。国内智能门锁低渗透叠加视觉系替换指纹锁双重驱动，公司智能门锁性能看齐第一阵营水平，智能入户23年营收取得近50%高增，1H24继续保持69%高增；打造智能家居第二增长曲线。24年公司推出蓝海大模型进军具身智能，23年公司发布商用与民用两款清洁机器人迭代产品能力，同时基于RK3助理机器人深化AI代理能力。 盈利预测、估值和评级 预计公司24~26年营业收入分别为55.4/66.3/79.6亿元，归母净利润分别为6.8/8.5/11.5亿元。采用分部估值法对公司进行估值，给予公司25年智能硬件部分22倍PE估值，物联云平台部分12倍PS估值，目标价37.80元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；物联云平台C端云服务商业转化不及预期的风险。

     萤石网络(688475) 摘要： 事件：公司发布2024年半年度报告。公司2024H1实现营收25.83亿元（YoY+13.05%）；实现归母净利润2.82亿元（YoY+8.88%）；实现扣非归母净利润2.77亿元（YoY+9.89%）。公司2024Q2实现营收13.47亿元（YoY+11.64%）；实现归母净利润1.56亿元（YoY-6.64%）；实现扣非归母净利润1.54亿元（YoY-4.01%）。 毛利率水平提升。第二增长曲线智能入户高增：细分产品方面，智能服务机器人实现突破，智能入户同比高增。公司2024H1智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、配件产品、其他智能家居产品、物联网云平台分别实现营收14.44亿元（YoY-4.42%）、3.28亿元（YoY+68.97%）、0.55亿元（YoY+273.34%）、1.90亿元（YoY+98.84%）、0.55亿元（YoY-40.54%）、4.95亿元（YoY+29.97%）。智能入户和物联网云平台收入增长主要系：1）互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术发展，为产品提供技术支撑。2）随着数字化转型的持续推进，智能化、便捷性和安全性的高标准要求推动了智能入户产品市场需求的增长。2024年上半年公司毛利率提升0.38个百分点，智能入户产品毛利率为41.46%（YoY+8.21pct），得益于公司多款新产品的推出、渠道结构及产品结构优化、精细化管理的推进等多方面综合因素；物联网云平台毛利率为76.13%（YoY+0.97pct）。公司秀实技术研发，销售和研发费用率上升；2024年上半年公司销售/管理/研发费用分别为3.77/0.85/4.22亿元，费用率分别为14.60%/3.29%/16.34%，分别同增18.71%/12.02%/14.88%。 打造“2+5+N”生态，产品出海兑现成长：公司在2024年春季新品发布会上发布了包括带屏视频通话摄像机S10、超级夜景室外云台H8x系列、TAMO宠物看护摄像机、搭载云端大模型的AI三摄全自动人脸视频锁DL60FVXPrc以及AI代理家庭助理机器人RK3等多款新品。产品通过AI技术的赋能，实现了与用户更深层次的交互和更智能的场景应用，黄石网络的生态体系正式进化为“2+5+N”，其中硬件端摄像头、入户、机器人三重曲线，产品相继出海兑现成长，海外业务板块报告期内实现高增。蛋石网络在智能家居领域的产品力和创新力不断加强，致力于通过AI技术提供更加个性化和智能化的家居解决方案。 国内外渠道持续布局，利好长期成长性：线上方面，公司利用电商平台直播和带货活动，有效推动了电商渠道的销售增长，电商出货比例显著提升，占据了国内销售的重要份额。同时，公司针对抖音等社交电商平台的特点，进行了精细化运营，推出了符合平台特色的产品，以吸引更多消费者。线下方面，黄石网络加强了国内零售渠道的建设，特别是线下五金渠道，成为公司新的收入增长点。公司还布局了多层次、多元化的实体终端，包括线下全屋智能店和智能家居零售小店，进一步完善了黄石的销售和服务体系。海外方面，黄石网络根据不同地区的市场需求，定制化地发展了线下销售渠道，并采取了数字营销策略，通过电商平台扩大了国际市场的影响力。多渠道发展的策略不仅加强了萤石网络与消费者的接触点，也为公司的智能家居产品和全屋智能解决方案带来了稳定的增长动力，于2024年上半年的营收增长中得到体现。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为56.79/66.83/79.25亿元，同比增长17.35%、17.67%、18.59%；归母净利润分别为6.82/7.99/9.24亿元，同比增长21.08%、17.16%、15.69%；EPS分别为0.87/1.01/1.17元，当前股价对应2024-2026年PE为33.37/28.48/24.62倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术送代不及预期：新产品研发不及预期：行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

     萤石网络(688475) 投资要点： 公司发布2024年半年报： 据公司公告，2024年上半年公司实现营收25.8亿元，同比+13.1%；实现归母净利润2.8亿元，同比+8.9%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比+9.9%。其中，Q2单季度公司实现营收13.5亿元，同比+11.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比-6.6%；实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比-4.0%。 外销增速亮眼，智能入户产品快速放量 分区域来看，今年上半年公司内销营收17.3亿元，同比+6.4%，在国内消费环境承压的背景下依然展现出较强韧性；外销营收8.5亿元，同比+29.9%，或主要受益于海外渠道持续拓展及产品矩阵不断丰富。分品类来看，上半年智能家居产品营收20.7亿元，同比+9.4%，其中智能家居摄像机14.4亿元，同比-4.4%，或主要受专业客户渠道调整影响，智能入户营收3.3亿元，同比+69%，占公司营收比例进一步提升至12.78%，逐渐成长为公司的第二曲线，智能服务机器人作为公司的孵化业务，在上半年实现小规模上市的初步突破，收入同比+273.34%；物联网云平台实现营收4.9亿元，同比+30%，占公司主营业务收入比重提升至19.27%，也成为公司营收增长的重要支撑。 财务费用+所得税费用扰动致Q2归母净利润下滑，EBIT保持增长 Q2单季度归母净利润1.6亿元，同比-6.6%，进一步拆解来看，扰动因素主要来自财务费用和所得税，24Q2财务费用和所得税费用分别为-0.2和0.1亿元，而去年同期非别为-0.3和-0.1亿元。若剔除上述因素还原为经营口径，公司24Q2单季度EBIT同比增长超15%。 进一步深化AI布局，C端化渠道建设取得积极进展 今年上半年公司将生态体系升级为“2+5+N”，形成以AI+萤石云的双核驱动，并新增智能穿戴产品线。AI方面，公司自主研发面向垂直物联场景的具身智能大模型“蓝海大模型”。渠道方面，公司加强电商渠道建设，国内主流销售产品的电商业务出货占比提升至40%以上，五金渠道也在智能入户产品的销售配合下成为线下渠道的收入增长点，总体来看公司C端销售能力正在逐渐完善。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.57/8.12/10.00亿元（前值7.18/8.73/10.62亿元），分别同比+17%/24%/23%。我们采取可比公司估值法，可比公司24-25年平均估值为26.3/18.4x，公司PE估值分别为32.7/26.5x，高于可比公司。考虑到AI对于公司发展或有较强赋能，以及全球市场拓展稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期，竞争格局恶化，零部件价格大幅上涨等。

     萤石网络(688475) 事件：2024年8月9日，萤石网络发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营收25.83亿元（+13.05%），归母净利润2.82亿元（+8.88%），扣非归母净利润2.77亿元（+9.89%）。 2024Q2收入实现双位数增长，2024H1智能入户业务实现高增。1）分季度看，2024Q2总营收13.47亿元（+11.70%），实现较快增长或系产品竞争力提升、渠道持续拓展叠加业务结构优化的共同助力；归母净利润1.56亿元（-6.55%），出现小幅下滑。2）分产品看，2024H1公司智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、配件产品、其他智能家居产品、物联网云平台分别实现营收14.44亿元（-4.42%）、3.28亿元（+68.97%）、0.55亿元（+273.34%）、1.90亿元（+98.84%）、0.55亿元（-40.54%）、4.95亿元（+29.97%），其中智能入户业务作为公司第二增长引擎，随着新产品推出、品牌心智逐步建立实现高增；智能服务机器人业务收入则表现亮眼。3）分地区看，2024H1公司内、外销收入分别为17.35亿元（+6.35%）、8.49亿元（+29.86%），境外营收占比升至32.85%（+4.25pct），外销快速增长主要受益于海外销售渠道的拓展及数字营销的铺开。 2024Q2盈利能力短期承压，期间费用控制合理。1）毛利率：2024Q2毛利率43.91%，同比-0.70pct，或系受到智能家居产品毛利率下降（2024H1同比-0.95pct）的拖累。2）净利率：2024Q2净利率11.62%，同比-2.26pct，降幅大于毛利率，主系所得税费用率涨幅较大所致。3）费用率：2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为14.38/3.20/15.95/-1.36%，分别同比-0.49/-0.19/-1.20/+1.33pct，公司期间费用率整体控制较为合理。 渠道端国内外同步推进，发布多款融合AI技术的智能化新品。1）渠道端：国内市场，公司持续加大电商平台布局，2024H1主流销售产品的电商业务出货占比超40%（不包括专业客户渠道），线下五金渠道成为新的收入增长点；海外方面，公司着重发展线下连锁KA渠道，拓展经销商、街边店、电工五金等分销渠道，同时积极发展数字营销及电商业务，提高消费者触达效率。2）产品端：2024H1公司发布包括带屏视频通话摄像机S10、TAMO宠物看护摄像机、搭载云端大模型的AI三摄全自动人脸视频锁DL60FVX Pro以及AI代理家庭助理机器人RK3等不同品类的多款新品，进一步推动公司各类智能设备与AI技术模型的深度融合。 投资建议：行业端，伴随AI交互式大模型技术快速发展，智能家居正在走向自主感知、自主反馈、自主交互、自主控制的阶段，未来以人为中心的个性化智能服务阶段有望加速到来。公司端，AI核心技术赋能下“现金牛”智能家居摄像机业务不断推新，智能入户业务持续高速发展，并积极布局智能服务机器人业务，物联网云平台智能化升级持续推动且业务韧性显著；智能家居+物联网云平台双主业稳步发展，共同助力公司收入业绩提升。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为6.63/7.91/9.67亿元，对应EPS为0.84/1.00/1.23元，当前股价对应PE为34.32/28.76/23.52倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、新品研发不及预期、渠道拓展不及预期等。

     萤石网络(688475) 事件 萤石网络发布2024年半年报：萤石网络2024年上半年实现营业收入25.83亿元，同比+13.05%；归母净利润2.82亿元，同比+8.88%；扣非净利润2.77亿元，同比+9.89%，EPS为0.36元；其中，二季度萤石网络实现营业收入13.47亿元，同比+11.65%；归母净利润1.56亿元，同比-6.63%，扣非净利润1.55亿元，同比-4.09%。 智能入户增长亮眼，外销增速优于内销 分产品与业务看，洛图数据显示上半年中国消费级摄像头推总销额同比+9%，智能门锁全渠道销量-6%，在此背景下公司智能摄像头收入同比-4%，但智能入户收入逆势高增，同比+69%，此外云平台收入同比+30%，服务机器人收入同比+273%，均延续高增；分内外销看，公司拓展和优化国内外渠道，积极布局兴趣电商、五金渠道、海外KA等，上半年内外销收入分别同比+6%/+30%，外销占比提升至30%以上。 毛利率小幅波动，税务节奏或扰动盈利 二季度公司毛利率同比小幅波动，或主要由于公司智能摄像头业务大促期间毛利率有所下滑，此外公司配件业务毛利率波动较为明显；二季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.48/-0.22/-1.18/+1.33pct，费用率总体变化不大，财务费用率提升或主要由于汇兑差额减少。叠加所得税汇算清缴差异的影响，二季度公司归母净利率同比-2.27pct至11.62%，预计全年所得税影响有望趋于平稳。 生态体系升级，期待“AI+”推动成长 经过5年的发展，2024年上半年萤石生态体系全面升级为“2+5+N”，以AI和萤石云为双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制五大核心自研产品线，同时通过生态控制器无缝接入N类生态产品线。在此基础上，公司持续投入AI技术，发展步入“AI+”阶段，随着消费者教育深化及商业模式成熟，我们认为AI与各种智能设备的充分融合有望推动公司持续成长。 双主业模式保持领先，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.79/68.11/83.73亿，同比分别+15%/+22%/+23%；归母净利润分别为6.48/8.21/10.27亿，同比分别+15%/+27%/+25%。EPS分别为0.82/1.04/1.30元。考虑到萤石网络产品力突出，“智能家居+物联网公有云”双主业模式领先，海内外渠道持续扩张，AI前景可期，我们给予公司2024年40倍PE，目标价32.91元，并维持公司“买入”评级。 风险提示：1）政策兑现不及预期；2）关税预期扰动出口节奏；3）原材料成本大幅上涨。

     萤石网络(688475) 事项： 公司公告2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入25.83亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长8.88%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比增长9.89%。 平安观点： 公司上半年业绩实现稳健增长，物联网+AI双核心驱动未来发展。2024年上半年，公司实现营业收入25.83亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长8.88%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比增长9.89%。公司上半年业绩实现稳健增长，主要是由于公司聚焦核心优势，夯实底层技术研发，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出有竞争力的产品和服务；同时，公司也进一步拓展和优化了国内和国际的渠道建设。分业务来看：2024年上半年，公司智能家居产品实现收入20.72亿元，同比增长9.42%；物联网云平台实现收入4.95亿元，同比增长29.97%。2024年上半年，公司生态体系已由“1+4+N”（以物联网云平台为基础，包含智能摄像机、智能入户、智能服务机器人和智能控制四大自研核心产品线，以及其他生态合作产品）升级为“2+5+N”（以AI和萤石云的双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制五大AI交互类核心自研产品线以及N类生态产品线）。公司研发了面向垂直物联场景的具身智能大模型--“蓝海大模型”（备案中），实现边缘计算和云计算协同，逐步实现AI应用场景化的层级跃迁。公司已正式进入“AI+”阶段，AI技术与公司各类产品及物联网云服务的融合将为公司未来发展赋能。 产品矩阵持续拓展，大模型加持云平台全面升级。1）智能产品方面：公司在2024年春季新品发布会上发布了带屏视频通话摄像机S10、超级夜景室外云台H8x系列、TAMO宠物看护摄像机、搭载云端大模型的AI三摄全自动人脸视频锁DL60FVX Pro以及AI代理家庭助理机器人RK3等多款新品。2024年上半年，随着萤石智能入户产品矩阵不断丰富，作为公司 第二增长曲线的智能入户产品线的收入实现了68.97%的高速增长，占公司主营业务收入比例进一步提升至12.78%。智能服务机器人作为公司的孵化业务，也在上半年实现了小规模上市的初步突破，收入相较于去年同期增长273.34%。2）云平台方面：目前，基于萤石云服务能力及大模型技术加持，萤石云已升级成为全球领先的视觉物联网云平台。2024年ECDC萤石云开发者大会上，公司发布了更优的开发者集成方案，包括智能视觉巡检组件、智能视频客服组件，以及远程排障专家工具，帮助企业快速升级智能化能力，保障项目尽快上线，萤石开放平台持续向开放化、智能化、场景化发展。截至2024年6月30日，公司物联网云平台收入占主营业务收入的比例进一步提升至19.27%。 国内外渠道建设加速，加码零售渠道及C端数字化营销能力建设。1）国内方面：国内电商渠道方面，公司持续加大常规的电商平台上直播和优质达人带货等方式的销售力度，进一步精细化运营抖音等内容兴趣电商，同时有策略性地投放与平台属性匹配的产品，国内主流销售产品的电商业务出货占比进一步提升至40%以上（不包括专业客户渠道）。同时，公司广泛联动各类优质达人进行内容种草，积累了大量年轻化和高品质的兴趣消费人群，品牌关注度不断提升。国内线下渠道方面，配合智能入户产品销售，新拓展的五金渠道成为新的收入增长点；同时，公司持续强化渠道零售化的能力建设，布局线下全屋智能店和智能家居零售小店等多层次、多元化的实体终端，通过线上电商、直播间和社媒平台流量赋能，公司进一步完善萤石O2O销售和服务体系。2）海外方面：2024年上半年，公司依据不同区域和国家的特点，有侧重的发展线下连锁KA渠道，拓展经销商、街边店、电工五金等分销渠道，同时，顺应部分国家的电商趋势，公司正在境外积极发展数字营销和电商业务，围绕用户构建品牌营销，让公司的产品与服务更便捷、更快速地触达终端消费者，不断提升公司在境外的品牌影响力。 盈利预测与投资建议：公司是国内智能家居领先企业，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建核心竞争力。智能家居产品矩阵持续拓展，不断巩固自身优势；具有较强业务韧性的云平台收入占比持续提升，使得公司营收结构进一步优化。2024年上半年，公司深化AI技术布局，生态体系升级为以“物联网+AI”为双核心的“2+5+N”。我们认为公司未来将基于其端云协同智能家居闭环生态优势，受益于智能家居的持续渗透，以及AI技术的全面赋能，进一步打开成长空间。根据公司2024年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润为6.74/8.24/10.27亿元（原值为7.05/8.90/11.30亿元）；EPS分别为0.86/1.05/1.30元，根据2024年8月12日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为32.1x/26.3x/21.1x。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）公司智能家居摄像机产品线发展不及预期。智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，目前在国内市场份额领先，若随着新技术、新参与者的不断涌现，该市场所面临的竞争加剧，则公司智能家居摄像机产品线发展存在不达预期的风险。2）公司智能入户业务发展不及预期。萤石智能锁、智能猫眼、门铃、对讲等多类智能入户产品线经过多年的产品打磨和技术迭代已具有较强的市场竞争力，智能入户逐渐发展为公司的第二增长曲线，若后续相关产品的市场推广或用户接受度不及预期，则公司智能入户产品线发展存在不达预期的风险。3）公司云服务业务发展不及预期。公司的萤石物联云平台可同时接入公司和第三方的IoT设备，若注册用户的拓展不及预期，或注册用户向付费用户的转化不及预期，则公司云服务业务发展将存在不达预期的风险。

     萤石网络(688475) 事件：公司2024年H1实现营业收入25.83亿元，同比+13.05%，归母净利润2.82亿元，同比+8.88%；其中2024Q2实现营业收入13.47亿元，同比+11.64%，归母净利润1.56亿元，同比-6.64%。 智能门锁和服务机器人表现出色，外销呈现较快增长 分品类看，24H1核心摄像头收入增速-4.4%，同比略有下滑。随着萤石智能入户产品矩阵不断丰富，产品差异化助力品牌心智建立，作为公司第二增长曲线的智能入户产品线实现了收入+68.97%的同比增速，占公司主营业务收入比例进一步提升至12.78%。智能服务机器人作为公司的孵化业务，也在上半年实现了小规模上市的初步突破，收入同比+273.34%。物联网云平台收入同比+30%，保持快速增长，收入占比进一步提升至19.27%。 分渠道看，24H1收入占比70%的核心经销商渠道收入同比+15.7%呈现平稳增长；收入占比16%的线上B2C渠道收入增速较快，同比+40.2%；收入占比8%的专业客户收入同比表现较弱，为-35.9%。分内外销看，24H1内外销收入同比+6%/+29.9%，外销快速增长，外销占比由23H1的29%提升至24H1的33%。 新业务毛利率显著提升，公司持续加大海外费用投入 2024年H1公司毛利率为43.34%，同比+0.38pct，净利率为10.9%，同比-0.41pct；其中2024Q2毛利率为43.91%，同比-0.69pct，净利率为11.62%，同比-2.27pct。分品类看，24H1摄像机毛利率同比基本保持平稳，智能入户和服务机器人毛利率同比分别+8.2/+6.2pct，利润水平显著提升；公司毛利率较高的物联网云平台毛利率同比+1pct，毛利率进一步提升。 公司2024年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为14.61%、3.3%、16.35%、-2.45%，同比+0.69、-0.01、+0.26、-0.49pct；其中24Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、3.2%、15.95%、-1.36%，同比-0.49、-0.19、-1.19、+1.33pct。24H1销售费用率同比提升，主要由于公司持续加大境内外市场拓展，业务宣传费和销售服务费增长所致；财务费用率波动主要由于公司利息收入增加但汇兑差额减少所致。 投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司中报情况，我们适当下调了摄像头收入增速，给予24-26年归母净利润6.9/8.3/9.5亿元（前值7.2/8.7/10.2亿元），对应动态PE为33.1x/27.4x/23.9x，维持“增持”评级。 风险提示：智能家居渗透不及预期风险；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；技术风险。

     萤石网络(688475) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业收入13.5亿（+11.7%），归母净利润1.6亿（-6.6%），扣非归母净利润1.5亿（-4%）。 24H1：营业收入25.8亿（+13.1%），归母净利润2.8亿（+8.9%），扣非归母净利润2.8亿（+9.9%）。 收入利润总体符合预期。剔除所得税和财务费用影响，EBIT（净利润+所得税+财务费用）Q2同比+18%，H1同比+12% 收入分析：外销拉动，增速新业务>云服务>摄像头 24H1内/外销收入同比分别+6%/30%，外销延续23年高增（23H1/2外销收入分别同比+27/23%），且外销收入占比已攀至33%，预计主要得益于海外入户产品导入及渠道拓展。 硬件：三重曲线+两大孵化 智能家居摄像头：H1收入同比-4%，参考洛图Q1/Q2公司内销摄像头线上销额同比-18%/+4%，份额位居行业前二总体稳健。 智能入户：H1收入同比+69%，内销参考洛图24H1智能门锁行业销量-6%，但公司发力电商直播，618进入行业销额销量双TOP5，预计显著跑赢行业；外销伴随KA等渠道的拓展，预计增长翻倍。 机器人：H1收入同比+273%，清洁和助理机器人已实现小规模上市，H1收入0.55亿。 智能控制+智能穿戴：持续孵化完善版图，7月公司发布智能健康手表、智能家居AI主机等新品，生态体系全面升级。 软件：AI技术+萤石云双驱动 云服务：H1收入同比+30%，预计2C端稳健，2B端开放平台高增。6月公司发布蓝海大模型和HomePlayOS，B端有望贡献更多增量。 利润分析：剔除汇兑处改善通道 24Q2毛利率同比-0.7ptc，环比+1.2pct；24H1毛利率同比+0.4pct；拆分来看，摄像头/入户/机器人/云服务24H1毛利率分别同比变化-0.2/+8.2/+6.2/+1pct。随着外销占比提升和业务结构优化，毛利率有望持续提升。 24Q2归母净利率11.6%，同-2.3/环+1.5pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.5/-0.2/-1.2/+1.3pct，费投优化仅财务费率上升。24H1汇兑收益和所得税相比同期各影响约2千万，剔除其影响Q2EBIT率同比+0.6pct总体改善，全年维度看所得税会相对平滑。 投资建议：维持买入 我们的观点： 随着AI技术升级和智能穿戴推出，公司生态体系正式进化为“2+5+N”。硬件端摄像头+入户+机器人三重曲线，产品相继出海兑现成长，软件端云服务AI赋能下蓄势待发。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入56/63/72亿元（前值59/71/82亿），同比+15%/+14%/+13%，归母净利润6.4/7.5/8.6亿元（前值7.1/8.6/10.2亿），同比+14%/+16%/+15%；对应PE35/31/26X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求景气度波动，拓品不及预期，出海拓展不及预期。

     萤石网络(688475) 事件：2024年8月9日，萤石网络发布2024年中报，2024H1公司实现营业总收入25.83亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润净利润2.82亿元，同比增长8.88%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比增长9.89%。 智能入户、云平台、机器人等创新业务表现亮眼，带动毛利率创新高。 智能入户业务实现3.28亿元收入（yoy+68.97%)，占比提升至12.78%（yoy+4.24pct），毛利率稳步提升至41.46%(yoy+8.21pct); 智能服务机器人业务实现0.55亿元收入（yoy+273.34pct），占比提升至2.14%（yoy+1.49pct），毛利率提升至22.64%（yoy+6.17pct）； 物联云平台实现4.95亿元收入（yoy+29.97pct），占比提升至19.27%（yoy+2.54pct），毛利率提升至76.13%（yoy+0.97pct）。 智能家居摄像头实现14.44亿元收入（yoy-4.42%），占比逐年下降，2024Q2收入占比56.25%（yoy-10.17pct）。 高毛利率创新业务快速增长带动公司毛利率在24H1达到43.34%的新高。 全球汇率变动或导致公司归母净利润增速放缓，公司营业利润同比增长超 17%。公司在境外市场多个不同币种的国家和地区开展经营，境外销售以欧元及美元等外币结算，由于人民币升值，结算汇率出现不利变动，或产生一定汇兑损失，公司24H1营业利润实现17%的增速。 新品发布与国内外渠道建设双轮驱动，为后续复苏打下良好基础。 产品端：公司在2024年春季新品发布会上发布了带屏视频通话摄像机S10、超级夜景室外云台H8x系列、TAMO宠物看护摄像机、搭载云端大模型的AI三摄全自动人脸视频锁DL60FVX Pro以及AI代理家庭助理机器人RK3等多款新品。销售端：在国内，公司持续加大常规的电商平台上直播和优质达人带货等方式的销售力度，同时公司持续强化渠道零售化的能力建设，布局线下全屋智能店和智能家居零售小店等多层次、多元化的实体终端，公司进一步完善萤石O2O2销售和服务体系；在国外，公司依据不同区域和国家的特点，有侧重的发展线下连锁KA渠道，同时在境外积极发展数字营销和电商业务。 投资建议：萤石网络在技术、制造能力及渠道构建独有的优势，以“1+4+N”生态体系，落地智能生活解决方案及开放式物联网云平台服务，并在2023年率先推出纯视觉清洁机器人，有望加速公司迈向智能家居新阶段。我们预计公司24-26年归母净利润为7.51、9.96、13.23亿元，2024年8月9日股价对应PE为30X、23X、17X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争风险；云平台服务的数据安全风险；汇率波动风险。

     萤石网络(688475) 投资要点： 智能家居行业加速走向全屋智能，视觉交互的重要性凸显，AI技术为实现主动式服务提供支持。目前全球和中国的智能家居市场规模都在加速增长，智能家居大势所趋，未来的全屋智能阶段能够基本实现设备间的联通与场景自动化，其中全屋智能的交互方式也将变得更加多元且“无感”，这意味着接收信号的方式将融合视觉识别和人体行为等多种交互方式，数据感知将更加全面，随着AI大模型技术的持续投入，深入挖掘应用场景，能够最终实现主动智能，大幅提升用户体验。 核心竞争优势：“物联网云平台+智能家居产品”一体两翼布局，软硬件实力兼备。萤石通过利用物联云平台的技术优势，发挥自身专长将产品研发聚焦于以视觉交互为核心的智能家居产品，重点发展出了智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大品类，同时利用互联互通的萤石云开放平台，发展出了智能照明、智能养老和智能面板等多元化生态产品，形成了1+4+N的生态体系，基于此业务体系，形成了自己独特稳定的盈利模式，即以产品销售为基础，积累了流量和用户后，通过运营推广吸引消费者用户购买增值服务，实现可持续的软件收入。 投资价值挖掘：长期来看前瞻性布局智能养老赛道具备成长潜力，短期品牌出海有效提高经营质量。1）立足于人口老龄化和毫米波雷达消费端应用趋势，萤石对智能养老业务的布局逐渐清晰，通过提供全屋的跌倒看护解决方案，抢占细分赛道获得先发优势；2）海外市场对智能安防的底层需求同样强烈，随着公司加快品牌出海的步伐，不断匹配开拓当地市场和渠道，出海品类从单品走向体系，海外市场更强的购买力和增值服务付费意愿也将为公司的经营质量提供保障。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润6.97/8.88/10.99亿元，分别同比增长23.85%/27.42%/23.74%，2024年我们预计公司智能家居产品业务净利润3.51亿元，参考可比公司，给予其20倍PE，物联网云平台业务净利润约3.46亿元，给予其50倍PE，综上，我们给予公司目标市值243.32亿元，对应目标价格30.90元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；个人信息保护与数据安全风险；终端需求不及预期；智能家居行业渗透率提升不及预期。

     萤石网络(688475) 投资要点： 全屋智能方兴未艾，公司以“1+4+N”生态体系发力布局 萤石网络建立“1+4+N”产品生态体系，以云平台为核心布局智能家居业务。公司的“1+4+N”产品生态体系以萤石云服务为核心，以智能家居摄像机、智能入户、智能家居机器人和智能控制为主要产品线，并通过生态合作等方式拓展至更多品类，最终实现全屋智能的业务布局，为消费者和行业客户提供差异化的产品和服务。 全球和中国家用摄像头行业保持稳定增长，公司有望充分受益 据艾瑞咨询数据，2020年中国家用摄像头行业出货量4040万台，到2025年有望达到8175万台，复合增速达到15.1%；2020年全球家用摄像头出货量8889万台，预计2025年将达到21491万台，复合增速有望达到19.3%。据iFinD数据，2020年公司智能摄像头销量约1279万台，据此测算公司全球市占率在14%左右。我们认为，随着家用摄像头渗透率提升，公司营收和业绩也将随之增长。 智能门锁行业规模稳定增长，竞争格局相对分散为公司提供入局机会 据洛图科技数据，2019-2023年中国智能门锁行业销量从1400万套增长至1801万套；从竞争格局来看，以线上渠道为例，目前行业市占率前五分别为小米、德施曼、凯迪仕、海尔和博克，合计市占率不超过45%，仍然处于相对松散的状态，公司作为新参与者，在视觉技术路线方面具有相对竞争优势，有望分享智能锁增长红利。 多品类布局持续完善，AI有望为公司带来全新增长点 除摄像头和门锁之外，公司还推出家用扫地机器人和商用扫地机器人，布局C端和B端市场；公司还不断对陪护机器人产品的软硬件进行更新升级，强化外界感知能力、云端协同能力和跨设备通讯能力。此外，公司持续优化C端增值服务，关注老年群体居家安全和健康场景，推出无感睡眠伴侣、视频健康咨询服务等算法产品；B端算法方面，公司推出萤石AI数字人服务，主要应用于展厅、业务引导、产品介绍等场景、服务于金融、医疗、政务等领域客户。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.2/8.7/10.6亿元，同比+28%/22%/22%。我们采取可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，剔除可比公司中24年估值最高和最低标的之后，2024-2025年可比公司PE均值分别为31.3/22.7倍，高于公司的40.7/33.5倍。考虑到公司摄像头主业稳健、第二增长曲线明朗，在AI领域的业务布局可享有一定溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。。 风险提示 行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化等。

     萤石网络(688475) 平安观点： “智能家居+云平台”端云融合筑牢核心优势。公司脱胎于海康威视旗下的安全智能生活品牌，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建了公司的核心竞争力。公司2023年以来业绩表现优异，尤其利润端呈现高速增长态势。公司智能家居产品贡献主要收入及毛利，云平台服务作为高毛利率业务保持快速增长，其营收占比呈现上升趋势，公司收入结构有望持续优化。受益于公司精益化的供应链管理以及渠道结构和产品结构的不断优化，公司盈利能力持续提升。 智能家居核心产品凝聚竞争力，全渠道布局加速市场开拓。我国智能家居市场快速发展，其中视觉类产品引领智能家居主动交互新模式。公司基于核心视觉技术，发展了四大核心智能家居产品线：智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，智能入户是公司的第二增长曲线，智能服务机器人、智能控制目前仍处于培育期。公司智能家居业务总体保持快速增长态势，毛利率持续提升，为公司未来稳定发展奠定基础。公司市场营销体系完备，国内国外市场并举，线上线下渠道协同，助推市场持续开拓。 云服务发展势头良好，赋能公司成长。我国智慧生活视觉相关设备云平台市场快速增长，发展潜力将持续释放。公司基于萤石物联网云平台，面向C端提供SaaS增值服务，面向B端开放PaaS云平台。公司云平台订阅模式带来的业务韧性显著，其C端APP已拥有行业内前两位的月度活跃数量，萤石物联云平台的视觉类设备连接数在国内拥有较高覆盖度。随着公司的设备接入数和用户数量不断增加，以及平台能力的不断强化，公司云业务高速增长，为未来可持续高质量发展提供支撑。 盈利预测与投资建议：公司是国内智能家居领先企业，基于视觉技术优势，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建核心竞争力。智能家居业务基于四大核心产品线，积极拓展产品矩阵，不断巩固自身优势；公司云平台订阅模式带来的业务韧性显著且收入增速可观，为公司未来实现可持续高质量发展提供有力支撑。我们认为公司未来将基于其端云协同智能家居闭环生态优势，受益于智能家居的持续渗透，以及云计算、AI等新技术带来产品革新及市场重塑，进一步打开成长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为57.29/68.85/83.75亿元，同比增速分别为18.4%/20.2%/21.6%；归母净利润为7.05/8.90/11.30亿元，同比增速分别为25.3%/26.2%/27.0%；EPS分别为1.25/1.58/2.01元，根据2024年5月16日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为44.9x/35.6x/28.0x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）公司智能家居摄像机产品线发展不及预期。智能家居摄像机是公司的拳头产品及营收支柱，目前在国内市场份额领先，若随着新技术、新参与者的不断涌现，该市场所面临的竞争加剧，则公司智能家居摄像机产品线发展存在不达预期的风险。2）公司智能入户业务发展不及预期。萤石智能锁、智能猫眼、门铃、对讲等多类智能入户产品线经过多年的产品打磨和技术迭代已具有较强的市场竞争力，智能入户逐渐发展为公司的第二增长曲线，若后续相关产品的市场推广或用户接受度不及预期，则公司智能入户产品线发展存在不达预期的风险。3）公司云服务业务发展不及预期。公司的萤石物联云平台可同时接入公司和第三方的IoT设备，若注册用户的拓展不及预期，或注册用户向付费用户的转化不及预期，则公司云服务业务发展将存在不达预期的风险。

     萤石网络(688475) 投资要点： 事件：根据公司发布的2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营业总收入48.40亿元，同比+12.39%；实现归母净利润5.63亿元，同比+68.80%；2024Q1营收12.37亿元，同比+14.61%，归母净利润1.25亿元，同比+37.38%。 新业务智能入户和服务机器人快速成长，海外市场持续放量。1）2023年公司的家居摄像头/智能入户/其他智能家居/物联网云平台业务分别同比增长2.99%/49.48%/52.19/27.79%至29.90/5.06/1.98/8.56亿元，新业务智能入户和家庭服务机器人增速亮眼，同时公司对家居摄像头业务不断研发创新和升级产品结构，今年4月新发布了视频通话摄像机S10创新搭载了AI服务和双向视频通话功能，在功能和形态上进行升级，预售订单快速增长中。2）国内/海外营收增速分别为8.14%/24.79%，海外市场的业务增速为云平台业务＞智能入户＞家居摄像头。出于家庭安防和看护需求，海外市场整体对家居摄像头和智能入户产品的需求较强，同时公司还积极打造家庭配套的安防入户体系，以增强用户粘性；另外，海外用户对云服务的付费意愿较高，随着消费习惯的变化，海外整体增速有望进一步提升。 云平台服务为重要盈利业务，目前B端增速更快。1）2023年公司智能家居产品/物联网云平台业务分别同增10.09%/27.79%至39.60/8.56亿元，毛利率分别同增6.02/3.66pct至35.86%/76.09%。拆分来看，智能家居产品/物联网云平台业务的总营收占比分别为82%/18%，毛利占比为69%/31%，云服务为公司重要盈利业务。2）云业务拆分来看，23年C端/B端服务收入分别同增17.71%/39.93%至4.32/4.24亿元。全年公司研发人数同比增加了10%，并重组建立了智能算法工程部，持续提高核心技术竞争力，在B端加强自身的AI算法能力，C端通过大模型加持来增加增值服务。 研发投入加大，整体盈利能力稳健。海外市场占比提升和产品结构升级，带动了公司的整体盈利能力提高，2023年毛利率/净利率分别同比+6.43/+3.90pct至42.85%/11.63%，，销售/研发/管理费用率分别同比+1.80/+1.10/-0.09pct至14.40%/15.10%/3.33%；24Q1销售/研发/管理费用率分别同比+2.01/+1.86/+0.18pct，费用端增加的同时，盈利质量仍维持良好，分别同比+1.60/+1.68pct至42.72%/10.13%。 盈利预测：公司当前新业务和新市场有序拓展中，不断增强自身渠道竞争力和核心技术竞争力，搭建全屋智能安防入户体系，我们预计公司2024-2026年实现营收55.23/62.01/69.49亿元，归母净利润6.78/7.93/9.44亿元，EPS分别为1.21/1.41/1.68元/股，对应PE分别为39.06/33.40/28.06倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧，终端需求不及预期。