阿特斯(688472) 投资要点 公司发布2025年中报，25H1营收210.5亿，同比-4.1%，归母净利7.3亿，同比-41.0%；其中Q2营收124.7亿，同环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8亿，同环比+3.5%/+1346.8%，业绩略超市场预期。 组件高价市场支撑、盈利优于同行。25H1公司组件出货14.8GW，其中Q2出货7.9GW，环增14%。Q2公司计提5.5亿的PERC及库存资产减值后，组件基本盈亏平衡，显著优于同行，主要是美国本土组件工厂持续爬坡生产贡献利润，据我们测算，Q2美国出货占比预计30%+。公司预计25Q3组件出货5-5.3GW，全年出货25-27GW，同比-16%左右。新技术上，公司HJT电池转换效率达27.1%，良率99%，同时研发BC和钙钛矿叠层，强化技术储备。 储能增长势头强劲、在手订单充足。25H1公司储能出货3.1GWh，同增19%，我们预计贡献7-8亿利润，对应单wh利润预计2.5毛/wh，其中Q2出货2.2GWh，环增140%+。除美国市场外，公司在加拿大、拉美、英国等市场持续开拓，截至Q2末公司储能在手订单金额达30亿美元（含长期服务协议），为后续业绩增长提供坚实支撑。公司预计25Q3储能出货2.1-2.3GWh，全年出货7-9GWh，同增20%+。 费用率有所提升、现金流大幅增长。公司H1期间费用率8.8%，同比+1.3pct，主要系储能板块管理人员增加，同时组件板块辞退福利增加导致管理费用同比+37.4%。H1期间经营活动现金流净额大幅增长至37.82亿元，同比+157.95%，主要受益于货款回笼加快及储能预收款增加，同时公司持续优化库存，采购支出较去年同期减少。 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为22.8/31.6亿元（原预期25/26年为37.3/45.9亿元），新增预期27年归母净利润38.8亿元，同比+1.5%/+38.7%/+22.7%，对应PE分别为16/11/9x。考虑储能业务成为第二增长曲线，公司组件业务高价市场支撑，我们给予26年16xPE，目标价13.8元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

     阿特斯(688472) 事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入210.52亿元，同比-4.13%；归母净利润7.31亿元，同比-41.01%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-31.95%。2025H1，公司经营性净现金流37.8亿元，同比增长超150%；计提信用及资产减值准备共6.62亿元，其中计提资产减值损失6.12亿元，计提信用减值损失0.50亿元。 2025Q2，公司实现营业收入124.67亿元，同比+0.85%，环比+45.20%；实现归母净利润6.84亿元，同比+3.51%，环比+1346.82%；实现扣非净利润7.49亿元，同比+26.92%，环比+757.26%。 组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025H1，公司组件销售14.8GW，较去年同期基本持平，通过高毛利市场布局，光伏业务毛利率保持健康状态；组件出货量排名前三的地区分别为中国、美洲、欧洲，其中北美市场的市占率环比提升4%，同比出货量增15%。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。公司主动限产保价，响应并执行“反内卷”政策，预计2025Q3组件出货量调整为5.0-5.3GW，全年组件出货量预计达25-27GW，继续通过技术领先与全球化渠道等优势巩固市场份额。 储能第二主业已成为新增长极。2025H1，公司储能销售3.1GWh（含户用储能），同比+19.23%；其中2025Q储能交2.2GWh，环比增长超140%。截至报告期末，阿特斯储能科技（e-STORAGE）已签署合同在手订单金额30亿美元（含长期服务合同），公司已经成功向全球市场交付了13GWh的储能解决方案。公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。公司预期2025Q3储能出货量2.1-2.3GWh，全年储能出货量将达7-9GWh，储能业务毛利率持续领跑行业，成为利润增长的核心引擎。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为17.20、29.37、37.51亿元，对应增速分别为-23.5%、70.7%、27.7%，以8月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、13X、10X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

     阿特斯(688472) 业绩简评 8月21日公司披露2025年中报，上半年公司实现营收211亿元、同比-4%；归母净利润7.31亿元，同比-41%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-32%；其中Q2实现营收125亿元，同比+1%、环比+45%，归母净利润6.84亿元，同比+4%、环比+1347%，扣非归母净利润7.49亿元，同比+27%、环比+757%。 经营分析 大储盈利能力维持高位，订单储备充足。上半年公司储能业务实现销售3.1GWh（含户用储能），同增19.23%，其中Q2交付量达2.2GWh，环比大幅增长；上半年毛利率31.4%，盈利能力维持高位，成为Q2利润环比高增的核心引擎。上半年公司在北美、南美、澳洲、欧洲等地区新签多个大型储能系统合同，截至报告期末已签署合同在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量。公司预计Q3储能出货2.1-2.3GWh，考虑到美国市场关税等政策波动，调整全年出货指引至7-9GWh。 积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。 利润优先、全球深耕拓局，组件相对优势显著。上半年公司实现组件出货14.8GW，同增2%。产业链承压背景下公司通过高毛利市场布局维持较高盈利水平，北美市场出货量增长15%，组件业务毛利率10.3%，相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。此外，公司积极推动技术升级，TOPCon电池量产效率已提升至26.9%，TOPCon182Pro电池研发中试线效率能达27.2%，182×210规格组件功率已突破645W，计划于2025年8月推出新一代TOPCon高功率组件产品，持续提升竞争力。公司积极响应“反内卷”政策，主动限产保价，预计Q3组件出货5-5.3GW，全年出货指引调整至25-27GW。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2027年净利润预测至20、30、37亿元，当前股价对应PE分别为18/12/10倍，公司组件业务盈利优势显著，大储业务在手订单充足有望持续增长，积极布局户储贡献利润增长点，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。