阿特斯(688472) 投资要点 事件：公司公告美国业务调整：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中公司持有24.9%、CSIQ持有75.1%股份。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务，并将通过租赁公司的海外资产运营。2）公司计划将通过股权转让，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%、公司持股24.9%的架构。 降低美国产能股权比例、满足OBBB要求。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂，当前满产运行；按美国IRA制造补贴，组件每W可享7美分补贴；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产，总规划5GW电池、每W可享4美分补贴。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产。为满足OBBB法案FEOC要求，公司需将美国产能股权比例降至25%以下，而后可获取正常补贴。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建，公司预计26年投产。 股权变动落地、获取一次性转让费、后续对美25%股权+租赁服务费。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元。公司可获一次性股权转让对价，且享有后续美国业务24.9%持续收益。公司M、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元，可持续获取租赁服务费。 26年储能出货高增、光伏保利控量。公司储能订单充沛，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），公司预计25全年出货7.9-8.1GWh、26全年约14-17GWh，同增73~115%。组件稳健经营、盈利优先，26全年公司预计出货25-30GW，同增1~22%。 盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

     阿特斯(688472) 投资要点 事件：25年11月13日，阿特斯控股股东CSIQ公布2025Q3财务报告，并发布25Q4及26年业务展望。公司预计25Q4销售额将在13亿美元至15亿美元之间(约合人民币92.4亿元-106.7亿元)（Q3销售额约15亿美元）；毛利率公司预计将在14%-16%之间（Q3毛利率约17.2%）。 组件稳健经营、盈利优先：CSIQ位于美国印第安纳州的电池片工厂第一期公司预计将于26年3月投产。在产能方面：拉棒/硅片/电池/组件25年底CSIQ公司预计产能约31.0GW/37.0GW/32.4GW/51.3GW，26年底将达31.0GW/33.2GW/33.2GW/55.8GW；在组件出货方面：CSIQ预计25Q4组件出货约4.6GW-4.8GW，全年约24.5GW-24.7GW；26全年公司预计组件出货约25GW-30GW，同比增长1%~22%。 储能在手订单充沛、26年高速增长：截至25年10月31日，CSIQ储能在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），在手订单充沛（较6月30日增长约1亿美元）。CSIQ位于美国肯塔基州的储能工厂一期工程公司预计将于26年12月投产。在产能方面：CSIQ公司预计25年底储能电芯/储能系统产能约3GWh/15GWh，公司预计26年底达9GWh/24GWh；在储能出货方面：CSIQ公司预计25Q4储能出货2.1GWh-2.3GWh，全年储能出货7.9GWh-8.1GWh；公司预计26全年储能出货约14GWh-17GWh，同比增长73%~115%。 费用率小幅上升、现金流显著改善。阿特斯公司25年Q1-Q3期间费用27.9亿元，同比+8%，费用率8.9%，同比+1.4pct，其中Q3期间费用9.3亿元，同环比-0.5%/-5%，费用率9.1%，同环比+1.5pct/+1.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流54.7亿元，同比+120.9%，其中Q3经营性净现金流16.9亿元；25年Q1-Q3资本开支50.8亿元，同比-19.5%，其中Q3资本开支20亿元；25年Q3末存货76.1亿元，较年初增加6.2%。 盈利预测与投资评级：考虑到全球光伏需求恢复节奏不及预期、公司短期盈利能力承压，我们下调25年盈利预测，我们预计25年归母净利润为15.0亿元（25年前值为22.8亿元）；考虑到公司储能与组件业务产能逐步释放，上调26-27年盈利预测，我们预计26-27年归母净利润为32.4/42.7亿元（26-27年前值为31.6/38.8亿元）；同比-33%/+115%/+32%，对应当前PE为46/21/16倍，基于公司清晰的产能扩张规划、储能业务的高速成长及中长期盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

     阿特斯(688472) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入312.70亿元，同比-8.51%；实现归母净利润9.89亿元，同比-49.41%；实现扣非归母净利润11.19亿元，同比-40.59%。 2025Q3，公司实现营业收入102.18亿元，同比-16.38%，环比-18.03%；实现归母净利润2.58亿元，同比-63.96%，环比-62.28%；实现扣非净利润2.84亿元，同比-56.77%，环比-62.12%。 组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025年前三季度，公司全球组件出货量达19.9GW，其中第三季度出货5.1GW。2025年以来，公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控出货节奏，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的健康盈利水平。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。 储能业务增长强劲。2025年前三季度，公司大型储能产品出货量达5.8GWh，同比增长32%；其中，2025Q3单季出货2.7GWh，同比增幅达50%，对公司三季度整体业绩贡献突出。订单储备方面，截至2025年6月30日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30亿美元，为未来持续高增长奠定坚实基础。公司在北美市场连续斩获大单，2025年10月，阿特斯储能连续斩获加拿大2.1GWh、美国德州66MWh储能订单；同时今年3月签署的美国1.8GWh储能项目稳步推进。此外，公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。 经营性现金流表现优异。在行业竞争加剧的背景下，公司依托大型储能的先发优势、成熟的海外渠道和跨文化运营能力，在复杂环境中保持盈利韧性，并维持强劲的经营性现金流。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额约55亿元，同比增长120.9%，充沛的现金流为公司持续推进技术研发与全球市场拓展提供了有力支撑。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为13.72、29.10、37.18亿元，对应增速分别为-38.9%、+112.0%、+27.8%，以11月3日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为47、22X、17X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

     阿特斯(688472) 10月30日公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营收313亿元、同比-9%，实现归母净利润9.89亿元，同比-49%；其中Q3实现营收102亿元，同比-16%、环比-18%，归母净利润2.58亿元，同比-64%、环比-62%。 经营分析 大储在手订单充足，有望充分受益数据中心配储需求爆发。前三季度公司大型储能产品出货5.8GWh，同比增长32%，其中Q3出货2.7GWh，同比增长50%、环比增长23%，出货量超前期指引（2.1-2.3GWh）。因前期高价订单逐步实施完毕，测算Q3大储业务盈利能力环比有所下降，但仍处于较高水平。公司大储业务布局北美、南美、澳洲、欧洲等高盈利市场，截至6月末在手订单金额为30亿美元（含长期服务合同），充足订单支撑储能业务放量；此外，公司北美出货领先，有望充分受益数据中心配储需求爆发。 组件业务坚持“利润优先”，关税政策影响盈利。前三季度公司实现组件出货19.9GW，其中第三季度出货5.1GW，环比基本持平。产业链价格及盈利承压的背景下，公司积极响应落实国家“反内卷”号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动减少出货，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，确保组件业务的盈利性。测算Q3公司组件业务盈利环比承压，预计主要因美国对等关税实施后公司成本上涨。 计提减值影响利润。三季度公司计提减值2.52亿元，其中资产减值损失1.55亿元，主要为存货跌价损失及合同资产减值损失等；信用减值损失0.97亿元，主要为应收账款坏账损失。 积极布局户储，有望贡献新的利润增长点。公司户用储能业务已在北美、欧洲、日本等户储活跃区域布局经销网络，同步配合电力电子等新业务领域辅助，有望打造第三个利润来源。公司EPCube产品进入日本市场后迅速获得当地市场认可，已成功通过日本JET测试，同时荣获红点等多个国际知名设计大奖，有望逐步开拓市场、贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到国际贸易环境不确定性，调整公司2025-2027年净利润预测至14、35、44亿元，当前股价对应PE分别为43/17/14倍，公司大储业务在手订单充足、有望充分受益数据中心配储需求爆发，组件业务有望维持盈利优势，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。