三生国健(688336) 投资要点： 事件：公司发布2024半年报，业绩符合预期。 24H1公司营收6.0亿元（+24.9%），归母净利润1.3亿元（+36.7%），扣非归母净利润1.26亿元（+50.8%）。 单Q2营收3.3亿元（+21.9%），归母净利润0.38亿元（-37.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-27.1%） 上市产品增长稳健，利润端整体符合预期。 分产品来看：1）益赛普收入同比增长9.4%，集采扩围存在降价压力，预充针提升患者依从性带动稳定增长；2）赛普汀收入同比增长48.9%：准入持续推进；3）健尼哌销售收入同比增长47.8%，加强二线治疗地位。 利润端来看，H1毛利率73.3%，同比-1.73pct，费用率方面：H1销售/管理/研发费用率为22.1%/5.8%/24.8%，同比分别-4.3pct/-1.4pct/-2.4pct。 自免研发管线推进顺利收获在即，早研项目626中美双报潜力十足截至24H1，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目： 608：中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成； 610：重度嗜酸性粒细胞哮喘三期启动，入组首例完成。 611：中重度AD三期入组首例完成；CRSwNP三期启动。华福证券613:急性痛风性关节炎三期入组首例完成。 早研层面，公司分别递交了626项目系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。 盈利预测与投资建议 公司业绩保持稳健增长，研发执行力强，进度稳步推进，我们认为整体符合预期，预计2024-2026年公司归母净利润为2.5/2.4/3.1亿元亿元（与前值一致），维持“买入”评级。 风险提示 基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险

     三生国健(688336) 上市产品销售额稳健增长，Q2利润承压主要系加大研发投入导致费用增加2024H1，公司实现收入营业收入5.97亿元，同比增长24.87%；归母净利润1.30亿元，同比增长36.68%；扣非归母净利润1.26亿元，同比增长50.81%。单看Q2，公司实现营收3.30亿元，同比增长21.91%，环比增长23.54%；归母净利润3839万元，同比下滑37.31%，环比下滑57.87%；扣非归母净利润4039万元，同比下滑27.10%，环比下滑52.91%。2024H1公司上市产品益赛普销售额企稳，赛普汀与健尼哌快速放量，收入整体稳健增长；Q2利润下滑主要系加大研发投入导致费用增加。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.1%/11.0%/19.9%，EPS为0.46/0.40/0.62，当前股价对应PS为7.8/7.1/5.9倍，维持“买入”评级。 已上市产品持续放量，益赛普预充针提升患者依从性和接受度 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。2024H1益赛普国内销售收入3.3亿元，同比增长9.4%，预充针剂型提升了患者的依从性和接受度。赛普汀与健尼哌快速放量，2024H1销售额约1.6/0.25亿元，同比增长48.9%/47.8%，推动公司业绩稳健增长。 后期临床项目快速推进，SLE新项目申报中美IND 截至2024年6月底，公司研发管线中共开展14个自免项目，其中包括5个临床III期项目，5个临床II期项目，2个临床I期项目，2个处于IND获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症III期临床完成，各项结果都已经达到主要终点，即将于2024H2申报NDA；SSGJ-611（IL-4R）已获得CRSwNP适应症II期临床研究的主要终点并已启动III期。早研项目中，公司分别递交了626项目针对系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE）适应症的中美IND申请，其中中国的IND申请已获受理。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

     三生国健(688336) 事件 三生国健发布2024年中报，上半年实现收入5.97亿元，同比增长24.87%，实现归母净利1.30亿元，同比增长36.68%，实现扣非归母净利1.26亿元，同比增长50.81%。 主要产品收入持续增长 上半年公司益赛普实现收入3.3亿元（同比+9.4%），主要受益赛普预充针剂型市场持续渗透带动；由于益赛普集采扩面执行范围逐步扩大，我们预计后续增速放缓。赛普汀上半年收入同比增长48.9%，主要是产品进入多项指南和专家共识，以及医院准入工作持续推进。健尼哌低基数下同比增长47.8%。 自免品种形成梯队，2025年有望迎来收获期 公司的自免品种形成梯队且取得多项成果。IL-17A抗体银屑病适应症完成了III期临床，该适应症有望今年申报上市申请，其他强直性脊柱炎和放射学阴性中轴性脊柱炎适应症完成II期临床首例患者入组。IL-5哮喘适应症III期临床启动并完成首例患者入组。IL-4Rα抗体药物中重度特应性皮炎适应症启动III期临床并完成首例患者入组，IL-1β抗体急性痛风性关节炎适应症启动III期临床。 维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11.88/12.05/14.20亿元，同比增速分别为17.20%/1.38%/17.90%，归母净利润分别为2.96/2.53/2.90亿元，同比增速分别为0.58%/-14.76%/14.98%，EPS分别为0.48/0.41/0.47元/股。鉴于公司IL-4Rα拓展COPD、布局IL-33等潜力靶点，自免产品开始进入收获期，维持“买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险

     三生国健(688336) 投资要点： 国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间。自身免疫疾病通常不会直接致死，但也难以根治。患者需要长期甚至终生用药，从而催生了自免药物稳定增长的市场需求。2022年全球自免药物市场1323亿美元，国内自免药物市场为29亿美元，预计2030年可达199亿美元。自免药物纳入医保，提升患者可及性，实现“以价换量”。同时市场潜力释放推动国内药物研发供给快速发展，原有的结构性错位正在修复。 管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势 608：IL-17A靶点潜力药品。中国银屑病患者人数总体保持稳定，据沙利文估计，2025年将达至32.5亿美元并将于2030年进一步增至99.4亿美元。608的II期临床疗效确切，公司预计2024递交NDA上市，位于国产第二梯队。 611：国内IL-4R第一梯队，疗效显著。IL-4Rα是AD治疗主要研究靶点，全球范围IL-4Rα靶点上市药物仅有普利尤单抗。同等剂量下611疗效有高于普利尤单抗的趋势。611与康诺亚、智翔金泰同靶点药物进入三期，公司预计2026申报NDA，进度领先。 610：具有BIC潜力的哮喘药物。中国单抗药物治疗哮喘市场将会快速发展，至2023年/2030年分别达到约29亿/86亿元。610对哮喘患者肺功能改善明显，II期临床试验疗效显示优于同靶点产品美泊利珠单抗和Reslizumab。公司预计2027年申报NDA。 613：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好。IL-1β靶点药物治疗痛风关节炎获多国指南建议，而我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。4月11日，金纳单抗的上市申请已获受理，613公司预计25年申报NDA，依旧具备强先发优势。 老牌抗体公司聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵 公司剥离肿瘤资产，将抗肿瘤项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。公司生产核心团队稳定，商业化经验丰富，销售能力成熟。2023年公司收入10.1亿元，同比22.8%。益赛普收入有所下滑，系降价因素所致，随着健尼哌和赛普汀的上市放量，公司营收有望稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们预计公司24-26年营收12.7/14.0/16.0亿，同比增速25%/10%/14%，归母净利润为2.5/2.4/3.1亿元。利用市值/累计研发投入法进行相对估值，公司市值/累计研发投入为12倍，低于可比公司平均23倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发面临不确定性风险、研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险、集采所带来的收入增长不确定性风险、创新药市场竞争风险

     三生国健(688336) 深耕自免赛道近二十年，核心自免产品已进入后期临床阶段 公司是国内首批专注于抗体药物研发的创新型生物医药企业，目前已有3款单抗产品获批上市，4款核心在研产品进入III期临床。2023年，公司将眼科与肿瘤管线授权沈阳三生，进一步聚焦自免领域。短期看，核心上市产品益赛普销售额企稳回升，赛普汀与健尼哌快速放量，业绩整体稳健增长。中长期维度看，4款自免单品均已进入III期临床，疗效优异进度领先，预计在未来几年将陆续上市。凭借在自免赛道近二十年的深耕，在研自免管线上市后有望快速放量，为公司未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司长期发展，预计2024-2026年营业收入为12.08/13.40/16.07亿元，同比增长19.14%/10.89%/19.99%，EPS为0.46/0.39/0.59，当前股价对应PS为11.2/10.1/8.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 益赛普销售企稳回升，赛普汀/健尼哌快速放量，推动业绩稳健增长 公司目前共拥有益赛普、赛普汀、健尼哌3款上市产品，凭借较强的商业化推广能力，均具有较好的市场表现。益赛普于2005年上市，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，市占率在国内占据领先地位；2023年益赛普销量稳中有升，国内销售同比增长约10.5%。赛普汀与健尼哌快速放量，2023年销售额约2.3/0.44亿元，同比增长41.8%/59.4%，推动公司业绩稳健增长。 4款核心自免产品均已进入III期临床，具有较大的放量潜力 公司围绕自免各适应症领域进行布局，4款核心在研管线均已进入III期临床，整体疗效优异、临床进度领先。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已于2023年12月达到III期主要临床终点，预计将成为第三款上市的国产IL-17A靶向药物。SSGJ-611（IL-4R）针对成年中重度AD已于2023年12月进入III期临床，针对CRSwNP与COPD已进入II期临床。同时，公司差异化布局了SSGJ-610（IL-5）与SSGJ-613（IL-Iβ）两大管线，针对嗜酸性粒细胞哮喘与急性痛风性关节炎适应症均已进入III期临床，竞争格局较好，未来拥有较大的放量潜力。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

     三生国健(688336) 投资要点 公司发布一季报，24Q1收入2.67亿，yoy+28.7%；归母净利0.91亿，同比+172%，略超预期。 3个老产品增速稳定。增长来源为（1）益赛普预充针新剂型23M5商业上市，24Q1逆势上涨，yoy+25.72%（广东联盟集采2022年降价至127元，2023-2024扩围）；（2）赛普汀（HER2单抗）24Q1，yoy+60.14%；（3）健尼哌（CD25）持续推进医院覆盖，24Q1yoy+90.75%。 IL17顺位国产第3，银屑病市场存在巨大临床未满足需求。银屑病中国患病率为0.47%对应近700万患者，目前主要治疗药物为传统疗法，生物制剂渗透率低。可善挺销售2022~2023大幅放量，提示IL17用于银屑病和强直性脊柱炎的巨大市场，另有2个新型IL23推进商业化，市场规模迅速扩容。全球市场IL17+IL23规模已超百亿美金。三生国健顺位靠前叠加商业化优势，预计放量速度和销售峰值乐观。 IL4顺位第二梯队已启动注册3期临床，目标AD巨大人群。中国AD患者超7000万，其中25%为中重度，需要系统性治疗干预。进口生物制剂产品达必妥2022~2023大幅放量，已完成AD市场初步市场教育。三生国健IL4R单抗已与23M12启动3期临床，其2期临床结果显著优于对照组，预计将于2026年报产。同时未来将在慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症拓展。 自免疾病为慢病用药，单患治疗费用相对低且分散下沉，因此判断未来销售峰值/营业利润更多看商业化要素：渠道触达与下沉、品牌认知和营销人才积累，三生国健19年自免领域积累，拥有较高的商业化团队基建的平台价值。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.07/13.55/16.38亿元，实现归母净利润4.08/3.60/4.39亿元（前次预测2024-2025年收入11.33/11.96亿元，归母净利3.23/2.74亿元，因公司一季度表现好于预期，故上调预测）。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化。公司一季度业务基本面顺利推进，维持“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     三生国健(688336) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现收入10.14亿，同比增长22.84%，实现归母净利2.95亿，同比增长497.63%，实现扣非归母净利2.07亿，同比大幅增长，业绩符合预期。公司拟每10股派0.5元。 主营业务增长稳健 公司核心产品稳健增长。2023年公司自身免疫病药物实现收入5.72亿元，益赛普的国内收入增长10.50%，主要是加大科室覆盖，以及2023年Q1预充针剂型上市所致；赛普汀实现收入2.26亿，同比增长41.80%，询证医学证据积累后产品认同度提升；抗排异药物健尼哌实现收入0.44亿，同比增长59.38%；CDMO业务实现收入0.64亿，有所回调；实现授权许可收入0.99亿。 自免炎症产品稳步推进 公司多个自免和炎症产品稳步推进。IL-17A单抗于2023Q4在中重度斑块状银屑病的III期临床中达到主要终点，公司预计于2024年完成该适应症的NDA申请；IL-4Rα单抗在2023Q3在中重度特应性皮炎的II期临床研究达到主要终点，Q4启动COPD的II期临床，公司预计2024年该产品完成皮炎的III期临床患者入组；IL-5单抗2024年启动哮喘的III期临床入组；IL-1β单抗计划2024年完成急性痛风性关节炎患者的III期临床患者入组。 盈利预测、估值与评级 由于授权收入陆续确认，我们上调收入预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为11.88/12.05/14.20亿，同比增速分别为17.20%/1.38%/17.90%，归母净利润分别为2.96/2.53/2.90亿，同比增速分别为0.58%/-14.76%/14.98%，EPS分别为0.48/0.41/0.47元/股。鉴于公司IL-4Rα拓展COPD、布局IL-33等潜力靶点，DCF绝对估值法测得在研管线价值162亿，可比公司2024年平均估值33倍（对应存量业务估值28亿），叠加待确认授权收入合计193.23亿，分部估值法我们给予公司目标价31.32元，维持“买入”评级。 风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险