三生国健(688336) 投资逻辑 深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

     三生国健(688336) 业绩同环比增速稳健，授权收入确认增厚表观业绩 2025年前三季度，公司实现营收11.16亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.99亿元，同比增长71.15%；扣非归母净利润3.52亿元，同比增长62.39%。单看2025Q3，公司实现营收4.74亿元，同比增长38.27%，环比增长43.24%；归母净利润2.09亿元，同比增长101.41%，环比增长138.69%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长114.85%，环比增长205.65%。公司营收增速稳健，主要系沈阳三生合作项目授权许可收入和CDMO业务的增长。考虑沈阳三生合作授权收入略超预期，我们上调公司业绩指引，预计2025-2027年归母净利润为4.64/5.43/6.81亿元（原预计3.09/3.46/4.52亿元），EPS为0.75/0.88/1.1元，当前股价对应PE为79.7/68.1/54.4倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。 核心产品与辉瑞达成重要合作协议，2025Q3已收到辉瑞权许可首付款2025年5月，公司与沈阳三生共同授予辉瑞公司除中国大陆以外的其他国家和地区独家开发、生产和商业化许可产品SSGJ-707项目（PD-1/VEGF双抗）的权利，根据协议公司将获得辉瑞支付的所有款项30%的权益。2025Q3公司已收到来自辉瑞的授权许可首付款，经营活动产生的现金流量净额相较于同期大幅增加。我们预期，随着辉瑞在全球多地陆续开展SSGJ-707治疗NSCLC及其他多个瘤种的全球III期临床试验，公司估值有望得到进一步提升。 后期临床项目陆续进入NDA阶段，早研项目临床快速推进 公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已达到主要临床终点，COPD适应症III期临床正在入组中；SSGJ-613（IL-1β）急性痛风性关节炎的NDA申请已得到受理，间歇期适应症II期研究结果积极。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE适应症的Ib/II期适应症正在推进中；SSGJ-627（TL1A）的溃疡性结肠炎（UC）适应症I期临床正在进行中。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。