联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。 点评： 海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。 盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

     联影医疗(688271) United Imaging (UIH) reported strong 9M25 results, with revenue of RMB8.9bn(+27% YoY), reaching 69% of our prior full-year estimate and exceeding thehistorical average of ~65%. The sharp 75% YoY revenue growth in 3Q25 wasdriven by a significant recovery in domestic equipment procurement, sustainedoverseas growth momentum, and a low base in 3Q24. Domestic demandremained solid, with the value of medical imaging tenders up by 55% YoY in 3Q25,according to Joinchain. Overseas growth was supported by strong order intakeand improved order-to-revenue conversion. Therefore, we raise our 2025Erevenue forecast to RMB13.3bn, implying 28.8% YoY growth. Robust performance of high-end portfolios. UIH’s domestic revenue grew24% YoY to RMB6.9bn in 9M25, driven by procurement recovery and marketshare gain of over 4ppts. High-end products remained a key growth driver. 1)MR revenue grew 40% YoY, with notable share gains in 5T (+ ~52ppts) and3T (+over 4ppts). 2) CT revenue increased 8% YoY with high-end CT up ~30%YoY. We expect photon-counting CT uCT Ultima and uCT Siriux to furtherstrengthen UIH’s position in the high-end CT market. 3) MI revenue rose 22%YoY with PET/CT maintaining its decade-long leading position in China. uMIPanorama has contributed ~40% of MI revenue. 4) XR and RT both delivereddouble-digit growth with continued share gains. The increasing revenuecontribution from mid- to high-end products is expected to offset marginpressures from lower-end portfolios. Moreover, the upcoming launch of acomprehensive ultrasound portfolio in Nov 2025 should further support UIH’s“diagnosis-to-treatment” strategy and high-end imaging leadership, in ourview. Overseas business maintained strong momentum. Overseas revenuerose 42% to RMB2.0bn, representing 22.5% (+2.3ppts) of total revenue in9M25. Revenue in North America grew by over 50% YoY to ~RMB700mn in9M, with US service revenue up 80%+ YoY on the back of an expandinginstalled base. A diversified supply chain and proactive inventory managementhelped mitigate tariff pressure, while recurring service revenue may enhancelong-term resilience. European revenue more than doubled YoY to overRMB400mn in 9M. Notably, uMI Panorama GS and uMI Panvivo havepenetrated into the high-end market in Western Europe. Asia-Pacific andemerging markets also delivered double-digit growth. Management indicatedrobust overseas order intake. With stronger sales conversion from orders, weexpect overseas growth to remain solid in 4Q25E. Maintain BUY. Considering the rapid domestic recovery in 2025E and strongoverseas growth momentum, we raise our forecasts of 2025–2027E revenueCAGR from 22.6% to 24.1%. Based on a 9-year DCF model (WACC: 8.1%,terminal growth: 4.0%), we raise our target price to RMB162.29

     联影医疗(688271) 结论及建议： 公司业绩：公司25Q1-Q3共实现营收88.6亿元，同比+27.4%；归母净利润11.2亿元，同比+66.9%，扣非后净利10.5亿元，同比+126.9%，公司业绩符合预期，随着医院采购恢复，公司业绩也如预期恢复性增长。其中Q3单季度实现营收28.4亿元，同比+75.4%，归母净利润约1.2亿元，同比扭亏（24Q3亏损2.8亿元），扣非后净利0.9亿元，同比扭亏（24Q3扣非亏3.3亿元）。 设备更新政策推动Q3营收增长，海外市场持续拓展：随着国家大规模医疗设备更新政策逐步落地，各医院招投标采购恢复，根据众城医械数据，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，其中医学影像设备市场规模同比增长55%，公司受益于此，Q3营收则是增长75%。海外市场我们估计延续上半年10%+的增长趋势。维保业务随着设备保有量的增加，我们估计延续较快的增长趋势。 Q3毛利率同比下降，营收增长拉低费用率：公司Q3单季度综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点，我们认为主要是结算产品结构的变化导致。期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点，实际费用端金额常态化增长，主要是营收的快速增长。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润18.8亿元、22.9亿元、27.1亿元，yoy分别+48.8%、+22.0%、+18.2%，折合EPS分别为2.3元、2.8元、3.3元。当前股价对应的PE分别为64倍、53倍、45倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 主要观点： 事件： 公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。 其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 事件点评 2025Q2业绩改善，国内外业务均实现正增长 2025Q2，公司营业收入35.38亿元，同比增长18.60%，收入增速较2025Q1显著提升，主要系2025Q2国内终端招采持续恢复，公司库存去化顺利，设备和服务均实现较快增长。2025H1公司实现设备收入48.90亿元（同比+7.61%），服务收入8.16亿元（同比+32.21%）。 2025年上半年，分产品来看： MR：收入19.68亿元（同比+16.81%），市场份额持续稳健提升。（1）5.0T：全国累计装机量突破40台，中国市场份额同比提升超过20pct，增长势头强劲。（2）3.0T：中国市场占有率同比提升超5pct。 CT：收入15.15亿元（同比-6.37%），公司高端CT产品不断取得突破：2025年7月，自主研发的全球首创双宽体双源CT系统uCTSiriuX纳入创新医疗器械特别审查程序；uCTATLASPro/Elite等新一代旗舰产品逐步导入市场；2025年8月25日，公司自主研发的中国首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，成为全球范围内首家实现光子计数能谱CT商业化落地的中国企业。 MI：收入8.41亿元（同比+13.15%），截至2025H1，公司累计实现全球600多台分子影像设备装机，覆盖中国、美国、日本、意大利、德国、法国等近30个国家和地区，其中美国市场PET/CT累计装机超150台，全球长轴PET/CT装机量居首。 XR：收入3.24亿元（同比+26.36%），2025年5月uAngioAVIVA系统获得美国FDA认证、6月取得欧盟CE认证，成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。 RT：收入2.42亿元（同比持平），中国市场占有率同比提升约18pct。 海外市场占比稳步提升，服务收入保持高增长 2025年上半年，公司海外收入同比增长22.48%至11.42亿元，收入占比达18.99%，成为带动整体增长的重要引擎。北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。目前公司海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 2025年上半年，公司服务收入达8.16亿元，同比增长32.21%，占总营收比重提升至13.56%，海外市场的服务收入增速尤为突出。凭借长期合作模式与深度价值服务，公司用户黏性不断增强，服务价值持续提升。随着装机基数扩大和市占率稳步提升，服务业务预计将保持持续增长，并进一步带动整体盈利能力提升，为研发投入、全球布局及战略性资源配置奠定坚实基础。 投资建议 我们预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.07/32.60亿元（2025-2027年前值预测为18.02/24.08/32.59亿元），增速分别为42.8%、33.6%、35.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.96元，对应2025-2027年的PE分别为68x/51x/37x，维持“买入”评级。 风险提示 产能投产不及预期风险； 新业务增长不及预期风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长 （1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。 （2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位 公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 毛利水平维稳，费用端同比有所改善 2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。 其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

     联影医疗(688271) 投资要点： 事件：公司发布2025上半年业绩，25H1实现营收60.16亿元（yoy+12.79%），实现归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28亿元（yoy+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（yoy+17.96%）。 国内经营回暖，海外维持快速增长。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入48.90亿元（yoy+7.61%），其中MR、MI分别收入19.68亿（yoy+16.81%）、8.41亿（yoy+13.15%），CT、RT分别实现收入15.15亿、2.42亿；维修服务业务实现收入8.16亿元（yoy+32.21%），软件收入0.29亿(yoy-7.73%)。2025H1，公司实现境内收入48.73亿（yoy+10.74%），国内医学影像与放射治疗设备综合市场 占有率同比提升3.4pct，MR、MI、XR等核心产品持续巩固并扩大优势，RT、DSA国内市占率分别提升17.70pct、2pct；同期海外收入11.42亿（yoy+22.48%），北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。 毛利率小幅调整，创新产品获批行业影响力持续提升。2025H1，公司整体毛利率47.93%（yoy-2.44pct），其中服务业务毛利率保持在60%以上。2024年公司研发费用7.66亿，研发人员总数增至3391人，占比超40%，创新产品持续突破，全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，公司技术创新能力和组合竞争力持续提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为66x、54x、44x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广 不及预期风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 业绩稳健，25Q2增长呈加速态势。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。2025上半年公司实现营收60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。其中25Q2单季营收35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%）。随着招投标市场回暖，2025上半年业绩实现同比复苏，二季度增长呈加速态势。 分产品线看，2025上半年设备销售收入48.9亿元（+7.6%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-6%/+17%/+13%/+26%/持平；维修服务业务快速增长，实现收入8.16亿元（+32.2%），收入占比达13.6%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025上半年国 内市场实现收入48.7亿元（+10.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入11.4亿元（+22.5%），增速亮眼，收入占比提升至19%。公司秉承“高举高打”策略，北美（+67%）和欧洲（+94%）市场增长迅猛，品牌影响力持续提升。 毛利率略有下降，费用控制良好。2025上半年公司毛利率47.93%（-2.45pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率15.60%（-1.12pp），管理费用率4.28%（-0.20pp），研发费用率12.74%（-2.75pp），财务费用率-0.82%（0.40pp），四费率31.79%（-3.66pp），各项费用率均有下降。 投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，上调盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=64/53/45x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。 点评： 国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。 盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司发布]2025年中报，2025H1实现营业收入60.2亿元（+12.8%），归母净利润10.0亿元（+5.0%）。 业绩稳健增长，高端产品线与服务业务表现亮眼。分业务看，1）医学影像设备实现收入48.9亿元（+7.6%），其中MR设备实现收入19.7亿元（+16.8%），中高端线uMRJupiter5T累计装机超40台，在3T以上超高场磁共振中国市场的市占率同比提高20%以上。CT设备实现收入15.2亿元，高端及超高端线装机超700台。MI设备实现收入8.4亿元，XR设备实现收入3.2亿元，IXR收入同比提高190%。RT设备实现收入2.4亿元，公司核心产品线市场地位持续巩固，高端线产品表现亮眼。2）服务业务实现收入8.2亿元（+32.2%），保持高速增长，主要因全球装机量持续提升，客户粘性不断增强。 持续拓展海外市场，全球化布局成效显著。公司积极拓展海外市场，业务网络覆盖全球90个国家和地区的15300多家医疗结构。2025H1公司海外业务收入达11.4亿元（+22.5%），占总营收比重提升至19.0%。其中美国市场实现超70%州级行政区覆盖，北美PET/CT装机累计超150台，全球品牌影响力持续提升。 股权激励彰显信心。2025年6月公司推出新一期股权激励计划，拟向1368位激励对象授予500万股限制性股票，约占公司总股本的0.6%，首次授予价格为95元/股，考核目标为：以2024年营收为基数，2025-2027年收入复合增速目标值为20%，触发值为16%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为125/151/182亿元，同比增速分别为+21.8%/+20.3%/+20.5%。 风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入60.16亿元（+12.79%，同比，下同），实现归母净利润9.98亿元（+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。2025单Q2季度，公司实现收入35.38亿元（+18.60%），实现归母净利润6.28亿元（+6.99%），实现扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%），业绩符合我们预期。 上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司CT业务实现收入15.15亿元，国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市，率先实现国产光子计数能谱CT的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像；2）MR业务实现收入19.68亿元，同比增长16.81%，其中5.0T uMRJupiter装机超40台；3）MI业务实现收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT连续10年国内第一，全球装机超600台，美国市场超150台；4）XR实现收入3.24亿元，同比增长26.36%，其中DSA同比增长迅猛，uAngio AVIVA获NMPA、CE、FDA三重认证，进入全球主流市场；5）RT：市占率同比提升近18个百分点，中国市场排名升至第二，构建全流程产品矩阵，已覆盖全国150余家核心医疗机构，并在多国市场实现订单落地。 上半年海外市场表现亮眼：2025H1，公司国内收入48.73亿元（+10.74%），海外收入11.42亿元（+22.49%）。MR、MI深耕欧美高端市场与亚太新兴市场，五大产品线协同释放动能。硬件+服务闭环逐步形成，验证规模化与长效增长潜力。 盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，公司上半年表现亮眼，我们将公司2025-2027年归母净利润由15.87/21.39/26.54亿元上调为17.85/22.27/27.38亿元，对应当前市值的PE分别为70/56/46倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

     联影医疗(688271) 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。 国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。 分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。 分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

     联影医疗(688271) 报告摘要 联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。 核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。 核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。 核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。 盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。

     联影医疗(688271) 本期内容提要: 核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。 完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。 海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。 AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

     联影医疗(688271) 事件： 公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名激励对象（约占2024年员工总数的16.7%）授予500万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.6%），首次授予价格为95元/股（较市价折价约26.6%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2024年营收为基础，目标值为2025-2027年分别较2024年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计2.04亿元，2025-2028年计划分别摊销约5734万、8730万、4476万、1480万元。 点评： 营收考核保障扩张增长，全面覆盖稳固团队：公司此次股权激励计划主要考核目标在于营收，目标值的复合增速需达到20%，触发值的复合增速需达到16%，并且只有当营收增长超过目标值，公司层面的归属比例才能达到100%，我们认为此次考核目标的设定将有助于公司实现收入端的扩张增长。此外，此次限制性股票激励计划覆盖面较广，参与人数1368名员工，包括财务负责人、核心技术人员以及6名外籍员工，我们认为将更加有效的绑定公司利益与员工利益，吸引和留着优秀人才，调动员工积极性，共同成长。 国内医疗设备市场恢复明显：2025年开始，湖南、四川、河北、河南等地先后推进县域医共体设备更新，采购设备包括核磁、CT、DR、超声设备等。根据医装数胜数据显示，2025年1-5月，医学影像设备市场规模同比增长100.36%，放射治疗设备市场规模同比增长72.41%，我们看好全年采购量的持续恢复。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为65倍、53倍、44倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

     联影医疗(688271) 投资要点 事件：公司近期发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等以95元/股授予500万限制性股票。 新一轮股权激励计划颁布，绑定公司核心高管。本激励计划首次授予的激励对象共计1,368人，约占公司截至2024年12月31日员工总数8,173人的16.74%。首次授予的激励对象包括：公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。截至本激励计划草案公告日，公司实施的《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》尚处于有效期内，公司《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》在有效期内的股票数量为662.19万股，加上本次拟授予的限制性股票数量500.00万股，公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数合计为1,162.19万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.41%。授予价格为95元/股。预计本次授予的权益费用总额为2.04亿元，2025-2028年分别摊销5733/8730/4476/1479万元。 考核目标彰显公司长期稳健增长信心。本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2024年的营业收入为基数，对各考核年度的营业收入定比2024年度营业收入增长率进行考核，根据营业收入的每年对应的完成情况核算公司层面归属比例。2025-2027年收入增长目标值分别为20%/20%/20%，触发值分别为16%/16%/16%。 2025Q1业绩迎来拐点，看好今年逐季恢复。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（同比+5.42%），归母净利润3.70亿元（同比+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。 盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为15.87/21.39/26.54亿元，对应当前市值的PE分别为67/50/40倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

     联影医疗(688271) 一、医疗影像行业年鉴：波动与机遇并存，拐点已现 用机遇与波动并存来形容2024年的医疗影像设备行业再恰当不过。 年初的政府工作报告将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列为首要工作任务，医药、医疗设备作为永远的朝阳行业，以研发、创新、创造为主要内生驱动力，是新质生产力的重要载体之一。 3月份，国务院明确发文，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗等医疗设备更新改造，5月底，发改委联合多部委发布《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，坚决落实中央决策部署，推动设备更新落地实施。 12月，国家财政部起草发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，提出政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 2025年3月底，国家药监局综合司公布《关于优化全生命周期监管、支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，重点强调完善审评审批机制，加强全生命周期监管，全力支持高端医疗器械重大创新。利好政策从年头贯穿年尾并且仍在持续，而医学影像设备行业作为医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，更是被反复强调，寄予厚望。 另一方面，医疗反腐、设备更新节奏落地较慢一定程度延缓了需求释放，多家医疗影像设备公司均在年报中表示2024年行业规模有较大收缩。公开数据也显示，截至2024年12月20日，我国医学影像设备公开招中标市场规模同比下降21.5%。

     联影医疗(688271) 事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受设备更新政策落地节奏影响；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。 同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，招投标逐步回暖；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 国内市占率持续提升，海外高速增长 2024年公司在国内实现收入80.34亿元，由于国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压。公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。核心产品线呈现梯度突破态势——超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振维持市场优势，放疗装备市占率提升近8个百分点。 公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。 影像（不含超声、DSA）市占率第一，设备销售与服务创收协同增长按2024年国内新增市场金额口径，公司影像产品（不含超声和DSA）市占率第一。（1）CT市占率第一：40排及以下、64-80排CT第一，128-256排CT第二，256排以上的CT第三。（2）MR市占率第二：1.5T及以下超导MR第一，3.0T MR第三，3.0T以上MR第一。（3）MI市占率第一，PET/CT连续九年蝉联第一。（4）诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市占率第一，其中固定DR第一，乳腺DR及移动DR第二。（5）介入XR产品（含DSA和移动C型臂）市占率第四，其中DSA第五，移动C型臂第四。（6）RT产品市占率第三，同比提升近8个百分点。 2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%，占比达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成设备销售与服务创收的协同增长格局。 毛利率维稳，销售费用受海外市场扩展支出增加的影响 2024年，公司的综合毛利率同比增长0.06pct至48.54%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%，同比变动幅度分别为+2.19pct、+0.49pct、+1.95pct、+0.21pct，销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27pct至12.06%。 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.74%、13.09%、4.31%、13.27%、-1.54%、17.44%，分别变动-1.40pct、+0.11pct、-0.23pct、+4.25pct、-1.19pct、-5.49pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%；归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元；分别增长43%/32%/21%；EPS分别为2.19/2.90/3.51，按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，影像设备竞争环境恶化的风险，新品研发进度不及预期的风险。

     联影医疗(688271) 核心观点 2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。