寒武纪(688256) 事件： 2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。 观点： 业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。 存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。 定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。 盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

     寒武纪(688256) 核心观点 前三季度营收同比增长2386.38%，归母净利润同比增长321.49%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收46.07亿元(YoY+2386.38%)，实现归母净利润16.05亿元，2024年同期为-7.24亿元，实现扭亏为盈。其中，公司单三季度实现营收17.27亿元(YoY+1332.52%，QoQ-2.40%)，实现归母净利润5.67亿元(同比扭亏为盈，QoQ-17.00%)。收入利润大幅增长，主要因公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。前三季度公司确认的非经常性损益为1.86亿元，主要为政府补助等。 2025年营收预计50至70亿元，存货环比持续增长保障未来交付。公司结合实际情况，预计2025年全年实现营业收入50至70亿元。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率达到55.29%，净利率为34.81%，其中单三季度毛利率为54.24%，维持在较高水平。为应对旺盛的下游需求，公司积极备货，截至三季度末，公司存货达到37.29亿元，较二季度末增加约10.4亿元，为未来收入的持续增长提供了有力保障。预付款项为6.9亿元，较中报时的8.3亿元有所下滑。费用方面，公司持续加大研发投入，单三季度研发投入为2.58亿元（不含股份支付），同比增长22.05%。 定增落地助力新平台研发，Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp。公司完成2025年度定增项目，实际发行人民币普通过333.49万股，增发价格为1195.02元，募资金额为人民币39.85亿元。本次定增中20.54亿元用于面向大模型的芯片平台项目，14.52亿元用于面向大模型的软件平台项目，4.79亿元用于补充流动资金。其中，芯片平台包含4类：面向大模型训练的芯片、面向大语言模型推理的芯片、面向多模态推理的芯片和面向大模型需求的交换芯片；软件平台包含3类：灵活编译系统、训练平台以及推理平台。9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布，公司实现Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp，并同步开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略，达到了业界领先的计算效率水平。 投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。伴随AI产业趋势发展，以及地缘政治风险下国产替代需求的提升，公司产品销量持续向好，我们上修2025-2027年营收至67.73/121.85/201.00亿元（前值50.24/72.81/101.9亿元），维持“优于大市”评级。 风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

     寒武纪(688256) 投资要点 事件概述：寒武纪发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入46.07亿元（yoy+2386.38%），实现归母净利润16.05亿元（yoy+321.49%），实现扣非归母净利润14.19亿元（yoy+264.52%），综合毛利率55.29%（yoy+0.06pcts）。2025Q3，公司实现营业收入17.27亿元（yoy+1332.52%，qoq-2.40%），实现归母净利润5.67亿元（yoy+391.47%，qoq-17.00%），实现扣非归母净利润5.06亿元（yoy+299.68%，qoq-20.47%），综合毛利率54.24%（yoy-3.04pcts，qoq-1.64pcts）。 云端AI芯片加速放量，充分受益于算力需求爆发和国产渗透率加速提升的产业趋势。2025年前三季度公司营收与归母净利润同比大幅增长，主要系以思元590为代表的云端产品大幅放量所致，后续思元690也有望受益于量价齐升的逻辑。目前，以阿里、腾讯、字节等为代表的国内云厂商不断加码AI相关的资本开支，且国产替代的诉求日益深刻，英伟达CEO黄仁勋近期发言称英伟达在中国市场的份额从95%降至0%，在中美科技摩擦的背景下，国产AI芯片迎来加速替代期。作为国内核心云端AI芯片供应商，公司产品不仅性能行业领先，且通过适配各类国产大模型（2025年9月29日，公司在DeepSeek-V3.2-Exp上线当天宣布了模型适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码）充分构建大模型软件生态，积极响应国家政策，带头打造国产算力供应链。 存货环比大幅增长，为未来产品交付奠定坚实基础。2025年三季度末，公司存货37.29亿元，环比二季度末增长10.39亿元，在当前行业处于高景气周期，国内云厂商大幅增加算力基础设施投入，算力需求持续暴增的背景下，存货增长一方面是满足下游强劲预期需求下的主动备货，另一方面可以增强供应链韧性，确保稳定交付云端芯片产品，为推动后续收入增长打下基础。 研发费用持续上升，保持技术领先，不断提高产品市场竞争力。三季度公司研发费用3.01亿元，同比增长42.24%，环比增长11.73%，研发费率17.43%，环比增加2.21个百分点。高研发投入是公司作为国产AI芯片龙头，在行业高速发展期强化技术护城河、构建生态壁垒的长期战略。硬件层面，公司的新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中；软件层面，公司对基础系统软件平台在持续进行优化和迭代。 39.85亿元定增项目顺利完成，货币资金储备充沛，财务结构稳健。2025年9月30日，公司发布“2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书”，根据公告，截至9月26日，公司已募集资金人民币39.85亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为人民币39.53亿元，得益于此，公司三季度末货币资金51.78亿元，环比二季度末增长32.24亿元，不仅能确保公司日常生产经营的顺利进行，还为后续芯片与软件的研发提供了强大的资金保障。 投资建议：公司思元590等云端系列产品有力拉动整体业绩上行，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为68.60、138.65和226.55亿元（原预测值分别为86.88、165.98和255.34亿元）；归母净利润分别为23.36、48.39和77.91亿元（原预测值分别为30.56、63.04和99.24亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为229、111、69倍，PS分别为78、39、24倍。盈利预测给予“增持”评级。 风险提示：1）客户验证进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）市场竞争加剧。

     寒武纪(688256) 结论与建议： 3Q25公司营收增长13倍，净利润同比扭亏，反映国内算力需求持续释放。随着人工智能技术的不断发展和应用场景的拓展，对AI芯片的需求将持续保持高位。公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为74倍，PS为26倍，给予“区间操作”评级。 3Q25收入高速增长：2025年前三季度公司实现营收46.1亿元，YOY增长2386%;实现净利润16亿元，同比扭亏，EPS3.85元。其中，第3季度单季公司实现营收17.3亿元，YOY增长1333%，QOQ下降2.4%，实现净利润5.7亿元，同比扭亏。公司业绩基本符合预期。从毛利率来看，前三季公司综合毛利率55.3%，与上年同期持平。截止3Q25，公司存货达到37.3亿元，环比增长38.6%，较年初增长110%，创历史新高。公司全年营收指引50亿元-70亿元，库存较快增长，为后续保持较快的出货速度奠定了良好基础。 定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。 盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现营收69.7亿元、138亿元和200亿元，实现净利润22.2亿元、52.1亿元和70.8亿元，同比分别扭亏、增长134%和36%，EPS分别5.32元、12.45元和16.92元。目前股价对应2027年PE为74倍，PS为26倍，给予“区间操作”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

     寒武纪(688256) 投资要点 25Q3营收同比增长1333%，销售净利率达到32.8%。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收46.07亿元，yoy+2386.38%；毛利率55.29%，yoy+0.06pcts；归母净利润16.05亿元。25Q3单季营收17.27亿元，yoy+1332.52%，qoq-2.37%；毛利率54.24%，yoy+3.04pcts，qoq-1.64pcts；销售净利率32.8%，环比减少5.77pcts。资产负债表方面，截至25Q3，公司存货qoq+38.6%达37亿元；货币资金qoq+165%达52亿元。 产品体系完善，AI全场景布局加速落地。公司自成立以来，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。在这些产品的成功商用过程中，公司与产业链上下游环节构建起稳固的合作关系，共同推进人工智能产业的发展。公司的智能芯片和处理器产品可高效支持大模型训练及推理、视觉（图像和视频的智能处理）、语音处理（语音识别与合成）、自然语言处理以及推荐系统等技术相互协作融合的多模态人工智能任务，可支持目前市场主流开源大模型的训练和推理任务，经过多年的市场推广，目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。 AI生态协同加速，产业链合作持续深化。9月30日DeepSeek-V3.2-Exp发布，基于DSA架构降低推理成本、延长上下文，寒武纪对其首日实现全兼容。10月15日，商汤科技宣布已与寒武纪签署面向新发展阶段的战略合作协议，重点推进软硬件的联合优化，并共同构建开放共赢的产业生态。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现67.71/135.35/230.04亿元（前值：58.38/116.69/174.99亿元），上调归母净利润至21.06/48.69/87.33亿元（前值：17.03/40.26/61.74亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

     寒武纪(688256) 事件概述：2025年10月17日，公司发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.27亿元，同比增长1332.52%；归母净利润5.67亿元，同比大幅改善。 单季度业绩大幅改善，存货等指标向好说明产业链供应的韧性较强。1)业绩高速增长：2025年1-9月，公司实现营业总收入46.07亿元，同比增长2386.38%；归母净利润16.05亿元，同比大幅改善。公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，推动收入较上年同期大幅增长。同时，公司仍将研发作为投入重点，前三季度研发费用8.43亿元，同比增长约28%。2）存货大幅增加：截至三季度末，存货约37亿元，较上季度末增加约10亿元。作为国内AI芯片龙头，存货持续增加说明公司芯片等产业链供应的韧性较强。 定增成功发行，自身壁垒有望不断强化，国产化大机遇下有望充分受益。1) 根据寒武纪发布的《2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，截至2025年9月26日15时止，公司本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股333.49万股，每股发行价格人民币1195.02元，募集资金总额为人民币39.85亿元。2）通过本次发行募集资金投资项目的实施，公司在大模型领域的芯片和软件技术综合竞争实力将得到显著提升，并形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，有利于根据不同客户的需求快速构建不同芯片和软件组合的最佳解决方案。3）2025年9月29日，寒武纪已同步实现对深度求索公司最新模型DeepSeek-V3.2-Exp的适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。大模型软件生态建设方面，寒武纪支持以DeepSeek为代表的所有主流开源大模型。芯片和算法的联合创新方面，以软硬件协同的方式，对DeepSeek系列模型进行了深入的软硬件协同性能优化，达成了业界领先的算力利用率水平。针对DeepSeek-V3.2-Exp新模型架构，寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略次达成了业界领先的计算效率水平。依托DeepSeek-V3.2-Exp带来的全新DeepSeek Sparse Attention机制，叠加公司芯片的计算效率，可大幅降低长序列场景下的训推成本，共同为客户提供极具竞争力的软硬件解决方案，有望充分受益于AI算力国产化的重要机遇。 投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.63/50.47亿元，对应PE分别为262X、147X、103X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

     寒武纪(688256) 投资要点 公司业绩表现亮眼，AI算力芯片获下游客户认可 2025年上半年，公司实现营收28.81亿元，同比增长4347.82%；实现归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%；实现扣非归母净利润9.13亿元，同比增长249.88%。 2025年第二季度，公司实现营收17.69亿元，同比增长4425.01%；实现归母净利润6.83亿元，同比增长324.97%；实现扣非归母净利润6.37亿元，同比增长283.07%。公司业绩提升主要原因系公司凭借AI算力芯片的技术优势，持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作以及公司积极推进AI应用的加速落地，进一步拓展收入规模。 AI-Capex推动算力需求持续上行，AI算力国产化是大势所趋 自2022年OpenAI发布ChatGPT以来，AI大模型成为推动人类社会加速迈入强人工智能时代的关键技术。全球领先的科技巨头持续加大在AI算力硬件上的投资，陆续宣布重量级的AI基础设施投入计划。AI-Capex成为市场跟踪算力产业链景气度的重要指标。 海外方面，北美四大CSP厂商纷纷上修Capex，预计2025年全年capex有望达到3510~3570亿美元。 国内方面，阿里、腾讯以及字节等CSP大厂也纷纷提升Capex用于算力基础建设。例如，阿里在云栖大会上宣布除了未来三年3800亿元的Capex计划之外，还计划追加更多投资，建设云和AI硬件。 全球对于AI算力需求总体呈现爆发式增长。根据IDC的数据显示，2028年全球AI算力服务器市场规模有望达到2227亿美元，2025-2028年CAGR为11.96%。智能芯片作为算力基础设施的核心，迎来了前所未有的发展机遇。 从政策端来看，海外AI算力芯片受到地缘政治因素扰动，供给情况存在较大的不确定性。例如，2025年4月，特供”中国市场的英伟达H20被美国政府列入出口管制。因此，国产自研AI算力芯片是大势所趋。 中芯国际产能、工艺双升，晶圆制造环节“堵点”逐步打通 国产算力芯片发展绕不开晶圆制造环节。目前，中芯国际在产能和工艺方面发展迅猛。截止2024年，中芯国际具备8英寸标准逻辑月产能94.8万片。2025年上半年，中芯国际进一步扩充产能，新增2万片12英寸标准逻辑月产能。展望未来三到五年，预计中芯国际将持续以每年5万片12英寸左右的节奏来扩产。同时，中芯国际的产能利用率也在逐步提升，2025年Q2，产能利用率达到92.5%，环比增长2.9个百分点。此外，中芯国际目前正在不断地优化28纳米、40纳米、65纳米以及90纳米制程的工艺。在地缘政治博弈严重的当下，我们认为中国AI相关企业的Capex将深度挂钩国产芯片供给。未来，随着国产晶圆代工厂商的产能持续扩充以及工艺的不断优化，百度旗下昆仑、寒武纪、华为等头部厂商AI芯片量产难的问题将逐步得到解决。 AI芯片性能领先，软硬件协同发展提升未来业绩弹性 近期，寒武纪募资39.85亿元。公司拟用募集资金投资20.54亿元，用于面向大模型芯片平台项目的建设，以增强公司在面向大模型的AI芯片技术和产品综合实力；拟用募集资金投资14.52亿元，用于面向大模型软件平台项目的建设。 AI硬件方面，公司团队先后研制的智能处理器及芯片产品，包括用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。 AI软件方面，智能芯片的大规模商用需要兼顾易用性和可编程性，离不开软件平台的深度赋能。例如，英伟达对其软件平台（CUDA）长期持续的迭代升级，助力英伟达芯片快速拓展应用领域和持续优化用户体验，提高用户粘性，奠定英伟达在人工智能市场中的领先地位。公司目前已初步具备软件平台的开放服务能力。未来，公司通过对面向大模型的软件平台的技术创新研究，进一步构建覆盖大模型技术开发到应用部署的全流程开放服务能力。良好的软件生态能够帮助开发者快速了解和使用公司产品，将已有的模型高效便捷地迁移到公司产品上，使得公司产品高效便捷地被各行各业的开发者使用。 公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。同时，公司的产品受到下游云计算、互联网等优质客户的认可。我们认为随着未来公司软硬件的协同发展，公司的AI算力芯片有望迎来更多订单，公司业绩有望持续提升。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为64.60、96.89、140.50亿元，EPS分别为5.25、8.05、12.17元，当前股价对应PE分别为252.5、164.5、108.9倍，我们认为随着未来公司软硬件的协同发展，公司的AI算力芯片有望迎来更多订单，公司业绩有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 AI需求不及预期风险，公司募投项目进展不及预期，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

     寒武纪(688256) 投资要点 25H1营收同比增长4348%，销售净利率达到38.57%。据公司25年中报，25H1实现营收28.81亿元，yoy+4347.82%；毛利率55.93%；归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%。25Q2单季营收17.69亿元，yoy+4425.01%，qoq+59.19%；毛利率55.88%；销售净利率38.57%，环比增加6.61pcts。截至Q2，公司存货达到26.9亿元，yoy+1042.66%，qoq-2.36%；合同负债达到5.43亿元，yoy+86748.17%。 7nm先进工艺加持，产品性能领先且具备跨场景适配能力。公司已掌握7nm先进工艺下的物理设计技术，并成功应用于思元100、思元220、思元270、思元290、思元370等多款核心芯片，显著提升了产品性能。产品不仅在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，还实现了在运营商、金融、互联网等多个重点行业的规模化部署，展现了强大的市场适应能力和行业渗透力。 构建云边端协同生态体系，拓展垂类应用市场。公司依托自研智能芯片和统一的基础系统软件平台，构建了云边端一体化的智能计算生态体系，具备高能效、高计算密度、低延时等核心优势。在生态方面，训练软件平台持续跟进并支持了PyTorch最新版本，支持图融合和算子自动生成能力，取得了显著的性能加速效果，得到了客户的认可。在大模型方面，训练软件平台进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。在国内市场，公司通过智能计算集群系统业务，为人工智能应用部署能力较弱的客户提供一站式解决方案，并在智慧矿山、智能工厂等场景形成标杆案例。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现58.38/116.69/174.99亿元（前值：52.55/81.41/109.87亿元），上调归母净利润至17.03/40.26/61.74亿元（前值：13.13/22.13/30.56亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

     寒武纪(688256) 投资要点 事件概述：寒武纪发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入28.81亿元（yoy+4347.82%），实现归母净利润10.38亿元（同比实现扭亏为盈），实现扣非归母净利润9.13亿元（同比实现扭亏为盈），综合毛利率55.93%（yoy-6.80pcts）。2025Q2，公司实现营业收入17.69亿元（yoy+4425.01%，qoq+59.19%），实现归母净利润6.83亿元（yoy+324.97%，qoq+92.03%），实现扣非归母净利润6.37亿元（yoy+283.07%，qoq+130.68%），综合毛利率55.88%（yoy-10.20pcts，qoq-0.11pcts）。 二季度营收与归母净利润取得同环比延续强劲增长态势，主要系公司云端产品线大幅放量产生收入所致。2025上半年，公司云端思元系列芯片持续出货，面向数据中心等场景，适用于大模型等多样化的AI训练和推理任务，产品与研发能力已达国际先进水平，思元590以及后续690系列有望在未来持续为公司业绩爆发提供强劲动能。目前公司产品持续在运营商、金融、互联等多个重点行业规模化部署并通过了客户验证，同时新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。此外，在软件层面，公司对基础系统软件平台也进行了优化和迭代。训练软件平台方面，进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。推理软件平台方面，继早期实现大规模专家并行优化和单算子性能优化等关键突破后，近期在此基础上进一步创新，显著降低通信延时并提升通信计算并行效率。以DeepSeek-R1-671B大语言模型为代表的推理性能提升显著，各项性能指标均达到业界领先水平。开源生态影响力显著提升。公司紧跟市场需求，在年初快速支持DeepSeek模型后，在Qwen3发布当天也实现了全系列支持，持续保持技术前瞻性。在推理引擎适配与优化方面，适配了vLLM最新版本，成功优化主机端延迟。 环比2025年一季度末，二季度末公司存货与预付账款保持稳定，货币资金与交易性金融资产环比增长显著，全年业绩大增基础稳固。截至2025年二季度末，公司存货26.90亿元（环比减少0.65亿元），预付账款8.28亿元（环比减少1.45亿元），为未来几个季度的业绩兑现储备动能，同时二季度公司货币资金19.53亿元（环比增加13.01亿元），交易性金融资产15.13亿元（环比增加9.92亿元），充分缓解了一季度末的资金问题，同时2025年四季度末产品或将集中交付，有望为公司实现全年业绩的跨越式增长奠定坚实基础。 公司拟通过定增募集39.85亿元资金投资软硬件平台项目，有望为公司研发实力增长和产品迭代升级提供坚实动力。上半年，公司拟向特定对象发行A股股票，定增申报稿于7月正式发布，定增将采取竞价发行方式，发行股票数量不超过2091.75万股（含），募集资金总额不超过39.85亿元（含），扣除发行费用后的净额拟投资于“面向大模型的芯片平台项目”（拟投资总额29亿元）、“面向大模型的软件平台项目”（拟投资总额16亿元）以及补充流动资金。本次定增有望给公司软硬件的研发提供扎实的资金基础，持续迭代核心技术，加速推动智能芯片升级，提高芯片能效，进一步增强公司技术优势及产品竞争力。 在国内外政策和产业催化下，国产云端芯片渗透率提升已成大势所趋，公司作为国内AI芯片龙头企业，有望充分受益于这一浪潮。8月21日，DeepSeek发布V3.1版本大模型，采用混合推理架构，上下文扩展为128k，同时宣布使用了UE8M0FP8Scale的参数精度，是针对即将发布的下一代国产芯片设计。此外，虽然目前英伟达H20已解禁，但是受“后门”安全问题、以及英伟达停产H20且或即将推出新的B30A的影响下，国产AI芯片有望持续受益于替代逻辑，根据TrendForce，2025年国内AI Server市场中国本土芯片供应商占比有望升至40%，随着大模型应用深化和算力基础设施建设推进，公司业绩增长动能有望持续释放。 投资建议：公司业绩受益于云端产品落地大幅增长，且增长动能饱满，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为86.88、165.98和255.34亿元（原预测值分别为84.43、161.71、251.05亿元）；归母净利润分别为30.56、63.04和99.24亿元（原预测值分别为15.95、38.60、69.13亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为188、91、58倍，PS分别为66、35、22倍。盈利预测给予“增持”评级。 风险提示：1）客户落地进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）产品研发不及预期。

     寒武纪(688256) 事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；实现净利润10.38亿元，去年同期亏损5.3亿元。 收入与利润大幅增长，关键指标验证AI芯片业务高景气。1)业绩高速增长，盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%，主要得益于云端产品线业务的强劲表现，该业务线收入达28.70亿元。公司首次实现半年度盈利，归母净利润达10.38亿元，扣非归母净利润9.13亿元，盈利能力得到市场验证。 2)存货及合同负债大幅增长，未来增长可期：截至2025H1，公司合同负债5.43亿元（2025Q1末仅为0.01亿元）；存货26.90亿元，保持较高水平。存货和合同负债等前瞻性指标，在一定程度上验证了公司下游需求旺盛，且在手订单充足，AI芯片业务高景气度有望延续。 多领域规模化落地，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)多行业应用取得规模化突破：2025H1，公司产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业实现规模化部署，并通过了客户严苛环境的验，。在金融领域，公司不仅支持传统AI应用，还为金融大模型的训练与推理提供算力支撑；在互联网领域，公司产品已在大模型、多模态等核心应用中规模化应用，产品通用性与技术领先性获客户广泛认可。 2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4.56亿元。硬件方面，公司正积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，针对大模型训练推理场景进行重点优化。软件方面，基础系统软件平台持续迭代，训练软件平台已支持DeepSeek、Qwen、Hunyuan等系列主流大模型；推理软件平台对DeepSeek-R1-671B等大语言模型的推理性能提升显著，达到业界领先水平。 投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.61/50.50亿元，对应PE分别为288X、161X、114X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

     寒武纪(688256) 投资要点： 寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线以思元220为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。 推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。 硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。 风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

     寒武纪(688256) 核心观点 1Q25营收同比增长4230.22%，归母净利润同比扭亏为盈。公司发布2025年第一季度报告，实现营收11.11亿元(YoY+4230.22%)，归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.76亿元，综合毛利率约为55.99%。公司收入大幅增长主要受益于持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。在AI产业化趋势的浪潮下，国产算力需求旺盛且国产替代加速，公司产品获得市场认可。公司期末存货达27.55亿元，较年初17.74亿元增长55.3%；预付款项达9.73亿元，较年初7.74亿元增长25.7%。存货和预付款的持续增长，印证了公司积极备货应对旺盛的下游需求，为后续订单交付提供保障。 2024年营收同比增长65.56%，利润端亏损同比收窄46.69%。公司2024年实现营收11.74亿元(YoY+65.56%)，归母净利润-4.52亿元，公司综合毛利率为56.71%，研发费用维持高位达到12.16亿元。分产品来看，云端产品线增长强劲，实现营收11.66亿元，同比增长1187.78%，毛利率为56.69%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。边缘产品线实现收入654万元，IP授权及软件业务收入41万元%。公司产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景持续落地，产品力获得客户广泛认可。 产品多行业应用场景落地，软件生态持续更新迭代。在互联网及运营商领域，公司的产品力得到了客户的广泛认可；金融领域与银行、保险、基金公司探索业务；交通领域参与多地车路云一体化项目、智慧停车、智慧高速业务；轨道行业推进铁路服务智能化升级，公司智能芯片产品为传统产业实现智能化转型提供硬件支持。软件方面，公司持续推进训练软件平台的研发和改进，在大规模分布式训练软件平台投入研发，迭代更新了Megatron、TransformerEngine等业界主流的分布式训练组件，使训练软件平台能够支撑主流的大模型分布式训练需求，降低新模型的适配周期。生态方面，提供Pytorch2.1/2.3/2.4/2.5支持，适配FSDP、SDPA、Inductor、MLUGraph等重要功能，支撑多个训练和推理的重点业务落地，并实现了快速跟进社区版本的长效机制，可在社区版本发布后快速实现MLU适配版本的发布。 投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。我们预计2025-2027年公司营收增长至50.24/72.81/101.9亿元，归母净利润11.19/21.20/33.27亿元，当前股价对应PE分别为263/139/88倍，给予“优于大市”评级。 风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

     寒武纪(688256) 国产芯片中军，技术立足，生态完整：寒武纪是国内智算芯片领域的标杆企业，能提供完善的云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有完善统一的产品生态。公司与服务器厂商合作，将自研算力芯片应用于互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域。公司主要云端算力芯片思元590综合性能接近英伟达A100，处于国内领先水平。下一代产品思元690预计性能翻倍，竞争力将更加突出。 人工智能高歌猛进，应用落地推升算力需求：2022年底，ChatGPT横空出世，世界进入智算时代，全球算力芯片需求井喷。2025开年，DeepSeek发布R1推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，带动大模型在各行各业广泛落地。国产芯片在推理应用阶段性价比和可用性大增，互联网、金融、运营商等行业客户国产芯片验证积极推进，订单持续落地。 中美竞争加速国产替代，成就千亿级市场：大国科技竞争的宏大叙事下，算力国产化替代的紧迫性和重要性持续提升。预计2024年英伟达算卡在中国的市场规模超过100亿美元，占据70-80%的市场份额。预计2025年国内算力需求高速增长，市场容量有望翻番。在美国限制芯片出口的背景下，国产算力芯片有望占据更多份额，成就千亿级市场。寒武纪凭借技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。 目标价987元，首次评级买入：预计公司2025-2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币。首次评级买入，给与目标价987元，对应市值4,114亿元，对应2027年50倍PE，较现价有63.5%的上升空间，首次评级买入。 风险提示：AI芯片需求放缓，供应链波动，行业竞争加剧

     寒武纪(688256) 事件 近日，寒武纪发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营收11.74亿元，同比增长65.56%；归母净利润-4.52亿元，同比大幅减亏；扣非净利润-8.65亿元，同比2023年的-10.43亿元有所改善。2025Q1，公司实现营业收入11.11亿元，同比增长4230.22%，环比+12.36%；实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏，环比+30.61%；实现扣非净利润2.76亿元，同比扭亏。点评 2024Q4归母净利润扭亏为盈，2025Q1扣非净利润迎来盈利拐点。2024Q4，公司归母净利润2.72亿元，首次实现单季度盈利；2025Q1，公司扣非净利润2.76亿元，迎来盈利拐点。2025Q1毛利率55.99%，环比2024Q4的56.99%下滑一个百分点，同比2024Q1的57.61%下降1.62pct。规模效应显现，费用率同比大幅下降。2025Q1销售、管理和研发费用率分别为1.29%、3.88%、24.53%，较2024年同期大幅下降。 存货增长明显，为后续业绩增长提供有力支撑。2025Q1公司存货27.55亿元，环比2024年报的17.74亿元增长明显。公司专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆代工厂、封测企业，公司存货主要为代工晶圆和库存商品，参考2024年年报，库存商品和委托加工物资（代工晶圆）合计占比80.33%。在AI芯片供需紧张背景下，公司存货大幅增长为后续业绩增长提供有力支撑。 产品力得到客户广泛认可，有望持续受益AI产业趋势。根据Yole测算，为了应对人工智能对算力的需求，全球IDCGPU市场规模有望从2024年的856亿美元增长到2029年的1620亿美元。在美加大出口管制背景下，国内互联网运营商等终端客户对AI芯片自主可控需求强烈。公司持续迭代产品，获得客户广泛认可。公司产品持续在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景落地，在软件平台易用性、大规模商业场景部署的稳定性、人工智能应用场景的普适性方面获得了行业客户的广泛认可。 投资建议： 我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.24/21.92/30.14亿元；EPS分别为3.89/5.25/7.22元；对应公司2025年4月22日收盘价694.98元，2025-2027年PE分别为178.7/132.4/96.3。寒武纪是国内领先的AI芯片供应商，有望持续受益AI产业发展浪潮和芯片自主可控趋势，首次覆盖，给予公司“买入-A”评级。 风险提示： 核心竞争力风险 公司所处行业为技术密集型行业。公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。但随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点。此外，研发项目的进程及结果的不确定性较高，公司将面临前期的研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险。

     寒武纪(688256) 投资要点 业绩基本符合预期，Q1净利率持续提升。24年公司实现营收11.7亿元，yoy+66%，25Q1营收11.1亿元，yoy+4230%，qoq+12%。24年实现归母净利润-4.5亿元，yoy+47%，25Q1归母3.6亿元，yoy+257%，qoq+32%。盈利能力方面，24Q4/25Q1公司毛利率为56.99%/55.99%，公司净利率为27.45%/31.96%，在毛利率环比略降的情况下，净利率实现较大幅度的提升，或体现规模效应。 资产负债表再超预期，25年业绩可期。存货方面，24Q2/24Q3/24Q4/25Q1存货分别达到2.4/10.2/17.7/27.6亿元。货币资金方面，24Q4/25Q1货币资金分别达到19.9/6.5亿元。假设该产品毛利率对应55.99%（以公司25Q1毛利率计算），或对应62.7亿潜在营收贡献。展望全年，我们认为公司营收有望逐季释放，规模效应有望逐季增强。 第一大客户贡献较高，占据客户资源优势。据公司24年年报，前五大客户合计贡献11.1亿营收，占总营收比重达到94.6%。其中第一大客户为公司长期合作伙伴，24年贡献9.3亿营收，占总营收比重达到79%。主要由于公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，因此该客户于24年增加采购。我们认为寒武纪占据客户资源优势，有望支撑营收再上新台阶，并且凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于公司2024年&25Q1季度业绩公告，我们上调2025-2026年归母净利润分别为13.1/22.1亿元（前值：2.1/4.1亿元），新增2027年归母净利润预测为30.6亿元。维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

     寒武纪(688256) 单季度业绩创新高,或转向新客户结构2025年一季度公司实现收入11.11亿元(同比增速4230.22%,环比增速12.36%),归母净利润3.55亿元(同比增速256.82%,环比增速30.61%)。公司一季度取得历史最高单季度营收,并且打破了公司前三季度是淡季的历史传统,我们认为可能是由于公司客户结构改变所致。 据公司2024年报,由于公司积极助力人工智能应用落地,使得公司2024年的云端产品线收入较上年同期大幅增长。我们认为2025Q1的增长也是源于AI算力的驱动,且为公司带来了新的客户或业务增量,有别于历史,新客户或业务的付款周期可能大幅缩短,利于公司获得更充足的现金流进行备货。 供给充足,继续大额采购 公司在购买商品、接受劳务支付的现金继续高速增长,2025Q1达18.66亿元(24Q3为11.28亿元,24Q4为11.97亿元)。公司存货水位随着采购增长而增加,达到27.55亿元(24Q3为10.15亿元,24Q4为17.74亿元)。我们认为,公司积极备货或能说明产品得到客户认可,且需求旺盛,有望保障公司业绩快速增长。 投资建议 中美贸易争端激烈,海外算力芯片的获取难度上升,我国科技独立的逻辑进一步强化。公司作为GPU稀缺标的,以业绩说明国产算力正获得客户认可。预计2025-2027年分别实现归母净利润12.93亿元、24.18亿元、36.10亿元。当前股价对应PE分别为216.21、115.60、77.42倍。鉴于公司业绩处于加速增长阶段,收入和利润率有望继续超预期,维持公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期;新品市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险;高端芯片量产爬坡进度不及预期。

     寒武纪(688256) 事件： 2025年4月18日，寒武纪发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收11.7亿元，同比增长65.6%，实现归母净利润亏损4.5亿元，扣非归母净利润亏损8.7亿元，同比实现减亏。2025年一季度，公司实现收入11.1亿元，同比增长4230.2%，环比增长12.4%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长256.8%，环比增长30.8%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比扭亏，环比高速增长。 收入环比增长验证需求高景气，存货预付款增加展现供应链韧性 1）收入端：2025年一季度，公司收入实现环比增长，验证了公司在互联网和其他行业客户端市场拓展取得成效，公司产品的需求和出货有持续性。2）存货端：2025年一季度，公司存货27.6亿元，较2024年末的17.7亿元环比大幅提升55.3%。3）预付款端：2025年一季度公司预付款9.7亿元，环比2024年末的7.7亿元环比大幅增长25.7%。存货和预付款大幅增长，为公司未来的产品交付提供保障，进一步展现了客户端需求的旺盛和国产芯片供应链的韧性。 应用持续落地，国产芯片需求强劲 2025年开年以来，以DeepSeek为代表的公司推动大模型训练和推理大幅降本，促进AI在各行各业不断应用落地，带动AI芯片需求保持强劲。随着AI芯片需求重心从训练往推理演进，国产芯片落地场景进一步拓宽，市场空间扩大。 互联网客户：公司产品已经在包括字节、阿里，百度、腾讯等互联网大厂进行广泛测试，2024年底开始在部分客户中迎来批量出货。随着大模型应用持续落地，公司在互联网公司推理服务器市场有望迎来新机遇。据不完全统计，包括字节、阿里、腾讯在内的互联网厂商有数十万台的AI服务器需求，短中期市场空间可达千亿元人民币。 行业客户：公司配合各个行业客户进行细分场景落地。金融领域，除为传统人工智能应用提供算力支持，公司产品还助力银行、保险、基金公司将大模型应用于实际业务场景。交通领域，公司参与多地车路云一体化、智慧停车、智慧高速项目，推动交通数字化发展。在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。此外，公司还配合传统产业智能化转型，助力智慧矿山、智慧粮仓项目的落地。 美国限制AI芯片出口助力公司业务腾飞 美国政府层层收紧对中国高端算力芯片供应。2025年1月13日，美国商务部发布了关于《人工智能扩散的临时最终规则》，对AI芯片出口到其核心“朋友圈”以外的国家进一步收紧。2025年4月16日，英伟达公告称，因美国出口限制，认列了向一些地区和国家出口H20芯片产生相关支出约55亿美元，间接证实了美国对H20及类似性能芯片（如AMD MI308）的出口管制。我们认为相关禁令显著利好以寒武纪为代表的国产芯片公司，在下游客户难以获取海外竞争对手先进算力芯片的情况下，国产替代成为必然的选择。 芯片国产化供应链成为后续关注点 2025年1月15日，美国商务部BIS发布《先进计算集成电路额外尽职调查措施》，限制台积电、三星等晶圆代工厂对客户16nm/14nm以下制程芯片流片的管制，核心目的是限制中国芯片设计公司获取海外先进代工产能来生产高算力芯片。在美国对海外先进代工产能持续收紧的背景下，国产算力供应链，包括晶圆代工厂、先进封装厂，成为支撑国产算力芯片量产落地的保障。建议持续关注国产供应链在产能、

     寒武纪(688256) 事件：公司2025年4月18日发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入11.74亿元，同比增长65.56%；归母净利润亏损4.52亿元，上年同期亏损8.48亿元；2025年一季度实现营业收入11.11亿元，同比增长4230.22%；归母净利润为3.55亿元，上年同期为亏损2.27亿元。 收入持续大幅提升，存货等关键指标验证AI芯片业务高景气度延续。1）收入持续高增：2024年公司云端产品线业务收入11.66亿元，同比增加1187.78%。2024年公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得报告期内云端产品线收入较上年同期大幅增长。2025年一季度公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，收入较上年同期大幅增长。2）存货及预付账款端：公司2025年一季度末存货27.55亿元，较2024年年末的17.74亿元大幅提升；2025年一季度末预付账款9.73亿元，较2024年年末的7.74亿元同样大幅提升。2024年底公司存货17.74亿元，2023年年底约为1亿元；2024年末预付账款7.74亿元，2023年底约为1.48亿元。存货、预付账款持续大幅增加，验证公司需求端景气度以及自身供应链韧性，AI芯片业务高景气度有望延续。 多个细分领域取得重要突破，持续投入研发保持自身核心竞争力。1）多个细分领域市场突破：在互联网及运营商领域，公司的产品的性能和稳定性获得了客户的广泛认可；在金融领域，公司不仅为传统人工智能应用提供算力支持，还全面开展大模型的适配优化工作，助力银行、保险公司及基金公司等客户将大模型应用于实际业务场景；在交通领域，公司参与多地车路云一体化项目、智慧停车和智慧高速业务，推动交通数字化发展，在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。2）持续投入研发保持自身核心竞争力：公司投入研发大规模分布式训练软件平台，迭代更新了Megatron、Transformer Engine等业界主流分布式训练组件，使训练软件平台能够满足主流大模型的分布式训练需求，有效降低新模型的适配周期。在生态建设方面，训练软件平台支持Pytorch多个版本，适配多种重要功能，实现对多个训练和推理重点业务的支撑，并建立了快速跟进社区版本的长效机制。同时，增加了对多种主流模型训练的支持，优化热点算子性能，全面支持基于ROCE网卡的分布式通信功能，提升了多机分布式训练性能。 投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为12.71/22.66/31.97亿元，对应PE分别为220X、123X、87X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期；海外政策波动风险。

     寒武纪(688256) 投资要点 厚积薄发，打造人工智能产业核心引擎。寒武纪作为中国智能芯片领域的标杆企业，专注于人工智能芯片的研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，逐步构建出完整的生态体系。公司股权结构稳定，核心管理层具备深厚的行业经验，同时通过激励机制保障团队活力，展现出对市场拓展和业务规模增长的信心。2024年公司预计实现营业收入10.7-12.0亿元，同比增长50.8%到69.2%。 国产算力腾飞在即，寒武纪迎来黄金发展期。在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到25年建设105EFlops智能算力，中国移动计划24-25年采购AI服务器7994台。互联网企业，特别是字节跳动等公司，在资本开支和AI推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元，对比北美云厂商24年平均CapEx约合3800亿人民币左右。我们预计国内云厂商CapEx上升空间依然广阔，有望带动算力芯片需求增长。我们认为寒武纪凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。 智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局。寒武纪在技术路径上采取通用型智能芯片的开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，与国内外竞争者相比具备显著优势。具体体现在1）“领跑者“计划推动数据中心算力国产替代；2）公司通过不断推出高性能芯片，强化产品迭代能力，进一步巩固其在国产算力领域的领先地位；3）差异化设计架构，凭借多样化运算的高效适配能力，与Google TPU对比各有千秋。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们预计公司2024-2026营业收入11.16/35.88/54.12亿元，对应当前PS估值292/91/60倍。截至目前，可比公司2024-2026年PS估值为52/36/28倍。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

     寒武纪(688256) 公司简介 寒武纪是国内智算芯片领域的龙头企业，能提供完善的云边端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的特点。公司与服务器厂商和产业公司合作，为互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供充裕算力。公司的产品包括云端智能芯片、加速卡及训练整机，边缘智能芯片及加速卡，终端智能处理器IP等。 董事长兼总经理陈天石从研究生开始便投入芯片研发工作，是全世界最早探索专用AI芯片的少数科研人员之一。自成立以来，公司一直深耕于专用AI芯片领域，在发展中进行了大量处理器指令集与微架构的创新，并对开发者套件和开发者生态进行了不断迭代完善，使得公司已经成长为国产智算芯片的核心供应商。 核心团队 公司创始团队来自中科院计算所，核心研发人员多来自于著名高校或者科研院所。董事长兼总经理陈天石毕业于中科院计算所，是全球最早提出专用AI芯片概念的科研人员之一，其论文获得国际顶级学术会议ASPLOS最佳论文奖，相关成果被Nvidia以及Google TPU芯片研发团队多次引用。副总经理刘少礼、陈煜，核心技术人员刘道福等均科班出身，拥有扎实的专业知识积累和丰富的产业从业经验。 股权结构 董事长陈天石直接及间接持有公司共计35.97%股权，是公司的实际控制人。第二大股东为中科院计算所旗下中科算源，为寒武纪的发展提供了良好的背景和产业资源，通过产学研协同使得公司在AI芯片发展中充分受益。其余前十股东多为产业投资背景。