毕得医药(688073) 报告摘要 深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。 分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。 品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

     毕得医药(688073) l25Q1业绩表现超预期 2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。 2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。 l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高 从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。 2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。 2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。 费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。 l盈利预测与投资建议： 我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

     毕得医药(688073) 事件：2025年4月23日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比下降15.09%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长12.83%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%；如果剔除股份支付影响，实现归母净利润0.37亿元，同比增长43.29%。 点评： 分子砌块+科学试剂协同发展，2025年Q1营收恢复双位数增长。 1）从收入端来看：按照业务拆分，2024年公司药物分子砌块实现营业收入9.36亿元，同比减少0.99%；科学试剂业务实现营业收入1.66亿元，同比增长13.35%。按照区域划分：2024年公司境内业务实现营业收入4.86亿元，同比减少9.12%；境外业务实现营业收入6.16亿元，同比增长10.58%。 2）从利润端来看：2024年公司整体毛利率41.33%，同比增加1.33pct；不同区域来看，境内业务毛利率29.84%，同比减少1.47pct，境外业务毛利率50.40%，同比增加2.07pct。2025年Q1公司整体毛利率44.34%，同比增加5.45pct。从期间费用来看，2024年公司销售费用1.27亿元，同比减少0.21%，管理费用1.15亿元，同比减少4.10%，研发费用0.59亿元，同比减少6.60%。 我们认为，公司保持“药物分子砌块+科学试剂”双主业协同发展的商业模式，境内业务增长阶段性承压，受行业竞争影响毛利率相对较低，境外业务已经实现温和复苏，保持较高的毛利率水平；2025年Q1公司营业收入已经恢复至两位数以上增长，随着收入端逐步回暖，盈利能力有望同步改善。 现货产品储备丰富，仓储物流体系完善。 从产品储备来看，公司拥有国内齐全的分子砌块和科学试剂产品库，截止2024年底，公司现货产品种类数近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种，可向终端客户提供近百万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块和科学试剂。从仓储物流体系来看，公司在美国、德国、印度建设了成熟的区域中心，提升了服务当地客户的效率；通过上海总部和国内其他分仓、全球各区域中心的联动，强化了国内外客户需求的快速响应，进一步提升客户研发效率。我们认为，药物分子砌块和科学试剂属于现货驱动型行业，对标海外龙头公司赛默飞世尔、Sigma-Aldrich等，现货产品储备和仓储物流体系是非常重要的核心竞争力，有助于快速高效服务于下游客户的需求，公司现货产品储备丰富，仓储物流体系完善，有望成长为具备全球竞争力的龙头企业。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.29亿元、15.95亿元、19.02亿元，归母净利润分别为1.46亿元、1.79亿元、2.18亿元，EPS（摊薄）分别为1.61元、1.97元、2.40元，对应PE估值分别为25.90倍、21.17倍、17.35倍。 风险因素：投融资需求变动风险；盈利能力改善不及预期；地缘政治和关税政策变动风险；行业竞争加剧的风险。

     毕得医药(688073) 公司2024年营收保持平稳，2025年Q1收入利润均加速增长 2024年，公司实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下滑15.09%。2025Q1，公司实现营收2.96亿元，同比增长12.83%，环比增长1.98%；归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%，环比下滑8.58%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%，环比下滑11.24%。若剔除股份支付影响，2025Q1公司归母净利润为0.37亿元，同比增长43.29%。公司2024年营收保持平稳，2025年Q1收入利润均加速增长。我们看好公司长期发展，维持公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/2.02/2.56亿元，EPS为1.56/2.22/2.81元，当前股价对应P/E分别为25.9/18.3/14.4倍，维持“买入”评级。 公司盈利能力持续改善，海外业务贡献提升 在行业需求承压下，公司销售毛利率环比持续向上。公司2024Q4及2025Q1单季度销售毛利率分别为41.78%、44.34%，经营质量稳步提升。公司海外业务表现亮眼，2024年境外实现营业收入6.16亿元，同比增长10.58%，占总收入比重提升至55.89%（2023年为51.02%）。2024年，境外业务毛利率为50.40%，同比提升2.07个百分点，成为公司业绩增长和盈利能力提升的重要驱动力。2024年，公司药物分子砌块业务收入为9.36亿元，同比减少0.99%，公司科学试剂业务实现营业收入1.66亿元，同比增长13.35%。 公司费用管控良好，经营性现金流大幅改善 公司费用管控效果明显。2025Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为10.92%/10.91%/5.11%，同比分别-0.72/-0.04/-0.68个百分点，环比分别-0.59/+0.51/-0.25个百分点。公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额达1.58亿元，同比大幅增加超2亿元，主要系加强应收账款管理和采购控制。 风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

     毕得医药(688073) 毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升 毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。 Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同 Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。 2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。 风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。