拓荆科技(688072) 核心观点 3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。 设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。 存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。 投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

     拓荆科技(688072) 投资要点 业绩持续高增，多款新品量产放量。2025年前三季度公司营业收入42.20亿元，同比+85.3%；归母净利润5.57亿元，同比+105.1%；扣非净利润4.58亿元，同比+599.7%。公司Q3营业收入22.66亿元，同比+124.2%，环比+81.9%；归母净利润4.62亿元，同比+225.1%，环比+91.6%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+822.5%，环比+92.3%。公司业绩呈加速增长态势，主要系基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca、ALD SiCO等先进制程设备通过客户验证，量产规模不断扩大。 成本管控叠加规模效应显现，Q3净利率环比提升。2025年前三季度公司毛利率为33.3%，同比-10.3pct；销售净利率为12.7%，同比+1.3pct；期间费用率为24.3%，同比-15.8pct，其中销售费用率为6.2%，同比-5.5pct，管理费用率为4.9%，同比-0.5pct，研发费用率11.5%，同比-9.6pct，财务费用率为1.6%，同比-0.2pct。公司持续维持高研发投入，Q1-Q3研发投入5.4亿元，同比+12.1%，研发费用率则跟随营收规模扩大降低。Q3单季度毛利率为34.4%，同比-4.9pct，环比-4.4pct；销售净利率20.0%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，主要系公司持续加强成本管控、收入规模持续扩大，期间费用率继续下降。 合同负债持续高增，现金流持续优化。截至2025Q3末，公司合同负债为48.94亿元，同比+94.8%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为80.7亿元，同比+14.0%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为28.32亿元，同比大幅转正；其中2025Q3经营活动净现金流为12.66亿元，同比大幅转正，环比-18.6%。 加码布局薄膜沉积与先进封装，有望夯实核心设备竞争力。公司通过定增及对子公司增资，持续加码薄膜沉积和先进封装设备布局，夯实技术与产能基础，有望不断强化核心产品优势。（1）薄膜沉积：2025年9月公司公告拟募资不超过46亿元，其中15亿元用于建设高端半导体设备产业化基地、20亿元用于建设前沿技术研发中心，重点聚焦PECVD、SACVD、HDPCVD等薄膜沉积设备的产业化及技术攻关，推动多款先进设备（含ALD、沟槽填充CVD等）研发迭代并配套开发下一代自动化控制系统。该项目将有效提升产能、产品性能和智能制造水平，进一步满足先进工艺持续演进下的客户需求，夯实公司在薄膜沉积领域的竞争优势。（2）键合：25年9月公司联合国投集新（重要出资人为大基金三期）等对控股子公司拓荆键科增资不超10.395亿元，推进混合键合、熔融键合等三维集成关键设备及配套量测设备的技术迭代与产业化。目前子公司已出货至先进存储、逻辑、图像传感器客户，增资有望助力拓荆键科加速技术突破与市场导入，强化公司在键合领域的竞争壁垒。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为85/55/39倍，考虑到公司在半导体设备领域的龙头地位与稀缺性，及其在薄膜沉积和先进封装领域的前瞻布局有望带来新增量，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

     拓荆科技(688072) Q3收入、利润均同环比高增，规模效应带动费用率下降，维持“买入”评级2025年前三季度，公司实现营业收入42.20亿元，yoy+85.27%，主因产品工艺覆盖面不断扩大，产品性能及核心竞争力进一步增强，公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段；实现毛利率33.28%，同比下滑10.31pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二和第三季度毛利率已显著改善，未来有望继续稳步回升；实现归母净利润5.57亿元，同比+105.14%，主因Q3收入放量与规模效应带动费用率下滑。 单季度而言，公司Q3实现收入22.66亿元，yoy+124.15%，qoq+81.94%；实现毛利率34.42%，环比下滑4.4pcts；实现归母净利润4.62亿元，同比+225.07%，环比+91.60%，主因公司三季度收入放量，以及规模效应带动费用率下降。 公司自2025年Q1开始多类先进制程机台的批量验证，Q3即实现大规模量产，进展超出预期，因此，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收64/86/106亿元（前值58/77/95亿元），实现归母净利润10.2/20.2/27.3亿元（前值9.3/14.9/19.5亿元），当前股价对应PE分别为90.1/45.4/33.6倍，维持“买入”评级。 先进制程机台进入规模化量产阶段，工艺覆盖程度持续提升 公司产品竞争力持续提升，基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM以及PECVDBianca、ALD SiCO等先进制程的验证机台顺利通过客户认证，进入规模化量产阶段，进展超于预期。 薄膜沉积设备方面公司已布局的种类涵盖PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD，CVD领域国内领先，伴随各类先进制程机台开始规模量产，公司有望在未来的机台改良优化中占据领先地位，竞争实力有望不断加强。另一方面，公司布局三维集成设备，目前已经推出多款W2W、D2W键合设备及其配套设备，契合先进封装的大趋势，且有望在新一代存储器件制造工艺中得到运用（例如下一代4F2DRAM将采用CBA工艺，对键合设备提出需求），有望为公司贡献更长久的增长动力。 风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品研发进度不及预期。

     拓荆科技(688072) Q2收入继续高增，毛利率显著恢复，扭亏为盈，维持“买入”评级2025年上半年，公司实现营业收入19.54亿元，yoy+54.25%，主因公司不断突破核心技术，加快推进各系列产品的创新迭代与产业化应用，以及下游对国产设备需求的提升；实现毛利率31.96%，同比下滑15.09pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二季度毛利率环比大幅改善，随先进机台逐步上量有望继续稳步回升；实现归母净利润0.94亿元，yoy-26.96%，主因一季度净利润大幅下滑。 单季度而言，公司Q2实现收入12.45亿元，yoy+56.64%，qoq+75.74%；实现毛利率38.82%，环比提升18.93pcts；实现归母净利润2.41亿元，环比提升3.88亿元，主因公司毛利率回升以及规模效应带来期间费用率下降。 公司毛利率从一季度低谷走出，同时多类先进设备通过下游验证，预计将为未来业绩增长带来有力贡献，我们维持前盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收58/77/95亿元，实现归母净利润9.7/14.9/19.5亿元，8月28日收盘价对应PE分别为56.4/36.8/28.1倍，维持“买入”评级。 先进制程机台进展乐观，市场拓展持续取得成效 公司产品竞争力持续提升，公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段。基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM及PECVD Bianca等先进工艺设备，陆续通过客户验收，量产规模不断增加，ALD设备持续扩大量产规模，业务增长强劲。 市场拓展方面，公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，市场渗透率进一步提升。截至报告期末，合同负债达453,577.43万元，相较2024年年末增长52.07%，主要系在手订单增加所致，为后续收入持续增长奠定了基础。 综合而言，我们认为随着公司针对先进制程的机台在下游客户中逐步完成验证，下半年收入放量可期，且毛利率也有望同步改善。另外三维集成设备契合先进封装大趋势，目前公司进展乐观，有望深度受益。 风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品验证进度不及预期。

     拓荆科技(688072) 投资要点 Q2收入&归母净利润同环比均高速增长，新产品加速批量交付：2025H1公司营业收入为19.54亿元，同比+54.2%，主要系公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段；归母净利润为0.94亿元，同比-27.0%，主要系第一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低；扣非归母净利润为0.38亿元，同比+91.3%，主要系本期计入非经常性损益的政府补助同比减少。Q2单季营业收入12.45亿元，同比+56.6%，环比+75.7%，符合业绩预告中值，呈加速增长态势；归母净利润2.41亿元，同比+103.4%，环比扭亏为盈，主要系公司新产品已完成验证并批量交付；扣非归母净利润2.18亿元，同比+240.4%，环比扭亏为盈，符合业绩预告。 随新产品规模化量产，Q2公司盈利能力环比改善：2025H1年公司毛利率为31.9%，同比-15.1pct；销售净利率为4.2%，同比-5.4pct；期间费用率为31.9%，同比-13.0pct，其中销售费用率为8.7%，同比-3.9pct，管理费用率为5.3%，同比+0.1pct，研发费用率15.4%，同比-9.4pct，财务费用率为2.4%，同比+0.3pct。Q2单季度毛利率为38.8%，同比-8.0pct，环比+18.9pct；销售净利率18.8%，同比+4.4pct，环比+40.2pct。 存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025H1末，公司合同负债为45.4亿元，同比+122.6%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为83.2亿元，同比+28.9%。2025H1，公司经营活动净现金流为15.7亿元，同比由负转正，其中2025Q2经营活动净现金流为15.5亿元，主要系2025H1预收货款及销售回款达到43.7亿元，创历史新高，为公司持续研发投入和产能扩张提供了有力保障。 累计出货超3000个先进反应腔，平台化产品加速放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2025H1基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证；公司目前已实现对PECVD ACHM、a-Si、SiB、高温SiN等多款硬掩模工艺的全面覆盖（先进制程），成为国内集成电路领域硬掩模工艺覆盖最全面的设备厂商。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商。截至2025H1公司基于具有业界领先坪效比和最低拥有成本（COO）的平台VS-300T开发的PE-ALD设备持续获得客户订单，PE-ALD SiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证，不断扩大量产规模，公司已实现PE-ALD介质薄膜材料的全面覆盖；TiN T-ALD持续获得客户订单，出货量不断扩大。公司ALD产品2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为53/35/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

     拓荆科技(688072) 投资要点 2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。 存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。 PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

     拓荆科技(688072) 主要观点： 深耕半导体薄膜设备领域，产品矩阵持续丰富 拓荆科技股份有限公司成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由2020年的4.4亿增至2024年的41.0亿，4年CAGR达75%；归母净利润2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024年归母净利润达6.9亿。公司在手订单数保持高速增长，2024年在手订单金额约94亿元，同比增长约46%。 半导体薄膜沉积设备：国产替代持续演进，公司产品矩阵持续丰富 薄膜沉积设备通常用于在基底上沉积导体、绝缘体或者半导体等材料膜层，是制造的核心设备，决定了芯片制造工艺的先进程度。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。AI浪潮下先进制程需求持续增长，拉动半导体薄膜沉积设备需求高增。根据拓荆科技测算，2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元。当前，全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日厂商垄断：在PVD设备领域，AMAT处于领先地位，份额占比达85%左右；在CVD领域，AMAT、LAM、TELCR3占比合计超80%；在ALD设备领域，TEL和ASM两家合计占比约60%。而我国半导体薄膜沉积设备发展起步较晚，设备自给率不足20%。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领军者，持续拓展PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）、HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）及Flowable CVD（流动性化学气相沉积）薄膜设备系列产品，新品产业化进程顺利，有望凭借自身技术优势高速放量。 混合键合设备：先进封装对混合键合技术需求高增，公司前瞻性布局该赛道开启第二成长曲线 混合键合通过直接铜对铜的连接方式取代传统的凸点或焊球互连，从而能够在极小的空间内实现超精细间距的堆叠和封装。按工艺区分，混合键合技术可分为晶圆对晶圆（W2W）或芯片对晶圆（D2W）两种。先进封装持续演进，混合键合技术已应用于台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros等先进封装技术方案。根据Yole预测，全球混合键合机市场规模有望由2020年的2.7亿美元增至2027年的7.4亿美元，7年复合增长率约16%。 当前，全球混合键合设备市场主要由企业主导，BESI一家占据67%的市场份额。近年来，我国混合键合设备市场逐步崛起，公司前瞻性布局混合键合设备赛道，近年来持续研发投入，强化先进键合设备和配套的量检测设备等系列产品的关键核心技术，不断拓宽公司产品布局，其W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合产品均获得重复订单。随着混合键合设备新品放量，公司第二成长曲线未来成长可期。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入55.1、74.4、92.8亿元；归母净利润分别为9.9、13.5、19.0亿元，对应EPS为3.55、4.82、6.79元，对应2025年7月1日收盘价PE分别为43.22、31.82、22.58倍。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争风险。

     拓荆科技(688072) 结论与建议： 伴随中美贸易摩擦升级，美国对华高阶算力芯片及HBM等产品的限制进一步趋严。中国对于高阶算力芯片及HBM的需求缺口或存在扩大的风险。因此预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机，公司作为国内稀缺的薄膜设备企业，同时也是国内领先的混合键和设备企业，有望受益。公司目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，估值有一定安全边际，给予买进评级。 混合键合领先企业，有望受益于国产HBM需求增长。随着中美贸易摩擦的升级，美国对中国高阶算力芯片及HBM等产品的出口限制不断加强，因此预计2H25开始，中国半导体设备产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。拓荆科技凭借其在薄膜沉积设备领域的领先地位，有望在这一过程中获得更多的市场份额。同时，公司作为国内领先的混合键合设备企业，相关设备率先通过本土大厂认证，填补了国内高阶HBM关键封装工艺的空白，有望在HBM国产化过程中受益。 股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，净利润10.6亿元，同比增长54%；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。 24年营收增长5成，1Q25营收继续高速增长：。2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%。1Q25公司实现营收7.1亿元，同比增加50.2%；惟亏损1.5亿元，主要系部分在研商品发到客户端验证，所产生的费用计入成本，导致毛利率阶段性的滑落，预计随着公司新品验收结束，毛利率有望逐步恢复。 盈利预测：预计公司2025-2027年净利润10亿元、13亿元和17.4亿元，同比增长46%、30%和33%，EPS分别为3.59元、4.67元和6.21元，目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，给予买进评级。 风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。