拓荆科技(688072) 结论与建议： 公司发布股权激励计划，将70%的员授予127万股（占总股本0.45%）股票用于激励，同时行权目标较高，体现公司对于未来发展的信心。 同时，我们预计中国半导体设备产业并购有望在2025较大规模展开，目前芯源微已经发布停牌公告，而公司作为国内薄膜沉积设备龙头企业，在PECVD设备领域领先其他竞争对手，极具并购价值。公司目前股价对应2025、26年PE45倍和37倍，考虑到本土半导体设备企业并购浪潮即将来临，给予买进评级。 股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，将向包括董事长、管理层、核心技术人员在内的1072位核心员工（占全体员工70%）授予127万股（占总股本0.45%）股票用于激励，股票来源为此前回购股份。行权价格为90元/股，较目前股价折让49%。行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，营收触发值是46亿元，净利润10.6亿元，同比增长54%，净利润触发值为9.9亿元；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，营收触发值是54亿元触发，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，净利润触发值11.9亿元触发，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。 4Q24业绩高速成长，营收创新高：2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%，扣非后净利润3.6亿元，同比增14%。相应的，4Q24实现营收18.3亿元，同比增82%，环比增81%，创历史新高；实现净利润4.2亿元，同比增7%，环比增193%；扣非后净利润2.9亿元，同比增113%，环比增539%；得益于订单的持续增长，公司2024年累计出货超过1000个设备反应腔，创历史新高。 行业有望实现大规模并购，本土设备企业强强联合：得益于国产替代的推进，本土半导体设备企业近年来快速成长，涌现如北方华创这样的平台型企业。预计未来中国半导体设备厂商有望加大并购力度，复刻海外龙头跨域式增长的发展路径。涂胶显影的大厂沈阳芯源微已经公告将停牌筹划股权变更，预计更大范围的强强联合也将不断展开，公司作为国内薄膜沉积设备龙头企业，在PECVD设备领域领先其他竞争对手，极具并购价值。 盈利预测：预计公司2025、2026年净利润10.8亿元和13.3亿元，同比增长57%和23%，EPS分别为3.87元和4.76元，目前股价对应2025、26年PE45倍和37倍，给予买进评级。 风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。

     拓荆科技(688072) 投资要点： 拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头，深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。公司产品线形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。 业务持续扩张，收入高速增长。公司凭借其先进的技术储备和研发、丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模，持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系，公司产品销量大幅增长，实现业务规模和营收的高速增长。公司营收自2018年呈现高速增长态势，从0.71亿元增长至2023年27.05亿元营收，CAGR约为107.1%。2024年前三季度达到22.78亿元营收，同时根据公司业绩预告，全年公司营收预计实现40-42亿元，由此推算公司2024年Q4预计营收为17-19亿元，同比实现70%-90%增长，增长动能强劲。公司设备出货量实现逐年大幅增长，2024年出货超过1000个设备反应腔，突破历史新高。 产品研发场景持续迭代，产业化应用不断深化。公司不断突破核心技术发展，保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代，2024年前三季度公司研发费用增至4.81亿元实现同比增长36%。2024年公司取得Flowable CVD设备、PECVDBianca工艺设备、PE-ALDSiN工艺设备、HDPCVDFSG、HDPCVDSTI工艺设备、键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备平台PF-300M、PF-300T Plus及新型反应腔Supra-DACHM、ONOStack等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货，公司不断扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，产品核心竞争力不断增加。 全球半导体产业持续扩张，大陆需求显著增长，利好公司需求端拓展。根据SEMI预测，未来半导体受惠于AI先进算力需求和成熟制程AIOT需求，2025年产能预计年增长率达6.6%，至每月3360万片晶圆。2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额展望1730亿美元，存储行业投资额达到1200亿美元以上。2024年全球半导体设备总销售额预计达1130亿美元，2025年和2026年预计可增长至1210亿美元和1390亿美元。中国大陆设备出货金额持续高增长，2018年预估131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已经增至366亿美元，全球占比提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%，至490亿美元。2018~2024年，预计大陆出货金额CAGR达到24.6%，显著高于全球设备出货金额增长速度（9.8%）。受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求，国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能，紧跟客户研发节奏，完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。公司持续推动PECVD、ALD、沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用，进一步提高产品先进性，服务客户需求优化升级，促进自身业务的持续高速增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应的PE分别为79.06/42.74/29.58倍。我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司，可比公司2024年平均估值为121.9倍，鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位，卓越的产品开发能力和收入的持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性；

     拓荆科技(688072) 投资要点 2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。 24Q3营收创历史新高，新产品/新工艺机台取得突破进展 受益于持续高强度的研发投入，公司新产品及新工艺机台在客户端验证取得突破性进展，PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等系列产品量产规模不断扩大。公司多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300TPlus）及新型反应腔（Supra-D）开发的工艺设备实现收入确认。 24Q3公司实现营收10.11亿元，同比增长44.67%，环比增长27.14%，创历史新高。归母净利润1.42亿元，同比减少2.91%，环比增长19.87%；扣非归母净利润0.46亿元，同比减少58.79%，环比减少29.05%，其中非经常性损益同比增长较大，主要系公司持有珂玛科技的股票价格上涨形成公允价值变动收益0.72亿元。毛利率39.27%，同比减少12.40个百分点，环比减少7.62个百分点。毛利率阶段性下降主要由于新产品及新工艺的收入占比大幅度增加，新产品及新工艺在客户验证过程成本相对较高。 全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，多款新品量产规模持续扩大 公司PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜设备产品系列及混合键合设备产品系列均已在客户端实现产业化应用，量产规模逐步扩大，其设备性能和产能均达到国际领先水平。 PECVD：公司PECVD设备已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。两款新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和两款新型反应腔（pX和Supra-D）持续获得客户订单并出货至多个客户端。两款新型设备平台机械产能可提高约20%至60%，新型反应腔进一步提升了薄膜沉积的性能指标，包括薄膜均匀性、颗粒度等指标，可满足客户在技术节点更新迭代的过程中对高产能及更严格的薄膜性能指标的需求。 ALD：公司PE-ALD高温、低温SiO2、SiN等薄膜均已实现产业化应用，并持续获得客户订单、出货至客户端验证。Thermal-ALD设备持续获得订单并出货至客户端验证，已通过验证的Thermal-ALD（TS-300Altair）设备再次获得重复订单。此外，公司持续拓展Thermal-ALD其他薄膜工艺，持续扩大薄膜材料覆盖面，并积极推进客户端的验证，整体进展顺利。 SACVD：公司可实现SATEOS、BPSG、SAF薄膜工艺沉积的SACVD设备在国内集成电路制造产线的应用规模进一步提升。 HDPCVD：公司HDPCVDUSG、FSG、STI薄膜工艺设备均已实现产业化；截至2024年8月，HDPCVD反应腔累计出货量达70个，并持续扩大量产规模。 超高深宽比沟槽填充CVD：首台产品通过客户验证，实现产业化应用，并获得客户重复订单及不同客户订单。截至2024年8月，与该设备相关的反应腔累计出货超15个。 混合键合：晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化，性能表现优异。两款产品均获得客户量产重复订单。键合套准精度量测产品Crux300也已获得客户订单。 投资建议：鉴于公司新产品/新工艺机台所需验证时间较长，且验证过程成本相对较高，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为38.70/52.50/66.15亿元（24/25年原先预测值为39.24/53.07亿元），增速分别为43.1%/35.6%/26.0%；归母净利润分别为5.70/9.30/12.87亿元（24/25年原先预测值为8.28/10.90亿元），增速分别为-13.9%/63.0%/38.4%；PE分别为81.9/50.3/36.3。公司现已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，ALD、SACVD等多款新品量产规模持续扩大，混合键合设备显著受益先进封装技术快速发展。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，晶圆厂产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

     拓荆科技(688072) 核心观点 前三季度营收同比增长33.79%，归母净利润同比增长0.1%。公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营收22.78亿元（YoY+33.79%），归母净利润2.71亿元（YoY+0.10%）。其中，第三季度实现营收10.11亿元（YoY+44.67%，QoQ+27.14%），归母净利润1.42亿元（YoY-2.74%，QoQ+19.87%）。第三季度公司多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300T Plus）及新型反应腔（Supra-D）开发的工艺设备实现收入确认，推动公司第三季度收入环比高增。 新产品与新工艺加速验证，毛利率阶段性下滑。前三季度公司毛利率为43.59%（YoY-6.75pp），净利率为11.41%（YoY-4.42pp）。其中，第三季度公司毛利率达到39.27%（QoQ-7.62pp），净利率为13.61%（QoQ-0.8pp）。公司前三季度毛利率降幅较大，主要因新产品与新工艺的收入占比大幅增加，而新产品与新工艺的客户端验证需要投入较高成本，因此导致前三季度毛利率阶段性下滑。非经常性损益方面，前三季度政府补助收益为1.25亿元（YoY+23.22%），第三季度受益于公司持有的珂玛科技股票价格上涨，形成公允价值变动收益0.72亿元。截止9月末，公司合同负债余额约25.12亿元（QoQ+23.26%），存货约70.77亿元，主要系发出商品增加，前三季度公司出货金额同比增长超160%。 持续增加研发投入，新工艺机台取得突破性进展。公司在1-9月投入研发费用4.81亿元（YoY+35.75%），新产品及新工艺机台，如超高深宽比沟槽填充CVD设备、PECVDBianca工艺设备、键合套准精度量测设备等，在客户端验证取得突破性进展。同时，在ALD领域，公司集中研发氧化硅、氮化硅、氧化铝、氮化铝、氧化钛、氮化钛等六类薄膜设备。此外，公司原有PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等设备，伴随客户持续下单，量产规模持续增长。 投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，新产品与新工艺机台有望逐步量产出货，而新机台的加速验证将增加成本与费用，导致短期盈利能力承压，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入38.09/51.70/66.35亿元（前值41.97/54.57/68.76亿元），归母净利润5.52/9.16/12.30亿元（前值8.63/11.94/15.73亿元），当前股价对应PE分别为78.2/47.1/35.1倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

     拓荆科技(688072) 事项： 公司发布2024年三季报，2024Q3，公司实现收入10.11亿元，同比增长44.67%，实现归母净利润1.42亿元，同比下降2.91%。 平安观点： 2024Q3收入稳定增长，盈利因新机台验证及高研发投入短期承压。2024Q3，公司实现收入10.11亿元，同比增长44.67%，实现归母净利润1.42亿元，同比下降2.91%，实现扣非归母净利润4553万元，同比下降58.79%。公司收入稳定增长，主要原因为公司多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300T Plus）及新型反应腔（Supra-D）开发的工艺设备量产规模不断扩大所致；公司盈利能力短期承压，主要原因为：1）新产品及新工艺收入占比大幅增加，客户端验证成本较高，公司2024Q3单季毛利率仅为39.27%，同比下滑12.40pct，但属于阶段性下降；2）公司持续进行高强度研发投入，2024Q3单季研发投入达到1.66亿元，同比增长15.47%。 公司合同负债、存货稳定增长，一定程度上反应公司订单情况良好。 2024Q3末，公司合同负债25.12亿元，较2023年末大幅增长81.80%，较2024H1末增长23.26%，存货70.77亿元，较2023年末增长55.33%，主要为发出商品增加，2024年1-9月公司出货金额同比增长超过160%。公司合同负债、存货维持稳定增长趋势，一定程度上反应出公司新签订单情况良好，未来业绩增长有所保障。 投资建议：公司是国内薄膜沉积设备领先企业，产品布局全面，竞争力强，卡位优势明显，成长潜力可观。根据公司2024Q3报及对行业的判断，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为6.82亿元（前值为8.67亿元）、9.68亿元（前值为11.89亿元）、12.89亿元（前值为15.74亿元），对应2024年10月29日收盘价的PE分别为62.4X、43.9X、33.0X，当前，国内半导体产业发展势头不减，国产替 iFinD，平安证券研究所 代逐渐常态化，公司新产品陆续放量，远期增长空间可观，我们看好公司未来的发展，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：1、技术创新及新产品开发风险。半导体技术日新月异，新的市场需求层出不穷，若公司产品迭代速度无法满足技术进步带来的设备新需求，可能对公司的业绩成长性带来不利影响。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于半导体产业，若国内晶圆厂的扩产节奏放缓，将直接影响公司业绩。3、市场竞争风险。国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域并开发同类产品的可能，公司可能面临国际巨头及潜在国内新进入者的双重竞争，如果公司无法有效应对市场竞争环境，可能对公司业绩产生不利影响。

     拓荆科技(688072) 公司2024Q3营收同环比高增，毛利率阶段性下滑，维持“买入”评级 公司发布2024三季报，公司2024Q1-3实现营收22.78亿元，YoY+33.79%；实现归母净利润2.71亿元，YoY+0.1%；扣非净利润0.65亿元，YoY-62.72%；毛利率43.59%，同比-6.75pcts；净利率11.41%，同比-4.42pcts。其中，2024Q3实现营收10.11亿元，YoY+44.67%，QoQ+27.14%；实现归母净利润1.42亿元，YoY-2.91%，QoQ+19.87%；扣非净利润0.46亿元，YoY-58.79%，QoQ-29.05%。公司持续高研发投入及新工艺验证高成本影响短期毛利率，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为6.75/10.64/13.44亿元（前值8.22/11.26/14.16亿元），预计2024-2026年EPS为2.42/3.82/4.83元（前值2.95/4.05/5.09元），当前股价对应PE为62.5/39.6/31.4倍，公司作为国产PECVD龙头，多款新品加速放量，维持“买入”评级。 多款新品确收助力营收增长，工艺验证成本影响短期毛利率 2024Q1-3收入稳步提升，主要受益于持续高强度研发投入，公司新产品及新工艺机台在客户端验证取得突破性进展，PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等系列产品量产规模不断扩大。其中，2024Q3营收同比高增，主要系公司多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300TPlus）及新型反应腔（Supra-D）开发工艺设备实现收入确认。2024Q1-3业绩同比基本持平，主要原因为：（1）主要由于新产品及新工艺的收入占比大幅增加，新产品及新工艺在客户验证成本相对较高，毛利率阶段性下降。（2）2024Q1-3公司研发投入4.81亿元，同比+35.73%，公司持续进行高强度研发投入，不断拓展新产品及新工艺，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级。此外，公司2024Q1-3非经常性损益同比增加较多，主要为：（1）公司持有珂玛材料的股票价格上涨，形成公允价值变动收益0.72亿元；（2）计入非经常性损益政府补助收益1.25亿元，同比+23.22%。未来下游晶圆厂扩产需求持续落地，公司有望引领国产设备加速渗透。 风险提示：行业需求下降风险；晶圆厂资本开支下滑风险；技术研发不及预期。

     拓荆科技(688072) 投资要点 Q3营收持续高增，低毛利首台套设备影响盈利能力：2024年前三季度公司营业收入22.78亿元，同比+33.8%；归母净利润2.71亿元，同比+0.1%；扣非净利润0.65亿元，同比-62.7%。公司营收受益于公司持续的高强度研发投入，公司PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等系列产品量产规模不断扩大，但由于公司多款基于新型设备平台（PF-300M和PF-300T Plus）及新型反应腔（Supra-D）开发的工艺设备收入占比大幅提升，新产品及新工艺在客户端验证成本相对较高，导致盈利能力同比下滑。公司Q3营业收入10.11亿元，同比+44.7%，环比+27.1%；归母净利润1.42亿元，同比-2.9%，环比+19.9%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-58.8%，环比-29.1%，主要系公司持有珂玛科技股票，形成公允价值变动收益0.72亿元。 新产品导致盈利能力略有下降，研发投入持续增加：2024年前三季度公司毛利率为43.59%，同比-6.8pct，主要系首台套验证成本相对较高；销售净利率为11.41%，同比-4.42pct；期间费用率为40.13%，同比+1.77pct，其中销售费用率为11.75%，同比+1.03pct，管理费用率为5.42%，同比-2.22pct，研发费用率21.10%，同比+0.30pct，财务费用率为1.87%，同比+2.66pct。公司2024年1-9月研发投入4.81亿元，同比+35.7%；用于拓展新产品及新工艺，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级，包括新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）等。Q3单季度毛利率为39.27%，同比-12.4pct，环比-7.62pct；销售净利率13.61%，同比-7.00pct，环比-0.80pct。 存货&合同负债持续高增，负现金流同比收窄：截至2024Q3末，公司合同负债为25.12亿元，同比+67.8%；存货为70.77亿元，同比+66.8%，在手订单充沛。2024Q1-Q3经营活动净现金流为-9.99亿元，同比收窄。 PECVD领域持续扩张，平台化延展打开成长空间：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用；公司自主研发并推出了PECVD Bianca工艺设备，超过25个相关工艺设备反应腔获得订单，且部分已出货；UV Cure已实现产业化应用，订单量持续攀升（2）ALD：首台PE-ALD SiN工艺设通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付；（3）SACVD：公司推出的等离子体增强SAF薄膜工艺应用设备在客户端验证进展顺利，基于PF-300T Plus开发的SAF薄膜工艺应用设备获得客户订单交付；（4）HDPCVD：公司HDPCVD USG、FSG、STI薄膜工艺设备均已实现产业化，HDPCVD反应腔累计出货量达到70个；（5）超高深宽比沟槽填充CVD：首台设备通过客户验证，并实现了产业化应用，相关反应腔累计出货超过15个；（6）混合键合：公司晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.0（原值8.3）/10.6（原值11.8）/13.5（原值14.1）亿元，对应PE为49/32/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。