拓荆科技(688072) Q2收入继续高增，毛利率显著恢复，扭亏为盈，维持“买入”评级2025年上半年，公司实现营业收入19.54亿元，yoy+54.25%，主因公司不断突破核心技术，加快推进各系列产品的创新迭代与产业化应用，以及下游对国产设备需求的提升；实现毛利率31.96%，同比下滑15.09pcts，主因一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低，随着公司新产品验证机台完成技术导入并实现量产突破和持续优化，2025年第二季度毛利率环比大幅改善，随先进机台逐步上量有望继续稳步回升；实现归母净利润0.94亿元，yoy-26.96%，主因一季度净利润大幅下滑。 单季度而言，公司Q2实现收入12.45亿元，yoy+56.64%，qoq+75.74%；实现毛利率38.82%，环比提升18.93pcts；实现归母净利润2.41亿元，环比提升3.88亿元，主因公司毛利率回升以及规模效应带来期间费用率下降。 公司毛利率从一季度低谷走出，同时多类先进设备通过下游验证，预计将为未来业绩增长带来有力贡献，我们维持前盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营收58/77/95亿元，实现归母净利润9.7/14.9/19.5亿元，8月28日收盘价对应PE分别为56.4/36.8/28.1倍，维持“买入”评级。 先进制程机台进展乐观，市场拓展持续取得成效 公司产品竞争力持续提升，公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段。基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM及PECVD Bianca等先进工艺设备，陆续通过客户验收，量产规模不断增加，ALD设备持续扩大量产规模，业务增长强劲。 市场拓展方面，公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，市场渗透率进一步提升。截至报告期末，合同负债达453,577.43万元，相较2024年年末增长52.07%，主要系在手订单增加所致，为后续收入持续增长奠定了基础。 综合而言，我们认为随着公司针对先进制程的机台在下游客户中逐步完成验证，下半年收入放量可期，且毛利率也有望同步改善。另外三维集成设备契合先进封装大趋势，目前公司进展乐观，有望深度受益。 风险提示：下游晶圆厂延迟扩产，公司新产品验证进度不及预期。

     拓荆科技(688072) 投资要点 Q2收入&归母净利润同环比均高速增长，新产品加速批量交付：2025H1公司营业收入为19.54亿元，同比+54.2%，主要系公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段；归母净利润为0.94亿元，同比-27.0%，主要系第一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低；扣非归母净利润为0.38亿元，同比+91.3%，主要系本期计入非经常性损益的政府补助同比减少。Q2单季营业收入12.45亿元，同比+56.6%，环比+75.7%，符合业绩预告中值，呈加速增长态势；归母净利润2.41亿元，同比+103.4%，环比扭亏为盈，主要系公司新产品已完成验证并批量交付；扣非归母净利润2.18亿元，同比+240.4%，环比扭亏为盈，符合业绩预告。 随新产品规模化量产，Q2公司盈利能力环比改善：2025H1年公司毛利率为31.9%，同比-15.1pct；销售净利率为4.2%，同比-5.4pct；期间费用率为31.9%，同比-13.0pct，其中销售费用率为8.7%，同比-3.9pct，管理费用率为5.3%，同比+0.1pct，研发费用率15.4%，同比-9.4pct，财务费用率为2.4%，同比+0.3pct。Q2单季度毛利率为38.8%，同比-8.0pct，环比+18.9pct；销售净利率18.8%，同比+4.4pct，环比+40.2pct。 存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025H1末，公司合同负债为45.4亿元，同比+122.6%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为83.2亿元，同比+28.9%。2025H1，公司经营活动净现金流为15.7亿元，同比由负转正，其中2025Q2经营活动净现金流为15.5亿元，主要系2025H1预收货款及销售回款达到43.7亿元，创历史新高，为公司持续研发投入和产能扩张提供了有力保障。 累计出货超3000个先进反应腔，平台化产品加速放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2025H1基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证；公司目前已实现对PECVD ACHM、a-Si、SiB、高温SiN等多款硬掩模工艺的全面覆盖（先进制程），成为国内集成电路领域硬掩模工艺覆盖最全面的设备厂商。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商。截至2025H1公司基于具有业界领先坪效比和最低拥有成本（COO）的平台VS-300T开发的PE-ALD设备持续获得客户订单，PE-ALD SiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证，不断扩大量产规模，公司已实现PE-ALD介质薄膜材料的全面覆盖；TiN T-ALD持续获得客户订单，出货量不断扩大。公司ALD产品2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为53/35/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

     拓荆科技(688072) 投资要点 2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。 存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。 PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

     拓荆科技(688072) 主要观点： 深耕半导体薄膜设备领域，产品矩阵持续丰富 拓荆科技股份有限公司成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由2020年的4.4亿增至2024年的41.0亿，4年CAGR达75%；归母净利润2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024年归母净利润达6.9亿。公司在手订单数保持高速增长，2024年在手订单金额约94亿元，同比增长约46%。 半导体薄膜沉积设备：国产替代持续演进，公司产品矩阵持续丰富 薄膜沉积设备通常用于在基底上沉积导体、绝缘体或者半导体等材料膜层，是制造的核心设备，决定了芯片制造工艺的先进程度。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。AI浪潮下先进制程需求持续增长，拉动半导体薄膜沉积设备需求高增。根据拓荆科技测算，2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元。当前，全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日厂商垄断：在PVD设备领域，AMAT处于领先地位，份额占比达85%左右；在CVD领域，AMAT、LAM、TELCR3占比合计超80%；在ALD设备领域，TEL和ASM两家合计占比约60%。而我国半导体薄膜沉积设备发展起步较晚，设备自给率不足20%。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领军者，持续拓展PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）、HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）及Flowable CVD（流动性化学气相沉积）薄膜设备系列产品，新品产业化进程顺利，有望凭借自身技术优势高速放量。 混合键合设备：先进封装对混合键合技术需求高增，公司前瞻性布局该赛道开启第二成长曲线 混合键合通过直接铜对铜的连接方式取代传统的凸点或焊球互连，从而能够在极小的空间内实现超精细间距的堆叠和封装。按工艺区分，混合键合技术可分为晶圆对晶圆（W2W）或芯片对晶圆（D2W）两种。先进封装持续演进，混合键合技术已应用于台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros等先进封装技术方案。根据Yole预测，全球混合键合机市场规模有望由2020年的2.7亿美元增至2027年的7.4亿美元，7年复合增长率约16%。 当前，全球混合键合设备市场主要由企业主导，BESI一家占据67%的市场份额。近年来，我国混合键合设备市场逐步崛起，公司前瞻性布局混合键合设备赛道，近年来持续研发投入，强化先进键合设备和配套的量检测设备等系列产品的关键核心技术，不断拓宽公司产品布局，其W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合产品均获得重复订单。随着混合键合设备新品放量，公司第二成长曲线未来成长可期。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入55.1、74.4、92.8亿元；归母净利润分别为9.9、13.5、19.0亿元，对应EPS为3.55、4.82、6.79元，对应2025年7月1日收盘价PE分别为43.22、31.82、22.58倍。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 公司研发不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争风险。

     拓荆科技(688072) 结论与建议： 伴随中美贸易摩擦升级，美国对华高阶算力芯片及HBM等产品的限制进一步趋严。中国对于高阶算力芯片及HBM的需求缺口或存在扩大的风险。因此预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机，公司作为国内稀缺的薄膜设备企业，同时也是国内领先的混合键和设备企业，有望受益。公司目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，估值有一定安全边际，给予买进评级。 混合键合领先企业，有望受益于国产HBM需求增长。随着中美贸易摩擦的升级，美国对中国高阶算力芯片及HBM等产品的出口限制不断加强，因此预计2H25开始，中国半导体设备产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。拓荆科技凭借其在薄膜沉积设备领域的领先地位，有望在这一过程中获得更多的市场份额。同时，公司作为国内领先的混合键合设备企业，相关设备率先通过本土大厂认证，填补了国内高阶HBM关键封装工艺的空白，有望在HBM国产化过程中受益。 股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，净利润10.6亿元，同比增长54%；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。 24年营收增长5成，1Q25营收继续高速增长：。2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%。1Q25公司实现营收7.1亿元，同比增加50.2%；惟亏损1.5亿元，主要系部分在研商品发到客户端验证，所产生的费用计入成本，导致毛利率阶段性的滑落，预计随着公司新品验收结束，毛利率有望逐步恢复。 盈利预测：预计公司2025-2027年净利润10亿元、13亿元和17.4亿元，同比增长46%、30%和33%，EPS分别为3.59元、4.67元和6.21元，目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，给予买进评级。 风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。

     拓荆科技(688072) 核心观点 1Q25营收同比增长50.22%，归母净利润亏损1.47亿。公司发布2025年一季报，实现营收7.09亿元(YoY+50.22%)，归母净利润-1.47亿元(YoY-1503.33%)。营收高速增长主要受益于公司新产品/新工艺实现批量验证，工艺覆盖面不断扩大，量产规模快速增长；利润端承压主要系新产品验证成本及费用增加(1Q25新产品收入占比67%)。季度末公司合同负债达到37.52亿元，同比增长170.65%，期末存货达78.12亿元，印证公司在手订单饱满。 2024年营收同比增长51.70%，归母净利润同比增长3.86%。2024全年实现营收41.03亿元，归母净利润6.88亿元，综合毛利率为41.69%(YoY-9.32pp)，研发费用7.56亿元(YoY+31.26%)。分产品来看，24年薄膜沉积设备实现收入38.6亿元(YoY+50.29%)，应用于三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备收入0.96亿元(YoY+48.78%)。24年底公司在手订单约94亿元，发出商品余额41.64亿元(YoY+115.32%)，24年合计出货超1000个反应腔，为后续收入增长奠定良好基础。 薄膜沉积设备持续扩大量产规模，先进键合设备获得重复订单。薄膜沉积设备方面，2024年公司晶圆背面薄膜沉积Bianca通过客户验证并实现产业化应用，累计出货超40个反应腔。基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、LoK-Ⅱ等先进工艺设备实现批量出货并陆续通过客户验证，累计出货超220个反应腔。此外，SACVD/HDPCVD/Flowable CVD反应腔分别累计出货超过100/100/15个。用于三维集成领域的产品方面，晶圆对晶圆混合键合设备(Dione300)、芯片对晶圆键合前表面预处理设备(Propus)获得重复订单并扩大产业化应用。晶圆对晶圆熔融键合设备(Dione300F)已获得客户订单，芯片对晶圆混合键合设备(Peione)已获得客户订单并出货。键合套准精度量测设备(Crux300)及键合强度检测设备(Ascella300)均通过客户验证。 投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合工艺设备也在逐步获得客户的重复订单。我们预计2025-2027年营业收入53.27/68.59/88.15亿元（25-26年前值51.70/66.35亿元），归母净利润9.42/13.01/17.81亿元（25-26年前值9.16/12.30亿元），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

     拓荆科技(688072) 收入维持高速增长，薄膜沉积/三维集成协同驱动增长，维持“买入”评级 公司2024年全年实现营收41.0亿元，yoy+51.7%，主因于国内下游晶圆制造厂对国内半导体设备的需求增加，公司新签销售订单及出货金额均同比大幅增加；实现归母净利润6.9亿元，yoy+3.9%；实现毛利率41.7%，同比下降9.3pct；此外，截至2024年末，公司在手订单近94亿元，为后续业绩增长提供有力保障。 2025年Q1，公司继续实现高增，实现营业收入7.1亿元，yoy+50.2%，同时在手订单教2024年末继续增长；实现归母净利润-1.5亿元，亏损原因主要系新机台部分验证费用计入成本，导致毛利率大幅下滑，后续或将不断恢复。 公司持续拓展薄膜沉积工艺覆盖面，并拓展三维集成设备，有望受益先进制程/先进封装扩产，我们上修公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年将分别实现营收58/77/95亿元（2025/2026年前值为52/64亿元），实现归母净利润9.4/14.9/19.6亿元（2025/2026年前值为9.3/13.4亿元），以2025年4月29日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为47/31/23倍，维持“买入”评级。 薄膜沉积设备工艺覆盖面持续拓宽，三维集成设备打造第二成长曲线 薄膜沉积设备领域：公司拓展的Flowable CVD设备（应用于gapfill等）、PECVDBianca以及基于新型设备平台的PECVD Stack（ONO叠层）和ACHM等设备（应用于先进工艺等），已陆续通过验证并完成出货。此外，公司进一步扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，例如PE-ALD SiN工艺设备（PF-300T Astra）通过客户验证、多台HDPCVD FSG、STI工艺设备通过客户验证、ALD设备工艺覆盖也不断拓宽。截至2024年，公司已经可以支撑逻辑芯片、存储芯片中所需的全部介质薄膜材料的约100多种工艺应用，竞争实力持续加强。 三维集成领域：公司W2W混合键合设备、D2W键合前表面预处理设备已获得重复订单，同时也自研新产品W2W熔融键合设备、D2W混合键合设备、键合套准精度量测设备及键合强度检测设备，致力于为三维集成领域提供全面的技术解决方案。随着先进封装在半导体领域占据越来越重要的地位，公司三维集成设备有望受益。 风险提示：行业需求下降风险；晶圆厂资本开支下滑风险；技术研发不及预期。

     拓荆科技(688072) 事项： 公司发布2024年报，实现收入41.03亿元，同比增长51.70%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长3.86%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股。 平安观点： 收入大幅增长，毛利率受新工艺高验证成本影响短期承压。2024年，公司实现收入41.03亿元，同比增长51.70%，实现归母净利润6.88亿元，同比增长3.86%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比增长14.10%，实现毛利率41.69%，同比下降9.32pct。公司收入大幅增长，盈利能力短期承压，主要原因为公司薄膜沉积和先进键合设备持续推陈出新，新产品及新工艺的收入规模及占比大幅增加，驱动公司业务规模不断扩大，同时，新品客户验证过程成本相对较高，拖累毛利率下降，公司净利润增速慢于收入增速。此外，2024年末，公司在手订单约94亿元，同比2023年末（64.23亿元）增长约46.35%，合同负债29.83亿元，同比增长115.90%，高额在手订单和快速增长的合同负债为公司未来业绩增长奠定了良好的基础。 薄膜沉积设备增长势头迅猛，产品不断推陈出新，销售规模快速增长。 2024年，公司薄膜沉积设备收入38.63亿元，同比增长50.29%。PECVD作为公司核心产品，持续保持竞争优势，销售收入创历史新高，同时，公司推出用于晶圆背面薄膜沉积的PECVD Bianca设备，截止2024年末，出货至客户端的PECVD Bianca反应腔累计超过40个；FlowableCVD系列产品用于对高深宽比沟槽结构的无孔洞填充，报告期内取得了突破性进展，实现首台产业化应用且复购设备再次通过验证，截止2024年末，与Flowable CVD设备相关的反应腔累计出货超过15个；ALD凭借国内工艺覆盖率领先的优势，ALD SiCO、SiN、AlN等工艺设备获得重复订单并已实现出货；HDPCVD系列产品自通过客户端验证后，逐步放量，截止年报披露日，公司HDPCVD反应腔累计出货量达到100个；SA iFinD，平安证券研究所 CVD系列产品持续拓展应用领域，量产规模不断扩大，截止2024年末，SACVD反应腔累计出货超过100个。 晶圆键合系列设备蓄势待发，有望成为公司下一个重要增长点。三维集成是实现芯片高密度互连、三维堆叠及系统级集成的关键环节，可有效提升芯片间的通信带宽和芯片系统性能，是半导体行业发展的重要趋势。2024年，公司三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备实现收入9566.85万元，同比增长48.78%，其中：晶圆对晶圆混合键合设备、芯片对晶圆键合前表面预处理设备获得重复订单并扩大产业化应用，新推出的键合套准精度量测设备及键合强度检测设备通过客户验证，未来有望成为公司下一个重要增长点。 投资建议：公司CVD薄膜沉积设备布局全面，竞争力强，卡位优势明显；晶圆键合设备竞争格局优异，产品蓄势待发，未来成长潜力可观。根据公司2024年报及对行业的判断，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为10.75亿元（前值为9.68亿元）、13.68亿元（前值为12.89亿元）、17.28亿元（新增），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为41.8X、32.9X、26.0X，当前，国内半导体产业国产替代趋势逐渐常态化，公司新产品陆续放量，成长潜力可观，我们看好公司未来的发展，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：1、技术创新及新产品开发风险。半导体技术日新月异，新的市场需求层出不穷，若公司产品迭代速度无法满足技术进步带来的设备新需求，可能对公司的业绩成长性带来不利影响。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于半导体产业，若国内晶圆厂的扩产节奏放缓，将直接影响公司业绩。3、市场竞争风险。国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域并开发同类产品的可能，公司可能面临国际巨头及潜在国内新进入者的双重竞争，如果公司无法有效应对市场竞争环境，可能对公司业绩产生不利影响。

     拓荆科技(688072) 投资要点 Q4收入&扣非归母净利润高速增长：2024年公司营业收入为41.0亿元，同比+51.7%；期间归母净利润为6.9亿元，同比+3.9%；扣非净利润为3.6亿元，同比+14.1%；剔除股权支付后扣非净利润为5.95亿元，同比+11.1%。Q4单季营业收入18.3亿元，同比+82.1%，环比+80.6%；归母净利润4.2亿元，同比+6.5%，环比+193.2%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+113.0%，环比+538.4%。 新产品导致毛利率略有下降，研发投入持续增加：2024年公司毛利率为41.7%，同比-9.3pct，主要系新产品新工艺等；销售净利率为16.8%，同比-7.8pct；期间费用率为32.2%，同比-6.0pct，其中销售费用率为7.1%，同比-3.4pct，管理费用率为5.1%，同比-1.9pct，研发费用率18.4%，同比-2.9pct，财务费用率为1.6%，同比+2.0pct。公司2024年研发投入7.6亿元，同比+31.3%；用于拓展新产品及新工艺，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级。Q4单季度毛利率为39.3%，同比-12.8pct，环比+0.04pct；销售净利率23.4%，同比-15.9pct，环比+9.8pct。 存货&合同负债持续高增，现金流2023年以来首次转正：截至2024Q4末，公司合同负债为29.8亿元，同比+115.9%；存货为72.2亿元，同比+58.4%，公司在手订单约94亿元，在手订单充沛。2024Q4经营活动净现金流为7.2亿元，2023年以来首次转正。 PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域的设备装机量与键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至10.0（原值10.6）/15.5（原值13.5）亿元，预计2027年归母净利润为22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为45/29/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

     拓荆科技(688072) 结论与建议： 公司发布股权激励计划，将70%的员授予127万股（占总股本0.45%）股票用于激励，同时行权目标较高，体现公司对于未来发展的信心。 同时，我们预计中国半导体设备产业并购有望在2025较大规模展开，目前芯源微已经发布停牌公告，而公司作为国内薄膜沉积设备龙头企业，在PECVD设备领域领先其他竞争对手，极具并购价值。公司目前股价对应2025、26年PE45倍和37倍，考虑到本土半导体设备企业并购浪潮即将来临，给予买进评级。 股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，将向包括董事长、管理层、核心技术人员在内的1072位核心员工（占全体员工70%）授予127万股（占总股本0.45%）股票用于激励，股票来源为此前回购股份。行权价格为90元/股，较目前股价折让49%。行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，营收触发值是46亿元，净利润10.6亿元，同比增长54%，净利润触发值为9.9亿元；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，营收触发值是54亿元触发，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，净利润触发值11.9亿元触发，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。 4Q24业绩高速成长，营收创新高：2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%，扣非后净利润3.6亿元，同比增14%。相应的，4Q24实现营收18.3亿元，同比增82%，环比增81%，创历史新高；实现净利润4.2亿元，同比增7%，环比增193%；扣非后净利润2.9亿元，同比增113%，环比增539%；得益于订单的持续增长，公司2024年累计出货超过1000个设备反应腔，创历史新高。 行业有望实现大规模并购，本土设备企业强强联合：得益于国产替代的推进，本土半导体设备企业近年来快速成长，涌现如北方华创这样的平台型企业。预计未来中国半导体设备厂商有望加大并购力度，复刻海外龙头跨域式增长的发展路径。涂胶显影的大厂沈阳芯源微已经公告将停牌筹划股权变更，预计更大范围的强强联合也将不断展开，公司作为国内薄膜沉积设备龙头企业，在PECVD设备领域领先其他竞争对手，极具并购价值。 盈利预测：预计公司2025、2026年净利润10.8亿元和13.3亿元，同比增长57%和23%，EPS分别为3.87元和4.76元，目前股价对应2025、26年PE45倍和37倍，给予买进评级。 风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。