传音控股(688036) 新兴市场的智能终端领先品牌，首次覆盖，给予“买入”评级 传音控股2006年成立，2019年于科创板上市。公司围绕TECNO、itel和Infinix三大手机品牌，依托用户基础和品牌优势，持续开拓AIoT、家电、储能以及电动车等领域，移动互联业务则布局OS系统、软件平台及独立APP。公司聚焦新兴市场，以非洲市场为基本盘，将品牌和渠道优势逐步拓展至南亚/东南亚、拉美、中东、东欧等地区市场。我们认为，公司手机产品持续向中高端转型并拓展更多市场，非洲地区智能机渗透率提升也有望带来长期增量，公司有望凭产品多元化、业务全球化、品类高端化保持快速增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为31.47亿元/44.82亿元/59.23亿元，EPS为2.73元/3.89元/5.15元，当前股价对应PE为23.6倍/16.6倍/12.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 手机业务：深耕非洲基本盘，发力高端化与AI化，开启全球增长新周期 公司在非洲手机市场占据龙头地位。面对其他厂商的竞争，公司凭借智能机与功能机双市场的稳固基本盘、成熟的渠道与营销体系以及本土化产品技术，打造竞争壁垒，并通过产品高端化升级巩固优势。未来非洲经济向好、人口结构年轻化以及移动网络的普及将推动功能机向智能机的转换，为公司带来可观的增量空间。在东南亚、南亚等其他新兴市场，公司通过多品牌与精准的价格带策略成功抢占主要国家份额。未来随着与高通专利纠纷的解决、品牌智能机ASP提升以及产品高端化、AI化趋势深化，公司有望将业务拓展至全球更多区域市场。 扩品类与移动互联业务：从智能终端到生态协同，开拓多元新增量空间 扩品类业务：AIoT方面，公司通过三大手机品牌以及数码配件品牌oraimo，构建“手机+AIoT”全场景智能生态；家电业务受益于非洲未来广阔的市场空间，前景良好。非洲贫瘠的电力基础、丰富的光照环境以及中非光伏贸易推进为光储业务发展提供良好基础，公司通过增资控股子公司、联手伊拉克光储龙头持续拓展业务版图；同时创立两大电动车品牌，打造新的增长点。移动互联方面，公司通过构筑“OS+技术中台+应用APP”的垂直生态，布局非洲蓝海市场。 风险提示：全球宏观经济波动风险；技术创新无法满足市场需求的风险；新市场拓展不利的风险；原材料涨价超预期风险

     传音控股(688036) 投资要点： 经营节奏持续向上，供应链及市场竞争压制短期利润。传音控股披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收495.43亿元、同比下滑3.33%，实现归母净利润21.48亿元、同比下降44.97%；单三季度，公司实现营收204.66亿元，同比增长22.60%、环比增长27.33%，实现归母净利润9.35亿元，同比下滑11.06%、环比增长29.39%。公司经营季度趋势向好，但受市场竞争以及供应链成本综合影响，导致短期利润承压。 出货节奏持续走强，三季度智能机量价齐升。传音自6月上新后三季度销量表现较好，出货量继续环比提升，IDC数据显示，传音单三季度智能手机出货量达2920万部，yoy+13.6%，远超2.6%的行业增速，以9%的市场份额强势回归全球第四，凸显了传音在新兴市场的竞争优势，长期而言，公司或将持续受益于新兴市场功能机向智能机切换的发展趋势。均价方面，公司三季度营收环比提升27.33%，对应智能机出货量环比提升16.33%，营收增速显著高于出货量增速，表明公司或通过产品结构优化实现了ASP的提升。 成本压力预期传导，盈利能力有望修复。公司的毛利率受竞争格局、成本变化、公司策略等因素综合影响。三季度，公司盈利能力受存储涨价以及市场竞争情况压制，但随着手机厂商因成本上升而调整终端产品价格，传音也将根据上游成本变化和市场竞争态势，积极采取如提价、产品结构优化等措施进行动态调整，目标仍是保持财务健康的毛利率水平，并推动盈利能力修复。 端侧AI规模化商用前夜，公司硬件入口价值凸显。据彭博社报道，苹果计划与谷歌合作，付费整合Gemini以打造新一代Siri，此举虽与谷歌付费嵌入三星硬件路径迥异，但共同验证了“端侧AI+硬件”已成为头部厂商的战略必选项。这种竞合关系有望加速技术标准化与市场教育，推动端侧AI从概念验证进入规模化部署前夜，在此背景下，掌握庞大硬件流量入口的厂商价值或将显著提升。传音控股作为年出货量 超1亿部的智能手机厂商，正积极与谷歌等伙伴合作，推动实用型AI技术在新兴市场的创新与普及。凭借其亿级硬件出货规模、深厚的本地化市场生态以及对端侧AI趋势的积极拥抱，公司估值体系有望迎来重估。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.39/40.73/58.98亿元，同比增速分别为-45.24%/34.04%/44.80%，当前股价对应的PE分别为25.60/19.10/13.19倍。鉴于公司当前经营节奏以及在端侧AI的看点，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、端侧AI进展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

     传音控股(688036) 事件：公司发布2025三季报，2025前三季度公司实现营收495.43亿元，同比减少3.33%；实现归母净利润21.48亿元，同比减少44.97%。 单季度营收增长较好，盈利能力依旧承压。单季度来看，2025Q3公司单季度实现营收204.66亿元，同比增长22.60%，环比增长27.33%；实现归母净利润9.35亿元，同比减少11.06%，但环比增长29.39%。公司营收同比显著增长，但毛利，净利有所下降，主要系市场竞争以及供应链成本综合影响所致。 期间费用基本稳定，运营效率维持平稳。2025年前三季度，公司发生销售费用38.82亿元，销售费率7.84%，同比增长0.57pcts；发生管理费用13.06亿元，管理费率2.64%，同比增长0.02pcts；发生研发费用21.39亿元，研发费率4.32%，同比增长0.76pcts；发生财务费用-0.19亿元，同比减少0.77亿元。 新兴市场优势明显，多元化战略布局赋能成长。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，为公司打下了坚实的基本盘。公司在非洲手机市场优势地位的基础上，继续加大力度、加快发展手机+移动互联+数码配件/家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局：（1）移动互联网业务方面：基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品；（2）扩品类业务方面：拓展重点产品赛道，聚焦核心国家和区域实现市场份额突破，持续提升本地用户体验，建立各品牌的相对独特优势，逐步形成扩品类业务可持续发展。 盈利预测 我们预计2025-2027年公司实现营收703.90、785.96、880.23亿元，实现归母净利润30.94、45.35、56.98亿元，对应PE25.85、17.63、14.04x，维持公司“买入”评级。 风险提示：上游成本涨价风险、新市场拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     传音控股(688036) 主要观点： 事件 2025年10月29日，传音控股公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入495.43亿元，同比下降3.33%，归母净利润21.48亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润17.31亿元，同比下降46.71%。对应3Q25单季度营业收入204.66亿元，同比增长22.60%，环比增长27.32%，单季度归母净利润9.35亿元，同比下降11.06%，环比增长29.39%，单季度扣非归母净利润8.34亿元，同比增长1.65%，环比增长50.45%。 持续推进AI能力建设 公司经营环比改善，根据咨询机构Omdia的数据，三季度手机出货量达到全球第四，不过受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司三季度毛利率有所下降，后续随着公司提价、产品结构调整之后，预计能够保持相对健康的毛利率水准。 公司持续推进AI能力建设，旗下TECNO AI和Infinix AI已广泛应用于影像增强、语音助手、AI写作等功能场景，开发了一系列AI辅助功能应用并持续迭代推进系统全面AI化，借助Agent提升用户智能设备移动体验。公司发挥在地化优势，持续专注打造深度本地化的“实用型AI”。TECNO AI和Infinix AI同时支持非洲、南亚本地部分小语种，突破低资源语言限制，为当地用户提供本地化智能服务。传音旗下大众消费品牌itel也在推进AI普及方面不断探索，其新品CITY100支持智能问答、实时翻译、拍图解题、日程管理等实用AI服务，帮助大众用户以更低门槛享受智能体验。公司积极构建以AI使能多端融合互通、AI端侧应用以及AI的端云协同应用的架构，结合本地化市场用户需求，带来新一代的智慧助手Ella与创新交互体验。 拓品类方面，公司已经发布了AI PC、AI眼镜等产品，例如新一代AIPC—MEGABOOK S16，搭载TECNO AI，配备在CPU上运行的端侧AI大模型，结合用户办公场景，实现本地AI会议实时翻译和摘要、AIPPT、AI文生图，Ella语音助手等离线AI功能，并支持与TECNO手机、配件等AI生态产品互联；公司还上线了TECNO AI Glasses智能眼镜系列，支持拍照、语音助手、实时翻译、导航等功能。 投资建议 基于成本端的上行，我们下调了对公司的毛利率假设，预计2025-2027年归母净利润为32.4、37.4、49.9亿元（前次报告预测为46.6、57.2、67.5亿元），对应EPS为2.8、3.3、4.4元/股，对应2025年10月30日收盘价，PE为26.5、22.9、17.2倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。