华旺科技(605377) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收39.76亿元，同比+15.7%；归母净利润5.66亿元，同比+21.13%；扣非净利润5.28亿元，同比+16.43%；基本每股收益1.72元。23Q4，公司实现营收9.92亿元，同比+4.74%；归母净利润1.69亿元，同比+23.82%；扣非净利润1.49亿元，同比+8.8%。24Q1，公司实现营收9.52亿元，同比+4.15%；归母净利润1.47亿元，同比+36.59%；扣非净利润1.45亿元，同比+49.95%。 报告期内原材料价格下降带动公司盈利能力同比改善。 毛利率：2023年，公司综合毛利率为19.05%，同比+0.58pct。23Q4，单季毛利率为22.11%，同比+4.56pct，环比+1.5pct。24Q1，公司综合毛利率为20.16%，同比+6.08pct，环比-1.95pct，同比明显改善源于23Q1使用高价浆原材料导致低毛利率。 费用率：2023年，公司期间费用率为3.69%，同比+0.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/1.31%/3.03%/-1.27%，同比分别变动+0.02pct/-0.08pct/+0.34pct/+0.01pct。24Q1，公司期间费用率为3.96%，同比+2.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/0.95%/2.9%/-0.34%，同比分别变动+0.04pct/-0.21pct/+1.01pct/+1.66pct。 扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为13.28%，同比+0.08pct。23Q4，公司扣非净利率为15.01%，同比+0.56pct，环比+0.87pct。24Q1，公司扣非净利率为15.23%，同比+4.65pct，环比+0.23pct。 产能有序扩张，积极开拓海外市场。2023年，公司装饰原纸实现产量31.03万吨，同比+27.83%，销量30.51万吨，同比+34.18%，营收31.07亿元，同比+30.35%。公司拥有杭州和马鞍山两大生产基地，各类装饰原纸品种500余个，报告期内募投项目“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”顺利投产，助力公司市场份额持续提升。同时，公司积极加大海外市场开拓力度，持续构建海外客户体系，2023年海外销售实现7.8亿元，同比+66.9%。 投资建议：公司为中国装饰原纸龙头，产能持续扩张提升市场份额，把握海外市场机遇实现快速增长，未来成长性充足，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.01/2.32/2.61元，对应PE为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     华旺科技(605377) 业绩简评 4月28日公司发布23年报及24Q1季报，23年营收39.76亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.7亿元，同比+21.1%；其中4Q23营收9.9亿元，同比+4.7%；归母净利润1.69亿元，同比+23.8%，23年派发每股股利（税前）1.1元，股份支付率63.9%。1Q24营收9.5亿元，同比+4.2%；归母净利润1.47亿元，同比+36.6%。 经营分析 新产能爬坡顺利，海外加速开拓，装饰原纸挺价表现优异。23年6月伴随公司8万吨新产能投放，1）分业务角度：23A装饰纸/纸浆贸易业务收入31.1/8.2亿元，同比+30.4%/-14.9%。①装饰纸23A销量30.5万吨（同比+27.8%），单价10183元（同比-299元），主因受益8万吨新产能投放的爬坡；②纸浆贸易：受下半年纸浆价格下滑影响规模有所收窄。2）分区域：23A内销/外销营收31.6/7.8亿元，同比+8.3%/+66.9%，加快海外市场开拓，优先争抢高毛利产品的国际市场份额。1Q营收+4.2%，预计吨价保持平稳。盈利能力逐季修复，外销毛利率优于国内。23年6月起纸浆价格高位下行至底部，用浆成本压力减弱，叠加纸浆贸易业务毛利率环比修复，23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率14.1%/18.8%/20.6%/22.1%。①分业务：23A装饰原纸/纸浆贸易毛利率23.4%/3.5%，同比+3.1/-10.5pct；②分区域：23A内/外销毛利率16.8%/28.5%(-0.66/+4.5pct)。23A销售/管理&研发/财务费用率0.61%/4.34%/-1.27%，同比持平/+0.3%/持平；23A净利率14.30%，同比+2.62pct，吨纸净利（含纸浆贸易）1848元。 24Q1盈利能力环比略下滑：24年3月底针叶浆/阔叶浆/钛白粉现货均价6200/5600/16800元/吨，较1月初+5.1%/+13.1%/+12%;受纸浆&钛白粉价格上行影响，24Q1毛利率20.2%（同/环比+6.1/-1.95pct），净利率15.4%（同/环比+3.7/-1.6pct）。 中高端装饰原纸行业领军者，产品升级&出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。马鞍山18万吨特种纸项目（二期）投放后，公司有望巩固装饰原纸行业龙头地位，中期公司积极布局特种纸新赛道，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分差异化产品。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，长期角度新品开拓突破成长天花板，预计24-26年公司归母净利分别为6.6、7.7、8.5亿元，当前股价对应PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，成本大幅波动

     华旺科技(605377) 收到董事长2023年及2024年内现金分红提议 公司董事长钭江浩先生提议公司2023年现金分红方案：每10股派发现金红利不低于8.50元（含税）；同时提议公司结合开展2024年中期分红。 建议2024年在2023年基础上进一步提升分红比例，具体利润分配方案将由公司结合自身经营情况并报董事会以及股东大会审议确定。 参照目前wind对公司2023年归母一致预期5.7亿元以及目前公司总股本3.32亿股，结合本次每10股派发现金红利8.5元，预计本次合计发放2.8亿元，分红率约50%；根据wind对公司2024年归母一致预期6.7亿元，我们假设分红率提至60%，即对应4亿元，目前对应2024年股息率约6%。 公司重视投资者合理回报，最近三年（2020-2022年），公司累计向投资者分配现金红利4.66亿元，以现金方式回购股份金额5717.49万元。未来公司将根据经营情况继续实施现金分红等回报措施，与投资者共享发展成果。 我们认为目前分红率及股息率是公司价值判断重要衡量要素，本次华旺提升分红率，将有效强化价值成长属性，推动全体股东共享经营发展成果；多维度提升投资公司信心。 公司深耕于中高端装饰原纸领域，自上市以来业务规模稳步提升，在中高端市场占有率逐步提升，客户结构持续优化，内生增长潜力逐步释放。未来充分利用技术研发优势和成本控制优势，加快纸基材料优质产能的扩张，继续巩固公司装饰原纸的行业龙头地位。同时抓住纸基材料在各行业快速应用发展的良好契机，加快业务品类拓展，成为高性能纸基功能材料行业的领军企业。 维持盈利预测，维持“买入”评级 在近几年复杂经营环境下，公司多年来践行的精细化管理显现优势，叠加公司的客户资源优势和产品品质优势，保证了稳定的出货增长，公司业绩稳定性经受住了市场考验，显现出较强韧性。 近年来随着公司募投项目的有序投产，产能逐步释放，公司积极开拓国际市场，尤其是中高端市场，海外市场空间打开。基于优良稳定品质，公司与众多国外知名厂商建立良好的合作关系，出口规模快速提升。 我们预计公司23-25年归母净利分别为5.72/6.52/7.81亿元，EPS分别为1.72/1.96/2.35元/股，对应PE分别为11/10/8X。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险等。

     华旺科技(605377) 2023Q1-Q3公司实现收入29.84亿元，同增19.86%，实现归母净利润3.97亿元，同增20.02%；2023Q3单季度来看，公司实现收入11.23亿元，同增27.18%，公司深耕主营业务，新增产能充分释放，Q3实现归母净利润1.61亿元，同增55.33%，三季度业绩增长靓丽。 费用管控优秀，盈利韧性较强。2023Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为18.03%、13.3%，分别同比-0.79pct、+0.02pct；2023Q3单季度公司毛利率、净利率分别为20.61%、14.33%，分别同比+4.97pct、+2.6pct。2023Q1-Q3公司销售、管理、研发和财务费用率分别为0.6%/1.13%/2.88%/-0.98%，分别同比+0.06pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.37pct。 公司产品高稳定性塑造核心竞争力，出口欧洲&东南亚竞争优势凸显。 1）优质产能持续释放：公司拥有装饰原纸产线8条，可为客户提供400余种定制化产品。IPO募投新增产能马鞍山年产12万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产18万吨特种纸项目（一期）已顺利投产，公司规模化优势进一步提升。 2）多元化产品满足市场需求：公司产品应用领域已从传统家装领域中的地板、木门、墙板、衣柜、橱柜等一系列应用中扩展到室外装修、广告、飞机、高铁、医院、实验室等公共场所，已逐步成为装饰材料行业中应用最广泛的材料之一，公司通过多年投入和积累，形成较高技术水平和成熟的工艺体系，巩固公司市场地位。 3）产品高稳定性：装饰原纸作为特种纸细分行业，对生产工艺、设备都有比较高的要求，公司装饰原纸产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高，公司产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能。 维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司现有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有多条全球领先装饰原纸生产线，有能力生产各类装饰原纸品种500余个。作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力我们预计公司23-25年EPS分别为1.73元、1.97元、2.37元，PE分别为12X、10X、9X。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险。

     华旺科技(605377) 投资要点 基本事件 2023Q1-Q3实现营收29.84亿元（同比+19.86%），归母净利3.97亿元（同比+20.02%），扣非归母净利3.79亿元（同比+19.73%）；单23Q3实现收入11.23亿元（同比+27.18%、环比+18.55%），归母净利1.61亿元（同比+55.33%、环比+25.27%），扣非归母净利1.59亿元（同比+55.79%、环比+28.36%）。Q3业绩符合预期，看好Q4持续改善。 Q3环比改善，出海市场拓展顺利 我们预计Q3装饰原纸销量环比稳步提升，主要由于马鞍山8万吨产线逐步爬坡，且海外市场顺利拓展；Q3保持外销高景气、内销订单饱满、成本转强支撑下产品价格总体稳健，综合Q3吨盈利环比Q2保持稳定。23Q3针叶浆现货均价5607元/吨（同比-23.2%、环比+0.2%）、阔叶浆现货均价4630元/吨（同比-30.7%、环比+10.3%），钛白粉市场均价15672元/吨（同比-6.8%、环比+0.4%），钛白粉及木浆成本环比小幅走强，对Q4价格形成稳健向好支撑，且Q4迎来需求旺季，产销量或环比提升，Q4吨盈利有望保持稳健，综合业绩继续改善。 利润及现金流环比改善，费用管控良好 （1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率20.61%（同比+4.97pct，环比+1.81pct），归母净利率14.33%（同比+2.60pct，环比+0.77pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为4.94%（同比+2.66pct，环比+0.77pct），其中销售费用率为0.68%（同比+0.27pct，环比持平），管理与研发费用率为4.67%（同比+1.42pct，环比+0.51pct)，系投放新产线及产品增加部分费用。财务费用率为-0.41%（同比+0.97pct，环比+0.26pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款7.76亿元（同比+1.93亿元，环比+1.13亿元），系产品销售提升带来应收款项提升，应收账款周转天数48.68天（同比+5.01天，环比+2.11天），应付票据及账款合计14.18亿元（同比-4.35亿元，环比+1.55亿元）；存货7.28亿元（同比-0.49亿元，环比+0.53亿元），存货周转天数90.70天(同比-1.95天，环比-1.37天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为-1.31亿元（同比-1.05亿元，环比-4.32亿元），系前期采购原材料到库后集中支付货款。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长 截至2023H1，公司拥有8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，投产后实现35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值 我们预计公司23-25年分别实现营收40.04/48.65/57.96亿元,同比 16.52%/+21.50%/+19.13%,归母净利润5.68/6.61/7.47亿元，同比 21.63%/+16.33%/+12.95%，对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动；浆价大幅波动。

     华旺科技(605377) 公司发布2023年三季报，1-3Q营收29.8亿元，同增19.9%，归母净利4.0亿元，同增20.0%，EPS1.21元，同增15.2%；23Q3营收11.2亿元，同增27.2%，归母净利1.6亿元，同增55.3%。公司新增产能释放，业绩高增，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 营收净利双增。1-3Q营收29.8亿元，同增19.9%，归母净利4.0亿元，同增20.0%，EPS1.21元，同增15.2%；23Q3营收11.2亿元，同增27.2%，归母净利1.6亿元，同增55.3%。现金流方面，1-3Q经营现金净额为-0.4亿元，由正转负，23Q3经营现金净额为-1.3亿元，流出规模同比扩大，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 成本压力减轻，利润率修复。1-3Q公司综合毛利率18.0%，同减0.8pct，净利率13.3%，同比略降；23Q3毛利率20.6%，同增5.0pct，环升1.8pct，净利率14.3%，同增2.6pct，环升0.8pct。23Q3进口浆价格维持低位，带来利润率修复，根据同花顺iFinD数据，23年7-9月，进口漂针浆价格分别同比下降21.8%、27.8%、29.4%，进口漂白非针浆价格分别同比下降 26.4%、31.6%、35.8%。23Q3钛白粉价格稳步上行，但相比22年同期仍有一定降幅，根据万得数据，23Q3金红石型钛白粉均价同减6.8%。 短期看产能释放+业务出海，长期看品类扩张转型。公司持续推进产能建设，拓展海外市场，业绩有望持续增长。此外，公司积极推进品类扩张，转型综合性特种纸企业。横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。 估值 考虑利润修复+产能释放，公司业绩有望实现高增速，维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为38.9、48.1、56.6亿元，归母净利分别为5.6、6.5、7.8亿元；EPS分别为1.69、1.95、2.34元，市盈率分别为12.1、10.5、8.7倍。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。

     华旺科技(605377) 业绩简评 10月29日公司发布三季报，23Q1-3实现营收29.84亿元，同比+19.86%；实现归母净利润3.97亿元，同比+20.02%；其中3Q23实现营收11.23亿元，同比+27.18%；实现归母净利润1.61亿元，同比+55.33%。 经营分析 新产能爬坡顺利，海外加速开拓，装饰原纸挺价表现优异。6月伴随公司8万吨新产能投放，海外加快欧洲地区高端装饰纸开拓，销量环比稳步提升，预计3Q外销增速超过70%，内销保持双位数增长，1Q/2Q/3Q营收同比+20.9%/+11.4%/+27.2%。 原料成本下行+产品高端化推进，吨盈利弹性修复显著。3Q木浆/钛白粉均价4650/15715元/吨，同比30%/-8%，环比+10%/持平。受原料备库影响，3Q成本下行带动盈利弹性兑现，公司加快推出高端产品系列。2Q/3Q毛利率18.8%/20.6%（同比-1/+5pct）,6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现货报涨50美元/吨至630美元/吨（较5月低点+155美金），行业中小产能成本稳步上行；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，基于较优的竞争格局，看好后续提价能力及盈利能力的保持，3Q公司报表端存货7.3亿元（环比2Q+7.8%）。 3Q销售/管理&研发/财务费用率0.68%/4.67%/-0.41%，同比+0.27/+1.42/+0.97pct；3Q净利率14.30%，同比+2.62pct，环比+0.77pct。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，此外公司布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨其他纸种，打开成长天花板。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，长期角度新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为5.8、6.6、8.3亿元，当前股价对应PE分别为12、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动

     华旺科技(605377) 华旺科技是国内装饰原纸行业龙头，上市以来产能稳步扩张，市占率持续提升，带动业绩稳健增长。公司工艺领先，吨成本具备比较优势。考虑公司持续推进产能建设，转型综合性特种纸企业，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点 经营稳步向好的装饰原纸龙头。华旺科技是国内中高端装饰原纸行业龙头企业，2022年市占率约21.5%。上市以来公司产能持续扩张，盈利能力稳步提高，毛利率维持在行业较高水平的同时，不断改善费用率，促使净利率、ROE稳步提升。 原材料约占成本80%，且对外依存度较高，但下游板材企业对直接影响产品外观的纸张价格不敏感，中高端产品竞争力强，产业链成本转嫁能力强。 市占率随产能释放稳步提升。2020年以来，华旺科技、夏王纸业产销增速高于行业增速，市占率稳步提升，双龙头格局强化。 工艺领先，吨成本具备比较优势。工艺方面，装饰原纸生产流程长、环节多，生产细节的参数调控对产品品质有直接影响，公司坚持技术创新，实用新型专利数量行业领先。吨成本方面，龙头企业采购优势显著，2020年以来公司产品吨成本比较优势持续扩大。 横向拓展品类，转型综合性特种纸企业。装饰原纸产能扩张之外，公司积极拓展产品品类，布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三防热敏纸等产品线，规划新产线的环境影响评价已于2023年7月25日通过马鞍山市生态环境局批复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。 估值 考虑23H1浆价下行，利润有望逐步修复，产能扩张下公司订单承接能力增强，预计公司2023-2025年收入分别为38.9、48.1、56.6亿元，归母净利分别为5.6、6.5、7.8亿元；EPS分别为1.69、1.95、2.34元；对应PE分别为12.9、11.2、9.3倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格短期大幅波动、国际贸易环境变化、业务开拓风险、产能建设不及预期。

     华旺科技(605377) 公司深耕中高端装饰原纸，为客户提供高性能装饰原纸一站式解决方案，践行智造+服务经营模式，深度协同客户需求，建立快速响应机制，实现“定制化生产”，中高端市场占有率稳步提升。 1、国际市场竞争力增强显著；我们认为，国内装饰原纸中高端市场扩容；海外加速拓展，打开成长空间。 一方面、有别于低端传统装饰原纸，中高端装饰原纸产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面具有良好表现，更有效满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。 目前头部企业产能集中度持续提升，市场对装饰原纸品质要求提高，高端装饰原纸需求将会扩大，装饰原纸中高端趋势日趋显著；细分赛道或存在中高端逐步替换中低端的产业趋势。 另一方面、海外厂商缺乏技术革新和投放新产能的动力，产品竞争力持续下降。中国装饰原纸高端化趋势符合外国消费需求，叠加海外产能缺乏，产品加速出海。中国厂商通过引进国外先进技术和管理经验，逐步实现从学习到超越，在产品核心指标上达到更高水平。凭借优质产品，中国厂商加速抢占海外市场，新兴东南亚市场随着国民生活水平逐步提高，住房改善需求和装饰装修需求持续扩大，为我国装饰原纸行业提供了更为广阔的发展空间。 2023年1-6月公司国外销售收入3.87亿元，同比增长72.04%，未来公司会继续深耕海外市场，进一步提升国际市场份额。我们认为近几年我国优质制造不乏国产替代打开空间，华旺在品牌、品质与国际竞争力增强显著，潜力可期。 2、市场担心扩产带来吨净利下滑及毛利周期波动；我们认为，吨利及毛利周期本质还是供需格局，历史数据验证需求及盈利刚性。 2022年公司IPO募投项目的第二条生产线顺利投产，全年装饰原纸生产量24.3wt同增17%，销售量22.7wt同增12%，全年归母4.7亿同增4%，期间面临原材料成本居高不下，国际运输不畅等困难，依旧保持规模及利润双增长。进入2023年，我们认为整体压力或有所缓解，盈利有望迎来增长。 23H1公司马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，23Q2收入同增11%，归母同增12%。在持续扩产下实现优质韧性增长，我们认为与公司规模、产品及技术优势密不可分，扩产并未带来价格剪刀差缩小，反而充分受益浆价下行贝塔（根据国家海关数据，纸浆价格从2023年1-2月811美元/吨下跌至6月628美元/吨，到6月纸浆价格已经处于两年来低位）。 3、多元化产品满足市场需求；我们认为，公司通过多年投入和积累，形成较高技术水平和成熟的工艺体系，巩固公司市场地位。 装饰原纸作为特种纸细分行业，对生产工艺、设备都有比较高的要求，公司装饰原纸产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高。 同时，公司拥有多品种多型号中高端装饰原纸生产能力，可为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，快速协同客户需求，满足市场对产品的多元化和个性化需求；并且可以针对客户的要求在较短时间内完成新产品的开发、生产和交付。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。公司现有杭州和马鞍山两大生产基地，拥有多条全球领先装饰原纸生产线，有能力生产各类装饰原纸品种500余个。作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，公司已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，公司产品在耐晒、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力。我们预计公司23-25年EPS分别为1.73元、1.97元、2.37元，PE分别为13X、11X、9X。 风险提示：市场需求波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；政策变动风险；测算风险等。

     华旺科技(605377) 事件:华旺科技发布2023年半年报。23H1公司实现营业收入18.61亿元，同比增长15.84%;归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%;扣非后归母净利润2.20亿元，同比增长2.62%。其中，23Q2公司实现营业收入9.47亿元，同比增长11.38%;归母净利润1.28亿元，同比增长12.10%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长11.08%。 产销两旺助推业绩稳增，外销表现靓丽占比持续增长 23H1公司于22年投产的5万吨装饰原纸产能持续释放，同时，23H1马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”顺利投产，实现产销两旺、营收稳增，并且新投产产能有望于23H2贡献增量。分产品看，公司23H1装饰原纸/木浆贸易分别实现营收14.52/3.85亿元，分别同比增长23.05%/-1.73%。23H1公司装饰原纸营收实现稳增，主要得益于新增产能快速释放，同时公司国内订单稳定、海外客户开拓顺利。23H1公司木浆贸易营收略有下滑，主要系浆价快速回落，贸易业务短期承压所致。分区域看，23H1公司国内/国外分别实现营收14.74/3.87亿元，同比分别增长6.68%/72.04%，公司凭借产品竞争力突出、供应稳定，加速开拓欧洲市场，海外市场增长亮眼，23H1外销占比同比增长6.8pct至20.82%。 23Q2盈利环比显著改善，23Q3毛利率有望持续提升 盈利能力方面，23H1公司毛利率为16.48%，同比下降4.10pct。公司23H1毛利率短期承压，主要系前期原材料价格处于高位，因库存周期成本上行所致。其中，23Q2公司毛利率为18.80%，同比下降1.03pct，环比增长4.72pct。伴随低价浆逐步于成本体现，叠加产品价格坚挺，公司23Q2毛利率环比显著回升。根据wind数据，阔叶浆价自5月回落至500美元左右历史低位，较前期高点下降超300美元，并于低位震荡。考虑到发运周期，低价浆有望于23Q3逐步拉低原材料成本。此外，钛白粉供应充足，预计23H2钛白粉价格回升幅度有限。叠加国内外需求稳定对纸价形成支撑，公司23Q3毛利率有望持续回升。期间费用方面，23H1公司期间费用率为2.84%，同比下降1.83pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.12%/2.50%/-1.32%，同比分别-0.06/+0.05/-0.69/-1.14pct。公司持续进行精细化管理，费用管控优异。综合影响下，公司23H1净利率为12.64%，同比下降1.44pct，其中23Q2净利率为13.53%，同比增长0.10pct。 投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张、不断拓展多元品类，未来业绩有望持续成长。我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为39.95、47.95、58.03亿元，同比增长16.24%、20.03%、21.04%；归母净利润为5.65、6.78、8.20亿元，同比增长20.94%、19.97%、20.95%，对应PE为12.3X、10.2X、8.5X，给予23年16xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。

     华旺科技(605377) 本篇报告核心探讨以下三个问题： 问题一：装饰原纸中长期需求增量从哪来？国内市场来看，后续增量主要来自于人造板产量的增长、装饰纸渗透率的提升和结构优化。海外市场来看，随着制造能力提升，我国装饰原纸出口量持续增长，其中欧美等高端市场切入难度较高，能否进入欧美市场是对企业能力的重要检验。应用场景来看，HPL 装饰板可应用于室内装饰、家居、橱柜、台面、外墙装饰、车船装饰等众多领域，有望进一步拓宽装饰纸的应用场景。 问题二：装饰原纸的强议价能力从何而来？ 1）装饰原纸价值量占比较低，但对产品外观影响较大，终端客户有动力去使用表现力更强的装饰纸产品打造差异化。 2）行业格局优：原纸环节集中度高，浸渍环节则较为分散，因此原纸企业具有较强议价能力。 为什么看好华旺成长为全球装饰原纸龙头？ 1）海外龙头主要包括明士克、特西诺采、科勒等，华旺目前规模已经超越明士克并逐步缩小与特西诺采和科勒的差距。 2）原纸制造环节中国区位优势明显，华旺成本显著低于明士克。 3）高端赛道工艺要求高，公司已积累丰富海外客户资源，品质及技术得到业内认可 盈利预测：公司具备高议价能力、成本优势及优质海外客户资源，产能持续扩张，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场，有望受益于装饰原纸渗透率提升，市占率进一步提高。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.7/6.8/7.6 亿元，对应 PE 12/10/9X。当前估值性价比优势明显，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、产能利用率不及预期、客户拓展不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华旺科技(605377) 主要观点： 公司发布2023年半年报。23H1营收18.61亿元，同比+15.84%，归母净利润2.36亿元，同比+3.91%。23Q2营收9.47亿元，同比/环比+11.4%/+3.6%，归母净利润1.28亿元，同比/环比+12.1%/19.8%。 装饰原纸量增价稳，外销增长强劲。分业务来看，23H1公司装饰原纸/木浆贸易营收14.52/3.85亿元，同比+23.02%/-1.72%，装饰原纸量增价稳，增长稳健。量：我们预期23Q2公司销量约7万吨，环比小幅提升0.5吨。22Q1投产的5万吨装饰原纸产线产销旺盛，此外23年6月公司8万吨装饰原纸投产，预期下半年进一步贡献增量；价：23Q2预期装饰原纸均价约10540元/吨，环比下滑约160元，产品售价仍具备韧性。分地区来看，23H1公司内销/外销分别14.74/3.87亿元，同比分别+6.68%/+72.04%，外销占比提升6.8pct至20.82%。 期待H2盈利弹性。价格Q3支撑力度更强，伴随新产能释放，期待H2盈利弹性。23H1毛利率/净利率16.5%/12.6%，同比-4.1/-1.4pct。其中23Q2毛利率18.8%，同比/环比-1.0/+4.7pct，净利率13.5%，同比/环比+0.1/+1.8pct。随高价浆耗用完毕、同时钛白粉23H1均价同比下降21.4%，成本压力持续释放，盈利逐季向上。下半年随新产能爬坡+低价浆使用，将迎接更大盈利弹性。费用方面，23Q2公司期间费用率为4.18%，同比-1.04pct，费用管控良好，其中销售/管理/研发/财务费率0.68%/1.1%/3.1%/-0.7%，同比-0.02/-0.13/-0.38/-0.51pct。23H1经营活动净现金流同比-78.4%，我们判断系公司适当增加低价原材料储备。 多元成长路径清晰。公司23年6月8万吨装饰原纸投产后，公司当前装饰原纸产能35万吨，处于行业第一梯队，24Q4预期还将新增一条8万吨装饰原纸，届时装饰原纸产能将达43万吨。此外，公司还规划40万吨特种纸产能，包含格拉辛、食品及医疗用纸等，预计首批产能于24年末投产，2025年迎接新一轮成长周期。预计2023E-2025E归母净利润分别5.74/6.86/7.93亿元，同比+22.7%/19.6%/15.7%，对应PE分别11.9X/9.9X/8.6X，维持买入评级。 风险提示原材料大幅上行、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

     华旺科技(605377) 收入利润提升，盈利能力稳定 公司发布 23 年半年报，上半年实现收入 18.6 亿元，同比+16%，其中 Q1/Q2分别实现 9.1/9.5 亿元，同比分别+21%/+11%，上半年实现归母净利润 2.4亿元，同比+4%， 净利率 12.6%，同比-1.4pct， 其中 Q1/Q2 分别实现 1.1/1.3亿元，同比分别-4.4%/+12%。 行业增速较快，下游需求旺盛 装饰原纸行业国内头部企业产能集中度持续提升， 随着个性化装修、全屋定制兴起，新兴应用领域不断拓宽，高端装饰原纸需求将进一步扩大。 同时海外市场中，南亚、东亚地区住房改善需求和装饰装修需求将持续扩大，欧洲地区国内高端品牌竞争力不断提高。 公司在中高端市场占有率稳步提升。 得益于优质产能扩张及高端装饰原纸需求坚挺， 23H1 装饰原纸实现营收 14.52 亿，同增 23%，营收占比 78%。 产能逐步提升，新项目顺利投产 得益于较大的生产规模， 公司在采购和销售环节的议价能力、 盈利水平、抵御风险的能力得到提升。 公司拥有装饰原纸产线 8 条，可为客户提供 400余种定制化产品。 IPO 募投新增产能、马鞍山 12 万吨装饰原纸产能投产后，马鞍山年产 18 万吨特种纸项目（一期）已顺利投产，公司规模化优势进一步提升。 毛利率费用率稳定，盈利能力整体趋稳 公司提升内部管控，强化降本增效， 23H1 产品毛利率较为稳定，得益于定制化产品占比高、客户粘性强，公司产品价格保持坚挺， 23Q1/Q2 毛利率14.08%/18.8%，分别-7.3pct/-1.0pct。 各项费用率控制有效， 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/1.1%/2.5%/-1.3%，费用率基本持平，财务费用率系银行利息收入大幅增加，以及汇兑损益有所减少所致。 公司 23H1净利率 12.6%，同比-1.4pct， 盈利能力整体趋稳。 出口业绩增速靓丽，海外市场进一步打开 出口方面， 23H1 国内/国外收入 14.7/3.9 亿，分别同增 6.7%/72%，出口需求持续靓丽，国内高端装饰原纸打开发展空间。 盈利预测与评级： 伴随产能逐步释放，产品矩阵不断丰富，成长空间打开，叠加成本端原材料价格逐步回落，利润端弹性有望释放，我们预计公司23-25 年归母净利 5.7/6.6/7.9 亿，对应 PE12x/10x/9x。 风险提示： 市场需求波动， 原材料价格波动， 市场竞争加剧， 汇率波动，政策变动风险等

     华旺科技(605377) 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收18.61亿元，同比增长15.84%；归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第二季度单季实现营收9.47亿元，同比增长11.38%；归母净利润1.28亿元，同比增长12.1%。 盈利能力同比下滑，Q2环比实现明显修复。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.48%，同比下降4.1pct。其中，23Q2单季毛利率为18.8%，同比下降1.03pct，环比提升4.72pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为2.84%，同比下降1.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/1.12%/2.5%/-1.32%，分别同比-0.06pct/+0.05pct/-0.69pct/-1.14pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为12.64%，同比下降1.44pct；23Q2单季净利率为13.53%，同比提升0.1pct，环比提升1.81pct。 产能扩张持续推进，外销业务表现亮眼。截止报告期末，公司拥有8条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达400余种，且马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产。报告期内，公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收14.52/3.85亿元，同比分别变动+23%/-2%；内销/外销分别实现营收14.74/3.87亿元，同比分别增长7%/72%。 浆价成本大幅缓解，低价浆应用释放盈利弹性。截至2023年8月25日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为4,615、5,528、4,000元/吨，分别较此前高点下降32.65%、27.47%、26.55%。浆价大幅下行缓解成本压力，预计公司将于Q3逐步应用低价浆原材料，盈利能力料将实现大幅改善。 投资建议：公司深耕中高端装饰原纸领域，产能布局持续强化规模优势，有望充分受益于浆价下行带来的盈利弹性，看好公司长期成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.73/2.05/2.55元/股，对应PE为12X/10X/8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     华旺科技(605377) 事件：华旺科技发布半年报，2023年上半年实现营业收入18.61亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%，扣非归母净利润2.20亿元，同比增长2.62%。公司单Q2实现营业收入9.47亿元，同比增长11.38%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长12.09%，扣非归母净利润1.24亿元，同比增长11.08%。 点评： 上半年内销稳健、外销高增，马鞍山顺利投产有望拉动全年增长。公司2023年上半年实现营业收入18.61亿元，同比增长15.84%，单Q2实现营业收入9.47亿元，同比增长11.38%。上半年公司面对复杂的国内外政治经济形势，始终贯彻“理性发展，稳中求进”的发展理念，较好地完成了上半年的生产经营计划。分业务看，上半年公司装饰原纸、木浆贸易分别实现收入14.52亿元、3.85亿元，分别同比+22.92%、-1.72%。分地区看，上半年公司境内、境外分别实现收入14.74亿元、3.87亿元，分别同比+6.68%、+72.04%。公司上半年马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，新增产能拉动营收增长。 毛利率环比改善、同比下降，降本增效驱动Q2净利恢复正增长。1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率16.48%，同比-4.1pct；单Q2实现毛利率18.8%，同比-1.03pct，环比+4.72pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.55%、1.12%、2.50%、-1.32%，分别同比变化-0.06pct、+0.05pct、-0.69pct、-1.14pct。其中财务费用率下降较大，主要为公司银行利息收入大幅增加、汇兑损益有所减少所致。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%，净利率为12.68%，同比-1.46pct；单Q2归母净利润1.28亿元，同比增长12.09%，净利率为13.56%，同比+0.09pct。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为0.87亿元，同比下降78%，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金增加；投资活动现金流1.68亿元，主要是理财产品净赎回增加；筹资活动现金流0.84亿元，同比-88%，主要为上期公司收到非公开发行股票募集资金。 盈利预测：作为中高端装饰原纸领军企业，公司所处细分行业格局向好、技术壁垒较为显著，产业链地位优。未来随着产能建设项目逐步投产，进一步丰富产品矩阵，有望带动收入规模再上台阶。海外市场加快开拓，内销多领域延展，仍有较大拓展空间。我们预计公司2023~2025年归母净利分别为5.64亿元、6.74亿元、8.02亿元，同比分别增长20.8%、19.5%、19.0%。目前股价对应2023年PE为11x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险

     华旺科技(605377) 业绩简评 8月27日公司发布半年报，23H1实现营收18.61亿元，同比+15.84%，归母净利2.36亿元，同比+3.91%。23Q2实现营收9.47亿元，同比+11.38%，归母净利1.28亿元，同比/环比+12.10%/+19.5%，扣非归母净利1.24亿元，同比/环比+11.08%/+27.9%。 经营分析 国内接单饱满+开拓顺利，装饰原纸挺价表现优异。1）分品类来看，23H1装饰原纸/木浆贸易营收14.5/3.9亿元（同比+23.1%/-1.7%）,装饰原纸挺价较优，3月起木浆价格大幅下滑导致短期H1贸易业务有所亏损。2）从内外销角度，23H1内销/外销营收14.74/3.87亿元（同比+6.7%/+72%）。4月以来公司接单饱和、加快海外市场开拓，欧洲市场高端产品占比提升。23H1毛利率16.48%(-4.1pct)，23Q2毛利率18.80%(同比/环比-1/+4.7pct)。2Q起低价浆逐渐计入报表成本，2Q阔叶浆/钛白粉价格4170元/15765吨（环比-1570/+600元/吨）。 23H1净利率12.64%（-1.44pct），23Q2净利率13.53%（+0.10pct），23H1销售/管理/财务费用率同比-0.06/-0.64/-1.14pct，23Q2销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.51/-0.51pct。 新产能投放贡献增量，3Q起吨盈利弹性加速释放。销量：6月伴随8万吨新产能投放，国内地产需求修复、海外加快欧洲地区开拓，销量环比稳步提升。成本端：当前阔叶浆/钛白粉价格4500/15460元/吨（较2Q末+330/-300元/吨）。欧洲港口累库+全球弱需求预期，木浆价格企稳短期预计低位震荡；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，3Q起用浆成本大幅下行，成本带动盈利弹性兑现可期。 中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。装饰原纸8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，布局40万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15万吨格拉辛纸。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，新品开拓突破成长天花板，预计23-25年公司归母净利分别为6.1、6.9、8.7亿元，当前股价对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。 风险提示 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，下游需求弱复苏，成本大幅波动

     华旺科技(605377) 投资要点 基本事件 8月27日，2023H1实现收入18.61亿（同比+15.84%），归母净利2.36亿（同比+3.91%），扣非归母净利2.20亿（同比+2.62%）。23Q2收入9.47亿（同比+11.38%），归母净利1.28亿（同比+12.10%），扣非归母净利1.24亿（同比+11.08%），Q2环比改善，H2低价浆陆续入库，盈利弹性充足。 H1盈利逐季改善，海外增长尤为亮眼 分产品看，23H1装饰原纸/木浆贸易分别营收14.52/3.85亿元，较上年同期分别+23%/-2%，在总营收中占比分别78%/21%；23H1国内/国外分别营收14.74/3.87亿元，较上年同期分别+7%/+72%，在总营收中占比分别79%/21%，23H1外销增长亮眼，主要由于公司产品质量优越，欧洲、南亚、东亚等地区客户拓展顺利，出海市场进一步打开。 我们预计23Q2装饰原纸销量7+万吨，环比Q1持续增长，装饰原纸均价10559元/吨（环比-82元），吨净利（包含木浆贸易）1835元（环比+230元），公司为中高端装饰原纸龙头，产品售价保持较强韧性，Q2高价浆逐步消化，吨纸盈利环比改善。 产品价格支撑转强，低价浆陆续使用，H2弹性充分释放 海外市场销量高增，国内印刷厂需求修复，同时23年6月8万吨装饰原纸产线投产后订单维持饱满，预计全年销量提涨明确；23年3-5月浆价超速下滑触底，6-7月主流浆厂外盘报价略反弹，全球供需矛盾压制下预计H2浆价维持震荡弱运行，7-8月钛白粉价格略有提涨，综合原材料成本支撑转强，订单需求旺盛背景下，预计H2中高端装饰原纸价格保持稳固，考虑木浆库存及运输周期，H2超跌低价浆陆续使用，盈利弹性即将充分释放。 利润及现金流环比改善，费用管控良好 （1）利润率：23Q2公司实现毛利率18.80%（同比-1.03pct，环比+4.72pct），实现归母净利率13.56%（同比+0.09pct，环比+1.80pct），Q2高价成本逐渐消耗，利润端环比改善。 （2）期间费用率：23Q2期间费用率为4.18%（同比-1.04pct，环比+2.72pct），其中销售费用率为0.68%（同比-0.02pct，环比+0.26pct），管理与研发费用率为4.16%（同比-0.51pct，环比+1.11pct)，财务费用率为-0.66%（同比-0.51pct，环比+1.34pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据6.63亿元（同比+1.70亿元，环比+0.30亿元），应收账款周转天数46.57天（同比+6.52天，环比+0.63天），应付票据及账款合计12.63亿元（同比-4.58亿元，环比-0.55亿元）；存货6.75亿元（同比-1.54亿元，环比-1.13亿元），存货周转天数92.08天(同比-9.37天，环比-5.52天）。23Q2资本开支为1.55亿元（同比+117.39亿元，环比+57.72亿元），系期内有新增产能投产；现金流方面，23Q2经营现金流净额为3.00亿元（同比-0.95亿元，环比+5.14亿元），环比有明显改善。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张赋能长期成长 截至2023H1，公司拥有8条装饰原纸生产线，马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已于6月顺利投产，投产后实现35万吨装饰原纸产能，规模优势再深化，行业龙头地位进一步巩固。未来拟发展食品、医疗、工业用纸等其他品类，随着产能陆续建设，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 盈利预测及估值 预计公司23-25年分别实现营收40.04/44.91/57.92亿元,同比+16.52%/+12.16%/+28.97%,归母净利润5.68/6.79/7.84亿元，同比+21.63%/+19.53%/+15.46%，对应PE分别为11/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

     华旺科技(605377) 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低；钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

     华旺科技(605377) 华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原纸20余年，22年设计产能为27万吨、市占率达21.5%，23年新增8万吨产能后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016-2022年营收从13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.9%；归母净利润从1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.1%。2022年华旺装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升中高端产品占比，2022年毛利率、净利率分别为18.5%、13.5%，ROE为15.2%，盈利能力与韧性表现优异。 装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中仅占比5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比渗透率100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022年我国装饰原纸出口金额为20亿元，同比增长7.4%。2022年我国装饰原纸市场规模为106万吨，未来中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022年行业CR3份额达80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王中高端产品制造能力领先，2022年中高端产品CR2份额达72%。同时2020年特种纸整体市场规模达718万吨，其他特种纸品类仍有610万吨空间；其中医疗与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021年我国食品、医疗包装用纸产量同比增速分别为12.9%、11.9%。 产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强，成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可比公司具备15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022年浆价达100%历史分位后于高位横盘，22年华旺毛利率同比下降3.4pct至18.5%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。截至2023年5月10日，全球纸浆供需失衡，部分浆厂阔叶浆报价下调至475美元/吨，较前期高点已下降超50%，浆价短期无显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8万吨装饰原纸产能将于2023年9月投放，届时产能将达35万吨，市占率将进一步提升。华旺于2020年加速开拓海外市场，2022年外销收入占比达14%，有望持续提升。同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成40万吨其他品类特种纸产能，包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。 投资建议：华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A的投资评级。我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为38.65、47.95、58.03亿元，同比增长12.47%、24.05%、21.02%；归母净利润为5.45、6.65、8.01亿元，同比增长16.54%、22.18%、20.38%，对应PE为12.6x、10.3x、8.6x，给予23年16.5xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；产能投放不及预期风险；海外贸易环境恶化风险；行业竞争加剧风险。

     华旺科技(605377) 投资逻辑： 深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头。23Q1公司实现营业收入9.14亿元，同比+20.87%；实现归母净利润1.08亿元，同比-4.4%。22年装饰原纸产能27万吨，预计23年8万吨产能投放后，公司凭借35万吨产能成为高端装饰原纸产能龙头。预计23/24/25年特种纸整体产能达到39/20/54万吨。 定位中高端&精细化成本控制，ROE表现行业领先。 1）公司产品立足高端，契合当前行业高端化趋势加速成长，过去3年销量复合增速16.1%远高于行业；研发投入、多工艺节点控制、高设备投资拉大与中低端纸品品质差距，毛利率较行业平均水平高5-10pct，产业链地位更具优势。 2）精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升。对木浆、钛白粉等材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动，23Q1起，木浆价格进入高位下行周期，钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势，短期我们认为吨盈利修复有望逐步兑现，预计公司23-25年装饰纸毛利率分别为26%/27.3%/27.5%（同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。 后续成长两大驱动——海外扩张+品类拓展。1）高端产品受到认可，加快推进欧洲大客户合作，外销占总营收（除木浆贸易收入）比重从2020年的13.1%提升至2022年的18.9%，预计未来2-3年外销收入保持40%以上成长。2）品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间，强化食品、医疗、工业领域细分赛道布局，保证盈利的同时，打开新成长空间，2022年其他特种纸（医疗纸为主）营收3436万元,预计23-25年销量分别为1.5/3.8/16.2万吨，营收分别为1.3/3.2/13.7亿元，营收同比+277%/+149%/+325%。 22年3月公司进行非公开定向增发融资，募资总额8.2亿元，对应年产量为8万吨的装饰原纸项目，该产能预计23年中投产。 盈利预测、估值和评级 采用市盈率相对估值法，预测23-25年公司归母净利分别为5.7/6.6/8.3亿元，当前股价对应估值为12/10/8X,考虑公司具有较强产品定价力、海外开拓、进军多品种打开成长空间，首次覆盖，给予23年15X估值，目标价25.9元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；限售股解禁；国际贸易环境变化的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。