帅丰电器(605336) 2024Q1经营承压，看好中高端升级带动盈利提升，维持“买入”评级2023年公司实现营收8.31亿元（-12.23%，同比，下同），归母净利润1.90亿元（-11.51%），扣非归母净利润1.69亿元（-11.95%）。2024Q1公司营收实现1.17亿元（-32.96%），归母净利润0.22亿元（-44.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-47.25%）。房地产下行致使行业需求低迷，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.0/2.1/2.2亿元（2024-2025年原值为2.1/2.3亿元），对应EPS为1.08/1.13/1.19元，当前股价对应PE为13.3/12.7/12.1倍，公司渠道变革叠加以旧换新政策利好，维持“买入”评级。 蒸烤一体款全国销量领先，电商及线下直销渠道快速增长，推进各渠道建设分产品看，2023年集成灶/其他厨房用品/木制橱柜营收同比分别-16.40%/+53.52%/+31.60%，营收占比分别为86.47%/7.61%/4.67%。根据欧睿数据，公司在2019-2023连续五年实现蒸烤一体款（含蒸烤同步款）集成灶全国销量领先。分渠道看，2023年经销商/电商/线下直销及其他营收同比分别-16.8%/+66.2%/+69.8%。渠道全面拓展：（1）线下专卖店：新增、优化经销商超过100家。（2）线上：调整产品布局、开拓新兴渠道、增加运营投入。（3）家装：与地方家装合作网点1200家以上，新增3家总对总家装企业合作。（4）下沉渠道：上样门店覆盖超300家。 2023年盈利能力稳健，Q1盈利能力下滑，看好中高端升级带动盈利提升2023年毛利率46.86%（+0.76pcts），2024Q1毛利率44.59%(-3.12pcts)。分产品看，2023年集成灶/其他厨房用品/木制橱柜毛利率分别为49.4%/24.4%/30.4%，同比分别+1.4/+12.8/+12.1pcts。分销售模式看，2023年公司经销商/电商/线下直销或其他毛利率分别为46.05%/51.11%/50.12%，同比分别+0.97/-3.02/+6.31pcts。费用端，2023年期间费用率22.04%（+0.32pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.04/-0.17/-0.19/-0.36pcts。2024Q1期间费用率25.51%（+3.05pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.13/+4.77/+1.02/-6.86pcts。综合影响下2023年归母净利率22.84%（+0.19pcts），扣非归母净利率20.29%（+0.07pcts）。2024Q1归母净利率18.94%（-3.94pcts），扣非归母净利率15.26%（-4.13pcts）。2023年公司现金分红率达60.15%。 风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；渠道改革不及预期。

     帅丰电器(605336) 核心观点 经营有所承压， 全年盈利能力保持稳定。 公司 2023 年实现营收 8.3 亿/-12.2%， 归母净利润 1.9 亿/-11.5%， 扣非归母净利润 1.7 亿/-11.9%。 其中 Q4 收入 2.1 亿/-12.7%， 归母净利润 0.5 亿/-19.3%， 扣非归母净利润 0.5亿/-17.4%。 公司拟每 10 股派发现金股利 6.2 元， 现金分红率为 60%， 对应4 月 22 日收盘价股息率为 4.5%。 受到地产等影响， 公司收入有所下滑， 但盈利能力保持稳定， 现金流表现优异， 维持较高的分红率， 股息率较高。 集成灶行业需求出现下滑。 受到地产及国内消费环境影响， 集成灶行业零售额有所下滑。 奥维云网数据显示， 2023 年我国集成灶零售额同比下降 4.0%至 249 亿， 其中销量同比下降 4.2%； 2024Q1 集成灶零售额同比下降 11.9%至 42 亿， 销量下降 10.5%。 二三品类增长较快， 集成灶收入下滑。 公司 2023 年集成灶收入下滑 16.4%至 7.2 亿， H1/H2 分别-5.4%/-27.2%；橱柜收入增长31.6%至 0.39 亿元， H1/H2分别+133.8%/-5.1%； 水槽、洗碗机等其他收入增长 53.5%至 0.63 亿元， H1/H2分别+91.1%/+33.0%。 公司于 2023 年 10 月推出集成烹饪中心新品类， 并积极拓展嵌入式厨电、 燃气热水器、 橱柜、 水槽等二三品类， 有望带来增量。 电商及直销收入增长， 经销商收入下降。 公司 2023 年经销商销售收入下降16.8%至 7.3 亿， 电商收入增长 66.2%至 0.7 亿， 线下直销及其他收入增长69.8%至 0.2 亿。 公司强化线上线下多渠道建设， 2023 年新增、 优化经销商超 100 家， 经销商数量达到 1300 家； 线上调整产品布局， 加强抖音、 小红书、 知乎等新媒体的内容运营能力； 加快家装、 下沉等渠道的拓展力度。 全年盈利能力小幅改善。 公司 2023 年毛利率同比+0.8pct 至 46.9%， 预计受益于原材料成本下降及降本增效。 公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+1.0/-0.2/-0.2/-0.4pct 至 15.6%/6.0%/4.3%/-3.9%， 营销投入保持较高强度， 其余费用率均有所优化。 2023 年公司净利率同比+0.1pct 至 20.3%，实现小幅提升。 公司 Q4 毛利率同比-2.8pct 至 44.0%， 销售/管理/研发/财务费用率分别-4.7/+0.3/+1.1/+0.4pct； 归母净利率同比-2.0pct 至 24.3%。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 行业竞争加剧； 集成灶需求不及预期。 投资建议： 调整盈利预测， 维持 “买入” 评级。考虑到地产及集成灶行业需求， 调整盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 2.0/2.1/2.2 亿（前值为 2.4/2.7/-亿） ， 同比增长 6%/6%/5%， 对应 PE 为 12/12/11 倍， 维持“买入” 评级。

     帅丰电器(605336) 需求下滑叠加渠道调整导致Q3收入承压，看好集成烹饪中心打开成长空间 公司Q1-3实现营收6.2亿元(-12.1%)，归母净利润1.4亿元(-8.3%)，扣非净利润1.2亿元(-9.7%)。单Q3实现营收1.7亿元(-32.5%)，归母净利润0.3亿元+(-47.2%)，扣非净利润0.2亿元(-52.7%)。需求不振导致业绩承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.9/2.1/2.3亿元（2023-2025年原值为2.3/2.7/3.1亿元），对应EPS为1.03/1.15/1.27元，当前股价对应PE为15.1/13.5/12.2倍，公司推出集成烹饪中心新品类，看好Q4收入增速恢复，维持“买入”评级不变。 推出集成烹饪中心品类拓展旧厨改造新市场，看好渠道拓展构筑业绩增量 面向更大的旧厨改造市场，推出集成烹饪中心新品类有望打开公司成长空间。根据奥维云网(AVC)数据显示，2023上半年，集成烹饪中心-灶蒸烤部分线上市场零售额同比增长286.4%，线下市场同比增长87.8%。10月7日公司发布H1合家、G3归爱、Z6筑梦三大系列四款集成烹饪中心新品，帅丰集成烹饪中心围绕集成“劲”食代、集成“鲜”食代、集成“全”食代，实现功能集成、空间集成、智能集成三大集成突破。渠道端公司在经销商数量和质量方面改善空间较大，看好发力新兴渠道、新品类持续构筑业绩增长点，市场份额端迎来提升机遇。 降本增效拉动Q3毛利率提升，看好收入恢复后Q4利润率改善 Q3公司毛利率为47.5%(+0.9pct)，主系降本增效拉动，期间费用率32.6%(+9.3pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.5%/10.0%/7.1%/-5.1%，同比分别+3.9/+3.8/+3.7/-2.1pct，主系收入下滑后费用摊薄不足，销售费用端高举高打体现公司加速拓展市场决心，综合影响下净利率15.1%(-4.2pct)，扣非净利率12.1%(-5.1pct)。2023Q3末合同负债0.17亿（-49.5%），处于渠道调整阵痛期，我们预计渠道调整期结束后公司营收增速有望恢复，看好Q4盈利能力端迎来恢复。 风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；新品销售不及预期。

     帅丰电器(605336) 核心观点 二季度收入小幅增长，盈利能力回升。2023H1实现营收4.54亿/-0.95%，归母净利润1.14亿/+9.72%，扣非归母净利润1.03亿/+10.11%。其中Q2收入2.79亿/+4.47%，归母净利润0.74亿/+11.65%，扣非归母净利润0.69亿/+11.50%。地产不景气以及消费低迷使得集成灶行业需求承压，公司整体经营保持稳健，盈利端得益于原材料红利释放与费用优化实现回升。 集成灶销售略有承压，橱柜收入快速增长。2023H1公司集成灶收入同比-5.37%至4.03亿，橱柜收入同比+133.66%至0.18亿，其他厨房用品收入同比+91.14%至0.28亿。受高安装属性以及地产低迷影响，集成灶行业增长承压，据奥维云网数据，上半年集成灶行业零售量同比-1.3%至134万台，但整体表现和韧性仍优于厨卫刚需品类。公司新品表现亮眼，618期间TJ3-8B成交金额破亿，摘得天猫、京东平台蒸烤同步品类单品销量冠军。 经销持续调整优化，多元渠道快速扩充。2023H1公司经销渠道收入下滑0.35%至4.21亿，电商渠道收入下滑9.95%至0.19亿，线下直营收入下滑6.43%至0.13亿，海外下滑7.02%至104万。线下渠道方面，经销商模式是增长基础，公司新增、优化经销商超过100家，保持经销商数量仅1300家，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店约150家。线上渠道方面，公司大力推进渠道建设与运营投入，积极调整产品布局，上架多款线上线下同款机型以促进融合销售；家装渠道方面，目前已实现与地方家装合作网点1200家以上，并持续推进总对总合作；下沉渠道方面，公司扩充招商人员队伍以提高招商效率、新增NJ3全系列高性价比产品以加持下沉渠道拓展。 原材料红利释放叠加费率控制，公司盈利持续回升。Q2公司毛利率同比+1.84pct至48.04%，主要系受益于原材料价格下降以及产品结构优化。费用端增加营销活动与广告投入，Q2销售费用率同比+2.99pct至13.99%；管理费用率同比-2.31pct至3.76%，主要系股份支付同比减少；研发费用率同比-1.30pct至3.63%，主要系去年研发投入较大且今年研发投入周期加长。受益于毛利率提升与费用控制得当，Q2公司净利率提升1.70pct至26.41%。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；渠道建设不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到线下消费复苏和公司费用投放情况，调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.4/2.7/3.0亿（前值为2.6/3.0/3.4亿），同比+10%/+13%/+13%；摊薄EPS=1.28/1.45/1.63元，对应PE=14/12/11x，维持“买入”评级。

     帅丰电器(605336) 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收4.5亿元，同比减少1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长9.7%。其中Q2单季度实现营收2.8亿元，同比增长4.5％；实现归母净利润0.7亿元，同比增长11.6%。 Q2营收重回增长。在行业承压的大背景下，经过三个季度的调整，公司Q2营收重回增长态势。展望2023年下半年，上年同期基数较低，且在过去的行业低谷期，行业格局得到优化，市场头部集中度提升，公司身为头部企业，后续保持增长态势概率较大。分产品来看，公司集成灶实现营收4.03亿元，同比减少5.4%；木质橱柜实现营收0.18亿元，同比增加133.7%，集成灶占收入比重88.7%，首次低于90%。 毛利率+费用优化，盈利能力提升。报告期内，受原材料价格下降及产品结构改善影响，公司综合毛利率为47.9%，同比增长2.5pp。费用率方面，公司营销活动、广告投入增加，销售费用率为14.8%，同比增长3.2pp；管理费用率为8.4%，同比减少4.5pp，主要系2022年度业绩考核未达到限制性股票解除限售条件，公司回购股份48万股，冲销资本公积，合计减少537.3万元，若刨除此影响，公司管理费用率为9.6%，同比下降3.3pp。综合来看，公司净利率为25%，同比增长2.4pp。单季度数据来看，Q2毛利率为48%，同比增加1.8pp；净利率为26.4%，同比增加1.7pp。 盈利预测与投资建议。公司作为集成灶行业内的优秀企业，现金流良好，积极布局渠道，发布热门新品，预计未来保持增长态势。预计2023-2025年EPS分别为1.29元、1.41元、1.58元，对应PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求持续减弱、行业竞争加剧、新品拓展不及预期等风险。

     帅丰电器(605336) Q2业绩增速快于营收，静待需求逐步回暖，维持“买入”评级 2023H1实现营业收入4.5亿元(-1.0%)，归母净利润1.1亿元(+9.7%)，扣非归母净利润1.0亿元(+10.1%)。2023Q2公司实现营业收入2.8亿元(+4.5%)，归母净利润0.7亿元(+11.7%)，扣非归母净利润0.7亿元(+11.5%)。新房竣工放缓导致需求疲弱，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润2.3/2.7/3.1亿元（2023-2025年原值为2.6/3.1/3.4亿元），对应EPS为1.25/1.45/1.68元，当前股价对应PE为13.9/12.0/10.4倍，新品类高速增长，维持“买入”评级不变。 橱柜、水洗等新品类高增，经销商优化、门店改造持续提升渠道质量 分产品看，23H1公司集成灶收入4.0亿（-5.4%），营收占比88.8%（-4.1pcts）；木质橱柜收入1821万（+133.7%），营收占比4.0%（+2.3pcts）；其他厨房用品收入2783万（+91.1%），营收占比6.1%（+3.0pcts）。618活动期间，公司TJ3-8B型号蒸烤同步集成灶成交金额破亿元，该产品分别摘得天猫、京东平台的蒸烤同步品类单品销量冠军。分渠道看，23H1经销商销售4.2亿（-0.4%），营收占比92.7%（+0.6pct）；电商销售1874万（-10.0%），营收占比4.1%（-0.4pct）；线下直营销售1312万（-6.4%），营收占比2.9%（-0.2pct）；海外销售104万（-7.0%），营收占比0.2%（+0pct）。经销商群体持续优化，截止6月末，公司拥有近1300家经销商和约2200个销售终端。2023H1公司新增、优化经销商超过100家，保持经销商数量近1300家，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店约150家；目前公司已实现与地方家装合作网点1200家以上，持续布局新兴下沉渠道。 原材料跌价带动Q2毛利率提升，费用投入提升彰显公司抢市场决心 2023Q2毛利率48.0%(+1.8pct)，主系原材料跌价贡献。2023Q2期间费用率18.3%(-0.8pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/3.8%/3.6%/-3.1%，同比分别+3.0/-2.3/-1.3/-0.2pct，销售费用高举高打、抢抓机遇。毛利率提升影响下，2023Q2年销售净利率为26.4%(+1.7pct)，扣非净利率为24.6%(+1.5pct)。 风险提示：原材料价格上涨、消费需求不及预期、渠道拓展不及预期风险。

     帅丰电器(605336) 事件：帅丰电器公布2023年中报。公司2023H1实现收入4.5亿元，YoY-0.95%；实现归母净利润1.1亿元，YoY+9.7%。经折算，公司2023Q2单季度实现收入2.8亿元，YoY+4.5%；实现归母净利润0.7亿元，YoY+11.6%。公司经营情况好转，业绩快速增长。 帅丰Q2收入小幅增长：我们认为，公司Q2销售改善，一方面是前期需求回补，另一方面是去年同期基数较低。分渠道来看，2023H1帅丰经销渠道实现收入4.2亿元，YoY-0.4%；电商渠道收入约0.2亿元，YoY-10%；线下直营渠道收入约为0.1亿元，YoY-6.4%。从销量市占率来看，根据产业在线，2023Q2帅丰集成灶销量市占率约为7.2%，同比+0.4pct，行业地位提升。 Q2净利率改善：根据公司公告，帅丰2023Q2净利率为26.4%，同比+1.7pct，主要因：1）因原材料价格低于上年同期，Q2毛利率同比+1.8pct；2）因股份支付费用减少，Q2管理费用率同比-2.3pct；3）Q2研发费用率同比-1.3pct。展望后续，我们认为，公司有望持续推出高端新品，盈利能力有望维持较高水平。 帅丰优化调整渠道：根据公司公告，线下经销渠道，帅丰在2023H1新增及优化经销商数量超过100家，6月底经销商数量近1300家、销售终端2200个；家装渠道方面，公司协助经销商拓展家装公司，2023H1公司已拥有超过1200家地方家装合作网点；下沉渠道方面，公司积极与天猫优品推进合作，进驻下沉小店。我们认为，帅丰推行积极的渠道政策，抢占市场，未来可期。 投资建议：帅丰电器是国内集成灶优势品牌，产品结构逐步优化，公司也在扩充新品类。我们预计帅丰2023~2024年EPS分别为1.30/1.44元，6个月目标价为19.50元，对应2023年15倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化