浙江自然(605080) 公司于10月27日发布三季报，2025年前三季度实现营收8.18亿元，同增3.48%，归母净利润1.82亿元，同增12.06%。单季度来看，2025Q3实现营收1.33亿元，同比降低30.38%，归母净利润0.37亿元，同比降低40.63%。公司Q3业绩承压，主要系未来关税不确定导致下游补单较为谨慎，但长期成长基础仍然稳固。 经营分析 Q3业绩短期承压，关税反复影响下游订单。公司Q3单季度营收及利润出现较大幅度下滑，主要由于当前关税政策仍存在不确定性，对充气床垫等核心业务造成较大影响。下游客户在关税前景不明的情况下，下单趋于谨慎，补单节奏放缓，进而对产能利用率形成冲击，压缩利润空间。2025年前三季度公司毛利率为34.00%，较去年同期的35.30%略有回落；其中Q3单季毛利率为28.23%，较24Q3的29.30%小幅下滑。此外销售、管理及研发费用率均有所上升，进一步对盈利能力形成挤压。但公司经营性现金流表现强劲，净额同比增长39.23%至2.51亿元，反映营运资金周转效率仍在提升。 以海外产能为基石，新品类持续拓展成长空间。尽管短期业绩波动，但公司长期成长逻辑依然清晰： 公司在巩固充气床垫主业优势的同时，积极拓展水上用品和保温箱包等新品类市场。水上用品（SUP桨板）和保温箱包订单已在25H1快速放量，且已与REI、RTIC等知名品牌建立合作。公司持续深化与迪卡侬等核心客户的战略合作关系，并成功开拓新能源车企等新客户，从传统户外床垫出发转向新能源车精致轻奢露营生活方式，为车载床垫等产品打开新空间。 面对复杂的国际贸易环境，公司凭借在越南（主要生产水上用品）和柬埔寨（主要生产保温箱包）的产能布局，有助于分散单一市场风险、弱化关税政策反复带来的不确定性，为未来订单的稳定交付与持续增长提供有力支撑。 盈利预测、估值与评级 我们认为虽然短期内关税反复对订单造成负面冲击，但随着海外新产能逐步进入收获期、新品类放量，仍有望持续驱动恢复正常增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.92/2.67/3.30元，对应PE分别为13/9/7倍，估值具备较高性价比。维持买入评级。 风险提示 关税风险；海外需求不及预期；汇率波动风险。

     浙江自然(605080) 公司发布25年半年报 25Q2公司营收3亿，同增1%，归母净利0.5亿，同减20%。25H1营收7亿同增14%，归母净利1.5亿同增45%。 2025年上半年，公司“向内求”：1、利用AI赋能研发与生产，加速数智化战略的落地，助力数据分析与模拟，优化产品设计流程；并在生产排单中实现设备与资源智能调配，提高生产灵活性与响应速度，全方位推动产业升级。2、不断加快海外产能布局，应对变幻莫测的国际环境，优化供应链配置，响应客户需求，增加企业抗风险能力。 同时“向外拓”：1、从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司一直引领露营经济，贴合大消费发展趋势。2、公司不断寻找新客户，打破客户界限，拓宽企业发展道路，突破公司战略高度。 垂直一体化产业链优势凸显 公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 调整盈利预测，维持“增持”评级 考虑国际关税政策变化影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为2.5/3.3/4.1亿元（前值分别为2.8/4.0/5.4亿元），对应PE分别为15/11/9X。 风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期等

     浙江自然(605080) 核心观点 上半年收入同比增长14%，产品结构变化致毛利率下滑。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品。2025上半年公司收入同比+14.2%至6.9亿元；归母净利润同比+44.5%至1.46亿元，扣非归母净利润同比+7.2%至1.33亿元。毛利率同比-2.1%至35.1%，预计主要因产品结构变化、毛利率相对较低的新品类占比提升，以及海外产能占比提升；费用率基本保持稳定。营业利润率同比+4.3%至24.5%；归母净利率同比+4.5%至21.2%；扣非归母净利润率同比-1.3%至19.4%；非经项主要为金融工具公允价值变动，从去年同期亏损4414万元转为本期收益1319万元，占收入比例同比+9.3百分点。 预计主要受关税政策扰动影响订单延迟发货，第二季度收入增速放缓。公司第二季度收入同比+0.7%至3.29亿元，收入增速放缓预计主要因：1）关税政策扰动导致下游客户下单谨慎，部分订单延迟至三季度发货。2）海外产能爬坡阶段，生产效率较低影响出货节奏；收入增长预计下半年将逐步恢复。归母净利润同比下降20.1%；产品结构变化及收入递延致毛利率下滑，毛利率同比-5.1/环比-7.7百分点至31.1%；销售、管理、财务和研发费用率分别同比+0.7/+2.2/+0.2/0.9百分点；公允价值变动损益占比同比+5.3百分点；归母净利率同比-3.9百分点至15.1%。 三季度订单恢复正常发货，新客户与新产品驱动增长。三季度以来，公司订单已恢复正常发货，此前延迟订单已完成交付。随着下游品牌客户基本完成库存去化，充气床垫主业预计稳健增长。同时，公司积极寻求市场突破，在客户渠道与产品线两方面深入拓展：1）客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，已与国内知名车企绑定合作，并开拓了特斯拉等客户的车载床垫业务。2）产品品类方面，公司加强水上用品（如SUP桨板）和保温箱包的市场拓展，相关产品主要由越南和柬埔寨工厂生产，随着海外产能爬坡和新客户订单导入，有望成为公司未来核心增长点。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；国际贸易政策风险。投资建议：看好主业稳健增长，新客户与新产品引领增长。随下游品牌库存问题解决，公司主业增长恢复；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善；二季度主要受关税扰动影响出现延迟发货，不改公司全年增长趋势。我们上调盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.5/3.1/3.8亿元（2025-2026年前值为2.1/2.3亿元），同比+34.2%/26.2%/22.1%。基于盈利预测上调，上调目标价至28.1-31.6元（前值为21.8-24.2元），对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

     浙江自然(605080) 事件：公司发布2025年半年度业绩报告。2025H1实现收入6.85亿元（同比+14.2%），归母净利润1.46亿元（同比+44.5%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+7.2%）；单Q2收入3.29亿元（同比+0.7%），归母净利润0.50亿元（同比-20.1%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-30.9%）。 点评：Q2受关税影响，我们预计部分客户延迟发货，此外海外供应链产能爬坡阶段性影响发货，高基数下增速略放缓；盈利能力承压主要系产品结构变化、海外产能占比提升，以及研发费用投入加大。 产品结构多元，新品类贡献重要增量。分品类来看，1）充气床垫方面，我们预计关税导致下游客户下单节奏扰动、美国业务承压，非美地区维系稳健增长。公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户，全年增速有望表现平稳。2）箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善，我们预计伴随新产能&新产品放量，H2增长有望提速；3）水上用品：受益于关税政策变化，越南基地竞争优势凸显，此外公司持续拓展水上新品类，我们预计工厂订单景气，未来有望延续高增。 三大海外基地同步发展，份额提升可期。公司海外基地主要包括越南基地（水上用品为主，已切入气床）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥基地，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，公司已持续聚焦规模效应提升、全流程降本增效，后续海外基地盈利能力有望改善。 盈利短暂承压，营运能力稳定。2025Q2公司毛利率为31.1%（同比-5.1pct），净利率15.1%（同比-3.9pct）；销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/3.6%/6.5%/-0.3%（同比分别+0.7pct/+0.9pct/+2.2pct/+0.2pct）；Q2经营性现金流净额为1.03亿元（同比+0.71亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为92.15天/65.81天/65.90天（同比分别-6.89天/+6.28天/-6.47天）。 盈利预测：公司从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司引领露营经济，贴合大消费发展趋势。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、3.5、4.3亿元，对应PE估值分别为16.7X、11.9X、9.6X。 风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动，关税纷争加剧。

     浙江自然(605080) 事件：公司公布2024年年报及25年一季报，24年营收10亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9亿元/同比+41.7%，实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1营收3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元/同比+54%。25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。 充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24年销量/均价分别同比+12%/+32%。 费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天。 盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

     浙江自然(605080) 投资要点 业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。 盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%，同比-1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。 全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。