浙江自然(605080) 报告亮点 本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。 公司亮点 公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。 投资逻辑： 短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。 长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。 产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。 盈利预测、估值和评级 当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

     浙江自然(605080) 事件：公司发布股权激励，1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元。我们预计，充气床垫行业恢复稳健增长、且开拓新大客户，公司增长提速；保温箱和水上用品海外产能持续爬坡，前期布局迎来收获。 三大海外基地同步发展。海外基地主要包括越南基地（水上用品为主）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计越南基地有望在25年扭亏、柬埔寨基地已扭亏，后续海外基地盈利能力有望在26年达稳定水平。 充气床垫：景气修复，产品&客户加速扩张。根据海关总署，2022年/2023年/2024M1-M11充气床垫品类分别出口14.7/14.0/15.2亿元、同比+18.2%/-4.1%/+16.0%。我们预计，22H2-24H1公司经营收入承压，主要系海外疫情放开、下游去库存，但同时公司供应链一体化能力显现，利润率保持相对高位。我们预计伴随市场需求恢复、TPU替代PVC的渗透率提升、持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），后续增长有望明显提速。 保温箱：海外产能稳步释放。24H1柬埔寨美御收入/净利为4119.6/414.7万元，柬埔寨大自然收入/净利为4.8/-126.4万元，我们预计24年保温箱收入超1亿元。伴随客户拓展、产能释放，未来成长动能充沛。 水上用品：拐点显现，展望乐观。22年以来经历下游去库存，24Q3迎来拐点，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，我们预计未来有望持续高增。 盈利预测：公司新材料研发、成本控制能力等方面突出，海外布局前瞻，看好公司后续传统床垫业务持续扩张，新业务迎来释放期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.9、2.8、3.8亿元，对应PE估值分别为22.1X、15.5X、11.2X。 风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，关税纷争加剧。

     浙江自然(605080) 事件：公司发布2024年股权激励计划（草案），激励对象为中层管理人员及核心骨干共计61人，拟授予限制性股票128.46万股，约占总股本的0.91%，授予价格为10.62元/股。 发布股权激励计划，目标积极，彰显公司对未来两年的发展信心。公司2024/12/30公告股权激励计划，拟向中层管理人员及核心骨干等61人授予限制性股票，本次授予的限制性股票分两期解除限售，考核期为2025和2026年，公司层面业绩考核目标为：1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元（同比增速分别不低于40%/44%）；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元（同比增速分别不低于50%/36%，计算时剔除股份支付费用）。此外公司还设置了严密的个人绩效考核体系，根据激励对象的考核结果，确定激励对象个人是否达到解除限售条件。预计摊销总费用为1312.26万元，其中2025-27年分别为820.16、437.42和54.68万元。 盈利预测与投资建议：我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：核心品类稳健+新品放量。公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场，形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略，核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，新品类随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，24H1越南大自然/柬埔寨美御的净利率分别为5.1%/10%，未来随着产能快速爬坡，盈利能力有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.88/2.75/3.78亿元，对应PE分别为18/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等。

     浙江自然(605080) 公司发布限制性股票激励计划 股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。 本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%； 第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元； 第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。 未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 垂直一体化产业链及客户优势显著 公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。 调整盈利预测，维持“增持”评级 基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。 风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失

     浙江自然(605080) 事件：2024Q3公司收入1.9亿元/同比+34.9%，归母净利润0.62亿元/同比+372%，扣非净利润0.27亿元/同比+44.5%，非经常性收益3553万元主要来自远期外汇合约及理财产品估值带来公允价值变动。 核心主业稳健复苏，海外子公司产能释放贡献增长。公司24Q3收入同增34.9%至1.9亿元（Q1/2分别为+13.8%/+12.6%），环比提速，主要系海外生产基地的收入快速增长叠加去年同期品牌去库带来的低基。1）核心主业：公司以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场，如保温箱、水上用品等新品类增速亮眼、持续贡献增量；此外为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展，客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，合作国内知名车企，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。2）海外：海外发展战略稳步推进，期内海外生产基地有较大增长，2024H1越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收1465/4120万元，净利润分别为7.54/414.73万元，我们预计Q3继续延续上半年的表现。 费用改善叠加公允价值变动收益增加，净利率大幅提升。1）盈利能力：24Q3毛利率同比-0.93pct至29.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-1.7/-1.2/+1.5pct至2.6%/8.1%/4.5%/1.1%，归母净利率同比+23pct至32.6%，归母净利率大幅提升主要系投资净收益/公允价值变动净收益/所得税占收入比+8.5/+18.6/+3.6pct。扣非归母净利率同比+0.9pct至13.9%，盈利能力同比改善。2）营运能力：截至24Q3，经营活动现金流净额同比+11.8%至0.66亿元，存货规模同比+23.1%至2.07亿元，我们认为与订单增长有关；应收账款同比+19.2%至1.58亿元。存货/应收账款周转天数同比-19/-9天至112/50天。 盈利预测与投资建议：22Q3以来受海外需求、海运因素、品牌客户去库存的影响，公司业绩进入调整期。短期来看，随着品牌客户去库结束、订单逐步回暖，23Q4收入重回增长通道，24Q3收入环比明显提速，存货规模大幅增长进一步验证订单增长确定性。中长期来看，1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，合作车企拓展下游应用场景。目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，随着公司新品类拓展，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大；此外合作车企延伸至“露营”等场景，应用空间广阔。2）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。3）产能端：海外产能持续释放，扩产节奏有序推进。我们看好公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业的发展前景，持续推进。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.81/2.30/2.76亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格及汇率波动的风险、工厂爬坡不及预期等。

     浙江自然(605080) 公司发布2024三季度报告 24Q3公司实现收入1.9亿元，同比+35%；归母净利润0.6亿元，同比+372%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+45%。 24Q1-3公司实现收入7.9亿元，同比+18%；归母净利润1.6亿元，同比+22%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+13%。 2024Q1-3公司毛利率同比+0.8pct至35.3%，销售/管理/财务费用率2.1%/6.3%/-0.1%，同比分别-0.2/+0.1/+1.1pct；综合以上，公司归母净利率20.8%，同比+1.4pct，扣非归母净利率19.0%，同比-0.8pct。 利润增长稳健主要是由于：1、海外发展战略带来的收入和利润增长；2、远期外汇合约及理财产品估值带来的公允价值变动收益较大。 户外产品多元发展，国内外订单需求回升 2024年在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场增速放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖，我们预计有效带动公司业绩增长。 国内户外市场呈现多点开花，“露营经济”在23年遇到出游的冲击之后，趋于稳定，同时“露营+”市场更快发展，随之带来的是户外产品的多元化，国内各大品牌也相继扩展新产品线来满足市场需求，同时“户外化”的产品设计开发需求也激增，推动了产品的材料、工艺上的突破。 客户渠道&产品线深入拓展，研发实力强劲 客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。产品方面，公司拓展新品生产研发，加大市场开发力度拓宽企业发展道路，持续为全球客户提供优质产品。 研发方面，公司分别在天台和上海厂区设有研发部门，广泛获取新材料信息、自动化设备最新技术。公司在基础材料/产品/自动化设备三个方向，以客户需求为目标，围绕TPU复合面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。 调整盈利预测，维持“增持”评级 根据24Q3财报，考虑大客户订单回暖及海外基地放量增长，我们上调盈利预测，预计24-26年归母分别为1.8亿/2.3亿以及2.5亿（24-26原值分别为1.3/1.5/1.8亿元），PE分别为15X/12X/11X。 风险提示：市场竞争激烈，订单复苏不及预期，海外产能拓展不及预期

     浙江自然(605080) 2024Q3收入及扣非净利超预期，维持“买入”评级 2024Q3公司收入1.9亿元（同比+34.9%，下同），归母净利润0.62亿元（+372%），扣非净利润0.27亿元（+44.5%），扣非净利润大幅增长主要系海外基地收入及利润大幅增长，与归母净利润差异主要系属于非经常性收益的远期外汇合约及理财产品估值带来公允价值变动贡献4052万元收益。考虑公司收入增长以及公允价值变动超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.8/2.3/2.6亿元（原为1.7/2.2/2.5亿元），当前股价对应PE为13.9/11.3/9.9倍，公司充气床垫及防水箱包垂直一体化竞争优势突出，预计越南水上用品去库后恢复增长、柬埔寨保温箱包基地快速增长，预计Q4低基数下归母扭亏、扣非延续快速增长态势，维持“买入”评级。 预计母公司业务稳健，柬埔寨子公司收入增速显著 分公司看：（1）母公司：预计2024Q3充气床垫表现稳健，受益于去库结束，订单及出货节奏恢复，预计H2充气床垫将延续稳健增长，此外公司积极拓展气垫场景，家用、车载气垫有望带来收入增量。（2）子公司：预计境外子公司增速高于母公司，2024H1预计柬埔寨美御收入增速40%+，2024H1越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收1464.76/4119.57万元，净利润分别为7.54/414.73万元。水上用品方面，随着迪卡侬去库已结束与新订单增多，预计2025年越南水上用品收入将成倍增长。保温箱方面，预计全年增速亮眼、H2收入环比H1提升。 2024Q3毛利率下降而扣非净利率改善显著，主要系控费、减值损失减少贡献（1）盈利能力：2024Q3毛利率/扣非归母净利率为29.3%/13.9%，分别同比-0.9/+0.9pct，归母净利率32.6%（+23pct）。2024Q3期间费用率为16.4%（-2.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/8.1%/4.5%，分别同比-1.1/-1.7/-1.2/+1.5pct，投资净收益/公允价值变动净收益占收入比+8.5/+18.6pct，资产/信用减值损失占收入比+0.6/-2.3pct，所得税占收入比+3.6pct。（2）营运能力：截至2024Q3，经营活动现金流净额0.66亿元（+11.8%），存货规模为2.07亿元（+23.1%），存货周转天数112天（-19天），应收账款1.58亿元（+19.2%），应收账款周转天数50天（-9天）。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

     浙江自然(605080) 核心观点 第三季度收入同比增长35%，毛利率基本稳定。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家、200多个品牌建立了良好稳定的合作关系。得益于公司海外发展战略，期内海外生产基地收入增长幅度较大，叠加去年各大品牌客户去库存带来的低基数影响，2024年第三季度公司收入同比+34.9%至1.9亿元，较第一、第二季度收入增长提速；毛利率同比下滑0.9百分点至29.3%。盈利同比改善，扣非归母净利润同比+44.5%至0.27亿元；主要受益于非经项目收益增加，归母净利润同比+372.4%至0.62亿元。 受益于费用改善以及公允价值变动收益增加，净利率同比大幅提升。预计主要受益于产效提升，销售、管理和研发费用率分别同比-1.1/-1.7/-1.2百分点。由于期内远期外汇合约及理财产品估值带来的公允价值变动净收益较大，占收入比例同比+18.6百分点至15.7%；投资净收益占收入比例同比+8.5百分点至5.8%。归母净利率同比+23.3百分点至32.6%；扣非归母净利润率同比+0.9百分点至13.9%。预计主要因订单增长，存货金额同比上升23.1%；营运效率提升，存货、应收周转天数分别同比-19/-3天；应付周转天数同比+20天。 主业稳健复苏，新品类新渠道贡献增量。2024年公司专注主业，以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场。另外为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。此外保温箱、水上用品新品类产量及出货量有望持续释放。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。投资建议：看好订单维持高景气度及盈利改善。2024年随下游品牌库存问题解决，公司主业收入增长恢复，且第三季度较上半年增速进一步提升；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；本次公司业绩表现超出预期，我们上调对公司的盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.81/2.07/2.31亿元（前值为1.72/1.97/2.19亿元），同比+38.5%/14.6%/11.3%。维持21.8-24.2元目标价，对应2024年17-19x PE。