五洲特纸(605007) 公司发布2024年年度报告 24Q4公司实现收入21.9亿，同比+18.1%；归母净利润0.3亿元，同比-78.8%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-92.9%； 24年公司实现收入76.6亿，同比+17.4%；归母净利润3.6亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+30.6%。 24年公司毛利率9.9%，同比+0.28pct，归母净利率4.7%，同比+0.54pct。24年公司收入及业绩增加主要系湖北基地三条生产线相继投产，致产销量和销售收入增加，以及公司实施降本增效管理致利润回升。25年公司加速推进浆纸一体化建设，我们预计新增产能放量支撑收入增长，此外，公司持续优化机械浆生产成本和灵活调整商品浆采购策略，整体降低公司用浆成本，并加强精益化管理，我们预计盈利有望改善。 分产品：结构多元、市场领导力增强，浆纸一体化稳步推进 24年食品包装材料系列收入31.5亿元，同比-5.2%，销量60.5万吨，同比-1.4%，单价5202.59元/吨，同比-3.8%，毛利率4.1%，同比+0.73pct。公司食品包装纸下游客户囊括了国内重要的容器包装厂家，为国内食品包装纸的头部企业。 24年日用消费材料系列收入24.5亿元，同比+9.8%，销量27.9万吨，同比+9.6%，单价8774.05元/吨，同比+0.19%，毛利率21.2%，同比+1.19pct。公司共有2条格拉辛纸产线，拥有21万吨的生产能力；2条描图纸产线，年生产能力1.7万吨；3条数码转印纸产线，总产能11.2万吨，日用消费材料的主要客户有AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业，公司在日用消费材料系列产品市场具有很强的领导力。 24年出版印刷材料系列收入10.1亿元，同比+22.0%，销量22.6万吨，同比+29.8%，单价4454.51元/吨，同比-6.1%，毛利率3.8%，同比-1.82pct。产品主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低，公司在江西基地建有文化纸产线，设计产能30万吨。 24年工业包装材料系列收入7.5亿元，销量31.7万吨，单价2358.57元/吨，毛利率4.2%，同比+31.40pct。公司湖北基地工业包装纸产线是实现大基地规模经济效益的重要手段，PM11、PM15和PM16三条生产线均按计划完成设备安装和土建项目施工建设，并分别在24Q3内顺利投产，为配合工业包装纸的产销工作，公司提前在原材料采购储备，客户销售，仓储物流安排等方面做了充分的准备工作，有条不紊地推进各项工作，沉着应对市场竞争，实现投产即收效，为湖北基地的后续发展打下了良好的基础。 纸浆方面，公司自制的化机浆主要以木材为原材料，具有得浆率高，成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点，24年年末30万吨化机浆已基本达产。 25年伴随新产能落地，产销预计延续高增 截至24年末公司已建成产线16条，设计总产能213.40万吨，另有在建的湖北新基地3条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线将于2025年内陆续投产，预计到2025年底，公司总产能将达到280万吨以上。 2025年，公司在建产线项目为江西基地5万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地30万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在2025年底全部投入生产使用，到2025年末，公司将拥有20条产线，总产能达到280万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和60万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司积极推进浆纸一体化，原料自给能力及综合成本持续优化，考虑2025年内仍有较多产能投放，且集中在头部厂商，行业竞争格局日趋激烈，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元(25-26年前值分别为5.8/7.6亿元)，对应PE分别为12X/9X/8X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

     五洲特纸(605007) 事件： 1）湖北项目进展顺利：2025年4月10日五洲湖北PM18纸机顺利开机投产，该纸机设计幅宽8660mm、设计车速1200m/min，单日产能超1800吨，年产能达55万吨。伴随新纸机投产，公司湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化。 2）公司发布2024年报：24年公司实现收入76.56亿元（同比+17.4%），归母净利润3.62亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润3.27亿元（同比+30.6%）；24Q4公司实现收入21.90亿元（同比+18.1%），归母净利润0.35亿元（同比-79.0%），扣非归母净利润0.11亿元（同比-92.9%）。 产销稳健，吨盈利短暂承压。根据我们测算，公司Q4销量约49万吨（环比+8万吨），均价约5200+元/吨（环比-500~600元/吨），吨盈利约70元/吨（环比-150~200元/吨）。 25Q1均价向上，盈利步入修复通道。分品类来看，我们预计24Q4特纸均价&吨盈利相对稳定，其中热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、我们预计盈利承压（根据卓创资讯，Q4白卡/双胶/铜版均价环比分别-4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，我们预计吨盈利稳步改善。展望未来，25Q1我们预计公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，公司盈利拐点有望于Q1显现，Q2延续扩张趋势。 扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2024年底，公司设计总产能达213.40万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为21/11.2/1.7万吨、食品卡78万吨、文化纸30万吨、包装纸68万吨、工业用纸3.5万吨。2025年湖北基地仍有3条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有1条文化纸产线待落地，2025年底公司总产能有望增至280万吨+。此外，24年公司30万吨化机浆已基本达产，并加速60万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上。 盈利短暂承压。2024Q4公司毛利率5.6%（同比-9.5pct、环比-5.1pct），归母净利率1.6%（（同比-7.4pct、环比-3.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为5.0%（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.25%/1.00%/1.48%/2.29%（同比分别+0.18pct/-0.46pct/-0.61pct/+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化。 现金流短期波动，营运能力稳定。2024Q4公司经营性现金流为-4.42亿元（同比-9.62亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款。营运能力方面，截至2024年末公司存货周转天数40.72天（同比+3.03天）、应收账款周转天数52.83天（同比-5.51天）、应付账款周转天数40.22天（同比-2.86天）。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.5、7.5、8.5亿元，对应PE为10.4X、7.7X、6.8X。 风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

     五洲特纸(605007) 公司发布2024年三季度报告 24Q3公司实现收入20.3亿元，同比+11.6%；归母净利润0.9亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-3.4%； 24Q1-3公司实现收入54.7亿元，同比+17.2%；归母净利润3.3亿元，同比+205.9%；扣非归母净利润3.2亿元，同比+239.3%。 伴随产能释放公司收入稳步提升，Q3利润同比下滑主要系前期高价原料成本逐步消耗。当前木浆价格已高位回落，且公司自给浆线投产持续强化成本优势，我们预计Q4盈利有望改善。 产能有序释放，浆纸一体化推进 近年来公司处于产能释放通道，目前拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，纸、浆合计总产能已超239万吨。在建的项目有：湖北基地的25万吨工业包装纸产线、25万吨格拉辛纸产线、7万吨装饰原纸产线；江西基地的15万吨文化纸产线、4万吨数码转印纸产线。我们预计伴随新建项目持续落地，公司产销规模仍有进一步爬升空间。 浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 此外，9月公司年产80万吨浆纸一体化项目环评已公示，建设完成后，可实现以木片为原料生产高得率本色化学木浆，产能为50万吨/年，用于替代现有再生纸生产线的废纸原料，实现再生纸产品提档升级。我们预计中期公司浆纸一体化成长空间广阔。 浆价高位回落，预计盈利边际改善 24Q3公司毛利率10.7%，同比-0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.3%/1.6%，同比-0.3pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.5pct，归母净利率为4.6%，同比-2.0pct。24年下半年以来木浆价格高位回落，我们预计伴随公司高价库存原材料消耗，Q4成本红利有望显现，盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年三季报，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.4/5.8/7.6亿元（前值5.0/6.6/8.1亿元），对应PE分别为12/9/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等

     五洲特纸(605007) 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收54.66亿元，同比+17.18%；归母净利润3.27亿元，同比+205.87%；扣非净利润3.16亿元，同比+239.35%；基本每股收益0.81元。其中，公司第3季度单季实现营收20.35亿元，同比+11.6%；归母净利润0.95亿元，同比-20.55%；扣非净利润0.91亿元，同比-3.38%。 盈利能力整体改善，Q3短暂略有承压。 24年1~5月浆价上涨导致24Q3毛利率短暂承压，但前三季度累计毛利率仍受益于浆价的同比下行。报告期内，公司综合毛利率为11.57%，同比+4.17pct。其中，24Q3单季毛利率为10.68%，同比-0.03pct，环比-0.56pct。 报告期内，公司期间费用率为4.72%，同比+0.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.38%/1.48%/1.67%，同比分别变动-0.13pct/+0.16pct/+0.17pct/+0.22pct。 2024年前三季度，公司扣非净利率为5.78%，同比+3.78pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为4.49%，同比-0.7pct，环比-0.95pct。 产能投放实现量增，浆价下行看好未来利润表现。公司湖北和江西基地规划产能持续落地中，预计2025年底产能将达到286.4万吨，将较2024年中实现翻倍增长。浆价成本整体实现改善，针叶浆和阔叶浆价格24年初上涨后于5月中下旬开始回调，化机浆价格从2023年底以来不断下降。截至2024年10月25日，中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别同比下降0.77%、16.55%、23.32%。我们预计5月以来的原材料价格下降将逐步体现至24Q4报表端，24Q4盈利能力有望实现改善。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产品多元化横向发展，浆纸一体化纵向布局，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.04/1.42/1.81元，对应PE为13X/10X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，产能落地不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

     五洲特纸(605007) 事件：公司发布2024 年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收34.31亿元，同比+20.76%；归母净利润2.32亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润2.24亿元，同比扭亏为盈；基本每股收益0.58元。24Q2，公司实现营收17.05亿元，同比+7.71%；归母净利润0.99亿元，同比+457.68%；扣非净利润0.93亿元，同比+626.41%。 盈利能力同比改善，Q2环比略有下滑。 化机浆投产叠加木浆价格下降，带动毛利率提升。报告期内，公司综合毛利率为12.1%，同比+6.83 pct。24Q2，单季毛利率为11.24%，同比+4.49 pct，环比-1.72 pct。 加大研发投入带动费用率小幅上行。2024年上半年，公司期间费用率为4.85%，同比+0.53 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2% / 1.38% / 1.58% / 1.69%，同比分别变动-0.02 pct / +0.11 pct / +0.41 pct / +0.03 pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为6.54%，同比+6.59 pct。24Q2，公司扣非净利率为5.45%，同比+4.64 pct，环比-2.18 pct。 持续扩大规模效应，产品多元化发展。2024年上半年，公司完成机制纸产量58.08万吨，销量56.61万吨，同比分别+20.57%、+32.82%；内销/外销分别实现29.44/4.87亿元，同比分别+18.23%/+38.73%。报告期内，食品包装材料系列、日用消费材料系列、出版印刷材料系列、工业配套材料系列分别实现营收15.99、11.76、5.12、1.37亿元，截至报告期末在产设计产能分别为78、30.1、30、3.5万吨。同时，截止报告披露日，工业包装材料系列已有2条生产线投入生产，1条生产线试生产，未来全部建成后预计产能将近百万吨。 浆纸一体化战略布局，落地实现成本节约。公司从2021年8月开始在江西基地投建化机浆产线，2023年年底试产成功，2024年年初正式投入使用，截至报告期末30万吨化机浆已基本达产。公司持续深入探索化机浆产能生产模式，已基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，并实现成本节约，预计未来伴随模式进一步成熟仍有进步空间。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产品多元化横向发展，浆纸一体化纵向布局，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益1.34 / 1.75 / 2.09元，对应PE为9X / 7X / 5X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，产能落地不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

     五洲特纸(605007) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入17亿，同比+7.7%；归母净利1亿，同比+457.7%；扣非归母净利0.9亿，同比+626.4%； 24H1收入34.3亿，同比+20.8%；归母净利2.3亿，扣非归母净利2.2亿，与上年同期相比，实现扭亏为盈，主要原因为：1）产能爬坡及新产能投放市场，营业收入增加；2）自制化机浆投产，截至24H1，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡，具有一定的成本节约效应；3）主要原材料木浆价格较去年同期下降，且公司加强降本增效管理工作，生产成本同比下降。 24H1食品包装材料收入16亿，同比+12.8%，毛利率为5.5%；日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料收入分别为11.8亿/5.1亿/1.4亿，毛利率分别为23.3%/6.6%/10.2%。 24H1境内/境外分别实现收入29.4亿/4.9亿，分别同比+18.2%/+38.7%；毛利率分别为11.1%/18%。 产销稳步增长，浆纸一体化推进 24H1公司完成机制纸产销58.1万吨/56.6万吨，同比+20.57%/+32.8%。目前，公司拥有衢州、江西、湖北三大造纸基地，公司纸、浆合计总产能已超239万吨。 其中，公司已建成产线15条造纸产线，设计总产能209.6万吨，配套良好的运输便利和能源自供布局，较大程度地节约能源和物流成本，规模优势凸显。其中，食品包装材料系列/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套材料系列产品在产设计产能分别为78万吨/30.1万吨/30万吨/3.5万吨。 浆方面，公司在江西基地投建的30万吨化机浆生产线已于2024Q1投入使用，截至24H1已基本达到食品白卡和文化纸完全浆纸平衡的效果，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也可为未来公司产品结构优化调整提供强大的原料保障。 原材料红利显现，盈利能力同比提升 24Q2毛利率11%，同比+4.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.6%，同比-0.1pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.2pct；归母净利率5.8%，同比+4.7pct。 24H1浆价仍处于高位，但相较于22、23年同期有所回落，食品卡供给端面临供给脉冲式产能释放，24年价格或存一定压力，Q2毛利率环比下降、同比提升。公司预计24年Q3原材料价格上行压力小，产能继续释放，经济稳步恢复，且行业集中度将进一步提升，或将获得更大的盈利空间。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司产能规模稳步提升，浆纸一体成效初现；根据24年中期报告，且考虑Q3原材料仍有上行压力，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为5.0/6.6/8.1亿元（前值5.6/7.2/8.5亿元），对应PE分别为9/7/6X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧等。