洛阳钼业(603993) 2024年报点评：公司产量创新高实现业绩超预期，预计25年钴板块实现利润正增长 投资要点： 事件 公司发布2024年度业绩报告。2024年度实现收入2130.29亿元，同比+14.37%；实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；扣非归母净利润131.2亿元，同比+110.48%。分季度来看，24Q4实现收入582.7亿元，环比+12.2%，同比+6.8%；实现归母净利润52.6亿元，环比+84.2%，同比-9.4%。 量：24年主要产品产量创新高，重大建设项目达产达标。 1）产量创历史新高。2024年，公司铜产量65万吨，同比+55%，跻身全球前十大生产商；钴产量11.4万吨，同比106%；钼产量1.5万吨，同比-2%；钨产量8288吨，同比+4%。其中，所有产品产量均超越产量指引中值，铜、钴、铌、磷产量创历史新高；2）重大建设项目 达产达标。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功达产达标，行成5条生产线、45万吨年产铜能力，KFM拥有15万吨年产铜能力，公司累计在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨年产铜能力。配套电力建设拥有200MW的Heshima水电站项目签约并顺利实施。3）钴库存4.2万金属吨。截至24年年底，公司库存铜10万吨、钴4.2万吨、钼1247吨、铌827吨、钨1230吨和磷19.4万吨。 价：铜价在2024年创新高。 2024年，LME铜突破1万美元创下历史新高，年内均价9268.9美元/吨，同比+8.7%；铌铁均价25.1万元/吨，同比+10.9%；APT均价20万元/吨，同比+12.9%；磷酸一铵现货均价3183元/吨，环比+3.1%。钴、钼均价表现为下跌，其中钴国内现货均价20万元/吨，同比-26.2%；钼铁现货均价23.6万元/吨，同比-8.7%。 利：钴板块以价换量，预计25年实现利润正增长。 2024年，公司钴板块实现毛利30亿元，同比+138%。受刚果(金)关于钴出口政策影响，预计25年钴销量或出现下滑，假设销量为产量的75%即8.3万金属吨，同比减少24%或2.6万金属吨，假设25年钴价25万元/吨，同比增加25%，钴板块预计实现毛利39.3亿元，同比增加31%，钴板块以价换量实现利润正增长。 盈利预测与投资建议 我们假设25-27年最新铜价为7.8/8.0/8.2万元/吨，预计25-27年归母净利润为149/172/199亿元（25-26年前值129/135亿元），对应的EPS分别为0.69、0.80、0.93元/股，对应最新股价7.59元/股，PE分别为11.0/9.5/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 铜钴钼价格不及预期，海外政策变动风险

     洛阳钼业(603993) 事件：2025年3月22日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入2130.3亿元，同比+14.4%；归母净利润135.3亿元，同比+64.0%；扣非净利润131.2亿元，同比+110.5%。其中第四季度实现收入582.7亿元，同比+6.8%，环比+12.2%；归母净利润52.6亿元，同比-9.4%，环比+84.2%；扣非净利润45.7亿元，同比-6.4%，环比+56.0%。 主要产品全部完成目标产量，铜、钴核心品种实现高增长。2024年公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为65.0/11.4/1.5/0.8/1.0/118.0万吨，同比分别为+65.0%/+105.6%/-1.5%/+3.9%/+5.3%/+1.0%，分别完成全年目标中值的119%/176%/114%/118%/106%/103%，全部实现目标产量，其中钴产量大幅超产，铜产量跻身全球前十大铜生产商。其中第四季度公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.4/2.9/0.4/0.2/0.2/28.4万吨，同比分别为+37.3%/+61.2%/+14.9%/+4.3%/+5.2%/-2.7%，环比分别为+7.3%/-4.1%/+1.9%/+2.4%/-9.9%/-8.9%。公司2025年铜/钴/钼/钨/铌/磷肥目标产量中值分别为63/11/1.35/0.7/1/115万吨，公司将加快TFM/KFM两个世界级项目的扩产，并加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。 期间费用率同比下降，铜矿业务量价齐升。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为2.56%，同比-0.59pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为1.46%，同比-1.57pct，环比-1.42pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为16.55%/6.35%，同比分别为+6.83/+1.92pct；其中第四季度毛利率/净利率为13.69%/9.02%，同比分别为-2.55/-1.61pct，环比分别为-2.45/+3.53pct。根据LME、FastmarketsMB数据统计，2024年铜全年均价为9147美元/吨，同比+7.8%，公司铜矿业务量价齐升；钴全年均价为11.26美元/磅，同比-25.5%，钴处于行业周期底部。 资产负债率显著降低，ROE明显提升。至2024年年末，公司长短期借款分别为93.3/139.6亿元，同比分别为-94.3/-109.9亿元，环比分别为-19.3/-165.2亿元；资产负债率为49.5%，同比-8.9pct，环比-7.6pct，显著下降；全年ROE为19.1%，同比+5.2pct。 投资建议：摘要我们上调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元（2025、2026年前值分别为131.5/147.8亿元），我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

     洛阳钼业(603993) 主要观点： 公司发布2024年年报 洛阳钼业2024年实现营业收入2130.29亿元，同比+14.37%；实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%。单24Q4实现营业收入582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.2%；实现归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。 刚果铜钴持续贡献增量，贸易板块加强协同 分行业来看，2024年矿山采掘及加工行业实现营收652.60亿元，同比+46.59%；矿产贸易行业实现营收1883.56亿元，同比+12.06%。矿山板块的收入增长主要来自刚果（金）TFM矿投产，2024年公司铜产品收入418.57亿元（同比+70.18%）；钴产品收入87.43亿元（同比+156.71%）。公司2024年铜/钴产量分别为65.02/11.42万吨，同比分别+54.97%/+105.61%，均超出指引的最大值。 资产负债率进一步优化，坚持高分红回馈股东 公司2024年资产负债率49.52%，同比-8.88pcts，资产质量进一步优化。公司拟派发2024年末期股息，每10股派发现金红利2.55元（含税），现金分红比例约为40.32%。且公司承诺2024-2026年在满足正常经营及未来发展的前提下连续三年每年现金分红占当年合并报表中归母净利润比例超40%，持续高分红回馈股东。 供应紧张+政策支撑，铜钴价格仍具上行空间 铜：2024年国内铜现货均价约7.5万吨，矿山老龄化、海外政策变动、非洲电力供应等问题影响铜矿供应，2025年铜矿供给仍然偏紧，铜价具备进一步上行动力。钴：2024年国内钴现货价约20.0万元/吨（同比-26.23%），但2025年2月底刚果金颁布出口禁令支撑钴价，3月25日国内现货钴价24.81万元/吨。我们认为后续刚果金或将继续采取措施限制出口导致钴供应紧张，钴价有望持续回升。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.4/167.3/173.5亿元（前值为2025-2026年分别为133.1/148.6亿元），对应PE分别为10.85/10.01/9.65倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要金属价格大幅波动；产能释放不及预期；海外政策不确定性等造成的经营风险；矿山安全及环保风险等。

     洛阳钼业(603993) 业绩：公司发布2024年报，2024年实现营收2130.29亿元，同比+14.37%，实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；其中Q4实现营收582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.20%；归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。 铜、钴等主要产品产量创新高，业绩超预期增长 2024年经营业绩再创历史新高得益于公司主营铜钴产量持续走高，同时成本控制卓有成效。2024年，公司主营铜、钴毛利率分别同比增长+4.96pct/-2.70pct至50.26%/34.31%。产量：2024年公司产铜65.02万吨，同比增长55%，首次跻身全球前十大铜生产商，也是2024年全球铜产能增量最大的公司；产钴11.42万吨，同比增长106%。价格：2024年，LME铜现货结算均价9,147美元/吨，同比增长7.83%；2024年MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。2024年，MB氢氧化钴折价系数的平均值为57.45%，增加了2.03个百分点，弥补了金属价格的下降。成本：铜、钴销售成本分别同比下降12.47%、26.25%至3.02万元/吨、5.27万元/吨。 全面完成产量计划，钼钨铌磷肥板块彰显强劲态势 2024年，公司主要产品全面完成产量计划且均超过2024产量指引上限。按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥的完成度分别为119%/176%/114%/118%/106%/103%。2024年，公司钼/钨/铌金属分别实现产量1.54万吨、8288吨、10,024吨，分别同比增长-2%、4%、5%。 新一轮铜产能扩张计划正在推进，远期增长潜力十足 公司重大建设项目如期实现“双达标”，已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，中长期来看，公司仍具有明显成长性。同时公司也披露了2025年产量指引，其中铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，铜、钴产量有望维持较高水平。 盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们调整部分产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元（25-26年前值144.4/159.0亿元），对应最新收盘价PE11.3/10.5/9.3，维持“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

     洛阳钼业(603993) 事件 洛阳钼业发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%。投资要点 铜钴产量大幅增长，铜钴成本管控见成效 2024年全年公司铜产量65.02万吨，同比+54.97%；销量68.95万吨，同比+66.28%。钴产量11.42万吨，同比+105.61%；销量10.89万吨，同比+266.23%。其他产品方面，钼产量1.54万吨，同比-1.53%；销量1.50万吨，同比-3.95%。钨产量8,288吨，同比+3.92%；销量8,132吨，同比+3.32%。铌产量10,024吨，同比+5.35%；销量10,028吨，同比+6.93%。磷肥产量118.05万吨，同比+1.05%；销量109.47万吨，同比-5.91%。其中铜产量跻身世界前十大铜生产商。 根据2025年公司发布的产量指引来看，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨以及磷肥105-125万吨。 价格方面，虽然国际钴价同比下滑较大，但是国际铜价同比实现上涨。2024年国际铜市场均价9,147美元/吨，同比+7.83%；国际钴市场均价11.26美元/磅，同比-25.48%。 成本管控有效，铜钴成本同比下滑。公司通过技改、工艺优化、管理敬意等手段，KFM成功降低升生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率。公司2024年全年铜销售成本为3.02万元/吨，较2023年全年3.45万元/吨的成本下降幅度较大。钴产品方面，2023年全年销售成本为7.22万元/吨，2024年全年成本5.27万元/吨，也呈现较大降幅。 KFM及TFM两大世界级铜钴项目达产，筹备新一轮增长 公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。 TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。 KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产。KFM项目目前具备备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。 远期扩建计划积极筹备。TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力设备建设取得突破，拥有200兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年营业收入分别为2207.67、2305.28、2387.43亿元，归母净利润分别为148.46、159.37、167.34亿元，当前股价对应PE分别为11.6、10.8、10.3倍。当前铜价处于上行周期，且公司铜钴产品成本实现下降。略微上调盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产能增长不及预期；2）铜、钴等主要矿产成本较大幅度上升；3）主要产品价格波动风险；4）海外开矿的地缘政治及政策风险；5）利率、汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

     洛阳钼业(603993) 投资要点： 公司事件：3月21日公司发布业绩报告。报告显示，2024年，该公司营业收入首次突破2000亿元大关，达2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润首次突破百亿元，为135.32亿元，同比增长64.03%；扣非后归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%；每股收益0.63元，同比增长65.79%。 铜钴产量引领增长，降本增效成果显著。公司主要矿产品产量全面突破指引，铜、钴、铌、磷肥均创历史新高，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，首次跻身全球前十大铜生产商，2024年新增产量23.06万吨，成为了去年全球产铜增量最大的公司；钴产量11.42万吨，同比+106%，巩固全球钴供应链龙头地位；铌产量首破万吨至10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%。单位营业成本方面，铜3.02万元/吨，同比-12.52%；钴5.27万元/吨，同比-26.91%；铌18.44万元/吨，同比-0.33%；磷肥0.24万元/吨，同比-6.92%。单位毛利方面，铜3.05万元/吨，同比+6.74%；钴2.76万元/吨，同比-35.00%；铌11.04万元/吨，同比+15.85%；磷肥0.08万元/吨，同比+50.14%。 财务状况持续改善。公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，经营性现金流净额达323.87亿元，同比增长108.38%。资产负债率降至49.52%，同比下降8.88个百分点，实现“三连降”。公司持续优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用同比分别下降10.85%和40.27%。资产运营效率与收益质量双提升，公司毛利率同比上升6.83个百分点至16.55%，ROE达19.05%。其中矿山业务毛利率提升至45.14%，同比增加4.64个百分点。 钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业务协同增效，打造中国“嘉能可”。2024年全球铜矿端紧平衡的同时刚果金暂停了钴出口，铜钴价格中枢有望持续抬升，公司铜钴业务有望持续放量增长，刚果（金）TFM和KFM项目产能释放是核心驱动 力。公司规划2028年铜产量目标80万-100万吨，并推进Heshima水电站等配套项目，为扩产提供能源保障。贸易业务方面，IXM贸易板块2024年归母净利润13.53亿元，创历史新高，铜、镍贸易量分别增长21.21%和98.10%，期现结合模式有效对冲周期波动，未来有望持续强化全产业链协同效应。IXM或将持续在铜、钴价格波动率放大的背景下持续为公司贡献可观业绩。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为155.71/180.77/198.32亿元，同比增速分别为15.07%/16.09%/9.71%，当前股价对应的PE分别为11.02/9.49/8.65倍。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

     洛阳钼业(603993) 核心观点 2024年公司归母净利润同比增长64%。2024年公司实现营收2130亿元（+14.4%），归母净利润135.3亿元（+64%），扣非归母净利润131.2亿元（+110.5%），经营性净现金流323.9亿元。2024Q4公司归母净利润52.6亿元（同比-9.4%，环比+84.2%），扣非归母净利润45.7亿元（同比-6.4%，环比+56%）。公司盈利大幅增长除了2023年低基数因素，还有2024年公司两大铜矿满产超产。 铜钴矿降本显著。2024年公司矿产铜成本30194元/吨，比2024H1成本30600元/吨略降，比2023年全年34500元/吨有明显下降，符合2024年以来全球铜矿山成本下降大趋势，也与公司降本增效措施有关。公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024年钴成本52740元/吨，比2023年钴成本72158元/吨显著下降。 公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200MW发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。随着铜产量攀升，公司对铜价具备越来越高的盈利弹性，如2025年，铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加13亿元；钴价每上涨30000元/吨，公司归母净利润增加6.5亿元。 风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2028年公司铜产量有望达到80-100万吨，并继续巩固全球第一大钴生产商地位。假设2025-2026年铜现货结算价均为78000元/吨，钴金属价格维持21万元/吨，氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润152.2/172.5/199.5亿元，同比增速12.4/13.4/15.6%；摊薄EPS分别为0.71/0.80/0.93，当前股价对应PE分别为11.4/10.1/8.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产能迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

     洛阳钼业(603993) 2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。 2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。 产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。 核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

     洛阳钼业(603993) 投资要点 事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收2130亿元，yoy+14%；实现归母净利润135亿元，yoy+64%，扣非归母净利131亿元，yoy+110%。单季度来看，2024Q4公司实现营收583亿元，yoy+6.8%，环比+12.2%，2024Q4归母净利为53亿元，yoy-9.4%，扣非归母净利46亿元，yoy-6.4%，环比+56%，业绩符合业绩预告。 公司2024年仍保持“矿山+贸易”现代化矿业模式，矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。公司2024年营收2130亿元（yoy+14%），其中矿业板块/贸易板块收入653/1884亿元（yoy+47%/+12%），矿业板块收入增长主要受益于刚果金TFM/KFM矿山铜钴销量高速增长，目前TFM/KFM各具备5条/1条生产线，分别具备45/15万吨年产铜能力，且TFM在2024年全面实现达产、达标，矿业板块其余产品稳定生产，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109万吨，yoy+66%/+266%/-4%/+3%/+7%/-6%，价格角度分别yoy+2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。 铜品种产能跻身全球前十，毛利贡献显著，归母净利核心受毛利提升影响表现高增。 公司2024年毛利率为16.6%（yoy+6.8pct），其中矿业板块/贸易板块毛利率分别为45%/2.6%（yoy+4.6pct/+1.4pct），其中铜为主要业绩贡献品种，2024年贡献毛利占比总毛利60%，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴、钼品种毛利率略有下降外其余品种毛利率均有提升，其中铜毛利率yoy+5.0pct，主要得益于1）铜价同比+2%；2）铜单位成本同比-7%，单位成本下降我们预计主要原因为TFM全面达产规模效应，KFM成功降本，提升铜钴回收率。 业绩角度，2024年公司归母净利135亿元，同比增长53亿元，归母净利率为6.4%（yoy+1.9pct），其中正向贡献主要为毛利增长171亿元，费用端，由于铜钴业务扩张，资源税及权益金增长导致税金及附加增加11亿元，所得税相应增加50亿元，其他影响主要为公允价值变动收益减少31亿元，主要由于金属贸易业务衍生工具收益下降导致，以及投资收益减少15亿元，上期处置了澳洲资产导致。 产量短期稳健发展，长期五年规划志存高远。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、钴品种，短期2025年产量预计中值为63/11万吨，与2024年基本持平，长期来看预计2028E产量分别为100/10万吨，2024-2028年铜CAGR为11%，其中铜主要来源核心项目TFM/KFM增产，公司积极推进TFM西区和KFM二期开发，逐步落实五年规划目标。 盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司2025年EPS分别为0.7元/股（2025年前值为0.6元/股），新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍。基于公司TFM及KFM铜矿增量显著，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

     洛阳钼业(603993) 刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。 市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。 短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。 中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。 配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。 投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

     洛阳钼业(603993) 事件：公司披露2024年业绩预告。2024年公司预计实现归母净利128-142亿元，同比增长55.15%-72.12%，实现扣非归母净利124-138亿元，同比增长98.94%-121.40%。单季度看，Q4公司预计实现归母净利润45.3-59.3亿元，同比变化-22%至+2.1%，环比增长59%至108%，实现扣非归母净利润38.5-52.5亿元，同比变化-21%至+7.6%，环比增长31%至79%。业绩超市场预期。 在途库存提前确认销售以及所得税率恢复正常或为利润超预期的核心原因。产量：根据此前披露的产量情况，年度来看，2024年公司铜钴产量分别为65.0/11.4万吨，同比分别增长55%和106%；钼钨产量分别为1.54/0.83万吨，同比分别变化-2%和+4%；铌磷产量分别为1和118万吨，分别同比增长5%和1%。单季度来看，2024Q4，公司铜钴产量分别为17.41/2.94万吨，同比分别增长30.6%和61.2%，环比分别变化+7.3%和-4.1%，铜产量超预期；钼钨产量分别为0.41/0.22万吨，同比分别增长14.9%和4.3%，环比基本持平；铌磷产量分别为0.23和28.4万吨，同比分别变化+5.2%和-2.7%，环比分别下降1左右。销量：TFM的少数股东杰卡明（刚果金国家矿业公司）此前权益金谈判中确认了20%包销权。原先公司产品100%由公司全资子公司IXM进行包销，需要经过1个月陆运+2个月海运到达中国客户处完成销售才能确认收入，因此常态化运营阶段会始终有3个月左右的在途库存。由于杰卡明包销了20%，这部分量并非出售给集团公司的贸易子公司，因此在刚果金境内出售完成即可确认收入，相当于在途库存减少为原先的80%，减少的20%的量造成一次性的盈利增长。价格：Q4铜价7.55万元/吨，环比基本持平，钴价16.3万元/吨，环比减少4.1%。所得税：此前Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，显著高于正常水平，Q4所得税率或回到35-40%的正常区间内，环比增利。 公司同步披露了2025年产量规划：25年铜钴产量同比基本持平，产量指引较为保守。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年满产，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引。 核心看点：未来五年发展目标仍有较大增长空间。公司计划未来五年初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。 投资建议：随着刚果金项目稳定满产，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为133.23、137.95、144.79亿元，EPS分别为0.62、0.64和0.67元，对应当前股价（1月22日）的PE分别为12X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：产量释放不及预期，铜钴等金属价格下跌，地缘政治风险等。

     洛阳钼业(603993) 事件：公司发布2024年度主要产品产量情况。据公司初步核算，2024年公司铜钴产量分别为65.0/11.4万吨，同比分别增长55%和106%；钼钨产量分别为1.54/0.83万吨，同比分别变化-2%和+4%；铌磷产量分别为1和118万吨，分别同比增长5%和1%。 公司产量全面完成年度生产计划。公司铜、钴、钼、钨、铌产量均超过2024产量指引上限。2024年公司铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量指引上限分别为57万吨、7万吨、1.5万吨、0.75万吨、1万吨、125万吨。按指引上限计算，公司铜、钴、钼、钨、铌产量完成度分别达114.1%、163.1%、102.6%、110.5%、100.2%。磷肥较产量指引中值完成度为102.6%。 铜季度产量持续走高，年化产量或可达到68-70万吨。公司24年4季度产铜17.4万吨，环比增长7%，公司Q1-4单季度产量分别为14.7、16.6、16.2、17.4万吨，季度产量持续走高。由于24Q1TFM混合矿还未满产，以Q4产量年化来看，公司铜年生产能力或可达到68-70万吨，主要得益于刚果（金）TFM和KFM两座世界级铜矿山的加持。 公司位于刚果（金）两座世界级铜矿山有望持续放量。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功实现达产和达标，连同原先的10K和15K两条生产线，TFM形成了5条生产线、45万吨的年产铜能力。KFM拥有15万吨铜的年生产能力，经过持续的技术改进和工艺流程创新等，2024年频创月度产量新高。公司制定了未来5年规划和产量目标，目前正在积极推进扩产计划，TKM和TFM有望持续放量。 核心看点：①2024年产量超预期完成。2024年度矿山端除磷肥全部超额完成产量目标，钴产量完成度最高，完成全年目标上限的163.1%；其次是铜，为114.1%。②未来五年发展目标：根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，TFM三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引上限计算，2024-2028年铜产量CAGR为11.4%，钴已提前完成28年产量目标。 投资建议：随着刚果金项目持续放量，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为113.56、135.24、142.16亿元，EPS分别为0.53、0.63和0.66元，对应当前股价（1月6日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。