兆易创新(603986) 兆易创新：利基型存储国产领军者。公司主要业务包括存储器、微控制器和传感器三大板块。存储器业务是公司的核心业务和主要成长点，公司专注利基型存储市场，是2023年全球市场份额第二的NOR Flash厂商；MCU产品主要为ARM Cortex-M系列，是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商；传感器业务包括触控芯片和指纹识别芯片两类产品。24H1半年报公司存储收入占比72.15%，MCU占比22.31%，传感器收入占比5.32%。 存储：端侧AI拉动利基需求，行业出清供给改善。利基型存储包括NORFlash、利基型DRAM和SLC NAND Flash三大品类，市场需求稳定，兆易有完善的产品线布局。 NOR Flash方面，据Yole数据，2022年全球市场规模32亿美元，预计2028年将达41亿美元，兆易拥有512Kb到2Gb的完整产品线； NAND方面，网通、工控市场为主力需求，且相较NOR在大容量下有成本优势，兆易产品容量覆盖1-8Gb，并重点拓展车规产品； DRAM方面，当前业内主要参与者为海外三大存储原厂三星、美光、海力士，以及兆易、华邦两家专注利基市场的厂商。三大原厂正逐渐退出利基市场，有望带来行业格局改善和国产厂商份额提升机会。兆易拥有DDR3L和DDR4产品。 端侧AI算力需求兴起为利基存储带来新机遇。利基存储龙头华邦推出CUBE方案，是一种定制化高带宽存储方案，通过3D堆叠的DRAM die来实现更高的内存带宽，以突破端侧算力内存瓶颈。兆易亦通过成立控股子公司青耘科技布局端侧定制化存储市场。而业内亦有诸多厂商发展基于新型存储的存算一体方案，包括MRAM、RRAM、PCRAM、FRAM等。 MCU：产品门类齐全，发力车规市场。据Yole数据，2023年全球MCU市场规模282亿美元，并预计2029年将达388亿美元。汽车、工业、消费是主要应用领域。当前全球市场主要参与者仍以海外厂商为主，包括英飞凌、瑞萨、恩智浦、意法半导体、微芯等。兆易在国内32bit MCU产品领域占领导地位，车规市场是重要发力方向。截至2024年中报披露，公司车规级GD32A系列MCU提供4种封装共10个型号，满足车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等应用需求。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/15.59/22.36亿元，对应现价PE分别为80/56/39倍。我们看好兆易在利基型存储行业的领先地位，和新产品布局带来的成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求增长不及预期的风险，存储行业供给超预期增长的风险，行业竞争加剧风险。

     兆易创新(603986) 投资要点 多领域回暖预计营收/销量双增，相关资产减值损失大幅下降。（1）营收：受益多领域回暖，公司预计营收/销量双增。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。经营方面，公司在2024年内继续保持以市占率为中心的策略，持续加大研发投入和产品迭代，不断优化产品成本，丰富产品矩阵，公司多条产品线竞争力不断增强。2024年公司预计实现营业收入73.49亿元左右，与2023年相比增加15.88亿元左右，同比增长27.57%左右。24Q4公司预计实现营收16.99亿元，同比增长24.38%，环比下降16.76%。（2）业绩：2023年公司商誉和存货资产减值损失合计约6.1亿元，2024年相关资产减值损失相较2023年同比大幅下降。2024年预计公司归母净利润为10.90亿元，与2023年相比增加9.29亿左右，同比增长576.43%左右。2024Q4预计公司归母净利润为2.58亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降18.10%。2024年预计公司扣非后净利润为10.30亿元左右，与2023年相比增加10.03亿元左右，同比增长3,659.04%左右。2024Q4预计公司扣非后净利润为2.53亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降16.78%。 DRAM：当前研发重心仍在补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，25H2价格有望企稳回升。公司DRAM业务依然会围绕利基型市场布局，随着主流产品容量、速度、规格向前演进，利基型市场也会跟随演进。利基型市场中，比较大的应用场景包括智能家电、TV、影音设备、视频监控、工业、汽车仪表等。公司调整募资用途，是因为感受到LPDDR3已经基本走到生命末期，如家用智能影音设备正在向着DDR4、LPDDR4去演进，LPDDR4的吞吐率比DDR4还要大，相对更受欢迎。未来随着TV、IPTV进一步发展，有可能就会用到LPDDR5，因为其吞吐率高于DDR5，同时还具有低功耗的特点。目前公司研发的重心依然放在LPDDR4、DDR4。2024年已经推出DDR48Gb，未来还将推出LPDDR42GB/4GB产品。再经过1~2年的时间，公司会把DDR4、LPDDR4的小容量产品全部补齐，再开发LPDDR5。价格方面，2024年下半年，由于市场需求减弱以及大厂一些生命末期的产品去化，利基DRAM市场价格开始下行，基本抵消上半年涨幅。对于2025年，公司认为前两个季度利基型DRAM依然会处于价格底部盘整阶段，进入下半年，随着市场消化掉大厂的尾货，供给格局改善之下，价格有望企稳回升，届时公司盈利能力也会有所改善。定制化DRAM为公司未来方向之一，定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放周期较慢，公司设立青耘科技并组建专门团队来服务客户。与标准接口存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。 Nor：AI拉动PC/耳机等终端Nor容量需求增加，价格进一步下行空间小。AIPC方面，随着BIOS程序量代码量的不断增长，对NorFlash提出更大容量的需求，即便PC总量维持不变，程序量的增长也会带动NorFlash容量的提升（容量逐步向128以及256Mb推进）。AI眼镜是新品类，若AI眼镜能够发展成与TWS可比的品类，新需求对于NorFlash将会形成较明显的拉动作用。耳机方面，目前除了行业头部品牌对于NorFlash的容量需求比较大，大部分中低端的TWS耳机，由于功能相对简单，所以对NorFlash的容量要求很小。未来如果AI耳机能够升级，对NorFlash容量拉动将较为明显。如果未来消费者要求耳机必须加入AI功能，那么随着AI耳机渗透率的提升，对NorFlash容量的需求也会增长，即便耳机总的销售台数不增加，只要单机容量提升，对市场规模也是有拉动效果的。价格方面，2025年NorFlash竞争依然激烈，行业尚未出清，同时在弱复苏的环境下，新需求不足以完全消化行业的全部产能。公司认为价格大概率会延续底部盘整，但进一步下行空间较小。 持续挖掘MCU新方向，收购赛芯提升模拟竞争力。MCU：MCU业务仍有较大成长空间，公司也在持续挖掘新方向，如车规MCU，其商业模式和消费、工业级MCU完全不同。模拟：模拟业务若只靠公司现有团队来做，节奏较慢，而通用型的料号通常竞争激烈，要想在行业里取得足够强的竞争力，让客户普遍接受兆易的产品，时间成本过长。赛芯在单节锂电保护领域拥有相对领先的产品、稳定的客户关系和一定品牌知名度；电池级锂电保护产品预计未来持续增长；其他如多节锂电保护、电量计、电源管理芯片等产品与公司在市场、客户与供应链等方面具有较强的协同性。通过收购，公司可进一步增强模拟团队实力，提升电池管理相关技术储备，继续扩充相关产品线，开拓新的市场，有助于支撑公司模拟业务在销售规模、产品深度和广度等方面的长远发展，提升公司整体竞争力。 投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为73.49/99.26/117.76亿元，增速分别为27.6%/35.1%/18.6%；归母净利润分别为10.90/17.33/22.51亿元，增速分别为576.1%/59.1%/29.9%；PE分别为83.0/52.2/40.2。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。

     兆易创新(603986) 兆易创新将于1月底公布2024年四季度业绩预告。我们预计2024年四季度公司收入为人民币18.8亿元（环比-8%，同比+38%）、毛利率为39%以及净利润为人民币2.76亿元（环比-12%，而上年同期为亏损）。四季度通常是需求淡季，而且四季度利基型DRAM价格承压，导致毛利率环比下降。不过，我们认为季节性的需求疲软和短期的DRAM不利因素是众所周知的。市场的关注焦点将是未来几年边缘人工智能(AI)发展带来的增量机会，这可能利好兆易创新的NORFlash和定制化存储解决方案业务。尽管现在谈论其盈利贡献仍为时尚早，但中长期的潜在积极影响已开始支撑公司估值扩张。我们仍看好该股。 2024年四季度前瞻和2025年一季度展望 收入环比下降的速度应会放缓：受紧急订单和提前备货（以避免潜在的关税风险）因素的影响，2024年四季度收入可能会略好于往年同期，我们预计2024年四季度收入环比下降8%。考虑到四季度和一季度通常是兆易创新的业务淡季，我们预计2025年一季度收入环比将持平。 由于2024年三季度基数较高，四季度毛利率或有所下降：2024年三季度毛利率表现特别强劲（约为42%），这得益于产品结构优化。进入四季度后，随着产品结构恢复正常以及DRAM产品价格继续下行，我们预计毛利率将环比下降至39%。尽管近期价格表现疲软，但我们预计四季度公司仍将保持个位数的正利润率。 非经营性项目：1)汇兑损益；由于人民币兑美元升值，兆易创新在三季度确认了较大金额（人民币1亿余元）的汇兑损失，但四季度人民币兑美元升值趋势出现逆转，因此我们预计四季度汇兑收益将抵消三季度确认的汇兑损失；2)减值：由于2024年传感器业务（即存在商誉余额的业务）已经企稳，我们在盈利预测中未计入商誉减值因素，但考虑到DRAM产品价格下降，我们计入了存货减值因素。 我们预计2025年一季度收入环比将持平，净利润环比将小幅增长。 DRAM业务前景展望 管理层维持此前的展望不变，即当前的DRAM价格和库存调整将是暂时的，因为全球大厂正在退出利基型/传统DRAM市场（例如DDR3市场），并将库存产品投放市场，导致短期内市场供过于求。DRAM产品价格和需求在2024年三季度走弱，而且疲软态势延续至四季度；我们认为市场阶段性调整可能会持续到2025年上半年，并在2025年下半年恢复供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品拓展（包括8Gb容量DDR4新产品在2025年大规模放量）以及公司在国内客户的订单份额增长。 AI机遇 我们认为，边缘AI不断发展有望在未来几年内令兆易创新的产品受益，包括AIPC和AI耳机中的NORFlash芯片搭载数量相较于传统PC/耳机的增长（因为密度更高）、未来AI眼镜的强劲放量带动NORFlash销量增长等。兆易创新还在探索定制化存储业务，该业务也有望受益于边缘AI发展（例如AI手机、机器人等）。以2019年的真无线蓝牙耳机周期为例，2019年兆易创新的存储器（主要是NORFlash）收入同比增长39%（2018年同比增速为+7%），这主要受到真无线蓝牙耳机需求放量的推动（当时中高端真无线蓝牙耳机通常搭载64Mb以上NORFlash，而低端产品通常搭载16Mb或以下NORFlash）。 预测调整：我们调整了盈利预测，以反映我们对利基型DRAM产品销售收入下降和短期内利基型DRAM产品价格疲软导致毛利率下降的预期。总体上，我们将2024-27年收入预测下调了0%-5%，将2024-27年毛利率预测下调了至多3个百分点，并将2024-27年净利润预测下调了3%-23%。 鉴于市场的关注焦点为边缘AI设备领域的中长期机遇，而这些机遇不太可能在2025年带来较多的销售收入（因为公司仍处在相关产品研发的早期阶段），我们将估值基年延展至2026年。因此，我们使用2026年作为估值基年，因为我们认为从2026年开始公司有望从边缘AI产品市场中获得收入。我们将12个月目标价格从人民币120元上调至136元，基于37倍的2026年预期市盈率（此前基于37倍的2025年预期市盈率）。 投资观点、目标价格和风险 兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NORFlash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着公司向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且随着公司在中国大陆利基型DRAM市场的份额上升，公司有望实现强劲的每股盈利增长。与此同时，公司的NORFlash和MCU业务有望保持稳定，并在2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。 我们的12个月目标价格为人民币136元，基于37倍的2026年预期市盈率。 主要下行风险包括：1)DRAM产品放量慢于预期；2)地缘政治紧张局势可能造成供应链中断；3)NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期；4)晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。

     兆易创新(603986) 我们邀请兆易创新CEO参加了1月7日的高盛中国网络与科技电话会议系列。讨论重点包括NOR Flash、 MCU和利基型DRAM领域的2025年展望，以及从数量和搭载量角度分析边缘AI发展对于兆易创新的影响。下文为会议要点和总结。我们对兆易创新的评级为买入。 会议要点和总结 以市场份额为重的战略：管理层重申，公司将优先提高NOR、 MCU和DRAM等主要产品的市场份额。为实现这一目标，管理层的工作重点围绕以下方面： 1）产品扩张，例如面向汽车市场的NOR和MCU产品； DRAM新密度产品（包括不同制程节点的8GbDDR4、 LPDDR4以及未来的LPDDR5）； 2）在中国大陆晶圆代工战略伙伴和产品创新的支持下，提高成本竞争力； 3）完善产品生态系统（例如MCU开发者社区、软件工具等）。 AI机遇：未来几年，不断发展的边缘AI有望令兆易创新的产品受益，包括高于传统PC/耳机的AI PC和AI耳机NOR Flash（更高密度）搭载量，而且NOR Flash销量有望随未来AI眼镜的强劲上量而增长。兆易创新还在探索定制存储器业务，该业务也将受益于边缘AI发展。 价格趋势可能已经触底，但价格回升的可能性/可预见性仍然很低。 2025年展望 总体而言，管理层的重点仍是扩大市场份额；整体需求前景依然波动；价格趋势已企稳于低位、进一步下行空间有限，但目前来看2025年提价也不具可能性。 NOR Flash：管理层表示，尽管竞争激烈，但兆易创新仍保住了全球收入规模第二的地位。兆易创新2024年NOR Flash出货量强劲；展望2025年，潜在的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备（例如AI PC、 AI耳机、 AI眼镜）的持续扩张。兆易创新指出， 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50%，公司目标是在2025年保持类似的增速。边缘AI设备方面， NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长，这两类应用都需要更大的存储空间来存储软件代码。 AI眼镜方面，其积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长之上。 MCU：兆易创新表示， 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏，而进入2025年之后，考虑到宏观环境存在不确定性，回升步伐需要进一步观察。但MCU领域整体收入已在2024年触底回升。车规级MCU方面，兆易创新指出产品正处于认证阶段，而且鉴于认证流程耗时较长，车规级MCU上量仍需一段时间，不过客户反馈良好，车规级MCU仍将是公司长期关注的重点。 利基型DRAM：兆易创新维持此前的展望，即利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期，因为全球主要厂商正在退出该领域，剩余库存产品的尽数出清导致短期内市场供过于求。 2024年三季度价格和需求走弱；疲软态势延续至四季度；这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年，今年下半年有望重回供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张，包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量。 2024年四季度综述 四季度历来是兆易创新的淡季。兆易创新指出，由于部分客户因担心潜在的关税风险而提前备货， 2024年四季度整体出货量略高于正常水平。尽管如此，季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱。到年底时，价格已基本触底，进一步下行空间有限，因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点。继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后，毛利率可能正在恢复正常水平。 投资观点、目标价格和风险 兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动，有望实现强劲的每股盈利增长。同时，其NOR闪存和MCU业务应能保持稳定， 2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。主要的短期推动因素： DRAM晶圆采购最新进展；新产品DDR4 8Gb在四季度上量。 我们的12个月目标价格为人民币120元，基于37倍的2025年预期市盈率。 主要下行风险包括： 1) DRAM上量速度慢于预期； 2) 地缘政治紧张局势可能造成供应链中断； 3) NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期； 4) 晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。