金徽酒(603919) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业总收入5.74亿元（+15.77%），归母0.38亿元（+108.84%），扣非0.35亿元（+71.85%）。 24Q1-3：营业总收入23.28亿元（+15.31%），归母3.33亿元（+22.17%），扣非3.37亿元（+23.05%）。 业绩大超市场预期。 收入：结构升级持续，省外环比提速 分价格带看，次高端价格带表现突出。24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%，其中300元以上产品表现突出主因年份系列高增，引领省内消费升级。公司100元以上产品营收占比同比提升6.9pct至85.9%，结构升级持续。？分区域看，24Q3省内/外营收分别同比增长4.4%/37.9%，省外营收占比同比提升5.7pct至31.3%。其中省外营销转型初步显现效果，同期省外经销商净增加13家；省内增速放缓预计主因百元价格带拖累。 利润：费效比大幅优化 24Q3公司毛利率同比下降1.52pct至61.13%，预计主要源自赠饮评鉴投入加大。24Q3公司销售/管理费率分别同比下降3.19/1.81pct，费效比大幅优化。由此，公司24Q3净利率同比提升2.91pct至6.37%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司省内引领消费升级，市占率持续提高；省外精耕陕西、宁夏市场，开拓青海、新疆、华东等市场，整体增长稳健。随着营销改革逐步见效，公司毛利率有望持续改善。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入30.04/34.87/40.38亿元（原值30.49/36.39/42.96亿元），分别同比增长17.9%/16.0%/15.8%；实现归母净利润4.02/4.74/5.60亿元（原值4.01/5.03/6.49亿元），分别同比增长22.3%/17.8%/18.2%；当前股价对应PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安

     金徽酒(603919) 事项： 金徽酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收23.3亿元，同比增长15.3%，归母净利3.3亿元，同比增长22.2%；3Q24实现营收5.7亿元，同比增长15.8%，归母净利0.38亿元，同比增长108.8%。 平安观点： 产品结构升级，省外市场发力。分产品看，3Q24公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.6/3.1/0.8亿元，同比分别+42%/+15%/-24%，低端产品出清，结构优化，300以上产品占比达27.8%，同比+5.1pct。分渠道看，3Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.1/0.2/0.1亿元，仍以经销商为主。分市场看，3Q24公司省内/省外收入分别为3.7/1.7亿元，同比分别+4.4%/37.9%，省内稳定增长，省外市场持续开拓。 费用率优化，盈利能力提升。3Q24公司毛利率61.1%，同比-1.5pct，我们认为主要原因系省外市场仍处开拓期，投入有所增加所致。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/13.1%/2.9%/-0.6%，同比分别-3.2/-1.8/+0.5/+0.4pct，期间费用率整体39.5%，同比-4.2pct。得益于费用率优化，3Q24公司归母净利率6.6%，同比+3.0pct。截至3Q24，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.4/-0.1亿元。 长期空间可期，维持“推荐”评级。截至9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份1042万股，已支付总金额1.93亿（此前公告的预计回购金额：1~2亿元），彰显长期发展信心。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测至4.0/4.7/5.6亿元（原值：4.0/5.1/6.2亿元），同比分别+21.8%/+18.4%/+18.2%。展望未来，公司产品结构升级，省外市场持续开拓，长期空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布公告，2024Q1-3营业总收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%，扣非净利润3.37亿元，同比+23.05%；2024Q3营业总收入5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润3807.33万元，同比+108.84%，扣非净利润3544.83万元，同比+71.85%。 Q3收入符合预期，结构持续优化。1）分产品看：24Q3公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.6/3.1/0.8亿元，同增42.1%/14.9%/-24.3%，百元以上产品占比提升7pct。公司Q2淡季推动渠道调控及价格调整，推动旺季前渠道库存消化至良性水平；Q3则重点围绕年份、柔和系列开展订货会促销，推动回款实现较快增长，预计二者当前合计占比已超50%。2）分区域看：24Q3省内/省外收入分别为3.7/1.7亿元，同增4.4%/37.9%。省内持续推动营销转型、夯实价格体系，Q3增速环比有所放缓，主系公司着力推升产品结构并巩固提价后价格表现，适当调控省内发货节奏，百元产品收入阶段性放缓，百元以上产品在Q3升学宴、婚喜宴等场景表现较好。省外市场坚持模板市场打造，加大C端培育投放，24Q3省外经销商净增加13家，未来期待甘青新、陕宁一体化建设成效持续显现。 毛利率下行主因货折影响，费率下滑&捐赠提前确认抬升净利率。24Q3归母净利率同比+2.95pct至6.63%，净利率弹性表现主系销售费率下滑及对外捐赠影响。1）毛利率：24Q3同比-1.5pct至61.13%，主系1则行业竞争激烈、公司相应提升促销货折力度；2则原材料采购成本小幅上涨。2）费用率：24Q3销售费率/管理费率（含研发）分别同比-3.2pct/-1.35pct至24.1%/16%，主系公司加强营销费用精准投放及精细化管理，费效比优化明显。3）营业外收支：往年一般在Q3确认的对外捐赠支出提前于Q2确认，Q3营业外支出同比减少0.12亿元 盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持2024-2026年归母净利润为4.0/4.9/6.0亿元，分别同比+22%、21%、23%，当前市值对应2024-26年PE为26/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

     金徽酒(603919) 事件：2024年10月25日，公司发布24年三季报，公司23Q1-Q3实现营收23.3亿元，同增15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同增22.2%；经营活动产生的现金流量净额3.5亿元，同增42.4%；期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。单季度看，23Q3实现营收5.7亿元，同增15.8%；实现归母净利润0.4亿元，同增108.8%。 产品结构持续优化升级，省内+西北区域扩张提速。分产品看，24Q1-Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.7/12.0/6.0亿元，同比+43.8%/+15.0%/-2.5%，占比16.5%/52.5%/30.9%，省内升学宴、婚宴等宴席场景较优，双节促销活动拉动年份、柔和等高价位产品动销。公司持续优化产品结构，将金徽年份系列打造成西北高端白酒代表，带动柔和、正能量系列等百元以上产品省内外市场持续布局。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24Q1-Q3省内实现收入17.2亿元，同比+13.9%；省外5.5亿元，同比+15.7%，省内需求旺盛，甘肃中部、西部等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破。分渠道看，24Q1-Q3公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入21.5/0.6/0.6亿元，分别同比+14.1%/-25.2%/+211.2%；截至24Q3，公司经销商数量为1028家，省内/省外经销商数量为276/752家，24Q1-3分别净增加4家/160家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。 费用投入节奏稳健，Q3净利率水平提升。公司毛利率水平维持稳定，24Q1-Q3毛利率64.1%，同增0.7pcts；同期净利率14.3%，同增0.8pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，费用投放稳定，24Q1-3销售费用率为20.4%，同减0.9pcts；管理费用率为10.5%，同增0.1pcts。单季度看，24Q3毛利率为61.1%，同减1.5pcts；净利率为6.6%，同增3.0pcts；销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pcts/-1.8pcts/-1.1pcts；24Q3末销售收现24.9亿元，同比+12.8%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。 投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；公司以自有资金持续回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显公司发展信心。我们预计公司24~26年营收分别为29.7/34.6/40.7亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.6亿元，当前股价对应P/E分别为26/22/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点： 公司公布 2024 年中报：上半年，公司实现收入 17.54 亿元，同比增 15.17%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增 19.08%。其中，二季度实现收入 6.78 亿元，同比增 7.73%；实现扣非归母净利润 0.8 亿元，同比增 10.56%。 销售保持了较高增长，但增幅较上年同期有所收敛。2024H1 收入同比增 15.17%，较上年同期的 24.25%低 9.08 个百分点；扣非归母净利润同比增 19.08%，较上年同期的 21.65%低 2.57 个百分点。此外，二季度增长环比收窄：相比一季度，二季度收入增幅收窄12.68 个百分点（一季度增长 20.41%），净利润增幅收窄 11.92 个百分点（一季度增长 10.56%）。公司增长仍然强劲，但是势头有所收敛。未来的三、四季度是白酒的消费旺季，公司销售增长有望提振。 主营毛利率提升，归因于销售持续较高增长以及成本系统性下降。上半年，公司的综合毛利率达到 65.12%，较上年同期提升 1.36 个百分点。综合毛利率仍获得提升，主要归因于销售持续较高增长以及成本的系统性下降。本期，收入增幅高出成本 4.32 个百分点——在宏观通胀下行的年份，企业的成本环境较为友好，这是主营毛利率上升的主要原因。 省内市场增长较好，省外市场增长放缓。根据 IFIND，上半年省内市场实现收入 13.49 亿元，同比增 16.84%；收入占比 76.89%，同比提升 1.11 个百分点。上半年，省外市场实现收入 3.76 亿元，同比增 7.79%；收入占比 21.42%，同比降 1.47 个百分点。省内市场保持了较快的增长。 存货周转率提升显著。上半年，存货周转率0.4次，同比提升5.26%，存货周转率自 2020 年同期以来持续提升，较 2020 年同期提升29.03%。 各项费用率下降。上半年，销售、管理、研发等各项费用率同比均下降，分别下降 1.86、1.09 和 0.69 个百分点，至 19.16%、9.7%和 1.32%。随着销售增势收敛，公司对成本的控制也在加强。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为0.81、0.96 和 1.12 元，参考 9 月 4 日收盘价，对应的市盈率分别为 20.69、17.44 和 14.91 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：由于成本系统性下降而带来的盈利上升具有周期属性；产品结构下沉将会导致盈利水平下降；社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。

     金徽酒(603919) 业绩:2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.54/2.95/3.02亿元（同比+15.17%/+15.96%/+19.08%）;2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.78/0.74/0.80亿元（同比+7.73%/+1.88%/+10.56%）。 或受到发货节奏影响，结构升级态势阶段性放缓。24Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.22/3.39/1.98亿元（+7.06%/+2.65%/+13.32%）；占比分别同比变动+0.10/-1.92/+1.82pct至18.49%/51.47%/30.04%。或受到发货节奏影响（Q1100元以上价格带产品放量较为明显），Q2结构升级态势阶段性放缓。 巩固省内基地市场，省外市场蓄势待发。 1.市场方面：24Q2省内/省外营收分别为5.00/1.58亿元（+8.30%/+1.10%），占比分别同比变动1.28/-1.28个百分点至75.97%/24.03%。省内仍将提升市占率作为重中之重：短期发力兰州地区，目前发展较好，长期聚焦河西地区。②省外：我们认为待省内基本盘进一步加固后，未来环甘肃五省泛全国化扩张或仍将持续推进。 2.渠道方面：24Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.34/0.13/0.12亿元（+9.34%/-52.86%/-0.67%）；24Q2公司经销商数量同比增长217个至1025个（省内/省外+45/+172个），平均经销商规模同比变动-16.07%至64.23万元/家，或主因省外招商数量阶段性加快。 逐步重视资源聚焦，销售费用率略降。24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动2.63/-0.47个百分点至64.67%/10.74%。①费用：24Q2公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-0.51/+0.68/+0.38个百分点至21.03%/14.66%/-0.88%。销售费用率下降或主因公司在报告期内重视资源聚集。②预收：24Q2末合同负债环比/同比变动-1.48/+0.41亿元至4.83亿元。；③现金流：24Q2公司经营性现金流为0.03亿（-97.50%）。 投资建议：公司Q2或以渠道库存去化为主，为双节旺季蓄势。巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业实际情况，我们适度下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/4.9/6.2亿元（前值分别为4.2/5.3/7.3亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

     金徽酒(603919) 事件：公司发布24年中报，24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%，扣非归母3.02亿元，同比+19.08%；其中24Q2实现营收6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%，扣非归母0.80亿元，同比+10.56%。 报表分析：24Q2现金回款6.38亿元，销售收现率94.15%，回款低于营收，回款增速大幅低于营收增速。24H1应收票据0.14亿元，同比-28%，合同负债4.83亿元，同比增加0.41亿元（+9.3%）环比减少1.48亿元（-23.5%）。整体来看，公司表观增速相对较好，虽现金回款增速略差，但合同负债等前瞻指标较好。 投资要点 收入分析：省内表现稳健，产品升级稳中有升。24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%（Q1：+20.41%；Q2：+7.73%）。 1）分产品，公司控制节奏、产品升级稳中有升。24H1公司300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收3.1、8.9、5.2亿元，同比增长44.71%、14.97%、1.77%，其中24Q2公司三个价位产品收入分别为1.2、3.4、2.0亿元，同比增长7.06%、2.65%、13.32%，结构升级有所放缓，我们认为主要与公司发货节奏及Q2公司提价控货有关。 2）分地区，省内持续表现稳健、省外调整中前行。24H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%，其中24Q2省内/省外收入增速分别为8.3%/1.1%，省内表现稳健，省外略有增长。从经销商维度，24H1省内经销商286家，较年初增加40家，省外经销商739家，较年初净增153家。 利润分析：毛利率进一步提升，销售费用率有所下降。24H1毛利率为65.12%，同比+1.36pct，其中24Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，Q2毛利率进一步提升一方面源于公司赠酒等市场投放较少，另一方面是源于公司成本管控。24H1销售费用率为19.16%，同比-0.20pct，其中广宣费率提升0.91pct，业务推广费下降1.34pct，主要是公司为提价进行控货、推广费用有所降低；管理费用率9.70%，同比+0.72pct，主要是职工薪酬及社保提升较多。此外，24Q归母净利润与扣非归母增速出现一定差异，主要是对外捐赠提前。 展望2024年：公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。展望2024年，我们认为： 1）产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。 2）渠道端：省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 3）24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元净利润4亿元，按照上半年已实现任务，倒推24H2收入12.46亿（+22%）、利润增速1.05亿（+41%），我们认为上半年公司主动提价控货去库存，为下半年旺季销售做好准备，下半年目标虽然具有一定挑战性但完成可能性依旧较大。 投资建议：短期来看，我们认为公司Q2淡季主动控货提价，梳理渠道价格去库存，提前为中秋国庆旺季做好准备，全年目标完成可能性大。中长期来看，公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、36.1、42.0亿元，同比增长20%、18.1%、16.3%，归母净利润4.1、5.1、6.3亿元，同比增长23.1%、26.7%、22.7%，对应EPS分别为0.80、1.01、1.24元，对应PE分别为21.5x、17.0x、13.9x，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

     金徽酒(603919) 二季度主动控制节奏，省内增长势能较好，维持“增持”评级 金徽酒2024H1营收17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%；2024Q2营收6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+10.56%；上半年公司对外捐赠1700万，对净利润增速影响较大。我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.0（-0.1）亿元、4.9（-0.3）亿元、6.0（-0.7）亿元，同比分别+20.6%、+24.0%、+22.3%，EPS分别为0.78（-0.01）元、0.97（-0.06）元、1.19（-0.13）元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.2倍，公司市场建设基础良好，维持“增持”评级。 二季度控货提价，主动控制回款节奏 上半年销售收现18.77亿元，同比+12.83%，合同负债4.83亿元，同比+9.30%，回款表现慢于收入表现。二季度开始，柔和、星级、年份系列主力产品陆续提价，推动费用转型，计划由过去厂家、经销商共同投市场费用，逐步转型为未来费用全部由公司掌控投放方向和节奏。2024Q2公司300元以上白酒同比+7.06%，100-300元白酒营收同比+2.65%，100元以下白酒营收5.22亿元，同比+13.32%。 省内表现更加稳健，省外市场稳步推进 2024H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%。2024Q2省内/省外收入分别+8.30%/+1.10%。2023年下半年开始，省内表现优于省外，一方面省内经过前期市场铺垫，200元左右的柔和系列高速增长，300元以上年份系列取得突破。另一方面省外市场处于开拓期，销售暂时承压。 毛利率提升，销售费用率下降，盈利能力微增 2024Q2公司毛利率同比提升2.63pct至64.67%，一方面由于公司Q2没有投放太多市场政策，另一方面公司也加强了对各项成本控制，Q2销售费用率同比下降0.41pct。扣非净利率为11.79%，同比+0.30pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 淡季增长降速，销售收现慢于收入 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%。单Q2实现收入6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%。2024H1合同负债4.83亿元，同比+9.30%。2024Q2收入+Δ合同负债5.30亿元，同比-17.67%，收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。2024Q2销售收现6.39亿元，同比-12.84%，我们预计主要由于公司淡季控量挺价、控制回款发货节奏。 Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外 分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入5.00/1.58亿元，分别同比增长8.30%/1.10%。公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。2024H1省内/省外经销商分别净增加14/147个至286/739家。 毛利率提升，Q2管理费用拖累净利率 2024Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加，归母净利率为10.90%，同比-0.63pct。 投资建议：结构升级延续，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为23.62%/15.78%/15.28%，对应三年CAGR为18.16%，对应2024-2026年PE估值分别为21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健，结构升级趋势延续，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力下行，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     金徽酒(603919) 投资摘要 事件概述 8月19日，金徽酒发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。其中，23Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+10.56%。 高档产品占比持续提升，省内市场营销转型颇有成效。产品结构上，24H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入增幅分别为44.71%/14.97%/1.77%，300元以上产品占比同比提升3.78个百分点至18.16%，百元以下产品占比收缩，产品结构持续优化。分市场来看，24H1省内/省外收入增幅分别为16.84%/7.79%，分别占比78.25%/21.81%，其中省内作为基地市场，专注营销转型升级，在核心市场实现较快增长。上半年公司基于市场环境考虑，调整部分核心产品价格，并结合营销活动与渠道管理，把握消费者需求，夯实产品价格体系。在市场端坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，聚焦资源、精准营销，进一步实现区域突破，整体增长势能有望延续。 盈利能力提升，精细管理蓄力高质增长。24H1公司盈利能力有所提升，毛利率与净利率较上年同期分别+1.36/+0.13个百分点达到65.12%/16.66%。利润率提升主要系产品结构贡献，期间费用率与上年同期基本保持持平。报表质量方面，整体表现优良，24H1合同负债4.83亿元，同比+9.28%，销售现金收入18.77亿元，同比+12.87%，经营净现金流3.46亿元，同比-1.98%，现金流小幅波动主要系购买商品及支付的税费增加所致。公司上半年坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路，提升产品品质及结构，优化营销政策并精准控费，对市场深度掌控，有效强化品牌影响力，我们预计公司全年在转型中有望实现高质增长。 投资建议 公司坚持“以转型促发展，以实干促增长”的方针，产品结构明显提升，省内根据地市场增速较快，省外市场逐步渗透，营收与利润规模稳中向好。结合最新半年报的市场环境变化，我们预计公司2024-2026年营收分别为29.84/34.95/40.80亿元，增速分别为17.13%/17.13%/16.73%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.93/4.75/5.75亿元，增速分别为19.54%/20.88%/21.09%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 事件 2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。 投资要点 二季度收入符合预期，严控费投做自然动销 公司2024H1营收17.54亿元（同增15%），归母净利润2.95亿元（同增16%），扣非归母净利润3.02亿元（同增19%）。2024Q2公司营收6.78亿元（同增8%），增速基本符合预期，归母净利润0.74亿元（同增2%），扣非归母净利润0.80亿元（同增11%）。盈利端，产品结构优化叠加包材采购成本下降，2024Q2公司毛利率同增3pct至64.67%，部分产品提价落地，预计全年毛利同比优化，销售费用率同减1pct至21.03%，淡季持续控货挺价，延续营销转型动作，坚持费投下沿至终端，预计全年费用率保持稳定，管理费用率同增1pct至12.54%，主要系职工薪酬增加所致。对外捐赠时点提前，影响净利率同减0.5pct至10.74%。2024Q2公司合同负债4.83亿元（同增9.30%），主要系公司紧回款、慢发货所致，目前渠道库存维持低位。 提价控货维稳价盘，省内精细化运作基础夯实 分产品来看，2024Q2公司300元以上白酒收入为1.22亿元（同增7%），年份系列势能延续，持续做品牌引领；2024Q2公司100-300元白酒收入3.39亿元（同增3%），公司以能量系列为核心，从100元到200元价格带做培育，报告期内，公司针对四星/H3/H6提价8-10元，强化省内100-300元价格带份额，不断实现利益链条捋顺，推进盈利优化。2024Q2公司100元以下白酒收入1.98亿元（同增13%）。Q3宴席旺季开启，关注省内消费升级对宴席渠道的提振。分渠道来看，2024Q2公司经销/直销（含团购）/互联网渠道营收分别为6.34/0.13/0.12亿元，分别同比+9%/-53%/-1%，经销渠道基本盘稳固，互联网渠道围绕流量、团队做精细化运营，截至2024H1末，公司经销商共1025家，较年初净增加161家，省外加大招商力度做市场增量，后续通过经销商培育提升单商规模。分区域来看，2024Q2省内收入5.00亿元（同增8%），在竞对以价换量情况下，公司坚持做价盘管控，推进商务场景补足，预计中长期省内仍为增长主力。省外收入1.58亿元（同增1%），公司坚持甘青新一体化，差异化布局营销转型动作，通过样板市场打造实现点状突破。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，淡季公司以控货挺价为主，推进营销转型，实现良性增长。预计2024-2026年EPS分别为0.80/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1营收17.54亿元/同比+15.17%;归母净利润2.95亿元/同比+15.96%;24Q2营收6.78亿元/同比+7.73%;归母净利润0.74亿元/同比+1.88%。 Q2收入符合预期，结构升级张弛并济。24Q2公司实现酒类销售收入6.6亿元，同比+6.5%，经过Q1旺季放量，淡季主要进行渠道调控。考虑24H1酒类收入同增14.7%，期末渠道库存进一步消化至约1.5月健康水平，预计全年收入目标（同比18%）有望稳步兑现。1）分产品看：24Q2公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.2/3.4/2.0亿元，同增7.1%/2.7%/13.3%，结构环比Q1基本一致，百元以上占比达70%。Q2公司针对金徽四星、柔和系列（H3、H6）适时提价（8~10元左右）并主动控货，以进一步强化其在100-300元价位带站位。2）分区域看：24Q2省内/省外收入分别为5.0/1.6亿元，同增8.3%/1.1%。省内采取“一县一策”区域运营策略分而治之，陇东南引领结构升级维持市占率稳固；“大兰州”市场以圈层培育思路精准营销，年份系列口碑提升有望提振份额表现；中部和河西市场市占率较低，规划通过增投资源转化增量。省外聚焦打造样板市场，围绕西北五省开辟第二根据地市场，打造甘青新、陕宁一体化建设，目前点状市场站位逐步成形。Q2省外净增经销商130家，渠道招商、网点铺货有序推进，有望进一步带来增量贡献。 销售费率有所优化，所得税及对外捐赠扰动利润表现。1）收现端：24Q2季末公司合同负债4.8亿元，同比/环比分别为+0.4/-1.5亿元，主系公司提倡久回款、慢发货，节奏稳扎稳打。24H1公司收入+△预收同增14.2%。2）利润端：24Q2销售净利率同比-0.5pct至10.7%，主系所得税率及对外捐赠影响。①Q2毛利率同比+2.6pct至64.7%，源于结构提升及提价贡献，参考H1毛利率水平（同比+1.4pct至65.1%），预计全年有望保持较好升势。②Q2销售费率同比-0.5pct至21.0%，主系淡季控货挺价，收缩渠道促销费用。考虑公司当前正处转型发展期，围绕C端置顶进行品牌及消费培育的投入大方向不变，预计年内销售费率保持稳定。③Q2管理费率（含研发）同增0.7pct，主系职工薪酬及社保费增加。④Q2所得税税率同比+17.2pct至24.3%（同增约0.2亿元），主系期内部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回。此外，对外捐赠（24H1同增0.16亿至0.17亿元）错期确认，亦拖累Q2净利率表现，全年预期捐赠支出保持平稳。 盈利预测与投资评级：公司Q2适时调控节奏，渠道质量与产品结构先行。看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持2024-2026年归母净利润为4.0/4.9/6.0亿元，分别同比+21.5%、22.1%、22.4%，当前市值对应2024-26年PE为23/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.54亿元（+15.17%），归母净利2.95亿元（+15.96%），扣非归母净利3.02亿元（+19.08%）。2024Q2，公司实现总收入6.78亿元（+7.73%），归母净利0.74亿元（+1.88%），扣非归母净利0.80亿元（+10.56%）。 省内收入增速领先，H1末省外经销商数量同比+30.34% 1）H1公司300元以上产品同比+44.71%。2024H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.13、8.90、5.22亿元，同比+44.71%、+14.97%、+1.77%，24Q2收入分别同比+7.06%、+2.65%、+13.32%。 2）省内收入增速领先。2024H1，公司省内、省外收入分别为13.49、3.76亿元，同比+16.84%、+7.79%，24Q2收入分别同比+8.30%、+1.10%，省内结构升级和市占率提升逻辑不变，持续保持较快增长。 3）省外经销商数量高增，全国化稳步拓展中。24H1末公司省内、省外经销商数量分别为286、739个，同比+18.67%、+30.34%，较年初净增14、147个；我们推算24H1公司省内、省外经销商平均规模分别为471.52、50.85万元。4）经销收入增长稳健。2024H1，公司经销、直销、线上收入分别为16.41、0.40、0.44亿元，同比+15.27%、-15.96%、+36.51%，24Q2收入分别同比+9.34%、-52.86%、-0.67%。 毛利率受益结构优化提升，对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率1）产品结构持续优化，毛利率提升。24H1公司毛利率为65.12%，同比+1.36pct，24Q2毛利率为64.67%，同比+2.63pct，主要来自产品结构持续优化。24H1，公司归母净利率为16.82%，同比+0.12pct，主要来自毛利率提升及政府补助增加；24Q2为10.90%，同比-0.63pct，主要由于费用率有所提升、对外捐赠增加及所得税影响。 2）H1四费合计同比+0.01pct，Q2同比+0.55pct。24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.16%、9.70%、1.32%、-0.71%，同比-0.20、+0.72、-0.49、-0.01pct，管理费用率提升主要由于职工薪酬及社保费增加；24Q2，四费分别为21.03%、12.54%、2.12%、-0.88%，同比-0.51、+1.06、-0.39、+0.38pct。3）对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率。24H1公司其他收益/收入同比+0.72pct至0.89%，24Q2其他收益/收入同比+1.71pct至1.94%，主要为政府补助增加；24H1公司营业外支出/收入同比+1.07pct至1.19%，24Q2营业外支出/收入同比+2.52pct至2.73%，主要为对外捐赠支出增加；24H1所得税/收入同比+0.88pct，24Q2同比+2.58pct，主要受递延所得税影响。 公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2024年以来，公司在省外市场采取聚焦战略，集中资源重点突破；并复制省内经验，在陕西地区推动用户工程，BC联动拓展大客户资源，有望带动省外保持较快增长。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.86/5.86亿元，增速21.78%/21.37%/20.65%，对应8月19日PE分别为23/19/16X（市值92亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收17.5亿元，同比增15.2%归母净利2.9亿元，同比增16.0%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、0.7亿元，同比分别增7.7%、1.9%。截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 产品结构升级放缓，省内市场势能延续。1H24公司营收17.5亿元，同比增15.2%，其中2Q24公司营收6.8亿元，同比增7.7%。（1）分产品来看，2Q24公司300元以上产品营收1.2亿元，同比增7.1%，收入占比18.5%，同比增0.1pct；100-300元产品营收3.4亿元，同比增2.7%，收入占比51.5%，同比降1.9pct；100元以下产品营收2.0亿元，同比增13.3%收入占比30.0%，同比增1.8pct。公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6提价有关当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。（2）分区域来看，上半年省内市场增速快于省外。1H24省内营收13.5亿元，同比增16.8%、，省外营收3.8亿元，同比增7.8%，其中2Q24省内、省外营收同比增速分别为8.3%、1.1%，其中省外收入占比24.0%，同比降1.3pct。公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段，叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大，因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段，我们判断短期收入贡献不大。上半年省外经销商数量为739家，同比增172家。 盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。（1）2Q24公司归母净利0.7亿元，同比增1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct至21.0%，管理费用率同比+1.1pct至12.5%。2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。2Q24公司所得税率为24.3%，同比提升17.1pct，主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计2091万元，其中对外捐赠1669万元（上年同期67.5万元），集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现，2Q24公司归母净利率10.9%，同比降0.6pct。（2）截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升，省内市占率仍有提升空间。考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.77、0.97、1.16元/股，同比增19.5%25.6%、19.5%，对应PE分别为23.3X、18.5X、15.5X，维持“买入”评级。评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业总收入17.5亿元，同比增长15.2%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长16.0%；2024单Q2实现营业总收入6.8亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长1.9%，2024单Q2业绩低于市场预期。 产品结构不断向上，省外市场持续调整。2024H1：1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收3.1亿元（+44.7%）、8.9亿元（+15.0%）、5.2亿元（-1.8%），300元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收13.5亿元(+16.8%)，省外实现营收3.8亿元(+7.8%)，省内持续夯实营收基本盘，省外持续推进营销转型，当前仍处深度调整进程，增速有所承压。3、分渠道看，经销商渠道实现营收16.4亿元(+15.3%)，直销(含团购)渠道实现营收0.4亿元(-16.0%)，互联网销售渠道实现营收0.44亿元(+36.5%)，互联网渠道有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放节奏延续，蓄水池依然充足。2024H1：1、受益于高价位产品营收持续高增，产品结构持续向上，毛利率同比提升1.4个百分点至65.1%。2、费用方面，二季度控货提价，促销活动减少，销售费用降0.2个百分点至19.2%；主要受职工薪酬增长影响，管理费用率同比增加0.7个百分点至9.7%；综合费用率同比略增0.01个百分点至29.5%，综上影响，公司销售净利率同比增0.13个百分点至16.7%。3、期末合同负债4.8亿元，同比增长9.3%，蓄水池依然充足。 持续深耕西北五省，积极蓄势主动作为。公司持续推进产品结构升级和全国化布局，不断强化公司增长动能：1、产品结构上，公司坚持年份系列引领、抢占和夯实200元价位绝对优势地位，在二季度差异化实施控货提价动作，价盘提升顺利，渠道库存良性，为下半年积极蓄力。2、坚定推进“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略布局，西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续向好，市占率不断提升；华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的增长引擎。3、公司2024年营收目标锚定30亿元；积极规划员工持股计划或股权激励，长效激励机制完善，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.82元、1.04元、1.33元，对应PE分别为22倍、17倍、14倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 事件：2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比增长15.17%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长15.96%；实现扣非净利润3.02亿元，同比增长19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比增长7.73%，实现归母净利润0.74亿元，同比增长1.88%；实现扣非净利润0.80亿元，同比增长10.56%。 收入端符合预期，省内稳健增长。分产品来看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.13/8.9/5.22亿元，同比增长44.17%/14.97%/1.77%，占比为18.14%/51.61%/30.25%，100元以上产品占比提升3.86pct至69.75%。2024Q2公司100元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%。公司二季度针对柔和系列H3、H6和星级系列四星进行调价控货，市场投入和市场促销力度有所缩减，以自然动销去化库存为主，因此增速有所降速。2024H1省内和省外分别实现收入13.49/3.76亿元，同比增长16.84%/7.79%，2024Q2省内和省外分别实现收入5/1.58亿元，同比增长8.30%/1.10%。2024H1公司省内和省外分别拥有286和739个经销商，净增14和147个，省内维持稳健增长，省外略显乏力。省外调整优化销售模式，对部分分销商进行调整成经销商，并且新增传统白酒经销商。 毛利率稳步提升，整体费用率保持稳定。公司2024H1毛利率为65.12%，同比+1.36pct，主要由于产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别为19.16%/9.7%/1.32%/-0.71%，同比变动-0.21/+0.72/-0.49/-0.01pct，销售费用率同比下降主要由于业务推广费同比下降11.24%，广告宣传费用（1.03亿）仍持续投入，同比增长36.23%，二季度适当控制促销费用投放。管理费用率上升主要由于职工薪酬增加37.28%，积极引入人才同时提高薪酬福利水平，整体期间费用率保持相对稳定。净利率同比+0.13pct至16.66%。2024H1销售收现18.77亿元，同比增长12.83%，截至6月末公司合同负债4.83亿元，同比+9.30%。公司近期计划回购1-2亿元，以不高于27.61元/股价格进行回购，用于实施员工持股计划或股权激励。截至2024年7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份971.4万股，占总股本的比例为1.915%，已回购金额为1.81亿元（不含交易费用）。 投资建议：根据白酒行业需求端变化、近期动销情况以及结合公司中报业绩，我们调整公司盈利预测。预计2024-2026年收入增速16%/14%/12%，归母净利润增速分别为17%/19%/15%，EPS分别为0.76/0.90/1.03元，对应PE分别为23x/19x/17x，按照2024年业绩给予25倍，目标价19.00元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     金徽酒(603919) 核心观点： 事件：2024上半年公司实现收入17.5亿元，同比+15.2%；归母净利2.95亿元，同比+16%。其中24Q2收入6.78亿元，同比+7.7%；归母净利0.74亿元，同比+1.9%。 提价控货使Q2收入增速放缓：公司在Q2收入增速有所放缓，一方面行业需求偏淡，另一方面因公司上调了世纪金星、柔和金徽H3/H6价格，为保证提价顺利传导，公司对渠道库存进行管控，且未做产品促销。公司希望通过提价增强渠道客户和终端盈利能力，这有别于同类竞品因增加费用投入使成交价格下探的情况，我们预计将会收到渠道商和终端正面反馈，助力公司产品市场份额提升。 省内、产品结构升级是主要增长动力：分区域表现来看，上半年省内收入同比+16.8%、省外收入同比+7.8%。省内消费氛围较好，完成营销转型后发展势能不断释放，因此省内销售表现较好；省外面临竞争更为激烈，且处于营销转型过程中，增速表现逊于省内。我们预计下半年省内增长仍将快于省外。分产品结构，300元+/100-300元/100元-档产品收入分别同比+45%/+15%/+1.8%，产品结构保持提升趋势，符合公司的高端引领策略，上半年100-300元增速较去年放缓预计与上述提价有关，下半年有望加速。 盈利能力稳定：Q2归母净利率同比-0.6pct，其中Q2所得税额同比变化较大，受递延所得税影响。Q2税前利润同比+21.1%。毛利率同比+2.6pcts，销售费用率-0.5pct，管理费用率+1.1pct。上半年整体净利率基本稳定。过去三年公司盈利能力下滑，这一趋势在上半年终止。 投资建议：公司Q2业绩增速放缓因淡季提价导致，省内份额提升、产品结构升级趋势并没有发生变化，我们预计下半年公司业绩同比增速将提升。结合Q2情况调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.79/0.93/1.1元，2024/8/20收盘价17.1元对应P/E分别为22/18/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省外市场开拓不及预期的风险；行业需求持续低迷的风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+7.7%，净利润同比+1.9%。2024上半年公司实现营业总收入17.54亿元，同比+15.2%；实现归母净利润2.95亿元，同比+16.0%。其中，2024年第二季度实现营业总收入6.78亿元，同比+7.7%；实现归母净利润0.74亿元，同比+1.9%。 2024Q2产品结构下移，但毛利率端表现稳健。分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+7.1%/+2.7%/+13.3%，产品结构有所下移主因二季度淡季大众价位需求韧性较好，金徽三星、四星等贡献主要增速。2024Q2毛利率同比+2.63pcts，预计系1）促销活动减少下成本端改善；2）部分产品提价贡献。分区域看，2024Q2省内/省外收入同比+8.30%/+1.10%，省内自2020下半年开启营销转型，重点做消费者培育工作，基本盘市场进一步稳固；省外经销商环比增加130家，在此前异业团购商基础上补充增加具有酒水资源的 小商，销售团队有所扩充。 对外捐赠节奏差异影响，2024Q2扣非归母净利润同比+10.6%。2024Q2费用率整体保持平稳。2024Q2净利润率同比-0.63pcts主因营业外支出增加及所得税率提升所致：1）2024Q2营业外支出同比增加1721万元，其中24H1对外捐赠同比增加1601万元，一次性划转给正能量基金会进行爱心助学等项目，往年对外捐赠发生在下半年，预计2024H2营业外支出出现大幅波动的可能性较小；2）2024Q2公司所得税率24.3%，同比+17.1pcts，主因上半年公司部分销售公司实现盈利，冲减往年亏损时递延所得税资产，报表端税金增加较多。 预收端同比+9.3%，回购股份进展顺利。2024Q2销售收现6.39亿元/同比-12.8%；截至Q2末公司合同负债4.83亿元，一季度末高基数下环比下降1.48亿元，同比+9.3%；二季度淡季需求较弱为白酒行业共性，经销商打款积极性不高，公司在省内大众价位仍具有一定基本盘优势，产品以自然动销为主，控货挺价下渠道库存处于较低水位，伴随中秋旺季来临终端开启补库，公司回款有望改善。3月公司公告拟回购股份用于员工持股计划或股权激励，截至7月底公司已回购股份支付总金额1.81亿元，伴随今年回购计划稳步完成，预计明年起逐步推进激励方案。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：展望下半年公司经营节奏从容，完成全年收入目标确定性较大，行业 需求压力下或加大费用投入。略下调此前预测，预计2024-2025年营业收入30.05/35.77亿元，同比+17.9%/+19.0%（前值为18.2%/19.4%）；归母净利润3.92/4.75亿元，同比+19.3%/+21.2%（前值为23.4%/26.3%）；当前股价对应2024年23.2倍P/E，维持“优于大市”评级。

     金徽酒(603919) 事件: 2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+10.56%。 投资要点: 产品结构持续升级，省内市场基础扎实，省外开拓稳步推进。分产品看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.9/5.22亿元，分别同比增长44.7%/15.0%/1.8%，300元以上产品增速显著，公司产品结构升级明显。2024H1公司完成了对世纪金徽4星、柔和金徽H3和H6在终端的涨价，一方面增强产品价值链，提升渠道信心；另一方面在核心价格带上进一步升级和强化品牌定位，占领消费者心智。从2024Q2单季度看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.1%/2.7%/13.3%，100+元产品环比Q1增速放缓，我们认为主要系白酒消费淡季，叠加公司主动控货提价，渠道活动节奏有所调整。分区域看，2024H1省内/省外分别实现营业收入13.49/3.76亿元，分别同比增长16.8%/7.8%；Q2单季度分别实现营收5.0/1.58亿元，分别同比+8.3%/1.1%。公司省内市场保持高增，省外市场稳中有进，Q2省内/省外分别净增加经销商3/130家，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 多因素贡献下毛利率显著提升。2024H1及2024Q2公司毛利率分别为65.12%/64.67%，分别同比+1.4/2.6pct。我们认为主要系三方面原因：1）产品结构持续升级；2）核心单品提价落地；3）淡季促销节奏放缓；4）包材等主要原材料价格回落。2024Q2公司淡季梳理 产品结构与价格，营销节奏有所放缓，同时受益于费用投放更加精准，销售费用率同比-0.51pct为21.03%；管理费用率同比+1.06pct至12.54%，主要系人员数量增加+激励提升带来的员工薪酬增加。2024H1及2024Q2公司归母净利率分别为16.82%/10.91%，分别 同比+0.1/-0.7pct。2024H1公司销售收现/经营性现金流量净额分别同比下滑13%/2%，合同负债4.83亿元，环比-0.93亿元。我们认为主要系公司提价前期主动控货，随着终端维持正常动销，我们预计目前渠道库存维持良性。 盈利预测和投资评级：2024H1公司顺利实现“时间过半、任务过半”，为下半年完成全年任务夯实基础。我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。柔和、四星等核心产品提价彰显战略定力及发展信心，在淡季理顺产品思路，增强渠道信心，增厚品牌价值。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026年分别实现营业收入31/38/45亿元，分别同比+22%/+21%/+19%；归母净利润4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.20元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。

     金徽酒(603919) 2024年8月19日，公司披露24年半年报，期内实现营收17.5亿元，同比+15.2%；归母净利2.9亿元，同比+16.0%。单Q2实现营收6.8亿元，同比+7.7%；归母净利0.7亿元，同比+1.9%。 经营分析 公司经营情况符合预期，系控渠道/提价扰动Q2节奏，税费及捐赠影响净利表现，区域动销氛围仍稳步向上 24Q2公司归母净利率同比-0.6pct至10.9%，其中毛利率+2.6pct、销售费用率-0.5pct、管理费用率+1.1pct，毛销差明显提升带动经营利润同比增长40%+，对净利率的扰动主要源于营业外支出（24H1对外捐赠同比增加约1600万）、所得税费用（公司享受高新技术15%优惠税率，但Q2所得税负约24%，预计系递延所得税费用阶段性影响），实质上经营提效仍在推进。 产品端看，24Q2100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收2.0/3.4/1.2亿元，同比分别+13%/+3%/+7%，期内公司对世纪金徽四星、柔和金徽H3/H6产品执行提价、控货，叠加渠道端活动节奏差异，结构提升速率有所趋缓，但成本端优化仍驱动期内毛利率+2.6pct。 区域上，省内节奏略快于省外，24Q2分别实现营收5.0/1.6亿元，同比+8%/+1%，省外占比约24%、Q2净新增经销商130家，区域外拓、招商仍在推进，践行“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径。 回款端看，24Q2末合同负债余额4.8亿元，环比-1.5亿元，考虑环比变化后营收-18%，同期高基数也略有影响；24Q2销售收现6.4亿元，同比-13%。考虑逐步进入旺季，叠加省内相对稳健的渠道基本面及大众消费氛围、省外点状聚焦突破，预计下半年仍有望加速冲刺全年目标。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调24-26年归母净利6%/7%/11%，预计24-26年收入分别为30.8/36.2/41.7亿元，分别+21%/+18%/+15%；归母净利润分别为4.0/5.0/6.0亿元，分别+22%/+26%/+20%，对应EPS为0.79/0.99/1.19元，对应PE分别为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省内升级不及预期，省外扩张低于预期，政策风险。