金徽酒(603919) 产品结构保持升级趋势，所得税扰动净利率，维持“增持”评级 2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；Q3营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为3.8（-0.3）亿元、4.1（-0.5）亿元、4.5（-0.9）亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%，EPS分别为0.75（-0.05）元、0.82（-0.09）元、0.89（-0.17）元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。 产品结构升级持续，省内、省外市场运行节奏稳健 产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季度商务需求受影响、三四星产品环比改善明显，300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%，Q3省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%。公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦。 合同负债增长，现金流表现良好 截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，考虑合同负债环比变量后2025Q3营收同比+2%；2025Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体。 毛利率提升，期间费用率下降，所得税率提升幅度较大影响净利率 前三季度毛利率同比+0.53pct至64.66%，Q3同比+0.21pct至61.36%；前三季度销售费用率同比-0.54pct至19.82%，Q3同比-1.33pct至22.71%，费投效率提升；前三季度所得税费用率同比+8.02pct至26.18%，前三季度归母净利率同比-0.25至14.04%。Q3归母净利率同比-2.04pct至4.58%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比-33.0%。Q3业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。 300元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽18年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升5.8pp至79.4%，结构升级趋势明确。Q3百元以上产品增速放缓，其中100-300元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25年前三季度省内/省外收入分别为16.9/5.3亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入20.9/0.6/0.7亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。 费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25年前三季度公司毛利率同比+0.5pp至64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业15%优惠税率于24年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp至14.0%。4、25Q3末公司合同负债为6.3亿元，同比+32.7%，环比Q2末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。 战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.84元、0.92元，对应PE分别为26倍、23倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入23.1亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-5.6%；其中Q3单季实现营业总收入5.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。 300元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3分产品档次看，公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%，占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。分渠道：25Q3经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道，但增速承压，期末省内/省外经销商数量分别为318/631家，较H1分别净+15/-26家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。 非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。25Q3销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3公司销售收现6.6亿元，同比+8.6%；25Q3末合同负债余额达6.3亿元，环比+0.3亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。 大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.79/0.87元（前值为0.81/0.90/1.03元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26年28xPE（此前给予公司25年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

     金徽酒(603919) 事件：2025年10月25日，公司发布25年三季报，公司25Q1-3实现营收23.06亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3实现营收5.46亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同减18.87%。 产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33亿元，同比-2.00%、-2.46%，占比分别为76.01%、 23.99%。分渠道看，25Q1-3公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3末，公司经销商数量为949家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82家。 毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27年营收分别为30.03、32.18、34.19亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18亿元，当前股价对应P/E分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

     金徽酒(603919) 事件 2025年10月24日，金徽酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入23.06亿元（同减1%），归母净利润3.24亿元（同减3%），扣非净利润3.18亿元（同减6%）。其中2025Q3总营业收入5.46亿元（同减5%），归母净利润0.25亿元（同减33%），扣非净利润0.29亿元（同减19%）。 投资要点 促销投入增加，费用结构优化 2025Q3公司毛利率同增0.3pct至61.44%，销售/管理费用率分别同比-1pct/+1pct至22.63%/13.63%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减2pct至4.07%，主要受所得税影响。截至2025Q3末，公司合同负债6.32亿元（同增33%），为后续发展蓄力。 高端产品认知提升，强化用户工程 分产品来看，2025Q3公司300元以上白酒收入为1.57亿元（同减2%），表现相对稳定主要系金徽18年/28年产品认知度稳步提升，且竞争环境变化为公司产品提供增量空间；100-300元白酒收入2.58亿元（同减17%），主要受政策端影响，其中能量系列、五星产品销售持续向好；100元以下白酒收入0.91亿元（同增18%），公司持续夯实用户工程，通过终端动销拉动整体销售。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q3省内收入3.55亿元（同减5%），省内集中力量做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.51亿元（同减12%），公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。根据三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.74/0.81/0.92（前值为0.77/0.83/0.92）元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 核心观点 2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。 前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将 西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。 2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。 合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。 投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%） 当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 2025年10月24日，公司披露25年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。 经营分析 营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4亿元，同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3分别实现营收0.9/2.6/1.6亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26家至318/631家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。 从报表质量来看：1）25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3末合同负债余额6.3亿元，环比+0.3亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比+2%；25Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。 整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别为29.7/31.6/36.5亿元，分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS为0.72/0.76/0.94元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。 300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。 毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%(24Q3所得税率为13%)，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。 短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.51/0.64/0.58亿元（yoy:-4.02%/-12.78%/-27.25%）。 年份系列引领下，结构持续升级。 25Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45亿元（yoy:+11.32%/+0.31%/-26.61%）；占比分别同比变动+3.35/+3.31/-6.65pct至21.84%/54.77%/23.39%。公司注重“用户工程”，加大企业用户开拓力度，通过消费者互动做好团购渠道以拉动年份系列持续向上增长。 省内降幅较小，单商规模同比提升。 1.市场方面：25Q2省内/省外营收分别为4.76/1.44亿元（-4.77%/-8.81%），占比分别同比变动+0.78/-0.78个百分点至76.75%/23.25%。2.渠道方面：25Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.86/0.15/0.20亿元（-7.62%/+18.60%/+70.32%），互联网销售收入提升较为明显；25Q2公司经销商数量同比减少65个至960个（省内/省外+17/-82个），平均经销商规模同比变动+4.48%至64.64万元/家。 费用率阶段性提升带动净利率下降。 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.01/-1.53个百分点至63.67%/9.21%，我们认为毛利率下降或主因禁酒令影响下加大赠酒力度。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+1.59/+0.77/+0.37个百分点至22.62%/15.43%/-0.51%，公司自24年以来逐步注重费用聚焦，25Q2销售费用率略上行主因弱环境下动销受阻，营收同比下滑（而销售费用金额并未明显增加）。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.15（24Q2环比-1.48）/+1.15亿元至5.98亿元，公司正视终端动销压力，合理控制发货节奏以维持经销商库存良性，合同负债环比提升。③现金流：25Q2公司经营性现金流为0.52亿（yoy:+1651.23%）。 投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制驱动库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润别为3.75/4.01/4.55亿元（前值4.10/4.52/5.21亿元），维持“买入”评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

     金徽酒(603919) 金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。 支撑评级的要点 公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。 2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

     金徽酒(603919) 产品结构保持升级趋势，业绩好于市场预期，维持“增持”评级 2025H1公司实现营业总收入17.59亿元，同比+0.3%，归母净利润2.98亿元，同比+1.1%。Q2收入6.51亿元，同比-4.0%，归母净利润0.64亿元，同比-12.8%。考虑消费需求仍待提振，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.1（-0.3）亿元、4.6（-0.4）亿元、5.4（-0.4）亿元，同比分别+4.6%、+13.1%、+16.9%，EPS分别为0.80（-0.06）元、0.91（-0.07）元、1.06（-0.09）元，当前股价对应PE分别为26.6、23.5、20.1倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。 产品结构持续升级，资源聚焦优势市场 二季度300元以上/100-300元/100元以下收入分别为1.36亿/3.4亿元/1.45亿元，同比分别+11.3%/+0.3%/-26.6%，产品结构持续优化，主要是公司坚持营销转型，持续开拓企业客户，发力团购渠道。2025Q2省内收入4.76亿元，同比-4.8%，省外收入1.44亿元，同比-8.8%。省内表现更好主要是竞争优势强化，中高端份额增长。省外根据环境做了动态调整，陕西、新疆转型顺利同时电商发力，华东市场经销商结构优化，市场更加聚焦。 现金流表现好于收入 2025Q2销售收现7.49亿元，同比+17.2%，好于收入表现，截至2025Q2合同负债5.98亿元，环比+0.15亿元。公司聚焦资源发力动销端，渠道库存和动销状态良好，经销商利润处于合理水平。 毛利率下降，费用率刚性，净利率下降 2025Q2毛利率同比下降1.0pcts，主要是100元以下产品公司前期提价导致动销放缓，后续公司主动让利给渠道，对毛利拖累较大，2025Q2销售费用率同比+1.6pcts，主要系收入下降，刚性费用支持，大趋势看公司费用投放更加精准高效，长期费用率呈下降趋势。Q2归母净利率同比下降1pct至9.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收17.6亿元，同比+0.31%；实现归母净利润3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比-12.8%。公司25年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。 300元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1公司实现白酒收入17.2亿元，同比-0.5%。其中，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉动300元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域看，25H1公司省内/省外地区收入分别为13.3/3.8亿元，分别同比-1.1%/+1.8%。Q2主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6亿元。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、25H1销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1公司所得税率同比+5.7pp至24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2销售回款7.5亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。 战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.78元、0.85元、0.91元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒25H1营收17.59亿元，同比+0.31%，归母净利润2.98亿元，同比+1.12%，扣非后归母净利润2.90亿元，同比-4.05%；其中25Q2营收6.51亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64亿元，同比-12.78%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比-27.25%。 年份、柔和系列增势延续，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，上半年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+21.60%、+8.93%、-29.78%，300元以上产品占比提升4.02pct至22.17%。其中年份系列延续较快增长、柔和系列稳健增长、省外能量系列经历调整后恢复增长、星级系列整体有所下滑；2）分地区来看，上半年省内、省外营收分别同比-1.11%、+1.78%，省内各个区域趋势不错，省外陕西经过两年调整目前势能向好，华东聚焦核心区域有所调整。 费用投放刚性致盈利阶段性承压，合同负债节奏稳健。25Q2销售净利率同比-1.53pct至9.21%，费用投放偏刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平，致盈利阶段性承压。其中25Q2销售毛利率同比-1.01pct至63.67%，税金及附加率同比-0.60pct至14.52%，销售费用率同比+1.59pct至22.62%，管理费用率同比+0.50pct至13.04%。此外25Q2所得税率提升至30%(24Q2所得税率为24%)，主要系高新技术企业申请有难度所致。25Q2销售回款7.49亿元，同比+17.21%，25Q2末合同负债5.98亿元，环增0.15亿元/同增1.15亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。 短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：二季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元（前值为4.08、4.65、5.35亿元），对应当前PE分别为28.1、25.4、22.8X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收17.59亿元，同比增长0.31%；实现归母扣非净利润2.90亿元，同比增长-4.05%。 营收增长逐季度下探。2025年一、二季度，公司分别实现营收11.08、6.51亿元，同比增3.04%、-4.02%，增幅分别同比减少17.37、11.75个百分点。2025年以来，公司营收增长逐季度下探。 高档和中档酒实现收入增长，低档酒收入收缩。上半年，公司的高档酒实现营收3.8亿元，同比增21.6%，增幅较上年同期升高90个百分点；中档酒实现营收9.69亿元，同比增8.93%，增幅较上年同期减少67.51个百分点；低档酒实现收入3.66亿元，同比增-29.78%。高、中档酒实现稳步增长，期末时的营收贡献分别达到21.62%和55.10%。 省外营收微增，省内营收减少。2025年上半年，公司在甘肃省内实现营收13.34亿元，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。省外市场的基数较低，本期实现增长。截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。 由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。毛利率上升主要因营业成本下降较多所致：本期营业成本同比下降1.2%，成本下降主要来自高档酒。分档次看，高档白酒的毛利率上升，中、低档白酒的毛利率下降。具体地，高档白酒毛利率上升1.36个百分点至75.79%，中、低档白酒的毛利率分别降0.12和3个百分点至68.15%和52.02%。 存货周转天数上升。2025年上半年，公司的存货周转天数501.11天，较上年同期增加50.88天，本期存货周转效率下降。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.81、0.89、1.09元，参照8月22日收盘价，对应的市盈率分别为24.81、22.53、18.47倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。 风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。市场总量减少的条件下，行业竞争进一步加剧。

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。 300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。 2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。 H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降 1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。 2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 事件 2025年8月22日，金徽酒发布2025年半年报，2025H1营收为17.59亿元（同增0.3%），归母净利润2.98亿元（同增1%），扣非归母净利润2.90亿元（同减4%），2025Q2营收6.51亿元（同减4%），归母净利润0.64亿元（同减13%），扣非归母净利润0.58亿元（同减27%）。 投资要点 促销投入增加，费用结构优化 2025Q2公司毛利率同减1pct至63.67%，主要系品鉴、赠饮活动力度加大，销售/管理费用率分别同增2pct/0.5pct至22.62%/13.04%，公司全面推行费用管理，优化费用结构，后续费用率有望进一步下降，净利率同减2pct至9.21%。截至2025Q2末，公司合同负债5.98亿元（同增24%），为后续发展蓄力。 产品结构提升，强化用户工程 产品结构持续优化，2025Q2公司300元以上白酒收入为1.36亿元（同增11%），公司通过用户工程、终端营销等活动拉动金徽18年/28年产品稳步增长；100-300元白酒收入3.40亿元（同增0.3%），金徽五星、能量系列稳定放量；100元以下白酒收入1.45亿元（同减27%），主要系宴席场景承压，同时2024年同期三星、四星集中涨价致使经销商回款基数高。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q2省内收入4.76亿元（同减5%），省内集中力量去做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.44亿元（同减9%），其中新疆、陕西市场营销转型较快。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.83/0.92（前值为0.81/0.90/1.02）元，当前股价对应PE分别为26/24/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 事件：2025年8月23日，公司发布25年半年报，公司25H1实现营收17.59亿元，同增0.37%；实现归母净利润2.98亿元，同增1.12%；实现扣非归母净利润2.90亿元，同减4.05%。单二季度看，25Q2实现营收6.51亿元，同减4.02%；实现归母净利润0.64亿元，同减12.78%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同减27.25%。 高档产品势能向上，区域扩张稳步推进。分产品看，25H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.80/9.69/3.66亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，占比22.17%/56.49%/21.34%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.34/3.82亿元，同比-1.11%/+1.78%，占比分别为77.71%/22.29%。分渠道看，25H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.21/0.57/0.38亿元，分别同比-1.21%/+29.30%/-3.51%，占比 94.44%/3.32%/2.23%。经销商层面，公司稳步扩张，省内区域招商力度加码，截至25H1，公司经销商数量为960家，省内/省外经销商数量为303/657家，分别净调整+15/-56家。 毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25H1销售毛利率为65.65%，同增0.53pcts；归母净利率为16.95%，同增0.14pcts，扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。公司加强费用投放精细化管控，25H1销售费用率为18.96%，同减0.20pcts；管理费用率为9.24%，同减0.46pcts。25H1末合同负债5.98亿元，同增23.88%；经营性现金流3.21亿元，同减7.22%。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，省外区域稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为30.73、32.58、35.19亿元，归母净利润为3.94、4.22、4.67亿元，当前股价对应P/E分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2025H1收入同比正增，需求压力下展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入17.59亿元/同比+0.3%，归母净利润2.98亿元/同比+1.1%。其中2025Q2营业总收入6.51亿元/同比-4.0%，归母净利润0.64亿元/同比-12.8%。 2025Q2产品结构延续升级趋势，省内市场抗风险能力较强。分产品看，第二季度300元以上产品收入1.36亿元/同比+11.3%，100-300元产品收入3.40亿元/同比+0.3%，100元以下产品收入1.45亿元/同比-26.6%。西北市场白酒消费价位偏低，政商务场景用酒量较小，年份系列金徽18/28年增速环比放缓，但仍快于整体；民间宴席受政策影响较大，5-7月宴席场次减少较多，百元以内的星级系列下滑较多，公司加大餐饮场景和1-2桌规模的宴席投入。分区域看，2025Q2省内收入4.76亿元/同比-4.8%，省外收入1.44亿元/同比-8.8%。省内市场前期用户工程收效，企业团购表现较好，支撑产品结构升级；省外市场预计陕西省收入贡献较多，华北华东地区聚焦样板市场，Q2期内省外经销商-16个。 第二季度毛销差同比-2.6pcts，公司坚持费用精准化投入。2025Q2毛利率同比-1.0pcts，预计系100元以下价位拖累，公司加大消费者端投入和开拓小规模宴席场景，买赠促销抵减收入；2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/+1.6/+0.5pcts，系收入规模下降，人员薪酬等支出刚性。公司坚持费用精准化投入，1）渠道端费用投放收缩、稳定产品价盘；2）门店及消费者端投入积极，促进动销和开瓶；3）2025H1广宣费用同比-26%。第二季度净利率同比-1pcts，降幅小于毛销差系去年捐赠费用前置影响营外支出。 销售收现好于收入端表现，合同负债同环比增加。2025Q2销售收现7.49亿元/同比+17.2%，经营性现金流0.52亿元，去年同期0.03亿元。截至25Q2合同负债5.98亿元/环比+0.15亿元。需求压力下公司为渠道纾压，严格控制库存在合理水位，以价盘稳定保证渠道利润水平，经销商回款节奏稳健。 投资建议：展望下半年，需求恢复仍具有不确定性；公司多产品、多场景发力，预计在需求逐步恢复下仍能实现稳健经营。考虑到第二季度承压，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入30.6/33.0/37.0亿元，同比+1.4%/+7.7%/+12.1%（前值同比+8.2%/+10.6%/+11.9%）；归母净利润3.8/4.0/4.6亿元，同比-1.9%/+5.6%/+15.2%（前值同比+5.3%/+13.6%/+18.7%）；当前股价对应2025/2026年26.8/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。 经营分析 营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。 公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 行业深度调整已成共识，25Q2多数酒企业绩承压。白酒行业当前正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段。25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%；高端价格倒挂，消费重心下移，主销价格带从300-500元下沉至100-300元。近日，多家酒企发布业绩预告，25Q2营收及利润普遍承压，部分酒企表示Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。 营收利润稳步提升，25年定调务实增长。15-24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%。受益于高端化及省外扩张，公司总营收稳步提升，24年首次突破30亿元，同比+18.6%。净利润方面，受成本攀升影响，20-22年公司净利润出现阶段性回调；23年开始实现正增长，主要系高端产品放量所致。25年公司定调增速与行业趋势一致，目标实现总营收32.8亿元（同比+8.6%），净利润4.1亿元（同比+5.2%），稳中求进。 结构升级延续，净利率降幅收窄。公司近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩。高端系列（300元以上）占比由22年不足15%升至24年18.8%，成为核心增长引擎；中端系列（100-300元）持续稳固基本盘，24年产品收入占酒类营收51.2%；低端系列呈现显著收缩趋势，25Q1产品收入同比-31.7%。受销售费用率激增影响，公司21-23年净利率逐年下滑；24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄。 25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓。25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著；25Q1省外营收同比为+9.5%，虽显著高于同期省内增速，但较24全年14.7%的增速仍有所放缓。面对行业压力及市场扩张瓶颈，公司在省内市场进行渠道精细化运营，重点强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压；省外市场将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，同步推进山西、宁夏市场整合。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为64.0%，股息率为2.6%，创上市以来新高。我们预计2025-2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元。考虑公司结构升级势能向上，省外扩张空间仍足，参考可比公司估值水平，我们给予公司25年27xPE，目标价22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。