金徽酒(603919) 金徽酒公告2025年半年报。1H25公司实现营收17.6亿元，同比+0.3%，归母净利3.0亿元，同比+1.1%，其中2Q25公司营收、归母净利分别为6.5亿元、0.6亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。 支撑评级的要点 公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25公司营收17.6亿元同比+0.3%，其中2Q25公司营收增速同比降4.0%，2季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25公司合同负债6.0亿元，环比1Q25增加0.2亿元，去年同期减少1.5亿元。（2）2Q25公司百元产品营收占比76.6%，同比提升6.7pct。分不同价格带来看，300元以上产品营收1.4亿元同比+11.3%，营收占比21.8%，同比提升3.3pct；100-300元价格带产品实现收入3.4亿元，同比+0.3%，收入占比54.8%，同比提升3.3pct。我们判断，金徽18年对300元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25公司百元以内产品营收1.5亿元，同比降26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%其中省外营收1.4亿元，收入占比23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至1H25，公司经销商数量合计960家，其中省内环比1季度增加12家，省外环比1季度减少16家。 2Q25受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25公司毛利率为63.7%，同比下降1.0pct。公司期间费用率为37.5%，同比+2.7pct，其中销售费率、管理费用率分别为22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25公司所得税率为30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降0.6pct至14.5%。综上，2Q25公司归母净利率为9.9%，同比降1.0pct。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计25-27年公司收入分别为31.2亿元、32.9亿元、35.4亿元，同比分别增3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为3.9亿元、4.2亿元、4.7亿元，同比分别增1.4%、7.1%10.5%，EPS分别为0.78、0.83、0.92元/股，当前市值对应25-27年PE分别为28.5X、26.6X、24.0X。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

     金徽酒(603919) 产品结构保持升级趋势，业绩好于市场预期，维持“增持”评级 2025H1公司实现营业总收入17.59亿元，同比+0.3%，归母净利润2.98亿元，同比+1.1%。Q2收入6.51亿元，同比-4.0%，归母净利润0.64亿元，同比-12.8%。考虑消费需求仍待提振，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.1（-0.3）亿元、4.6（-0.4）亿元、5.4（-0.4）亿元，同比分别+4.6%、+13.1%、+16.9%，EPS分别为0.80（-0.06）元、0.91（-0.07）元、1.06（-0.09）元，当前股价对应PE分别为26.6、23.5、20.1倍。公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持“增持”评级。 产品结构持续升级，资源聚焦优势市场 二季度300元以上/100-300元/100元以下收入分别为1.36亿/3.4亿元/1.45亿元，同比分别+11.3%/+0.3%/-26.6%，产品结构持续优化，主要是公司坚持营销转型，持续开拓企业客户，发力团购渠道。2025Q2省内收入4.76亿元，同比-4.8%，省外收入1.44亿元，同比-8.8%。省内表现更好主要是竞争优势强化，中高端份额增长。省外根据环境做了动态调整，陕西、新疆转型顺利同时电商发力，华东市场经销商结构优化，市场更加聚焦。 现金流表现好于收入 2025Q2销售收现7.49亿元，同比+17.2%，好于收入表现，截至2025Q2合同负债5.98亿元，环比+0.15亿元。公司聚焦资源发力动销端，渠道库存和动销状态良好，经销商利润处于合理水平。 毛利率下降，费用率刚性，净利率下降 2025Q2毛利率同比下降1.0pcts，主要是100元以下产品公司前期提价导致动销放缓，后续公司主动让利给渠道，对毛利拖累较大，2025Q2销售费用率同比+1.6pcts，主要系收入下降，刚性费用支持，大趋势看公司费用投放更加精准高效，长期费用率呈下降趋势。Q2归母净利率同比下降1pct至9.9%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收17.6亿元，同比+0.31%；实现归母净利润3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比-12.8%。公司25年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。 300元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1公司实现白酒收入17.2亿元，同比-0.5%。其中，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉动300元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域看，25H1公司省内/省外地区收入分别为13.3/3.8亿元，分别同比-1.1%/+1.8%。Q2主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6亿元。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、25H1销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1公司所得税率同比+5.7pp至24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2销售回款7.5亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。 战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.78元、0.85元、0.91元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：金徽酒25H1营收17.59亿元，同比+0.31%，归母净利润2.98亿元，同比+1.12%，扣非后归母净利润2.90亿元，同比-4.05%；其中25Q2营收6.51亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64亿元，同比-12.78%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比-27.25%。 年份、柔和系列增势延续，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，上半年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+21.60%、+8.93%、-29.78%，300元以上产品占比提升4.02pct至22.17%。其中年份系列延续较快增长、柔和系列稳健增长、省外能量系列经历调整后恢复增长、星级系列整体有所下滑；2）分地区来看，上半年省内、省外营收分别同比-1.11%、+1.78%，省内各个区域趋势不错，省外陕西经过两年调整目前势能向好，华东聚焦核心区域有所调整。 费用投放刚性致盈利阶段性承压，合同负债节奏稳健。25Q2销售净利率同比-1.53pct至9.21%，费用投放偏刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平，致盈利阶段性承压。其中25Q2销售毛利率同比-1.01pct至63.67%，税金及附加率同比-0.60pct至14.52%，销售费用率同比+1.59pct至22.62%，管理费用率同比+0.50pct至13.04%。此外25Q2所得税率提升至30%(24Q2所得税率为24%)，主要系高新技术企业申请有难度所致。25Q2销售回款7.49亿元，同比+17.21%，25Q2末合同负债5.98亿元，环增0.15亿元/同增1.15亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。 短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：二季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元（前值为4.08、4.65、5.35亿元），对应当前PE分别为28.1、25.4、22.8X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

     金徽酒(603919) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收17.59亿元，同比增长0.31%；实现归母扣非净利润2.90亿元，同比增长-4.05%。 营收增长逐季度下探。2025年一、二季度，公司分别实现营收11.08、6.51亿元，同比增3.04%、-4.02%，增幅分别同比减少17.37、11.75个百分点。2025年以来，公司营收增长逐季度下探。 高档和中档酒实现收入增长，低档酒收入收缩。上半年，公司的高档酒实现营收3.8亿元，同比增21.6%，增幅较上年同期升高90个百分点；中档酒实现营收9.69亿元，同比增8.93%，增幅较上年同期减少67.51个百分点；低档酒实现收入3.66亿元，同比增-29.78%。高、中档酒实现稳步增长，期末时的营收贡献分别达到21.62%和55.10%。 省外营收微增，省内营收减少。2025年上半年，公司在甘肃省内实现营收13.34亿元，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。省外市场的基数较低，本期实现增长。截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。 由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。毛利率上升主要因营业成本下降较多所致：本期营业成本同比下降1.2%，成本下降主要来自高档酒。分档次看，高档白酒的毛利率上升，中、低档白酒的毛利率下降。具体地，高档白酒毛利率上升1.36个百分点至75.79%，中、低档白酒的毛利率分别降0.12和3个百分点至68.15%和52.02%。 存货周转天数上升。2025年上半年，公司的存货周转天数501.11天，较上年同期增加50.88天，本期存货周转效率下降。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.81、0.89、1.09元，参照8月22日收盘价，对应的市盈率分别为24.81、22.53、18.47倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。 风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。市场总量减少的条件下，行业竞争进一步加剧。

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。 300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。 2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。 H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降 1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。 2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 事件 2025年8月22日，金徽酒发布2025年半年报，2025H1营收为17.59亿元（同增0.3%），归母净利润2.98亿元（同增1%），扣非归母净利润2.90亿元（同减4%），2025Q2营收6.51亿元（同减4%），归母净利润0.64亿元（同减13%），扣非归母净利润0.58亿元（同减27%）。 投资要点 促销投入增加，费用结构优化 2025Q2公司毛利率同减1pct至63.67%，主要系品鉴、赠饮活动力度加大，销售/管理费用率分别同增2pct/0.5pct至22.62%/13.04%，公司全面推行费用管理，优化费用结构，后续费用率有望进一步下降，净利率同减2pct至9.21%。截至2025Q2末，公司合同负债5.98亿元（同增24%），为后续发展蓄力。 产品结构提升，强化用户工程 产品结构持续优化，2025Q2公司300元以上白酒收入为1.36亿元（同增11%），公司通过用户工程、终端营销等活动拉动金徽18年/28年产品稳步增长；100-300元白酒收入3.40亿元（同增0.3%），金徽五星、能量系列稳定放量；100元以下白酒收入1.45亿元（同减27%），主要系宴席场景承压，同时2024年同期三星、四星集中涨价致使经销商回款基数高。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q2省内收入4.76亿元（同减5%），省内集中力量去做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.44亿元（同减9%），其中新疆、陕西市场营销转型较快。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.83/0.92（前值为0.81/0.90/1.02）元，当前股价对应PE分别为26/24/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 事件：2025年8月23日，公司发布25年半年报，公司25H1实现营收17.59亿元，同增0.37%；实现归母净利润2.98亿元，同增1.12%；实现扣非归母净利润2.90亿元，同减4.05%。单二季度看，25Q2实现营收6.51亿元，同减4.02%；实现归母净利润0.64亿元，同减12.78%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同减27.25%。 高档产品势能向上，区域扩张稳步推进。分产品看，25H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.80/9.69/3.66亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，占比22.17%/56.49%/21.34%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.34/3.82亿元，同比-1.11%/+1.78%，占比分别为77.71%/22.29%。分渠道看，25H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.21/0.57/0.38亿元，分别同比-1.21%/+29.30%/-3.51%，占比 94.44%/3.32%/2.23%。经销商层面，公司稳步扩张，省内区域招商力度加码，截至25H1，公司经销商数量为960家，省内/省外经销商数量为303/657家，分别净调整+15/-56家。 毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25H1销售毛利率为65.65%，同增0.53pcts；归母净利率为16.95%，同增0.14pcts，扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。公司加强费用投放精细化管控，25H1销售费用率为18.96%，同减0.20pcts；管理费用率为9.24%，同减0.46pcts。25H1末合同负债5.98亿元，同增23.88%；经营性现金流3.21亿元，同减7.22%。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，省外区域稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为30.73、32.58、35.19亿元，归母净利润为3.94、4.22、4.67亿元，当前股价对应P/E分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2025H1收入同比正增，需求压力下展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入17.59亿元/同比+0.3%，归母净利润2.98亿元/同比+1.1%。其中2025Q2营业总收入6.51亿元/同比-4.0%，归母净利润0.64亿元/同比-12.8%。 2025Q2产品结构延续升级趋势，省内市场抗风险能力较强。分产品看，第二季度300元以上产品收入1.36亿元/同比+11.3%，100-300元产品收入3.40亿元/同比+0.3%，100元以下产品收入1.45亿元/同比-26.6%。西北市场白酒消费价位偏低，政商务场景用酒量较小，年份系列金徽18/28年增速环比放缓，但仍快于整体；民间宴席受政策影响较大，5-7月宴席场次减少较多，百元以内的星级系列下滑较多，公司加大餐饮场景和1-2桌规模的宴席投入。分区域看，2025Q2省内收入4.76亿元/同比-4.8%，省外收入1.44亿元/同比-8.8%。省内市场前期用户工程收效，企业团购表现较好，支撑产品结构升级；省外市场预计陕西省收入贡献较多，华北华东地区聚焦样板市场，Q2期内省外经销商-16个。 第二季度毛销差同比-2.6pcts，公司坚持费用精准化投入。2025Q2毛利率同比-1.0pcts，预计系100元以下价位拖累，公司加大消费者端投入和开拓小规模宴席场景，买赠促销抵减收入；2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/+1.6/+0.5pcts，系收入规模下降，人员薪酬等支出刚性。公司坚持费用精准化投入，1）渠道端费用投放收缩、稳定产品价盘；2）门店及消费者端投入积极，促进动销和开瓶；3）2025H1广宣费用同比-26%。第二季度净利率同比-1pcts，降幅小于毛销差系去年捐赠费用前置影响营外支出。 销售收现好于收入端表现，合同负债同环比增加。2025Q2销售收现7.49亿元/同比+17.2%，经营性现金流0.52亿元，去年同期0.03亿元。截至25Q2合同负债5.98亿元/环比+0.15亿元。需求压力下公司为渠道纾压，严格控制库存在合理水位，以价盘稳定保证渠道利润水平，经销商回款节奏稳健。 投资建议：展望下半年，需求恢复仍具有不确定性；公司多产品、多场景发力，预计在需求逐步恢复下仍能实现稳健经营。考虑到第二季度承压，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入30.6/33.0/37.0亿元，同比+1.4%/+7.7%/+12.1%（前值同比+8.2%/+10.6%/+11.9%）；归母净利润3.8/4.0/4.6亿元，同比-1.9%/+5.6%/+15.2%（前值同比+5.3%/+13.6%/+18.7%）；当前股价对应2025/2026年26.8/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

     金徽酒(603919) 2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。 经营分析 营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。 公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 行业深度调整已成共识，25Q2多数酒企业绩承压。白酒行业当前正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段。25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%；高端价格倒挂，消费重心下移，主销价格带从300-500元下沉至100-300元。近日，多家酒企发布业绩预告，25Q2营收及利润普遍承压，部分酒企表示Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。 营收利润稳步提升，25年定调务实增长。15-24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%。受益于高端化及省外扩张，公司总营收稳步提升，24年首次突破30亿元，同比+18.6%。净利润方面，受成本攀升影响，20-22年公司净利润出现阶段性回调；23年开始实现正增长，主要系高端产品放量所致。25年公司定调增速与行业趋势一致，目标实现总营收32.8亿元（同比+8.6%），净利润4.1亿元（同比+5.2%），稳中求进。 结构升级延续，净利率降幅收窄。公司近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩。高端系列（300元以上）占比由22年不足15%升至24年18.8%，成为核心增长引擎；中端系列（100-300元）持续稳固基本盘，24年产品收入占酒类营收51.2%；低端系列呈现显著收缩趋势，25Q1产品收入同比-31.7%。受销售费用率激增影响，公司21-23年净利率逐年下滑；24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄。 25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓。25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著；25Q1省外营收同比为+9.5%，虽显著高于同期省内增速，但较24全年14.7%的增速仍有所放缓。面对行业压力及市场扩张瓶颈，公司在省内市场进行渠道精细化运营，重点强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压；省外市场将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，同步推进山西、宁夏市场整合。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为64.0%，股息率为2.6%，创上市以来新高。我们预计2025-2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元。考虑公司结构升级势能向上，省外扩张空间仍足，参考可比公司估值水平，我们给予公司25年27xPE，目标价22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

     金徽酒(603919) 【业绩】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元（yoy:+3.04%/+5.77%/+4.30%） 300元以上价格带增速优秀，结构快速升级。 25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为2.45/6.30/2.21亿元（yoy:+28.14%（去年本来就高基数）/+14.24%/-31.72%）；占比分别同比变动+4.43/+5.77/-10.20pct至22.35%/57.46%/20.18%。公司以年份系列拉动品牌形象，带动整体结构升级。 省内市场仍是核心，省外阶段性提速。 1）市场：24Q4省内/省外营收分别为8.57/2.38亿元（yoy：+1.05%/+9.48%），占比分别同比变动-1.33/+1.33个百分点至78.26%/21.74%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。 2）渠道25Q1公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为10.35/0.23/0.37亿元（yoy:+2.83%/-13.67%/+14.57%）。或因为公司省外招商力度加大以推进营销转型力度，25Q1公司经销商数量同比增长72个至964个（省内/省外+8/64个），平均经销商规模同比变动-4.85%至107.35万元/家。 结构升级下毛利率提升，销售费用率优化。 25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+1.41/+0.40个百分点至66.81%/20.79%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或部分受到所得税率提升影响。①25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-1.18/-0.47/+0.20个百分点至16.81%/8.26%/-0.40%，②预收：25Q1末合同负债环比/同比变动-0.56/-0.48亿元至5.83亿元，③现金流：25Q1公司经营性现金流为2.69亿（yoy:-21.56%）。 投资建议：公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司25-27年归母净利润分别为4.10/4.52/5.21亿元，对应增速5.72%/10.23%/15.19%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

     金徽酒(603919) 投资要点： 2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。 产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。 各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。 经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。 风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

     金徽酒(603919) 收入利润符合预期，产品结构保持升级趋势，维持“增持”评级 公司2025年Q1实现收入11.1亿元，同比+3.0%，归母净利润2.3亿元，同比+5.8%。收入利润基本符合预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.0亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86元、0.98元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.5、19.7、16.9倍。公司产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，未来趋势明确，增长确定性强，维持“增持”评级。 产品结构持续提升，低档酒大幅下降拖累收入表现 2025年Q1公司300元以上实现营收2.45亿元，同比+28.14%，100-300元实现营收6.30亿元，同比+14.24%，100元以下2.21亿元，同比-31.72%。低档酒大幅下滑主要是打款和费用节奏变化导致，全年展望低档酒预计处于低增状态。中高档酒在公司投入引导下持续维持高增趋势。分地区看，2025Q1省内地区8.57亿元，同比+1.05%，省外地区2.38亿元，同比+9.48%。 预收款维持高位，现金流情况良好 2025Q1末公司预收款5.8亿，环比下降0.6亿，仍然维持历史较高水平。销售收现11.8亿，同比下降5%，跟利润表基本对应。说明公司报表反应的情况较为真实，公司在2024年全年高增、Q4增长31%的基础上，2025年Q1仍然实现了良性的正增长，行业内比较属于良好水平。 产品结构升级，盈利能力提升 2025Q1毛利率66.81%，同比+1.41pct，销售费用率16.81%，同比-1.18pct，归母净利润率21.09%，同比+0.54pct。公司销售费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，公司盈利能力会迎来释放期。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 事件概述 4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。 产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。 盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。 投资建议 25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司公告2025Q1营业收入11.08亿元，同比+3.04%;归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。 百元以上占比显著提升。结构升级延续。1）分产品看，100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%，销售占比分别为30%/52%/18%，其中300以上、100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、+5.8pct，预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、推动百元以上产品实现较快增长。2）分地区看，25Q1省内地区8.57亿元，同比+1.05%，省外地区2.38亿元，同比+9.48%，陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。 盈利能力稳定，分红创新高。盈利端看，25Q1归母净利率21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献：25Q1销售毛利率同比+1.4pct至66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。费税端看，25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致；所得税率同比+6.26pct至22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。现金流方面，截止25Q1末公司有合同负债5.83亿元，同比/环比分别-0.48/-0.55亿元，主系公司节奏稳扎稳打、积极为渠道纾压，销售收现11.8亿元，同比-4.68%。分红方面，公司2022~2024年现金分红比例分别为54.30%、60.00%、64.00%，分红比例持续增长，积极回报股东，共享发展成果。 盈利预测与投资评级：对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元，我们基本维持2025~2027年归母净利润为4.08、4.65、5.35亿元，分别同比+5%、14%、15%，当前市值对应2025-2027年PE为24/21/19X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

     金徽酒(603919) 事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1 公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。 费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。 投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

     金徽酒(603919) 摘要： 事件：金徽酒公告2025年第一季度业绩，2025Q1实现收入11.1亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。 2025年一季度稳健开局：照2025全年32.8亿元，净利润4.08亿元的目标，1Q25已完成了34%的收入计划，57%的利润计划，实现了稳健开局。 产品结构继续提升：1Q25年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入2.45/6.3/2.21亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）在高端引领、用户工程策略推动下保持较快增长；100-300元中档价位段产品（主要有柔和金徽、正能量系列）保持稳健增长；100元以下产品（主要是世纪金徽星级系列）销售下滑因去年4月份提价渠道提前囤货导致基数偏高，全年预计仍将实现增长。 省内份额：1Q25公司省内收入8.57亿元，同比+1%；省外收入2.38亿元，同比+9.5%。省内收入增长平缓主要受100元以下产品销售同比下降影响，后续基数下降后预计同比增速将提升，公司在省内仍在持续推动份额提升和产品结构升级。省外收入稳健增长，其中规模最大的陕西市场经调整后呈较快增长趋势，其次北方市场表现也相对较好，华东市场Q1同比微增，我们预计在产品高性价比和聚焦发展样板市场的市场策略推动下，公司省外市场全年将保持稳健增长，增速快于省内。 整体盈利能力提升：1Q25公司归母净利率21.1%，同比+0.5pct。其中毛利率同比+1.4pct，销售费用率同比-1.2pct，管理费用率同比-0.9pct，所得税费用占销售比重同比+2.1pcts。产品结构提升使毛利率提升。销售费用率因精准投放下降。管理费用率因咨询中介费同比减少下降。所得税受递延所得税影响。我们预期公司将保持稳健的盈利能力。 投资建议：1Q25公司稳健开局，我们预期公司将在产品结构升级和省外市场拓展驱动下稳健完成全年目标。维持此前盈利预测，2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/4/15收盘价19.35元对应P/E分别为24/22/19倍。考虑行业景气度和公司估值，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧的风险。

     金徽酒(603919) 事件 2025年4月14日，金徽酒发布2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，费用优化明显 业绩符合预期，利润增速略快于收入。2025Q1年总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元，分别同比+3.0%/+5.8%/+4.3%。产品结构有效提升，盈利能力增强。2025Q1毛利率/净利率分别为67%/21%，分别同比+1.4/+0.4pcts。销售费用率优化明显，合同负债环比整体稳定。2025Q1销售/管理费用率分别为17%/7%，分别同比-1.2/-0.9pcts。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为2.69/11.80亿元，分别同比-22%/-5%。截至205年一季度末，公司合同负债5.83亿元（环比-0.56亿元）。 产品结构升级，省外带动增长 分产品来看，2025Q1公司300元以上/100-300元/100元以下白酒产品收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，分别同比+28.14%/+14.24%/-31.72%；分别占酒类营收比重22.35%/57.46%/20.18%，分别同比+4.43/+5.77/-10.20pcts。其中，省内柔和与年份系列如18年、28年产品引领增长，星级系列由于去年Q1调价后回款基数高而增速为负，全年各系列预计保持增长。分渠道看，2025Q1经销商/直销（含团购）/互联网收入分别为10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，线上销售增速仍快。分区域看，2025Q1省内/省外收入分别为8.57/2.38亿元，分别同比+1.05%/+9.48%，分别占酒类营收比重78.26%/21.74%，分别同比-1.33/+1.33pcts。省内市占率稳步提升，公司作为当地头部酒企，品牌效应较强；省外样板市场聚焦发力，陕西实现较快增长，华东市场亦保持增长。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长，关注激励计划推出保障中长期动力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.81/0.90/1.02元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收11.1亿元（同比+3.0%）；归母净利润2.3亿元（同比+5.8%）。业绩符合市场预期。 300元以上增速引领，全国化布局加速推进。1、分产品看，25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。其中百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8%，金徽28年高端引领作用，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300元以上产品销量稳健增长，产品体系结构升级凸显。2、分区域看，25Q1省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，分别同比+1.0%/+9.5%。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。 费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25Q1公司毛利率同比+1.4pp至66.8%，主要系产品结构升级优化带动。2、25Q1销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、受递延所得税影响，公司25Q1所得税率22.9%，同比+6.3pp。4、25Q1公司归母净利率21.1%，同比+0.5pp，结构升级和费率优化下净利率稳步提升。5、25Q1公司销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；截止25Q1末，合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元。 积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。公司经营目标制定务实良性，25年营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元的目标指引有望顺利完成。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。